汪平 杜松樺

DOI：10.16366/j.cnki.1000-2359.2023.01.09

摘要：以如實(shí)反映與決策相關(guān)兩項(xiàng)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量要求為依據(jù)，探究融券機(jī)制影響標(biāo)的公司盈余信息質(zhì)量的效應(yīng)。本文基于2009—2019年數(shù)據(jù)，使用兩種多期DID模型，研究發(fā)現(xiàn)融券機(jī)制對(duì)標(biāo)的公司盈余信息的如實(shí)反映程度與決策相關(guān)性均有積極作用，體現(xiàn)于應(yīng)計(jì)操縱減少與未來(lái)盈余反應(yīng)系數(shù)（FERC）的提高，該結(jié)果具有穩(wěn)健性。進(jìn)一步而言，融券機(jī)制通過(guò)改變成本因素迫使公司更多地使用真實(shí)活動(dòng)盈余管理作為操縱賬面信息的替代，進(jìn)而改善如實(shí)反映，而高質(zhì)量的應(yīng)計(jì)盈余亦是未來(lái)盈余反應(yīng)系數(shù)和決策相關(guān)性產(chǎn)生積極變化的主要驅(qū)動(dòng)。融券機(jī)制有助于改善標(biāo)的公司盈余信息的如實(shí)反映與決策相關(guān)，受融券機(jī)制治理效應(yīng)最明顯的是應(yīng)計(jì)盈余。因此，應(yīng)穩(wěn)步鼓勵(lì)放松賣(mài)空限制，進(jìn)行金融創(chuàng)新和金融體制改革，有控制地放開(kāi)市場(chǎng)，促進(jìn)資本市場(chǎng)的資源配置更加精準(zhǔn)可靠。

關(guān)鍵詞：融券機(jī)制；盈余信息質(zhì)量；未來(lái)盈余反應(yīng)系數(shù)

中圖分類(lèi)號(hào)：F830文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1000-2359（2023）01-0065-07收稿日期：2022-06-05作為股本、資金互換的重要手段，融資融券機(jī)制與股價(jià)關(guān)系密切，關(guān)乎資本市場(chǎng)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。 “如實(shí)反映”與“決策相關(guān)” 本文使用的“如實(shí)反映”與“決策相關(guān)”是國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則理事會(huì)（IASB）于2010年提出的財(cái)務(wù)報(bào)告基本框架中會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的基本特征要求，其中“如實(shí)反映”取代了原有的“可靠性”。是會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的基本要求，亦是判斷盈余質(zhì)量高低的重要視角，前者關(guān)注披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)反映真實(shí)情況的程度，而后者關(guān)注財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)投資決策的價(jià)值?，F(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)融券機(jī)制改善股票信息含量與公司治理大多持積極態(tài)度，但鮮有文獻(xiàn)對(duì)該情形下的會(huì)計(jì)信息使用者加以區(qū)分。不同主體對(duì)于會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的首要要求并不完全相同，相關(guān)問(wèn)題仍需進(jìn)一步討論。

一、文獻(xiàn)回顧與理論分析

（一）文獻(xiàn)回顧

披露的盈余信息質(zhì)量與公司行為密切相關(guān)，現(xiàn)有研究大多認(rèn)為，融券機(jī)制有助于抑制公司不當(dāng)行為。其邏輯在于，融券機(jī)制帶來(lái)的潛在股價(jià)下行壓力增加了公司內(nèi)部機(jī)會(huì)主義行為的成本，并促使管理層提高披露信息的數(shù)量與質(zhì)量以應(yīng)對(duì)賣(mài)空威脅。放松賣(mài)空管制期間的標(biāo)的公司表現(xiàn)出了更低的盈余管理水平 Fang， V.W， Short Selling and Earnings Management： A Controlled Experiment. Journal of Finance， 2016. 。而那些原本不透明程度高的公司，更愿意通過(guò)披露內(nèi)幕信息來(lái)降低由于信息不對(duì)稱(chēng)帶來(lái)的訴訟風(fēng)險(xiǎn) He， J， Short Sellers and Innovation： Evidence from a Quasi-Natural Experiment. Ssrn Electronic Journal， 2014.。陳暉麗和劉峰較早地研究了融券機(jī)制對(duì)盈余管理的影響，認(rèn)為兩種類(lèi)型的盈余操縱均受到抑制陳暉麗，劉峰：《融資融券的治理效應(yīng)研究：基于公司盈余管理的視角》，《會(huì)計(jì)研究》， 2014年第9期。。之后，類(lèi)似研究通過(guò)不同視角驗(yàn)證了融券機(jī)制對(duì)于公司治理的積極效果，諸如提高大股東監(jiān)管動(dòng)機(jī)，迫使高層減少現(xiàn)金攫取，提高債權(quán)人對(duì)標(biāo)的公司要求的回報(bào)率以補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)，減少企業(yè)過(guò)度負(fù)債并優(yōu)化財(cái)務(wù)杠桿 顧乃康，周艷利：《賣(mài)空的事前威懾、公司治理與企業(yè)融資行為：基于融資融券制度的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)檢驗(yàn)》，《管理世界》，2017年第2期。彭章等：《融資融券與公司財(cái)務(wù)杠桿》，《南開(kāi)管理評(píng)論》，2021年第5期。。

上述文獻(xiàn)大多站在內(nèi)部股東、外部審計(jì)師或債權(quán)人角度，關(guān)注盈余信息可靠性，而站在潛在投資者角度的相對(duì)較少，因?yàn)槿鐚?shí)反映要求下的測(cè)度方式無(wú)法提供決策有用性的證據(jù)。鐘凱和程小可等使用未來(lái)盈余反應(yīng)系數(shù)證實(shí)了融券機(jī)制可提高股價(jià)信息含量，具有借鑒價(jià)值鐘凱等：《融資融券制度提高了股價(jià)信息含量嗎：基于未來(lái)盈余反應(yīng)系數(shù)的實(shí)證分析》，《會(huì)計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究》，2017年第2期。。本文對(duì)上述研究進(jìn)行拓展，進(jìn)一步分析融券機(jī)制逐步實(shí)施后盈余信息質(zhì)量的變化。

（二）理論分析與假設(shè)提出

本文主要從融券機(jī)制實(shí)施后，優(yōu)勢(shì)方釋放的增量信息和基準(zhǔn)信息質(zhì)量?jī)蓚€(gè)角度進(jìn)行理論分析并提出假設(shè)。此處，將融券實(shí)施前的基準(zhǔn)信息質(zhì)量記為I0，之后的記為I1，增量信息記為ΔM。

對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)、獨(dú)立的外部審計(jì)師等會(huì)計(jì)信息使用者而言，融券機(jī)制并未改變財(cái)務(wù)信息的披露規(guī)則，基于財(cái)務(wù)報(bào)表的會(huì)計(jì)信息使用者獲得的是基準(zhǔn)信息質(zhì)量的變化，而非信息數(shù)量的增加。當(dāng)聚焦到盈余信息時(shí)，如實(shí)反映是首要要求，他們希望獲得的I0能夠盡可能地反映公司的真實(shí)情況。而如前文所述，這類(lèi)外部信息使用者處于劣勢(shì)，管理層有多重動(dòng)機(jī)進(jìn)行盈余操縱，降低I0在兩類(lèi)盈余操縱中，應(yīng)計(jì)操縱成本更低、更易實(shí)現(xiàn)，對(duì)I0的影響更直接，使得盈余信息反映真實(shí)情況的能力下降。

融券機(jī)制的出現(xiàn)使得情況有所改變，這是因?yàn)橘u(mài)空交易的關(guān)鍵是負(fù)面信息，相比于散戶，機(jī)構(gòu)投資者擁有更強(qiáng)的能力去挖掘標(biāo)的公司的內(nèi)幕消息，產(chǎn)生類(lèi)似外部監(jiān)管的潛在壓力，大幅度提高管理層的機(jī)會(huì)主義成本，表現(xiàn)為通過(guò)賬面操縱帶來(lái)的收益很可能不如股價(jià)下跌帶來(lái)的損失。為防止股價(jià)下行，理性的管理層有動(dòng)機(jī)在權(quán)衡利弊后減少激進(jìn)的盈余操作。此時(shí)，雖然披露的規(guī)則沒(méi)有改變，但披露質(zhì)量有所提高，會(huì)計(jì)信息使用者獲得了基于I1的盈余信息。綜上所述，本文提出研究假設(shè)1——

H1： 融券機(jī)制的實(shí)施提高了盈余信息的如實(shí)反映，體現(xiàn)于應(yīng)計(jì)操縱減少。

對(duì)于資本市場(chǎng)中潛在的投資者，高質(zhì)量的I1固然有益，但歷史數(shù)據(jù)對(duì)做出進(jìn)一步投資決策的幫助十分有限，這類(lèi)信息使用者更加關(guān)注股票市場(chǎng)而非財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。由于融券機(jī)制的實(shí)施而新出現(xiàn)的ΔM大多都存在于股市而非財(cái)務(wù)報(bào)表，潛在的投資者通過(guò)ΔM來(lái)改變自己獲得的盈余信息的決策價(jià)值，增量信息有助于決策。使得融券方能夠參與資本市場(chǎng)交易是ΔM的重要作用——相比于獲得ΔM之前，ΔM使得悲觀操作成為可能，改善了這類(lèi)信息使用者的決策能力與決策選擇。綜上所述，本文提出研究假設(shè)2——

H2： 融券機(jī)制的實(shí)施提高了盈余信息的決策相關(guān)，體現(xiàn)于未來(lái)盈余反應(yīng)系數(shù)（FERC）增大。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）變量與模型

本文使用不同的模型測(cè)度盈余信息質(zhì)量的如實(shí)反映與決策相關(guān)變化情況，兩類(lèi)模型均基于漸進(jìn)的雙重差分法構(gòu)建。該模型允許多時(shí)點(diǎn)的政策沖擊，與我國(guó)融券標(biāo)的逐步擴(kuò)大試點(diǎn)范圍的客觀事實(shí)相符。

1.如實(shí)反映模型

本文以漸進(jìn)DID模型為基礎(chǔ)，構(gòu)建下式：

DACi，t=β0+β1Di，t+ΣβkCsot of AM+ΣβmControlsi，t+μi+t+εi，t（1）

式（1）為如實(shí)反映模型，用于檢驗(yàn)假設(shè)1。其中，εi，t為政策沖擊項(xiàng)，當(dāng)且僅當(dāng)“t≥融券實(shí)施年”且“i融券標(biāo)的”時(shí)取1，否則為0。DAC為應(yīng)計(jì)操縱程度，Controls為基礎(chǔ)控制變量集。Cost of AM為應(yīng)計(jì)操縱成本因素，選取凈營(yíng)運(yùn)資本與是否由四大審計(jì)。μi為個(gè)體固定效應(yīng)，t為時(shí)間固定效應(yīng)，εi，t為復(fù)合擾動(dòng)項(xiàng)。根據(jù)假設(shè)1，β1應(yīng)顯著為負(fù)。

對(duì)于DAC的計(jì)算，黃梅和夏新平對(duì)比了七種瓊斯模型后認(rèn)為，基本瓊斯模型、修正瓊斯模型和無(wú)形資產(chǎn)瓊斯模型在我國(guó)環(huán)境下較好，并且修正瓊斯模型在收入操縱端有更強(qiáng)的識(shí)別能力，收益匹配的瓊斯模型對(duì)盈余信息更加敏感黃梅，夏新平：《操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)模型檢測(cè)盈余管理能力的實(shí)證分析》，《南開(kāi)管理評(píng)論》，2009年第5期。

。因此，本文選取修正的瓊斯模型（DACC）、收益匹配的瓊斯模型（DACP）、無(wú)形資產(chǎn)瓊斯模型（DACI）共三種方式來(lái)測(cè)度應(yīng)計(jì)盈余操縱。

2.決策相關(guān)模型

本文借鑒Lundholm ?Lundholm. Bringing the Future Forward： the Effect of Disclosure on the Returns， Journal of Accounting Research， 2002（3）.與鐘凱 鐘凱等：《融資融券制度提高了股價(jià)信息含量嗎？——基于未來(lái)盈余反應(yīng)系數(shù)的實(shí)證分析》，《會(huì)計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究》，2017年第2期。的研究，構(gòu)建下式：

YSRi，t=α0+α1EARNi，t+α2ΔEARNi，t+k+α3Di，t+α4EARNi，t*Di，t+α5ΔEARNi，t+k*Di，t+ΣControlsi，t+μi+t+εi，t（2）

式（2）為決策相關(guān)模型。其中，YSR為考慮現(xiàn)金紅利再投資的年個(gè)股回報(bào)率。下標(biāo)中k為未來(lái)期數(shù)，根據(jù)我國(guó)融券市場(chǎng)時(shí)間跨度，k取1和2。ΔEARNi，t+k為t+k期相對(duì)于t期的凈利潤(rùn)變化量。若未來(lái)盈余反應(yīng)系數(shù)α5顯著為正且相較于α2有所增大，則說(shuō)明融券機(jī)制有助于投資者通過(guò)當(dāng)期股市回報(bào)與盈余信息預(yù)測(cè)未來(lái)盈余的變化。式（2）中的變量均經(jīng)總資產(chǎn)平滑處理，具體的變量定義如表1所示。

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源

我國(guó)自2010年起開(kāi)始逐步實(shí)施融券政策。通過(guò)整理滬深兩市公告可知，在2011年、2013年、2014年、2016年、2018年有5次較大規(guī)模的擴(kuò)容，產(chǎn)生了多次政策沖擊。部分文獻(xiàn)使用以全部滬深A(yù)股上市公司為樣本，以融資融券標(biāo)的為實(shí)驗(yàn)組，上市公司中所有非標(biāo)的公司為控制組。該方法使用所有的標(biāo)的上市公司作為控制組，二者在公司固有特征與組內(nèi)樣本數(shù)量上存在先天差異，且這種差異需要通過(guò)傾向性得分匹配（PSM）解決。但是，漸進(jìn)的DID中由于多時(shí)點(diǎn)特征無(wú)法較好地適配PSM 傾向性得分匹配法（PSM）在處理多時(shí)點(diǎn)DID時(shí)會(huì)造成嚴(yán)重的時(shí)間錯(cuò)配問(wèn)題，即當(dāng)期實(shí)驗(yàn)組可能匹配到自身之前年度的觀測(cè)，而非當(dāng)期控制組中的某個(gè)觀測(cè)。謝申祥等：《傳統(tǒng)PSM-DID模型的改進(jìn)與應(yīng)用》，《統(tǒng)計(jì)研究》，2021年第2期。，因此本文將樣本鎖定為2019年末所有的融資融券標(biāo)的。這種方法中，在2019年之前的任意一年，實(shí)驗(yàn)組為當(dāng)前年度進(jìn)入融券試點(diǎn)的公司，控制組為未來(lái)可成為標(biāo)的但當(dāng)前年份還未成為的公司，以此構(gòu)造出達(dá)到控制系統(tǒng)性差異目的的樣本。

本文從Csmar數(shù)據(jù)庫(kù)、Choice數(shù)據(jù)庫(kù)獲得公司財(cái)務(wù)信息與股票市場(chǎng)交易信息，剔除金融行業(yè)樣本，并對(duì)所有連續(xù)變量做1%的雙側(cè)縮尾。本文全部樣本公司為1265家從2009到2019年共11年的面板數(shù)據(jù)，樣本公司在11年間逐批成為融券標(biāo)的，匹配后共計(jì)11501個(gè)觀測(cè)值。實(shí)際分析中，由于滯后、缺失值、多層級(jí)控制等緣故，各模型實(shí)際可用的總觀測(cè)值在9000～10000條之間。本文數(shù)據(jù)采用STATA.16軟件處理。

三、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

截至2019年末，滬深A(yù)股上市公司中共有1429家為融券標(biāo)的。表2報(bào)告了全樣本中主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)，控制變量限于篇幅未列示。全樣本共11501個(gè)觀測(cè)值，其中處理組5597個(gè)。全樣本的各類(lèi)應(yīng)計(jì)操縱水平的均值與中位數(shù)水平大致相符，均位于0.05-0.06區(qū)間。經(jīng)總資產(chǎn)平滑后的總應(yīng)計(jì)（ACC）與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流（CFO）的均值（中位數(shù)）為0.003（-0.000）、0.060（0.045），樣本公司平均凈利潤(rùn)變化率為0.2%。

（二）基準(zhǔn)回歸

表3報(bào)告了如實(shí)反映模型的回歸結(jié)果。可以看到，不論使用何種應(yīng)計(jì)操縱計(jì)算方式，政策效應(yīng)項(xiàng)D的系數(shù)均顯著為負(fù)，且使用DACC與DACP（即修正的瓊斯模型與收益匹配的瓊斯模型）的結(jié)果中更為明顯。融券機(jī)制沖擊下，標(biāo)的公司應(yīng)計(jì)操縱的程度有所降低，盈余信息的如實(shí)反映增強(qiáng)，與假設(shè)1相符（見(jiàn)表3）。

表4報(bào)告了決策相關(guān)模型的回歸結(jié)果。表中ΔEARNi，t+k*Di，t項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)為需要關(guān)注的融券機(jī)制影響后的未來(lái)盈余反應(yīng)系數(shù)。可以看到，此項(xiàng)系數(shù)顯著為正且明顯大于ΔEARNi，t+k項(xiàng)系數(shù)。此結(jié)果表明，融券機(jī)制實(shí)施后，公司股票當(dāng)期回報(bào)對(duì)未來(lái)盈余變化的反應(yīng)能力增強(qiáng)，投資者通過(guò)當(dāng)期回報(bào)對(duì)未來(lái)盈余變化的預(yù)測(cè)能力有所提高，盈余信息的決策相關(guān)性改善。

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文針對(duì)如實(shí)反映模型使用了平行趨勢(shì)檢驗(yàn)與安慰劑檢驗(yàn)，來(lái)提供基準(zhǔn)檢驗(yàn)具有穩(wěn)健性的證據(jù)。本文也對(duì)可能存在的樣本自選擇問(wèn)題進(jìn)行了檢驗(yàn)。由于樣本和底層模型相同，該部分的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果同樣適用于決策相關(guān)模型。

（一）平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

為進(jìn)行該檢驗(yàn)，在如實(shí)反映模型的基礎(chǔ)上構(gòu)建式（3）如下：

DACi，t=β0+ΣT-1t=T-kβi，t+ΣT+kt=Tβi，tDi，t+ΣControlsi，t+μi+t+εi，t（3）

其中，Di，t為構(gòu)建的虛擬政策處理效應(yīng)變量，T為樣本i成為處理組（融券標(biāo)的）的年份，k測(cè)度的是觀測(cè)年度距離個(gè)體i的政策發(fā)生年的最遠(yuǎn)距離。當(dāng)t（T-k，T-1）時(shí)，βi，t用于捕捉政策發(fā)生前是否存在處理效應(yīng)；當(dāng)t（T，T+K）時(shí)，βi，t用于捕捉政策發(fā)生后是否存在處理效應(yīng)。平行趨勢(shì)檢驗(yàn)的要求為βi，t在t（T-k，T-1）時(shí)應(yīng)當(dāng)均不顯著，而βi，t在t（T，T+k）時(shí)部分顯著。

由于本文大部分樣本分布于政策沖擊的前4年與政策沖擊后4年，本文設(shè)置k=4。檢驗(yàn)結(jié)果如圖1所示。圖1使用DACP為被解釋變量，橫軸為檢查時(shí)點(diǎn)，縱軸為置信區(qū)間。如圖1 所示，所有處于政策時(shí)點(diǎn)前的系數(shù)的置信區(qū)間都包含0，表明不存在處理效應(yīng)；而處于政策時(shí)點(diǎn)后的系數(shù)的置信區(qū)間大多不包含零，且顯著為負(fù)，與基準(zhǔn)檢驗(yàn)中捕捉到的處理效應(yīng)相符。

上述結(jié)果表明，樣本基本滿足平行趨勢(shì)假設(shè)，處理組與控制組在融券機(jī)制出現(xiàn)前均不存在處理效應(yīng) 該檢驗(yàn)的樣本分布和詳細(xì)結(jié)果可向作者備索。。

（二）安慰劑檢驗(yàn)

本文隨機(jī)抽取樣本作為控制組和處理組進(jìn)行DID回歸循環(huán)。實(shí)際實(shí)驗(yàn)中隨機(jī)抽取的次數(shù)設(shè)置為100次。在這種方法中，生成了100個(gè)“偽政策虛擬變量”，循環(huán)結(jié)果顯示估計(jì)系數(shù)值大多集中于0附近，且絕大多數(shù)估計(jì)值的P值大于0.1，不能拒絕系數(shù)為0 的原假設(shè)。這表明，當(dāng)隨機(jī)抽取控制組和處理組并改變政策期間后，政策效應(yīng)不再顯著，上文的DID結(jié)果并非偶然得到。安慰劑檢驗(yàn)的具體結(jié)果限于篇幅未列示。

（三）自選擇問(wèn)題

本節(jié)以如實(shí)反映模型為例，使用PSM-DID來(lái)排除可能存在的潛在的自選擇偏誤。為解決多期DID與傾向性得分匹配（PSM）的適配性問(wèn)題，本文借鑒盛丹和陸毅 盛丹等：《出口貿(mào)易是否會(huì)提高勞動(dòng)者工資的集體議價(jià)能力》，《世界經(jīng)濟(jì)》，2016年第5期。 的做法，采用代表期匹配的方法，對(duì)具有典型性的兩期數(shù)據(jù)進(jìn)行PSM-DID分析。

本文因此選取兩組較有代表性的擴(kuò)容年份，分別為2012-2013年和2015-2016年，其中2013年新增標(biāo)的319家；2016新增標(biāo)的250家。此兩組中，處理組為新增標(biāo)的，控制組為其余未進(jìn)入標(biāo)的范圍的公司。本文使用6種股票特征相關(guān)的協(xié)變量進(jìn)行PSM匹配，6種股票相關(guān)的協(xié)變量分別為規(guī)模、收益波動(dòng)率、個(gè)股回報(bào)率、個(gè)股換手率、賬市比、市盈率。匹配后的樣本具有平衡性，且雙重差分估計(jì)量（Diff in Diff）仍顯著為負(fù)。其中，2012-2013年的系數(shù)為-0.022（2.280），2015-2016年的系數(shù)為-0.037（2.150），括號(hào)內(nèi)為t統(tǒng)計(jì)量。此結(jié)果表明，前述結(jié)論在緩解自選擇問(wèn)題后依舊成立。

五、進(jìn)一步探討

上文雖通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)，明確了融券機(jī)制對(duì)盈余信息質(zhì)量的提升作用，但下一步要尋找這種提升作用的主要來(lái)源。本文推測(cè)，融券機(jī)制對(duì)應(yīng)計(jì)項(xiàng)的治理作用最為明顯，應(yīng)計(jì)項(xiàng)的質(zhì)量提升是上述檢驗(yàn)結(jié)果的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)。本節(jié)通過(guò)盈余操縱的權(quán)衡（基于如實(shí)反映模型）與盈余指標(biāo)的分解（基于決策相關(guān)模型）兩種方法對(duì)該猜想進(jìn)行探討與驗(yàn)證。

（一）盈余操縱的權(quán)衡

在如實(shí)反映模型中，如果該推測(cè)成立，更高質(zhì)量的應(yīng)計(jì)項(xiàng)意味著更低程度的應(yīng)計(jì)操縱，那么另一種方式的盈余操縱也會(huì)發(fā)生變化。也即，如果能夠捕捉到真實(shí)活動(dòng)盈余操縱的增加，可以反向驗(yàn)證應(yīng)計(jì)操縱的降低。其邏輯在于，真實(shí)活動(dòng)盈余管理與應(yīng)計(jì)項(xiàng)盈余管理是此消彼長(zhǎng)的關(guān)系，兩種盈余管理方式的程度同時(shí)受到自身成本與對(duì)方成本的影響，公司存在對(duì)兩種方式的權(quán)衡與相互替代。

為驗(yàn)證該猜想，本文以模型（1）為基礎(chǔ)，構(gòu)造式（4）：

REMi，t=β0+β1Di，t+ΣβkCost of RM+ΣβControlsi，t+μi+t+εi，t（4）

Cost of RM為影響真實(shí)活動(dòng)成本因素的額外控制變量，此處取機(jī)構(gòu)投資者持股比例與年度分析師關(guān)注的次數(shù)。對(duì)于真實(shí)盈余操縱（REM）的計(jì)算，同現(xiàn)有文獻(xiàn)一致，分別對(duì)異常生產(chǎn)成本（ABPROD）、異常酌量性費(fèi)用（ABDISX）與異常經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流（ABCFO）進(jìn)行測(cè)度，合并后作為REM的代理（合并項(xiàng)認(rèn)為T(mén)RM）。

表5報(bào)告了上述設(shè)計(jì)的實(shí)驗(yàn)結(jié)果?？梢钥吹剑珼在（1）列的系數(shù)顯著為正，（2）列中顯著為負(fù)，（3）列中為負(fù)但不顯著。這與真實(shí)活動(dòng)盈余操縱的方向相符，即更高的異常生產(chǎn)成本、更低的酌量性費(fèi)用和更低的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流；（4）列中真實(shí)活動(dòng)盈余操縱的TRM的結(jié)果中D的系數(shù)顯著為正。該結(jié)果表明，融券機(jī)制實(shí)施后管理層將更多的真實(shí)活動(dòng)盈余操縱作為應(yīng)計(jì)操縱的替代，應(yīng)計(jì)項(xiàng)的質(zhì)量確有改善。

（二）盈余指標(biāo)的分解

在決策相關(guān)模型中，如果前述推測(cè)成立，那么未來(lái)盈余反應(yīng)系數(shù)的提高應(yīng)當(dāng)主要來(lái)自凈利中總應(yīng)計(jì)對(duì)未來(lái)股票收益變得更加敏感。因此，本文將上文中使用的盈余分解為總應(yīng)計(jì)（ACC）和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流（CFO），考察不同項(xiàng)目對(duì)未來(lái)盈余反應(yīng)系數(shù)變化的貢獻(xiàn)。構(gòu)建式（5）如下：

YSRi，t=α0+α1CFOi，t+α2CFOt+k+α3Di，t+α4ACCi，t+α5ACCi，t+k+α6CFOi，t*Di，t+

α7CFOi，t+k*Di，t+α8ACCi，t*Di，t+α9ACCi，t+k*Di，t+ΣControlsi，t+μi+t+εi，t（5）

應(yīng)當(dāng)關(guān)注以下兩組估計(jì)系數(shù)的顯著性與大小情況：CFO相關(guān)項(xiàng)目中的α２與α７，反映了融券機(jī)制后未來(lái)CFO項(xiàng)的FERC變化；ACC相關(guān)項(xiàng)目中的α５與α９，反映了融券機(jī)制后未來(lái)ACC項(xiàng)的FERC變化。

表6報(bào)告了式（5）的回歸結(jié)果。CFO相關(guān)項(xiàng)目中，（1）列的α２與α７分別為0.394、0.409，ACC相關(guān)項(xiàng)目中，（1）列的α５與α９分別為0.221、0.493。顯然，相較于CFO項(xiàng)目，ACC項(xiàng)目的FERC提高更為明顯，且FERC提高的幅度在（2）列中更大，從0.286提高到0.758。這說(shuō)明，主假設(shè)2中FERC的提高是現(xiàn)金流與應(yīng)計(jì)項(xiàng)的FERC同時(shí)提高的結(jié)果，其中應(yīng)計(jì)項(xiàng)的敏感性更強(qiáng)。此結(jié)果表明，相較于現(xiàn)金流，融券機(jī)制的實(shí)施更有利于投資者通過(guò)當(dāng)期股票情況預(yù)測(cè)未來(lái)應(yīng)計(jì)項(xiàng)的變化，從決策相關(guān)維度證明了融券機(jī)制對(duì)應(yīng)計(jì)項(xiàng)的顯著治理效果。該結(jié)論在未來(lái)2期同樣成立。

至此，本文通過(guò)兩種方式驗(yàn)證了融券機(jī)制提升盈余信息質(zhì)量的關(guān)鍵在于高質(zhì)量的應(yīng)計(jì)項(xiàng)這一猜想。高質(zhì)量應(yīng)計(jì)項(xiàng)不僅是盈余信息如實(shí)反映程度提高的直接原因，亦是盈余信息決策相關(guān)性增強(qiáng)的主要來(lái)源。本文研究結(jié)論描述了融券機(jī)制影響盈余信息質(zhì)量的落腳點(diǎn)與著力點(diǎn)。

六、結(jié)論與建議

本文從兩類(lèi)會(huì)計(jì)信息使用者的角度研究了融券機(jī)制下盈余信息質(zhì)量的變化。研究發(fā)現(xiàn)，融券機(jī)制的出現(xiàn)使得標(biāo)的公司的盈余信息質(zhì)量顯著提升，這種提升同時(shí)表現(xiàn)在盈余的如實(shí)反映程度和決策相關(guān)性。具體來(lái)講，當(dāng)融券公司的賬面應(yīng)計(jì)操縱有所減少，當(dāng)期股票回報(bào)與未來(lái)盈余項(xiàng)目的關(guān)系顯著提高，而這種提高是通過(guò)當(dāng)期回報(bào)能夠更加有效地反映未來(lái)的現(xiàn)金流與應(yīng)計(jì)項(xiàng)目結(jié)果，其中對(duì)應(yīng)計(jì)項(xiàng)的作用更加明顯。應(yīng)計(jì)項(xiàng)的質(zhì)量提升是二者變化的共同因素。本文提供了不同主體下融券機(jī)制對(duì)微觀層面盈余信息質(zhì)量的影響，兩類(lèi)會(huì)計(jì)信息使用者均有所受益。但時(shí)至今日，我國(guó)融資融券試點(diǎn)范圍勉強(qiáng)達(dá)到滬深兩市全部A股的三分之一，市場(chǎng)逐利心理嚴(yán)重，追漲殺跌的思維根植于大多數(shù)投資者心中，導(dǎo)致做多方遠(yuǎn)多于做空方，未能真正發(fā)揮出融資融券市場(chǎng)雙邊市場(chǎng)的積極效果。因此，應(yīng)穩(wěn)步鼓勵(lì)放松賣(mài)空限制，進(jìn)行金融創(chuàng)新和金融體制改革，有控制地放開(kāi)市場(chǎng)，讓資本市場(chǎng)的資源配置更加精準(zhǔn)可靠，給予投資者更多的用“腳”投票的權(quán)利，讓資金流向真正需要發(fā)展的優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，提高資源配置效率。此外，要暢通悲觀信息傳遞渠道，進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。

Effect of Securities Lending Mechanism on Earnings Information Quality

——An Empirical Analysis Based on the “Reflect Truthfully” and “Decision Relevance” of Earnings

Wang Ping，Du Songhua

（Capital University of Economics and Business，Beijing 100070，China）

Abstract：

Based on the accounting information quality requirements， this paper explores how the emergence of short selling mechanism affects the earnings quality of the target company. Using the panel data from 2009 to 2019 with DID models， this paper find that the short selling mechanism has a positive effect on the earning information in reflect truthfully and decision relevance， which are reflected in the reduction of accrual earnings manipulation and the enhancement of future earnings reflection coefficient （FERC）. This result is robust. Further， by changing the cost factor， the short selling mechanism forces the company to use more real activity earnings management as a substitution， thus improving the quality of accruals， while the high quality accruals are also the main source of the improvement of FERC .The results show that the short selling mechanism is helpful to improve the quality of earning information and promote the company to disclose higher quality accrual earnings. This conclusion has positive significance for encouragement relaxation of short-sale constraints and further understanding the corporate governance effect of short selling mechanism.

Key words： securities lending mechanism;earnings information quality;future earnings reflection coefficient［責(zé)任編校陳浩天］

作者簡(jiǎn)介：汪平（1963—），男，山東臨清人，首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，主要從事公司財(cái)務(wù)理論與財(cái)務(wù)政策等相關(guān)研究；杜松樺（1996—），男，河南鄭州人，首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院博士生，主要從事公司金融等相關(guān)研究。

基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目（71572117）