張亞連 蘇昌萍

摘要：文章以2015—2020 年我國滬深A(yù) 股上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)企業(yè)ESG 表現(xiàn)對(duì)融資約束的緩解效應(yīng)、作用機(jī)制及影響路徑。研究表明：良好的企業(yè)ESG 表現(xiàn)有助于企業(yè)走出融資約束困境，并且企業(yè)ESG 表現(xiàn)對(duì)融資約束的緩解效應(yīng)在中小規(guī)模企業(yè)中更為明顯。從企業(yè)ESG 表現(xiàn)緩解融資約束的作用機(jī)制來看，企業(yè)ESG 表現(xiàn)不僅能發(fā)揮信號(hào)效應(yīng)，幫助企業(yè)獲得更多的分析師關(guān)注，還能發(fā)揮治理效應(yīng)，緩解委托代理沖突。從企業(yè)ESG 表現(xiàn)對(duì)融資約束的影響路徑來看，企業(yè)ESG 表現(xiàn)可以幫助企業(yè)獲得更低成本的債務(wù)融資和股權(quán)融資以緩解融資約束。今后，政府應(yīng)進(jìn)一步規(guī)范企業(yè)ESG 信息披露的法律法規(guī)，鼓勵(lì)第三方機(jī)構(gòu)積極開展對(duì)企業(yè)ESG 信息披露的核查與評(píng)估；企業(yè)應(yīng)建立并完善ESG 治理架構(gòu)、積極開展綠色實(shí)踐，以提升自身ESG 表現(xiàn)。

關(guān)鍵詞：企業(yè)ESG 表現(xiàn)；融資約束；信號(hào)效應(yīng)；治理效應(yīng)

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1007-8576（2023）02-0048-10

DOI：10.16716/j.cnki.65-1030/f.2023.02.005

一、引言

經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的壯麗圖景離不開“綠色”打底，碳達(dá)峰和碳中和戰(zhàn)略目標(biāo)彰顯了我國綠色發(fā)展偉力。隨著“雙碳”目標(biāo)的提出，政府不僅對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展全面向綠色低碳轉(zhuǎn)型作出了新要求，還設(shè)立了碳減排支持工具，引導(dǎo)金融資源流向綠色低碳產(chǎn)業(yè)，推動(dòng)建立以綠色發(fā)展為增長動(dòng)力的現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體系。因此，綠色投資和ESG理念得到了我國資本市場的進(jìn)一步關(guān)注。ESG是一種關(guān)注企業(yè)環(huán)境、社會(huì)和公司治理的綜合性評(píng)價(jià)體系，通常被作為衡量企業(yè)可持續(xù)發(fā)展水平以及評(píng)價(jià)長期投資可行性的重要參考。一方面，ESG本土化得到越來越多的關(guān)注，企業(yè)加強(qiáng)ESG信息披露已成定勢。2016年至今，我國陸續(xù)出臺(tái)了一系列要求披露企業(yè)ESG信息的政策文件，如2018年修訂的《上市公司治理準(zhǔn)則》明確了上市公司應(yīng)當(dāng)披露ESG信息，強(qiáng)化了上市公司的帶頭作用；2022年《上市公司投資者關(guān)系管理工作指引》明確指出上市公司與投資者的溝通內(nèi)容應(yīng)增加ESG信息。另一方面，企業(yè)也意識(shí)到ESG關(guān)系到企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，在貫徹ESG理念的過程中企業(yè)需要平衡投入與產(chǎn)出之間的矛盾。

企業(yè)開展ESG建設(shè)可能會(huì)產(chǎn)生短期成本，但也會(huì)產(chǎn)生長期效益。一方面，較好的企業(yè)ESG表現(xiàn)能夠幫助企業(yè)獲得利益相關(guān)者和市場的認(rèn)可，從而提高企業(yè)聲譽(yù)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值［1-2］。另一方面，較好的企業(yè)ESG表現(xiàn)能夠幫助企業(yè)獲得更多的投資傾斜，從而實(shí)現(xiàn)更有效的資源配置。長期來看，ESG表現(xiàn)可以帶來融資成本降低［3-4］。企業(yè)在融資方面普遍面臨著成本高、效率低的困難，隨著市場越來越關(guān)注企業(yè)的ESG表現(xiàn)，良好的ESG表現(xiàn)能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來更多的融資機(jī)遇。

融資約束產(chǎn)生的主要原因是企業(yè)與資金持有人的信息不對(duì)稱和委托代理沖突。一方面，企業(yè)加強(qiáng)信息披露，能夠吸引中介機(jī)構(gòu)的介入，在分析師充分挖掘和解讀企業(yè)信息的基礎(chǔ)上，幫助資金持有者更好地了解企業(yè)，從而有效緩解資金需求者與資金供給者之間的信息逆差。張純［5］指出主動(dòng)的信息披露能夠有效緩解企業(yè)面臨的信息不對(duì)稱問題，其主要是通過將企業(yè)的財(cái)務(wù)與非財(cái)務(wù)信息充分轉(zhuǎn)化為信息優(yōu)勢以得到分析師的關(guān)注，進(jìn)而提高企業(yè)私有信息的傳播效率，促進(jìn)信息的有效共通，從而緩解企業(yè)面臨的融資約束。另一方面，企業(yè)內(nèi)部普遍存在的代理問題使得投資者要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償，從而產(chǎn)生了外源融資困難問題［6-7］。而企業(yè)積極主動(dòng)披露ESG信息，能夠促使股東及債權(quán)人對(duì)企業(yè)的經(jīng)營狀況發(fā)揮監(jiān)督治理作用，從而緩解企業(yè)面臨的委托代理沖突。不少學(xué)者從單個(gè)環(huán)境［8-9］、社會(huì)責(zé)任［10-11］、公司治理［12-13］角度探討企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)融資約束的作用，但鮮有學(xué)者從整體出發(fā)研究其對(duì)融資約束的影響。

鑒于此，本文基于2015—2020年我國滬深A(yù)股上市公司ESG表現(xiàn)數(shù)據(jù)，探討企業(yè)ESG表現(xiàn)能否緩解融資約束并解決企業(yè)融資貴的問題，同時(shí)討論企業(yè)ESG表現(xiàn)緩解融資約束的作用機(jī)制。本文可能的邊際貢獻(xiàn)在于：一是探討企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)融資約束的影響并關(guān)注了這一影響在企業(yè)規(guī)模方面的異質(zhì)性，豐富了企業(yè)ESG表現(xiàn)的相關(guān)研究；二是從分析師關(guān)注角度來探討企業(yè)ESG表現(xiàn)發(fā)揮的信號(hào)傳遞作用，豐富了分析師關(guān)注視角的研究。

二、理論分析與研究假說

根據(jù)信息不對(duì)稱理論和委托代理理論，企業(yè)在向外融資時(shí)，投資者會(huì)由于不確定性而向企業(yè)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，這增大了企業(yè)外源融資的難度。在信息不對(duì)稱存在的前提下，處于信息劣勢的投資者難以對(duì)企業(yè)進(jìn)行有效監(jiān)督，這使得管理層有更大的決策自由度，其可能會(huì)為了追求一己私利而損害投資者的利益。因此，隨著代理沖突的加劇，投資者會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)［14］，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)融資約束加劇。企業(yè)ESG表現(xiàn)向外界傳遞了企業(yè)環(huán)境、社會(huì)和公司治理等方面的信號(hào)，是外界評(píng)價(jià)企業(yè)實(shí)際表現(xiàn)的重要參考之一。

首先，企業(yè)ESG表現(xiàn)可以通過發(fā)揮信號(hào)效應(yīng)降低融資成本。企業(yè)ESG表現(xiàn)向外界傳遞了較多關(guān)于企業(yè)特質(zhì)的非財(cái)務(wù)信息，具有重要的信息傳遞功能。相關(guān)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)構(gòu)建了完備的評(píng)級(jí)體系以考量企業(yè)ESG表現(xiàn)，評(píng)價(jià)維度涉及環(huán)境、社會(huì)及公司治理3個(gè)方面。從信息披露角度看，企業(yè)ESG表現(xiàn)基于ESG信息披露，資金持有者基于企業(yè)ESG表現(xiàn)能更為客觀直接地了解企業(yè)所傳遞的信息。企業(yè)ESG表現(xiàn)中包含的環(huán)境治理方面的信息可以幫助資金持有者了解企業(yè)綠色環(huán)保行為，減輕其對(duì)企業(yè)環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂［9］。與此同時(shí)，企業(yè)ESG表現(xiàn)中包含的社會(huì)責(zé)任方面的信息可對(duì)外展現(xiàn)企業(yè)的責(zé)任擔(dān)當(dāng)，不僅能夠幫助企業(yè)獲得政府和國有銀行的支持，還能向其他資金持有者傳遞企業(yè)積極履行社會(huì)責(zé)任的信號(hào)，提升投資者信心，緩解融資約束［15］。因此，企業(yè)ESG表現(xiàn)作為企業(yè)年報(bào)的有力補(bǔ)充，可使投資者獲得更多的信息增量［16］，彌補(bǔ)利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)發(fā)展認(rèn)知的不足，提升投資者信心，進(jìn)而緩解企業(yè)面臨的融資約束。

其次，企業(yè)ESG表現(xiàn)可以通過發(fā)揮治理效應(yīng)降低代理成本，從而緩解融資約束。企業(yè)的兩權(quán)分立在一定程度上造成了投資者與管理層之間的利益沖突，管理層的自利行為加劇了投資者的不信任，使得企業(yè)在外源融資時(shí)面臨代理問題。一方面，企業(yè)披露ESG層面信息能夠?qū)ζ髽I(yè)的治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)部控制形成一定的約束力，從而提高企業(yè)治理水平，約束管理層的投機(jī)行為，緩解代理沖突。另一方面，企業(yè)通過披露ESG信息可以提高企業(yè)信息透明度，有效降低投資者的信息獲取成本，同時(shí)也有利于外部投資者實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)的外部監(jiān)督，緩解代理沖突，進(jìn)而緩解企業(yè)面臨的融資約束。

綜上，良好的企業(yè)ESG表現(xiàn)提供了企業(yè)財(cái)務(wù)與非財(cái)務(wù)信息，能夠幫助資金持有者更好地了解和監(jiān)督企業(yè)。因此，ESG表現(xiàn)好的企業(yè)能夠獲得更低成本的融資，從而緩解企業(yè)融資約束。據(jù)此，本文提出研究假說1即良好的企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)融資約束具有緩解作用。

企業(yè)規(guī)模會(huì)對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)與融資約束之間的關(guān)系產(chǎn)生影響。大規(guī)模企業(yè)的資源稟賦要強(qiáng)于中小規(guī)模企業(yè)，能夠獲得更多的資源，信息透明度也更高。因此相較于中小規(guī)模企業(yè)，大規(guī)模企業(yè)在融資過程中可以發(fā)揮其規(guī)模優(yōu)勢和聲譽(yù)優(yōu)勢以獲得資金持有者的青睞，更易以較低成本獲得金融支持。而中小規(guī)模企業(yè)往往資產(chǎn)規(guī)模小、經(jīng)濟(jì)實(shí)力弱，抵御外部環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)的能力較差，信息不對(duì)稱、信息不完備等問題較為突出，投資者也會(huì)因此提高所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。因此，中小規(guī)模企業(yè)積極披露ESG信息，能夠在更大程度上幫助投資者全面了解企業(yè)的經(jīng)營管理信息，更加充分地識(shí)別企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和償債能力，從而緩解融資約束。據(jù)此，本文提出研究假說2即相較于大規(guī)模企業(yè)，良好的企業(yè)ESG表現(xiàn)更能緩解中小規(guī)模企業(yè)的融資約束。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）變量選取

1.被解釋變量。本文的被解釋變量為融資約束（KZ）。借鑒Kaplan［17］的方法，本文采用KZ指數(shù)來評(píng)價(jià)企業(yè)面臨的融資約束程度。KZ指數(shù)越大，說明企業(yè)面臨的融資約束越嚴(yán)重。

2.解釋變量。本文的解釋變量為企業(yè)ESG表現(xiàn)（ESG），采用華證ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)對(duì)樣本企業(yè)ESG表現(xiàn)進(jìn)行量化評(píng)價(jià)。華證ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)主要來自可獲得的企業(yè)公開信息，通過完善的評(píng)價(jià)體系來對(duì)企業(yè)環(huán)境、社會(huì)及公司治理方面積極或消極的信息進(jìn)行量化評(píng)估，其評(píng)價(jià)指標(biāo)設(shè)置與A股上市公司的信息披露聯(lián)系緊密，在剔除不適用指標(biāo)的同時(shí)還增加了符合我國國情的特色指標(biāo)，如扶貧、鄉(xiāng)村振興等。

華證ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)從低到高共分為9個(gè)等級(jí)，解釋變量企業(yè)ESG表現(xiàn)（ESG）按照這9個(gè)等級(jí)從低到高依次賦值為1～9。

3.控制變量。本文借鑒于連超［18］、姜付秀［19］的做法，選取企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)收益率（Roa）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAT）、企業(yè)成長率（Growth）、企業(yè)性質(zhì)（State）作為控制變量。另外，還控制了年度（year）和行業(yè)（industry）固定效應(yīng)。上述變量定義如表1所示。

（二）模型構(gòu)建

首先，本文構(gòu)建模型（1）來檢驗(yàn)企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)融資約束的影響，具體形式如下：

?KZ =α0 +α1ESG +Σαi Controls +Σindustry +Σyear + ε （1）式（1）中，KZ 為企業(yè)所受融資約束程度，ESG 為企業(yè)ESG表現(xiàn)得分，Controls 為前文涉及的所有控制變量，industry 為行業(yè)虛擬變量，year 為年份虛擬變量，ε為誤差項(xiàng)。其次，構(gòu)建模型（2）來檢驗(yàn)企業(yè)ESG表現(xiàn)緩解融資約束的作用在不同規(guī)模企業(yè)中是否存在差異，具體形式如下：

KZ =α0 +α1ESG +α2Size +α3ESG ×Size +Σαi Controls +Σindustry +Σyear + ε （2）

式（2）中，size 為企業(yè)規(guī)模，交乘項(xiàng)ESG×Size 用來檢驗(yàn)研究假說2，若系數(shù)為正表明良好的企業(yè)ESG表現(xiàn)更能緩解中小規(guī)模企業(yè)的融資約束，其余變量同式（1）。

（三）數(shù)據(jù)來源與描述性統(tǒng)計(jì)

考慮到數(shù)據(jù)的可得性，本文以2015—2020年我國滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，并進(jìn)行如下篩選：一是剔除金融業(yè)、ST、*ST樣本；二是剔除主要變量數(shù)據(jù)缺失的樣本。其中ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)來自華證上市公司ESG數(shù)據(jù)庫，其余變量數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。經(jīng)篩選共獲得10574個(gè)樣本，主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。由表2可知：融資約束（KZ）的均值為2.070、標(biāo)準(zhǔn)差為1.314、最大值為6.249、最小值為0.055，說明大部分樣本企業(yè)都受到了融資約束的影響，且所受融資約束的程度存在較大差異；KZ 的中位數(shù)小于均值，說明大部分樣本企業(yè)所面臨的融資約束高于平均水平，也側(cè)面反映出我國大部分企業(yè)都面臨融資困難問題；企業(yè)ESG表現(xiàn)（ESG）的均值為6.423、標(biāo)準(zhǔn)差為1.206，表明樣本企業(yè)ESG表現(xiàn)中等且存在差異。

四、實(shí)證分析

（一）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表3是企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)融資約束影響的回歸結(jié)果。由表3列（1）可知，ESG 對(duì)KZ 的回歸系數(shù)在5%水平顯著為負(fù)，表明良好的企業(yè)ESG表現(xiàn)能夠緩解融資約束，研究假說1得以驗(yàn)證。換言之，ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)往往更容易獲得外源融資，因而不容易陷入融資約束的泥潭。

由表3列（2）可知，ESG 對(duì)KZ 的回歸系數(shù)在5%水平顯著為負(fù)，與列（1）結(jié)果相符。交乘項(xiàng)ESG×Size 的回歸系數(shù)在1%水平顯著為正，初步說明良好的企業(yè)ESG表現(xiàn)緩解融資約束的作用對(duì)于大規(guī)模企業(yè)而言較弱，即良好的企業(yè)ESG表現(xiàn)更能緩解中小規(guī)模企業(yè)的融資約束，研究假說2得以驗(yàn)證。為增強(qiáng)研究結(jié)論的可靠性，本文按照是否大于企業(yè)規(guī)模均值將樣本分為大規(guī)模企業(yè)組與中小規(guī)模企業(yè)組并進(jìn)行回歸，結(jié)果如表3列（3）所示。可知中小規(guī)模企業(yè)組中ESG 的回歸系數(shù)為-0.051且在1%水平顯著，而大規(guī)模企業(yè)組中ESG 的回歸系數(shù)并不顯著。表明相較于大規(guī)模企業(yè)，中小規(guī)模企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)對(duì)于緩解融資約束的效果更好，中小規(guī)模企業(yè)更應(yīng)該積極披露ESG信息來應(yīng)對(duì)外源融資困境。綜上，可以認(rèn)為良好的企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)于緩解中小規(guī)模企業(yè)融資困難的作用更顯著。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文通過實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)企業(yè)ESG表現(xiàn)有助于緩解融資約束，為保證結(jié)果的穩(wěn)健性，通過以下方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果如表4所示。一是替換被解釋變量。對(duì)融資約束的度量方式很可能影響實(shí)證結(jié)果，為此本文使用SA指數(shù)［20］替換KZ指數(shù)進(jìn)行回歸，結(jié)果見表4?？梢钥闯?em>ESG 對(duì)SA 的回歸系數(shù)在10%水平顯著為負(fù)，支持基準(zhǔn)回歸結(jié)果，說明前文結(jié)論穩(wěn)健。二是將被解釋變量滯后一期。鑒于企業(yè)ESG表現(xiàn)能夠影響融資約束，本期的ESG表現(xiàn)可能對(duì)下一期的融資約束產(chǎn)生滯后性影響，為探究其影響的持續(xù)性，本文使用融資約束滯后一期處理方法進(jìn)一步進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果見表4。可以看出ESG 對(duì)滯后一期融資約束（KZt+1）的回歸系數(shù)為-0.082且在1%水平顯著，支持基準(zhǔn)回歸結(jié)果，表明隨著時(shí)間的變化，良好的企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)融資約束的緩解作用在時(shí)間上具有一定的持續(xù)性，說明前文結(jié)論穩(wěn)健。

（三）企業(yè)ESG表現(xiàn)緩解融資約束的作用機(jī)制分析

企業(yè)ESG表現(xiàn)可以向資金持有者傳遞企業(yè)環(huán)境、社會(huì)及公司治理方面的積極信號(hào)，緩解企業(yè)與外部資金持有者的信息不對(duì)稱，同時(shí)能夠發(fā)揮積極的治理作用，吸引更多投資，緩解企業(yè)融資約束。因此，本文進(jìn)一步分析企業(yè)ESG表現(xiàn)能否通過發(fā)揮信號(hào)效應(yīng)和治理效應(yīng)來緩解融資約束。

1.信號(hào)效應(yīng)。企業(yè)ESG表現(xiàn)可以作為一種信號(hào)傳遞機(jī)制向外界傳遞企業(yè)環(huán)境友好、積極履行社會(huì)責(zé)任和內(nèi)部治理完善的信號(hào)，這一利好信號(hào)的傳遞有利于投資者作出關(guān)注企業(yè)成長的價(jià)值投資，從而緩解企業(yè)融資約束。在這一過程中企業(yè)ESG表現(xiàn)發(fā)揮了降低信息不對(duì)稱程度的作用，資本市場中介機(jī)構(gòu)的介入能夠在企業(yè)與資本市場之間搭建溝通的橋梁。Lang［21］指出分析師關(guān)注可以作為替代變量來衡量外界獲取企業(yè)內(nèi)部信息的程度，也可以被視為衡量企業(yè)外部信息環(huán)境的重要指標(biāo)。分析師的關(guān)注程度在一定意義上反映了企業(yè)所獲得的市場重視程度。也就是說，分析師對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)狀況的研究和預(yù)測越多，資本市場對(duì)企業(yè)的關(guān)注度就越高，企業(yè)外部信息環(huán)境的透明度也越高。既有研究表明，分析師關(guān)注能夠發(fā)揮信息紐帶的作用，提高信息透明度，有助于企業(yè)解決融資成本高、融資效率低等問題［22-24］。一方面，分析師作為信息的解讀者，可以運(yùn)用自己的專業(yè)知識(shí)和技能對(duì)企業(yè)ESG披露信息進(jìn)行更為細(xì)致的解讀，并且能夠?qū)⑿畔⒁砸环N通俗易懂的方式傳遞給信息使用者，增強(qiáng)信息的可理解性和可用性；另一方面，分析師作為信息的傳遞者能夠主動(dòng)關(guān)注企業(yè)ESG披露信息，并且會(huì)對(duì)外公布對(duì)這些企業(yè)的投資意見，從而將這些非財(cái)務(wù)性信息通過分析師這一媒介傳遞給投資者，增強(qiáng)了信息傳播的及時(shí)性。因此，基于信號(hào)傳遞理論，企業(yè)ESG信息能夠通過分析師關(guān)注更高效地傳遞給處于信息劣勢的外部投資者，從而有利于外部投資者了解企業(yè)，增強(qiáng)外部投資者的投資信心，進(jìn)而緩解企業(yè)面臨的融資約束。

本文采用分析師關(guān)注（Attention）作為信息不對(duì)稱程度的度量指標(biāo)，以檢驗(yàn)企業(yè)ESG表現(xiàn)能否通過發(fā)揮信號(hào)效應(yīng)來緩解融資約束，回歸結(jié)果如表5列（1）所示?？梢钥闯?em>ESG 對(duì)Attention 的回歸系數(shù)在1%水平顯著為正，說明良好的企業(yè)ESG表現(xiàn)有助于吸引更多的分析師關(guān)注。Attention 對(duì)KZ 的回歸系數(shù)在10%水平顯著為負(fù)，說明分析師關(guān)注有助于緩解企業(yè)融資約束。同時(shí)ESG 對(duì)KZ 的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，與基準(zhǔn)回歸結(jié)果相符。以上結(jié)果說明分析師關(guān)注在企業(yè)ESG表現(xiàn)與融資約束之間的關(guān)系中發(fā)揮著部分中介作用，即良好的企業(yè)ESG表現(xiàn)有助于企業(yè)獲得更多的分析師關(guān)注，從而緩解融資約束，降低企業(yè)外源融資難度。

2.治理效應(yīng)。ESG信息披露能夠發(fā)揮監(jiān)督作用，提升企業(yè)治理水平，緩解投資者與企業(yè)之間的委托代理沖突，從而緩解融資約束。委托代理沖突不僅包括股東與管理層之間的矛盾［25］，還包括大股東與小股東之間的矛盾［26］。一方面，ESG信息披露能夠作為企業(yè)治理水平和管理層能力的反映來激勵(lì)和監(jiān)督管理層，此類信息可以成為投資者和管理層簽訂契約的基礎(chǔ)，從而降低第一類代理成本；另一方面，ESG信息披露也可成為廣大中小股東的信息來源，能夠在一定程度上對(duì)控股股東的掏空行為起到監(jiān)督和約束作用，提高投資效率，從而降低第二類代理成本。因此，ESG信息披露不僅起到了信號(hào)傳遞的作用，還在一定程度上強(qiáng)化了外部投資者對(duì)企業(yè)的監(jiān)督，避免企業(yè)因內(nèi)部管理層的自利行為而產(chǎn)生與投資者的利益沖突，治理水平提升有助于企業(yè)獲得外部投資者的看好，從而減輕企業(yè)融資貴的負(fù)擔(dān)。因此，ESG表現(xiàn)可以通過緩解企業(yè)面臨的委托代理沖突來緩解融資約束。

本文參考羅進(jìn)輝［27］的研究，使用其他應(yīng)收款與總資產(chǎn)的比值衡量委托代理成本（Agency）以檢驗(yàn)企業(yè)ESG表現(xiàn)能否通過發(fā)揮治理效應(yīng)來緩解融資約束，其值越大說明企業(yè)委托代理成本越高。治理效應(yīng)的回歸結(jié)果如表5列（2）所示，可以看出ESG 對(duì)Agency 的回歸系數(shù)在1%水平顯著為負(fù)，說明良好的企業(yè)ESG表現(xiàn)能夠降低企業(yè)的委托代理成本。而Agency 對(duì)KZ 的回歸系數(shù)顯著為正，說明隨著企業(yè)委托代理成本降低，企業(yè)受到的融資約束程度也有所降低。同時(shí)，ESG 對(duì)KZ 的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，與基準(zhǔn)回歸結(jié)果相符。以上結(jié)果說明企業(yè)管理層出于自利動(dòng)機(jī)會(huì)產(chǎn)生損害投資者利益的行為，而良好的企業(yè)ESG表現(xiàn)可以有效抑制管理層代理問題所導(dǎo)致的融資約束問題。

（四）進(jìn)一步分析

前已述及企業(yè)ESG表現(xiàn)有助于緩解融資約束，那么企業(yè)ESG表現(xiàn)能否降低企業(yè)在資本市場的資金籌集成本從而幫助企業(yè)解決融資貴的難題呢？首先，企業(yè)ESG表現(xiàn)可以吸引中介機(jī)構(gòu)的關(guān)注，借助分析師關(guān)注進(jìn)一步挖掘和解讀企業(yè)財(cái)務(wù)與非財(cái)務(wù)方面的信息，讓投資者更加全面地了解企業(yè)，降低其在投資過程中要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，從而降低企業(yè)融資成本。其次，企業(yè)ESG表現(xiàn)能夠釋放信息增量，提高資金持有者對(duì)企業(yè)的整體評(píng)價(jià)，提高股票流動(dòng)率，進(jìn)而降低股權(quán)融資成本［16］。最后，企業(yè)ESG表現(xiàn)能夠降低銀行與企業(yè)的信息不對(duì)稱程度，從而增強(qiáng)銀行信貸的易獲得性，降低債務(wù)融資成本［28］。為驗(yàn)證企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)融資成本的影響，本文借鑒張淑惠［29］的做法，采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型來測度企業(yè)的股權(quán)融資成本（capm）；借鑒倪娟［30］的做法，采用利息支出與公司平均負(fù)債總額的比值來衡量企業(yè)的債務(wù)融資成本（debt），回歸結(jié)果見表6。由表6可以看出，ESG 對(duì)capm 的回歸系數(shù)在5%水平顯著為負(fù)，表明良好的企業(yè)ESG表現(xiàn)有助于降低企業(yè)的股權(quán)融資成本；ESG 對(duì)debt 的回歸系數(shù)在1%水平顯著為負(fù)，表明良好的企業(yè)ESG表現(xiàn)顯著降低了企業(yè)的債務(wù)融資成本。綜上可以認(rèn)為，良好的企業(yè)ESG表現(xiàn)有助于降低企業(yè)的股權(quán)融資和債務(wù)融資成本，從而幫助企業(yè)解決融資貴的難題。

五、結(jié)論與啟示

本文以2015—2020年我國滬深A(yù)股上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)融資約束的緩解效應(yīng)、作用機(jī)制及影響路徑。結(jié)果表明：良好的企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)融資約束有緩解作用，與大規(guī)模企業(yè)相比，良好的ESG表現(xiàn)能夠更為有效地緩解中小規(guī)模企業(yè)的融資約束。企業(yè)ESG表現(xiàn)緩解融資約束的作用機(jī)制在于，良好的ESG表現(xiàn)能夠幫助企業(yè)吸引資本市場中介機(jī)構(gòu)的注意，獲得更多的分析師關(guān)注，緩解資金持有者與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱。此外，良好的ESG表現(xiàn)還能有效緩解企業(yè)面臨的委托代理沖突，進(jìn)而緩解企業(yè)融資約束。由企業(yè)ESG表現(xiàn)影響融資約束的路徑分析可知，企業(yè)ESG表現(xiàn)能夠推動(dòng)企業(yè)以較低成本獲得股權(quán)融資和債務(wù)融資。本文的研究結(jié)論表明，良好的ESG表現(xiàn)能夠有效助力企業(yè)走出融資困境，提高市場資源配置效率。基于上述結(jié)論，得到如下啟示：

第一，從政府角度來看，企業(yè)ESG信息披露離不開政府的監(jiān)管，政府應(yīng)進(jìn)一步規(guī)范企業(yè)ESG信息披露的法律法規(guī)，完善企業(yè)ESG信息評(píng)價(jià)體系，建立健全企業(yè)ESG信息披露機(jī)制。與此同時(shí)，為引導(dǎo)企業(yè)積極披露ESG信息，政府及有關(guān)部門應(yīng)進(jìn)一步完善企業(yè)ESG信息披露的激勵(lì)機(jī)制，對(duì)ESG信息披露較差的企業(yè)加大懲戒力度，同時(shí)出臺(tái)一定的財(cái)稅優(yōu)惠政策鼓勵(lì)企業(yè)積極披露ESG信息，優(yōu)先分配資源給積極披露ESG信息的企業(yè)，提高資源配置效率。此外，應(yīng)鼓勵(lì)第三方機(jī)構(gòu)積極開展對(duì)企業(yè)ESG信息披露的核查與評(píng)估，提升企業(yè)ESG信息披露的完整性、規(guī)范性。促進(jìn)評(píng)估機(jī)構(gòu)提升團(tuán)隊(duì)專業(yè)化水平，完善ESG評(píng)級(jí)的方法和標(biāo)準(zhǔn)，增強(qiáng)ESG評(píng)級(jí)的透明度和解釋力度。

第二，從企業(yè)角度來看，企業(yè)不僅應(yīng)將ESG問題納入企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃中，還應(yīng)建立并完善ESG治理架構(gòu)，以提升ESG表現(xiàn)。企業(yè)可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略的落實(shí)需要關(guān)照所有利益相關(guān)方，同時(shí)還需要處理好ESG問題。企業(yè)應(yīng)將ESG作為企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略指引，聚焦企業(yè)環(huán)境、社會(huì)和公司治理問題，同時(shí)結(jié)合公司治理現(xiàn)狀、業(yè)務(wù)特性、社會(huì)價(jià)值等情況進(jìn)行綜合考慮和個(gè)性化設(shè)計(jì)，建立覆蓋全層級(jí)、分工明確、權(quán)責(zé)清晰的ESG治理架構(gòu)，為企業(yè)ESG戰(zhàn)略的落實(shí)保駕護(hù)航。

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（責(zé)任編輯：孫竹青）