劉燕 山東榮信集團(tuán)有限公司

引言

隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展，企業(yè)之間的并購行為逐漸增多。在企業(yè)開展并購工作的過程中，目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估是十分必要的，其能夠?qū)κ召彸晒Φ母怕十a(chǎn)生直接影響。同時(shí)，針對(duì)目標(biāo)企業(yè)的特點(diǎn)，企業(yè)可以通過一種或多種價(jià)值評(píng)估方法，由淺入深、由近到遠(yuǎn)地分析出企業(yè)的綜合價(jià)值，確保企業(yè)的并購能夠?qū)Σ①忞p方產(chǎn)生積極作用。下文將對(duì)企業(yè)并購價(jià)值與價(jià)值評(píng)估方法展開論述。

一、企業(yè)并購價(jià)值的內(nèi)涵與分類

（一）企業(yè)并購價(jià)值的內(nèi)涵

企業(yè)并購的行為動(dòng)機(jī)能夠反映出企業(yè)并購價(jià)值。近年來，企業(yè)價(jià)值的最大化是并購后價(jià)值實(shí)現(xiàn)的展現(xiàn)，并對(duì)企業(yè)短時(shí)間內(nèi)的行為起到回避作用。然而，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，企業(yè)并購的種類有所增加，并購的形式逐漸復(fù)雜，企業(yè)并購價(jià)值無法通過滿足企業(yè)價(jià)值的最大化的形式體現(xiàn)。一部分學(xué)者認(rèn)為，并購形式分為財(cái)務(wù)與戰(zhàn)略兩種。其中，戰(zhàn)略并購的形式著眼于并購方與被并購方之間的核心競(jìng)爭(zhēng)力，不但對(duì)企業(yè)自身所產(chǎn)生的價(jià)值進(jìn)行了考量，還考慮到了并購后的影響，是協(xié)同效應(yīng)相關(guān)理論的體現(xiàn)，使得價(jià)值能夠更加合理地反映出來[1]。

并購的績(jī)效也能夠?qū)ζ髽I(yè)并購的價(jià)值有所反映，與并購的行為動(dòng)機(jī)不同，并購績(jī)效主要考慮到并購后企業(yè)整合的價(jià)值與效果。在并購的過程中，企業(yè)可以共享應(yīng)用的技術(shù)、銷售的渠道等，并共同節(jié)省采購的成本，使企業(yè)并購的價(jià)值得到體現(xiàn)。對(duì)于并購的績(jī)效而言，由于經(jīng)濟(jì)方面的政策往往難以確定，業(yè)績(jī)的承諾能夠?qū)ζ洚a(chǎn)生一定影響。如果業(yè)績(jī)承諾有效，則并購過程中資源層面的優(yōu)勢(shì)能夠得到更好發(fā)揮。

（二）企業(yè)并購價(jià)值的分類

1.以并購目的為基準(zhǔn)

以并購目的為基準(zhǔn)，企業(yè)并購價(jià)值可以分為戰(zhàn)略價(jià)值、協(xié)同作用價(jià)值、持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值、凈資產(chǎn)價(jià)值等。在并購的過程中，目標(biāo)企業(yè)價(jià)值在戰(zhàn)略層面上，從外延向前逐漸減小，最小值為目標(biāo)企業(yè)的清算價(jià)值。通常來說，企業(yè)并購價(jià)值總是大于清算價(jià)值，如果企業(yè)能夠維持正常的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)，企業(yè)并購價(jià)值總是大于凈資產(chǎn)價(jià)值；如果目標(biāo)企業(yè)處于衰退期，并購價(jià)值可能會(huì)小于凈資產(chǎn)價(jià)值。具有長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)能力的企業(yè)中，目標(biāo)企業(yè)受到投資方重視的原因很大程度上在于該企業(yè)存在著發(fā)展空間與隱藏的價(jià)值，這兩種價(jià)值通常被稱為戰(zhàn)略價(jià)值與協(xié)同作用價(jià)值。具體來說，協(xié)同作用價(jià)值主要為并購過程中，出現(xiàn)的經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)方面的協(xié)同效應(yīng)，能夠帶來增值現(xiàn)金流現(xiàn)值。其中，經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)中具有的價(jià)值與企業(yè)合并后規(guī)模經(jīng)濟(jì)、經(jīng)營(yíng)效益等相關(guān)；財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)中具有的價(jià)值與通過內(nèi)生規(guī)定形成的純現(xiàn)金流收益相關(guān)。而戰(zhàn)略價(jià)值主要為完成并購所必需的支出，前提在于并購方不開展并購相關(guān)工作。

2.以并購方對(duì)目標(biāo)企業(yè)的自身價(jià)值為基準(zhǔn)

在這一基準(zhǔn)下，目標(biāo)企業(yè)并購價(jià)值可以分為顯性與隱性兩種，并且，顯性價(jià)值與隱性價(jià)值的和即為并購價(jià)值。其中，顯性價(jià)值的前提在于：被并購方具有獨(dú)立性，且不對(duì)并購相關(guān)要素予以考慮。如果目標(biāo)企業(yè)能夠保持長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)，那么在這之中產(chǎn)生的價(jià)值即為顯性價(jià)值，此時(shí)隱性價(jià)值為上文的協(xié)同作用價(jià)值和戰(zhàn)略價(jià)值。如果目標(biāo)企業(yè)不能保持長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)，那么顯性價(jià)值為凈資產(chǎn)價(jià)值。當(dāng)目標(biāo)企業(yè)已經(jīng)處于無力經(jīng)營(yíng)的狀態(tài)下，則顯性價(jià)值為清算價(jià)值。在這二者之中，隱性價(jià)值在于在并購后得以長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)的價(jià)值與凈資產(chǎn)價(jià)值或清算價(jià)值和資源投入之間的差值，以及目標(biāo)企業(yè)的協(xié)同作用價(jià)值和戰(zhàn)略價(jià)值等。

二、企業(yè)并購價(jià)值評(píng)估方法

（一）收益法

如果企業(yè)并購行為的目的在于戰(zhàn)略擴(kuò)張，那么在并購之后，企業(yè)能夠擴(kuò)大整體生產(chǎn)的規(guī)模，同時(shí)，并購雙方的經(jīng)營(yíng)理念、企業(yè)文化等能夠得到互相融合，達(dá)到共同促進(jìn)的效果。目前，最為常用的企業(yè)并購價(jià)值評(píng)估方法為收益法，在對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行綜合性判斷時(shí)，不但會(huì)考慮到企業(yè)當(dāng)前的利潤(rùn)情況、資產(chǎn)情況等價(jià)值內(nèi)容，還會(huì)對(duì)企業(yè)未來的發(fā)展價(jià)值進(jìn)行估測(cè)。同時(shí)，評(píng)估人員還會(huì)將時(shí)間元素納入考慮的范圍內(nèi)，使得企業(yè)的價(jià)值評(píng)估具有較強(qiáng)的精準(zhǔn)度。在收益法使用的過程中，常用的模型為現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型，使目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)金流量能夠得到更加科學(xué)預(yù)估。如果以戰(zhàn)略擴(kuò)張為目的對(duì)企業(yè)進(jìn)行并購，該模型還可以分析未來狀態(tài)下對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響的原因，有效遏制利潤(rùn)的操縱行為。就現(xiàn)實(shí)而言，在對(duì)模型進(jìn)行使用時(shí)，往往會(huì)以每年現(xiàn)金流情況為正值進(jìn)行假設(shè)，然而，在個(gè)別情況下，現(xiàn)金流量可能為負(fù)值，如果發(fā)生特殊情況，還會(huì)降低常規(guī)性。如果企業(yè)屬于上市企業(yè)，股價(jià)會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生較大的作用，因此，在應(yīng)用模型時(shí)，應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的變化情況予以考量。除了現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型以外，經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)折現(xiàn)模型也得到了頻繁使用。其中，經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)與會(huì)計(jì)利潤(rùn)不同，其主要將投資方、債權(quán)方作為視角，對(duì)出資方的資本投入情況進(jìn)行考慮。同時(shí)，在并購企業(yè)中，債權(quán)人與投資人的資金也具有使用成本，通過經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)折現(xiàn)模型，可以防止盲目并購的行為發(fā)生。然而，經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)折現(xiàn)模型在使用的過程中，需要確保目標(biāo)企業(yè)具有穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)情況，該模型能夠?qū)δ骋荒昶髽I(yè)的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)進(jìn)行測(cè)算。但是，如果企業(yè)的經(jīng)營(yíng)具有較強(qiáng)的波動(dòng)特征，該模型的可利用性將會(huì)降低，且操作具有較大的復(fù)雜性[2]。

收益法的應(yīng)用需要對(duì)以下方面進(jìn)行考慮，即現(xiàn)金流量、收益時(shí)間、折現(xiàn)情況等。其中，現(xiàn)金流量是收益法應(yīng)用過程中的重要部分，其與目標(biāo)企業(yè)并購后的收益水平有所關(guān)聯(lián)。與企業(yè)價(jià)值的評(píng)估確認(rèn)有所不同，并購時(shí)投資方的意愿并購價(jià)格通常會(huì)小于目標(biāo)企業(yè)未來收益的現(xiàn)值。收益時(shí)間可以科學(xué)預(yù)測(cè)目標(biāo)企業(yè)未來的現(xiàn)金流量，在并購后的最初階段，由于外界影響，現(xiàn)金流不具有穩(wěn)定性。因此，需要以過往財(cái)務(wù)信息為基礎(chǔ)進(jìn)行預(yù)估。然而，在永續(xù)期方面，需要對(duì)利潤(rùn)的增長(zhǎng)速率、投資的回報(bào)效率等因素進(jìn)行分析。在現(xiàn)金流的預(yù)估中，客觀性較弱，因此，目標(biāo)企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過程中的內(nèi)外雙方均應(yīng)得到掌控，且保持穩(wěn)定。折現(xiàn)情況主要通過折現(xiàn)率表示，通常為平均資本成本的加權(quán)平均值。就上市公司而言，資本資產(chǎn)定價(jià)模型能對(duì)夠風(fēng)險(xiǎn)率、回報(bào)率等信息確定股權(quán)資本成本；而就非上市公司而言，需要建立風(fēng)險(xiǎn)差異程度校正指標(biāo)，使企業(yè)并購價(jià)值的評(píng)估更具有準(zhǔn)確性。收益時(shí)間主要分為無限收益期、有限收益期兩種，以目標(biāo)企業(yè)的存續(xù)狀態(tài)決定。然而，其與外界環(huán)境、人為因素、行業(yè)周期等方面有關(guān)，所以評(píng)估人員要對(duì)這方面予以綜合考慮。

（二）成本法

成本法的適用范圍主要為兩方面，其一為在并購過程中，并購方欲達(dá)到財(cái)務(wù)效應(yīng)；其二為被并購企業(yè)由于經(jīng)營(yíng)情況較差，甚至達(dá)到破產(chǎn)的程度，這種方法主要包括價(jià)值清算、成本重置、賬面價(jià)值測(cè)算等。其中，價(jià)值清算適用于瀕臨破產(chǎn)的目標(biāo)企業(yè)；成本重置適用于具備長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)水平，但是短期經(jīng)營(yíng)情況不佳的目標(biāo)企業(yè)，與投資方的主觀意愿相關(guān)；賬面價(jià)值測(cè)算適用于欲達(dá)到財(cái)務(wù)效應(yīng)的企業(yè)。成本法僅能夠評(píng)估出目標(biāo)企業(yè)當(dāng)前情況下的價(jià)值，與風(fēng)險(xiǎn)性較高的企業(yè)不夠契合，如科技企業(yè)、服務(wù)企業(yè)等。并且，成本法的評(píng)估要點(diǎn)在于歷史成本，支出與收益等方面的考量相對(duì)較少，對(duì)于價(jià)值的預(yù)測(cè)缺少?zèng)Q策性。尤其在無形資產(chǎn)的評(píng)價(jià)方面，由于無形資產(chǎn)可以產(chǎn)生未來收益，因此成本法無法真實(shí)地對(duì)綜合價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。同時(shí)，企業(yè)往往會(huì)具有外部表現(xiàn)型資產(chǎn)，如潛在的客戶、企業(yè)內(nèi)部的人力資源等，通過成本法的評(píng)估，難以全方位估計(jì)經(jīng)濟(jì)性資產(chǎn)貶值情況。然而，在實(shí)際情況下，成本法的可行性較強(qiáng)，根據(jù)當(dāng)前企業(yè)的制度，使用成本法具有一定的可靠性。由于財(cái)務(wù)信息真實(shí)可靠，因此成本法所帶來的評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)也得到了降低[3]。

（三）市場(chǎng)法

市場(chǎng)法的評(píng)估方法為：對(duì)比目標(biāo)企業(yè)與市場(chǎng)中的對(duì)象，并對(duì)相關(guān)元素進(jìn)行調(diào)整，使目標(biāo)企業(yè)的并購價(jià)值得以確定。市場(chǎng)法主要包括比較并購行為案例方式、對(duì)比上市企業(yè)方式等，企業(yè)的并購行為在于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)張，需要對(duì)市場(chǎng)的有效性予以考慮。為此，在市場(chǎng)法的使用過程中，需要確保資本市場(chǎng)具備有效性，從而能夠使評(píng)估的結(jié)果具有較高的準(zhǔn)確度。也就是說，在確保市場(chǎng)具備有效性的情況下，可以認(rèn)為目標(biāo)公司的價(jià)值等于目標(biāo)公司股票在資本市場(chǎng)中的整體價(jià)值。同時(shí)，只有確保資本市場(chǎng)具有較強(qiáng)的靈活性，且可進(jìn)行比較的案例較多，才能夠使市場(chǎng)法達(dá)到較好的應(yīng)用效果，因此，市場(chǎng)法在發(fā)達(dá)國家的應(yīng)用頻率較大，由于發(fā)達(dá)國家已經(jīng)形成了完備的資本市場(chǎng)系統(tǒng)，因此，可以對(duì)其進(jìn)行廣泛的運(yùn)用。在實(shí)際的并購中，由于案例往往僅能夠用于參考，因此，僅通過市場(chǎng)法的評(píng)估行為不多，市場(chǎng)法通常與其他方法組合運(yùn)用[4]。

（四）實(shí)物期權(quán)定價(jià)法

實(shí)物期權(quán)定價(jià)法起源于金融期權(quán)，其不具備獨(dú)占特征，交易市場(chǎng)不夠活躍，然而，實(shí)物期權(quán)定價(jià)法具備符合特征。其中，延遲期權(quán)、擴(kuò)張期權(quán)、緊縮期權(quán)、放棄期權(quán)等為實(shí)物期權(quán)的主要部分，其相互之間會(huì)產(chǎn)生反應(yīng)，并具有相互的依賴性，所以，在實(shí)物期權(quán)定價(jià)法應(yīng)用的過程中，評(píng)估人員應(yīng)對(duì)多類型的期權(quán)予以考量，將目標(biāo)企業(yè)具有的風(fēng)險(xiǎn)盡可能地表達(dá)出來。在對(duì)目標(biāo)企業(yè)的綜合性價(jià)值進(jìn)行靜態(tài)評(píng)估時(shí)，通過實(shí)物期權(quán)定價(jià)法，能夠構(gòu)建時(shí)效性強(qiáng)的投資戰(zhàn)略，使并購企業(yè)的利益最大化。同時(shí)，對(duì)實(shí)物期權(quán)進(jìn)行利用，可以對(duì)目標(biāo)企業(yè)的協(xié)同價(jià)值、戰(zhàn)略價(jià)值等方面進(jìn)行考慮，在一定水平上有助于目標(biāo)企業(yè)自身具有的隱含的利益獲取機(jī)會(huì)與投資機(jī)會(huì)，使目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值估測(cè)更加精確。所以，針對(duì)具有期權(quán)特征的資產(chǎn)，因其不確定特征較為明顯，在評(píng)估的過程中應(yīng)全方位考慮其中存在的風(fēng)險(xiǎn)。例如，因?yàn)閷?shí)物期權(quán)不具有獨(dú)占性，所以就實(shí)際而言，在擁有實(shí)物期權(quán)時(shí)，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手也相應(yīng)存在，隨著競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的減少，實(shí)物期權(quán)自身的價(jià)值會(huì)有所提升。又如，以企業(yè)并購為目的的實(shí)物期權(quán)在評(píng)估過程中，由于并購行為不具有確定性，因此，會(huì)使得多種期權(quán)同時(shí)存在，導(dǎo)致實(shí)物期權(quán)定價(jià)方法的復(fù)雜性較強(qiáng)。

三、企業(yè)并購價(jià)值評(píng)估的優(yōu)化策略

（一）認(rèn)清企業(yè)并購價(jià)值的真正含義

企業(yè)并購行為的發(fā)生能夠?qū)⑵渥陨淼膬r(jià)值體現(xiàn)出來，企業(yè)價(jià)值與并購價(jià)值不存在等同關(guān)系，在評(píng)估的過程中，不但要對(duì)通常情況下的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行考慮，還需要通過并購最大化企業(yè)的價(jià)值，并為企業(yè)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展尋求具有長(zhǎng)遠(yuǎn)意義的收益。所以，基于并購行為與并購價(jià)值，企業(yè)應(yīng)從并購行為的動(dòng)機(jī)、并購后價(jià)值體現(xiàn)等角度，認(rèn)清企業(yè)并購價(jià)值的真正含義。同時(shí)，將并購政策與之進(jìn)行關(guān)聯(lián)，以并購公司、被并購公司二者的主體和目的等視角，來提升對(duì)價(jià)值評(píng)估工作意義方面的認(rèn)知[5]。

如果并購行為的動(dòng)機(jī)不同，那么并購價(jià)值的體現(xiàn)效果將會(huì)有很大的不同。雖然并購公司與被并購公司之間達(dá)成了并購協(xié)議，但是他們的目的有所不同，因此，并購的結(jié)果將會(huì)體現(xiàn)出不同的效果。然而，對(duì)原因進(jìn)行分析，并購動(dòng)機(jī)的不同在于并購雙方均為了實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化。目前，并購的成功率僅為較低的狀態(tài)，并購價(jià)值評(píng)估并不意味著企業(yè)完成并購，所以，以評(píng)估為基礎(chǔ)，并購方應(yīng)對(duì)被并購方能夠在并購后帶來的價(jià)值進(jìn)行深入研究，從而能夠使并購價(jià)值與并購方的實(shí)際情況與并購目的相符。

（二）科學(xué)合理選擇企業(yè)并購價(jià)值評(píng)估方法

對(duì)多種評(píng)估方式的優(yōu)勢(shì)、劣勢(shì)、適用性等方面進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)在評(píng)估方法應(yīng)用的過程中，評(píng)估人員重點(diǎn)對(duì)被并購方所處的外部環(huán)境、自身情況、競(jìng)爭(zhēng)力等方面進(jìn)行考慮。合適的評(píng)估方式不但有助于并購行為按部就班進(jìn)行，使并購價(jià)值更加真實(shí)、可靠地呈現(xiàn)出來，還可以從一定意義上對(duì)評(píng)估人員起到監(jiān)督的作用，防止勾結(jié)行為的發(fā)生。在對(duì)評(píng)估方法進(jìn)行選擇的過程中，不但要考慮其應(yīng)用的范圍與條件，還要對(duì)并購方法使用時(shí)潛在的溢價(jià)進(jìn)行分析。近年來，大約75%的企業(yè)并購行為屬于溢價(jià)型并購，其產(chǎn)生的主要原因在于并購后的預(yù)期協(xié)同效果，效果越強(qiáng)，意愿對(duì)價(jià)便能夠得到提升，使得并購溢價(jià)也有所升高。然而，一些企業(yè)在并購時(shí)會(huì)通過信息的不對(duì)稱獲取現(xiàn)金利益，導(dǎo)致出現(xiàn)企業(yè)的業(yè)績(jī)變差，企業(yè)控制權(quán)減弱，股東利益受到損害等問題，所以，選擇方法時(shí)要對(duì)并購的動(dòng)機(jī)、詳細(xì)情況等進(jìn)行充分調(diào)查，并研究方法的契合度與可行度，使并購溢價(jià)能夠合理地反映出來，保障企業(yè)的合法權(quán)益。

（三）對(duì)企業(yè)并購價(jià)值評(píng)估方法進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整

企業(yè)并購價(jià)值評(píng)估中傳統(tǒng)的方法使用較多，其中，最常用的方法為收益法。然而，這種方法的主觀性較強(qiáng)，對(duì)評(píng)估人員的經(jīng)驗(yàn)與能力都有著較高的要求，使得預(yù)測(cè)結(jié)果容易受到人為干擾。所以，在測(cè)算參數(shù)時(shí)，要將企業(yè)當(dāng)作單獨(dú)個(gè)體，對(duì)行業(yè)發(fā)展情況、企業(yè)的周期性等進(jìn)行考慮，使風(fēng)險(xiǎn)能夠得到科學(xué)量化。同時(shí)，在對(duì)數(shù)據(jù)信息預(yù)估的過程中要盡量去除主觀因素。此外，可以通過網(wǎng)絡(luò)調(diào)查的形式，獲取大樣本的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，使其能夠?yàn)樵u(píng)估的質(zhì)量提供幫助。

結(jié)語

總而言之，在企業(yè)并購的過程中，并購價(jià)值具有一定的預(yù)測(cè)性，與企業(yè)并購后的獲利水平相關(guān)。受諸多因素的影響，并購價(jià)值的評(píng)估具有較強(qiáng)的不確定性，因此，評(píng)估的結(jié)果不具有完全的競(jìng)爭(zhēng)性，并購價(jià)值的判斷具有相對(duì)性的特征。本文首先對(duì)企業(yè)并購價(jià)值的內(nèi)涵與分類進(jìn)行了分析，并對(duì)收益法、成本法、市場(chǎng)法、實(shí)物期權(quán)定價(jià)法等主要評(píng)估方法，以及評(píng)估的優(yōu)化策略進(jìn)行了研究，以求企業(yè)并購價(jià)值的評(píng)估能夠更符合并購雙方的利益。