中國(guó)人民銀行西安分行課題組

（中國(guó)人民銀行西安分行，陜西 西安 710075）

一、引言及文獻(xiàn)綜述

氣候變暖是人類最早關(guān)注的氣候變化風(fēng)險(xiǎn)，為應(yīng)對(duì)氣候變化，1992年聯(lián)合國(guó)環(huán)境與發(fā)展大會(huì)通過(guò)了《聯(lián)合國(guó)氣候變化框架公約》，建立了國(guó)際社會(huì)應(yīng)對(duì)氣候變化問(wèn)題的基本框架。2020年9月22日，我國(guó)在第七十五屆聯(lián)合國(guó)大會(huì)上做出了2030年前碳達(dá)峰和2060年前實(shí)現(xiàn)碳中和的莊嚴(yán)承諾。近年來(lái)，因全球變暖導(dǎo)致的極端天氣日趨頻繁，對(duì)全球生態(tài)環(huán)境、社會(huì)經(jīng)濟(jì)和人類健康造成了不利影響。世界經(jīng)濟(jì)論壇（WEF）發(fā)布的《2020年全球風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告》指出，氣候變化是世界面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)。氣候變化成為影響金融體系結(jié)構(gòu)性變化的重要因素之一，氣候變化相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)也成為金融風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源之一。氣候變化可能引發(fā)抵押品價(jià)值縮水和信貸條件收緊，在金融加速器和抵押品約束機(jī)制下，市場(chǎng)信號(hào)可能會(huì)放大氣候變化風(fēng)險(xiǎn)的嚴(yán)重程度，使其對(duì)單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的沖擊演變?yōu)橄到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)①。因此，前瞻性地研究氣候變化引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)的渠道和傳導(dǎo)路徑，加強(qiáng)氣候變化風(fēng)險(xiǎn)的宏觀審慎管理，防范氣候變化導(dǎo)致的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，成為當(dāng)前中央銀行和監(jiān)管部門(mén)面臨的一項(xiàng)重要任務(wù)。

（一）氣候變化已經(jīng)成為經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)的重要來(lái)源之一

氣候變化對(duì)全球社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)造成了嚴(yán)重?fù)p害。Kahn 等（2019）[1]利用1960—2014年174 個(gè)國(guó)家的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，氣候變化會(huì)對(duì)各國(guó)經(jīng)濟(jì)造成長(zhǎng)期影響，在沒(méi)有緩解政策的情況下，全球平均氣溫每年持續(xù)上升0.04℃，到2100年時(shí)，全球?qū)嶋H人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值將減少7%以上。如果遵守《巴黎協(xié)定》，將溫度上升幅度限制為每年0.01℃，損失將減少至約1%。Lanzi和Dellink（2019）[2]認(rèn)為，亞洲和非洲相對(duì)脆弱的經(jīng)濟(jì)體受氣候變化和室外空氣污染的影響更大。Dietz 等（2016）[3]研究認(rèn)為，如果地球表面平均溫度比工業(yè)化前的水平上升2.5℃，全球?qū)⒂屑s2%的金融資產(chǎn)成為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

（二）氣候變化引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)的渠道和傳導(dǎo)路徑

已有研究普遍認(rèn)為，氣候變化引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)的渠道主要包括物理風(fēng)險(xiǎn)和轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)，這兩類風(fēng)險(xiǎn)又有著不同的傳導(dǎo)路徑（G20 綠色研究小組，2016；NGFS，2018；2019）[4-6]。

1.物理風(fēng)險(xiǎn)。指由于氣候變化引起的極端天氣事件增加（如洪水、森林大火），或者長(zhǎng)期的氣候改變（如降水量變化、海平面上升），導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)主體發(fā)生業(yè)務(wù)中斷、局部資源短缺、資源由生產(chǎn)性活動(dòng)轉(zhuǎn)向?yàn)?zāi)后重建和搬遷以及商品價(jià)格上漲等。經(jīng)濟(jì)主體遭受的損失可以通過(guò)房地產(chǎn)資產(chǎn)價(jià)值減值、企業(yè)盈利降低、居民財(cái)富損失、抵質(zhì)押品減值等多個(gè)傳導(dǎo)路徑將風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)至金融體系。對(duì)于銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)，借款人抵質(zhì)押品的減值和償付能力的下降，將導(dǎo)致更高的違約概率和更高的違約損失率， 從而增加銀行業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)。清華大學(xué)國(guó)家金融研究院綠色金融研究中心開(kāi)發(fā)了氣候風(fēng)險(xiǎn)模型，研究分析了我國(guó)煤電行業(yè)在《巴黎協(xié)定》2 度溫升情景下的違約風(fēng)險(xiǎn)，由于需求下降、新能源發(fā)電成本持續(xù)下降帶來(lái)的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)加劇、融資成本上升，使中國(guó)的主要煤電企業(yè)的年度違約率將從2020年的不到3%上升到2030年的24%（馬駿和孫天印，2020）[7]。對(duì)于保險(xiǎn)業(yè)金融機(jī)構(gòu)，極端天氣可能導(dǎo)致更高的賠付率，而更高的賠付率增加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，進(jìn)而增加投保人或者投保企業(yè)的保險(xiǎn)成本，同時(shí)，索賠損失的不斷增加可能會(huì)使保險(xiǎn)公司和再保險(xiǎn)公司處于脆弱境地（Bowen 和Dietz，2016）[8]。IMF（2019）[9]對(duì)1980—2018年全球自然災(zāi)害總損失及保險(xiǎn)損失變化趨勢(shì)的研究結(jié)果顯示，自1980年起，自然災(zāi)害損失引起的保險(xiǎn)索賠已增長(zhǎng)兩倍，這一趨勢(shì)將導(dǎo)致災(zāi)害暴露地區(qū)的保險(xiǎn)成本逐漸提高，保險(xiǎn)公司未來(lái)將面臨更大的損失索賠壓力。此外，遭受損失的居民預(yù)防性儲(chǔ)蓄水平的增加和消費(fèi)能力的降低、企業(yè)新增投資的減少和生產(chǎn)率水平的下降等宏觀因素會(huì)導(dǎo)致整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化，從而間接影響金融系統(tǒng)穩(wěn)定性（見(jiàn)圖1）。

圖1：氣候變化物理風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)路徑

2.轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)。指經(jīng)濟(jì)體為實(shí)現(xiàn)《巴黎協(xié)定》目標(biāo)，在向低碳經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中導(dǎo)致的金融風(fēng)險(xiǎn)。轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)的驅(qū)動(dòng)因素包括低碳轉(zhuǎn)型政策措施的突然出臺(tái)、消費(fèi)者偏好的快速變化、新技術(shù)的發(fā)現(xiàn)以及轉(zhuǎn)型過(guò)程的速度和效率，這些都可能對(duì)金融穩(wěn)定造成不同的影響。荷蘭中央銀行分析了占荷蘭總金融資產(chǎn)75%的15家主要金融機(jī)構(gòu)對(duì)轉(zhuǎn)型敏感行業(yè)（化石能源生產(chǎn)及物流、發(fā)電、電工、交通及農(nóng)業(yè)）的風(fēng)險(xiǎn)敞口，指出銀行業(yè)在這些行業(yè)的資產(chǎn)以信貸為主，氣候變化導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)不斷增加；養(yǎng)老金和保險(xiǎn)公司則由于對(duì)股票、債券和大宗商品的投資而面臨氣候變化導(dǎo)致的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（Vermeulen 等，2018）[10]。氣候變化因素可能造成大量碳資產(chǎn)擱淺，投資者對(duì)這些行業(yè)獲利能力看法的改變，使得這些擱淺資產(chǎn)②突然失去價(jià)值，引發(fā)減價(jià)出售，“可能引發(fā)一場(chǎng)金融危機(jī)”（Pereira da Silva，2019）[11]。許多其他依賴化石燃料公司的經(jīng)濟(jì)部門(mén)，如房地產(chǎn)業(yè)、汽車業(yè)，其資產(chǎn)附加值可能會(huì)受到轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)的間接影響（Cahen-Fourot 等，2019）[12]，導(dǎo)致碳密集型資產(chǎn)減價(jià)出售以及出現(xiàn)財(cái)務(wù)流動(dòng)性問(wèn)題，企業(yè)盈利受到影響，行業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)增加，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)提高風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重和增加資本占用，導(dǎo)致信貸收縮。這個(gè)過(guò)程中出現(xiàn)的能源價(jià)格上漲、投資轉(zhuǎn)移等，也會(huì)給其他經(jīng)濟(jì)部門(mén)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，這些宏觀經(jīng)濟(jì)因素也會(huì)通過(guò)企業(yè)資產(chǎn)減值、成本增加、盈利減少、居民財(cái)富減少等路徑將風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)至金融系統(tǒng)（見(jiàn)圖2）。

圖2：氣候變化轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)路徑

（三）氣候變化引發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)具有典型的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)特征，應(yīng)納入宏觀審慎管理

從上述氣候變化引發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)路徑看，氣候變化導(dǎo)致的金融風(fēng)險(xiǎn)具有典型的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)特征：一是風(fēng)險(xiǎn)影響的廣泛性，即系統(tǒng)性。氣候變化可能引發(fā)抵押品價(jià)值縮水、資產(chǎn)減值，使金融機(jī)構(gòu)遭受信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)和保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)，在金融加速器、抵押品約束機(jī)制及信息不對(duì)稱條件下，市場(chǎng)信號(hào)可能會(huì)放大氣候變化風(fēng)險(xiǎn)的嚴(yán)重程度，使其對(duì)單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的沖擊演變?yōu)橄到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。二是存在很強(qiáng)的“循環(huán)反饋機(jī)制”。氣候風(fēng)險(xiǎn)對(duì)金融體系的沖擊和對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響具有明顯的“循環(huán)反饋”特點(diǎn)，氣候?yàn)?zāi)害損失將導(dǎo)致信貸收縮，這將進(jìn)一步弱化居民與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表，影響經(jīng)濟(jì)潛在增速和產(chǎn)出缺口①。三是單個(gè)金融機(jī)構(gòu)無(wú)力應(yīng)對(duì)極端異常氣候變化帶來(lái)的損失與沖擊。氣候變化尤其是極端異常氣候變化具有高度不確定性，金融機(jī)構(gòu)往往僅關(guān)注氣候變化的平均預(yù)期損失，對(duì)極端異常情況準(zhǔn)備不足，無(wú)力應(yīng)對(duì)此類風(fēng)險(xiǎn)。因此，中央銀行和金融監(jiān)管當(dāng)局作為維護(hù)金融穩(wěn)定的公共部門(mén)，應(yīng)具有足夠的前瞻性，將氣候變化引發(fā)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)納入宏觀審慎管理框架，以有效應(yīng)對(duì)氣候變化沖擊。

目前對(duì)氣候變化引發(fā)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的研究主要關(guān)注氣候變化對(duì)經(jīng)濟(jì)金融沖擊的分析以及風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)渠道，還存在以下不足：一是對(duì)氣候變化引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)證研究不多；二是未對(duì)氣候變化引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的水平進(jìn)行測(cè)度；三是對(duì)氣候變化引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的宏觀審慎管理措施研究不夠。鑒于此，本文在前人研究基礎(chǔ)上，運(yùn)用聯(lián)立方程組數(shù)據(jù)模型，就氣候變化對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響進(jìn)行實(shí)證研究，從年平均氣溫偏離值和年降水量偏離值兩方面測(cè)度氣候變化對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的沖擊程度，并對(duì)當(dāng)前各個(gè)國(guó)家或地區(qū)的中央銀行和監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)對(duì)氣候變化的宏觀審慎管理措施進(jìn)行系統(tǒng)總結(jié)，深入分析其存在的問(wèn)題，進(jìn)而提出完善氣候變化風(fēng)險(xiǎn)宏觀審慎管理的政策建議。

二、氣候變化對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)影響的實(shí)證分析

（一）模型的建立

目前，國(guó)際氣象組織衡量全球氣候變化的指標(biāo)主要有氣溫變化、降水量變化、溫室氣體濃度變化、海平面上升情況、海洋熱量變動(dòng)和海洋酸化情況等，其中氣溫和降水量的變化往往最容易被人們感知和關(guān)注，相關(guān)數(shù)據(jù)也最容易取得。為此，本文選擇以下兩個(gè)指標(biāo)作為氣候變化的代理指標(biāo)：一是氣溫變化，即年平均氣溫偏離度（tdi），用該年度平均氣溫偏離我國(guó)常年平均氣溫的程度來(lái)衡量；二是降水量變化，即年降水量偏離度（pdi），用該年度年降水量偏離我國(guó)常年平均降水量的程度來(lái)衡量。

氣候變化是引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的重要驅(qū)動(dòng)因素。一方面，氣候變化會(huì)對(duì)整個(gè)金融系統(tǒng)造成破壞性沖擊而直接推高系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)水平；另一方面，氣候變化還會(huì)通過(guò)銀行業(yè)、證券市場(chǎng)、保險(xiǎn)市場(chǎng)等渠道間接推高系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)水平。因此，氣候變化對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)水平的影響，不僅包括氣候變化對(duì)整個(gè)金融系統(tǒng)的直接風(fēng)險(xiǎn)影響，而且還包括來(lái)自銀行業(yè)、證券市場(chǎng)和保險(xiǎn)市場(chǎng)的間接風(fēng)險(xiǎn)影響。為此，本文基于2000—2019年全國(guó)氣候和金融時(shí)間序列數(shù)據(jù)，通過(guò)建立聯(lián)立方程組模型來(lái)實(shí)證分析氣候變化對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響。

先構(gòu)建總體系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的決定方程：

其中，sfsi表示系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，nplr、smv、icir、tdi、pdi和fvai分別表示銀行市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、保險(xiǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、年平均氣溫偏離值、年降水量偏離值和金融業(yè)發(fā)展水平。

考慮到氣溫和降水量異常變化還將驅(qū)動(dòng)銀行業(yè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和保險(xiǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的提升，進(jìn)而引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，本文構(gòu)建了氣溫變化和降水量變化影響銀行市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和保險(xiǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響因素方程：

其中，ldr為存貸比，lngnic為居民人均可支配收入的對(duì)數(shù)，m2 為貨幣供應(yīng)量，ir為金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率，cpi為通貨膨脹率，lnffai為金融業(yè)新增固定資產(chǎn)投資額的對(duì)數(shù)。

基于上述理論分析，建立如下聯(lián)立方程組模型：

根據(jù)聯(lián)立方程組模型（5），可以得到年平均氣溫偏離度（tdi）對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的直接影響為：

年平均氣溫偏離度對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的間接影響為：

最終得到年平均氣溫偏離度對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的總體影響程度：

同樣地，可以得到年降水量偏離度對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的總體影響程度：

（二）變量的選擇及說(shuō)明

本文借鑒張興軍（2017）[13]、沈悅（2017）[14]、郭娜（2018）[15]和張璇（2019）[16]等的做法，選擇用系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)來(lái)度量歷年全國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)水平。具體方法為：以郭娜（2018）[16]的測(cè)算方法為基礎(chǔ)，綜合郭娜和張璇所測(cè)得的我國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)值后，折算得到全國(guó)2000—2019年系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)值（見(jiàn)圖3）。從圖3 可以看出，我國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)水平在2008年達(dá)到峰值后，在2010年下降到最低點(diǎn)，之后呈緩慢上升趨勢(shì)。2017—2019年，我國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)水平穩(wěn)中趨降。

圖3：我國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)測(cè)算值情況

具體的變量及含義如表1所示。

表1：變量及含義

（三）數(shù)據(jù)來(lái)源及其描述性統(tǒng)計(jì)

本文選取2000—2019年全國(guó)氣候和金融時(shí)間序列數(shù)據(jù)作為實(shí)證樣本。其中，經(jīng)濟(jì)金融相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)、《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒（2000—2019）》《2019年國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)》，氣溫和降水量數(shù)據(jù)來(lái)自歷年《中國(guó)氣候公報(bào)》。另外，對(duì)于個(gè)別缺失數(shù)據(jù)采取插值法進(jìn)行補(bǔ)齊。相關(guān)變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表2。

表2：各變量描述性統(tǒng)計(jì)

（四）實(shí)證結(jié)果

本文先對(duì)聯(lián)立方程組模型的各個(gè)變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)所有變量數(shù)據(jù)均是平穩(wěn)的。估計(jì)聯(lián)立方程組模型通常采用的方法是有限信息估計(jì)法（又稱單一方程估計(jì)法）和全信息估計(jì)法（又稱系統(tǒng)估計(jì)法），有限信息估計(jì)法由于未考慮各方程之間的內(nèi)生關(guān)系而往往是有偏的，因此，本文對(duì)聯(lián)立方程組模型參數(shù)的估計(jì)采用全信息估計(jì)法。本文采用最常用的全信息估計(jì)法——三階段最小二乘法（即3SLS），具體估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表3。

從表3可以看出：

表3：聯(lián)立方程組模型的3SLS估計(jì)結(jié)果

第一，氣候變化對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)具有顯著影響。一是氣溫偏離度及氣溫偏離度滯后2 期對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的回歸系數(shù)分別為-0.1799和0.2815，表明氣溫偏離度對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響具有明顯的滯后效應(yīng)，即2000—2019年期間年平均氣溫偏離常年平均氣溫值1 個(gè)單位，導(dǎo)致兩年后系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)上升0.2815 個(gè)單位。二是降水量偏離度對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的回歸系數(shù)為0.0030，表明在2000—2019年期間年降水量偏離常年值1 個(gè)單位則帶來(lái)當(dāng)期系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)上升0.0030個(gè)單位。

第二，氣候變化對(duì)銀行市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響。降水量偏離度對(duì)銀行市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)有著顯著的正向影響，回歸系數(shù)為0.7215，這說(shuō)明在2000—2019年間，年降水量偏離常年平均降水量1 個(gè)單位，則帶來(lái)當(dāng)期銀行市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)上升0.7215個(gè)單位。而氣溫偏離度對(duì)銀行市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響作用不顯著。

Studies on Cultural Perception of Meishan Tourists based on Network Text Analysis____________________________________WANG Jinfeng,TIAN Qing,HUANG Ziqi 54

第三，氣候變化對(duì)證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)具有顯著影響。一是氣溫偏離度對(duì)證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的回歸系數(shù)為769.55，表明2000—2019年期間年平均氣溫偏離常年平均氣溫值1 個(gè)單位，導(dǎo)致證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)上升769.55個(gè)單位。二是降水量偏離度對(duì)證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的回歸系數(shù)為-15.0148，意味著2000—2019年期間年降水量偏離常年平均值1 個(gè)單位，則導(dǎo)致當(dāng)期證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)下降15.0148個(gè)單位。

第四，氣候變化對(duì)保險(xiǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響。氣溫偏離度與保險(xiǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)有著顯著的正相關(guān)關(guān)系，回歸系數(shù)為0.067，這說(shuō)明在2000—2019年期間，年氣溫偏離常年平均值1 個(gè)單位，導(dǎo)致當(dāng)期保險(xiǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)上升0.067 個(gè)單位。而降水量偏離度對(duì)保險(xiǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響作用不顯著。

綜上，根據(jù)式（8）和式（9），可以計(jì)算得出氣候變化對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的總體影響，包括直接影響和間接影響。一是氣溫偏離度對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的直接影響具有滯后性，滯后兩期的氣溫偏離度對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響程度是0.2815；氣溫偏離度對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的間接影響為0.1193③，表明2000—2019年期間年平均氣溫偏離常年平均氣溫值1 個(gè)單位，導(dǎo)致經(jīng)過(guò)銀行業(yè)、證券市場(chǎng)和保險(xiǎn)市場(chǎng)傳導(dǎo)后的間接風(fēng)險(xiǎn)程度提高0.1193個(gè)單位。二是降水量偏離度對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的總體影響程度為0.0043，表明2000—2019年期間年降水量偏離常年平均值1 個(gè)單位，則導(dǎo)致當(dāng)前系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)總體上升0.0043個(gè)單位。其中，降水量偏離度對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的直接影響程度是0.0030，導(dǎo)致經(jīng)過(guò)銀行業(yè)市場(chǎng)、證券市場(chǎng)和保險(xiǎn)市場(chǎng)傳導(dǎo)的間接風(fēng)險(xiǎn)程度提高0.0013個(gè)單位④。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

上述實(shí)證結(jié)果表明，氣溫偏離度和降水量偏離度對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)水平的上升在統(tǒng)計(jì)上表現(xiàn)為較顯著的正向作用。為進(jìn)一步確保研究結(jié)論具有較高的信度和效度，我們將進(jìn)一步采用OLS、2SLS 和迭代3SLS估計(jì)法對(duì)氣候變化對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)影響的穩(wěn)健性進(jìn)行驗(yàn)證，估計(jì)結(jié)果如表4所示。

通過(guò)對(duì)表3和表4進(jìn)行比較發(fā)現(xiàn)，4種估計(jì)方法所得到的各個(gè)變量的回歸系數(shù)的符號(hào)及顯著性水平都高度一致，同時(shí)各回歸系數(shù)在數(shù)值上差別也較小，因此，本文有關(guān)氣候變化對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)影響的研究結(jié)論是穩(wěn)健可靠的。

表4：聯(lián)立方程組模型的OLS、2SLS和迭代3SLS估計(jì)結(jié)果

三、我國(guó)應(yīng)對(duì)氣候變化風(fēng)險(xiǎn)的宏觀審慎管理措施及不足

為應(yīng)對(duì)氣候變化引發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)探索實(shí)施了一系列應(yīng)對(duì)氣候變化風(fēng)險(xiǎn)的宏觀審慎管理措施。

（一）應(yīng)對(duì)氣候變化風(fēng)險(xiǎn)的宏觀審慎管理措施

1.定義和分類綠色金融產(chǎn)品。綠色金融產(chǎn)品是金融業(yè)應(yīng)對(duì)氣候變化、支持經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的積極努力。明確綠色金融產(chǎn)品的定義和分類有助于科學(xué)統(tǒng)計(jì)金融機(jī)構(gòu)綠色資產(chǎn)和識(shí)別相關(guān)氣候變化風(fēng)險(xiǎn)，是實(shí)施宏觀審慎管理的基礎(chǔ)工作。2013年，原中國(guó)銀監(jiān)會(huì)在《綠色信貸指引》中引入綠色貸款的定義，包括可再生能源、綠色交通、綠色建筑等12 類，要求銀行機(jī)構(gòu)每半年報(bào)告一次綠色貸款余額以及這些貸款的環(huán)境效益，同時(shí)原中國(guó)銀監(jiān)會(huì)還統(tǒng)計(jì)綠色貸款違約數(shù)據(jù)。2018年，中國(guó)人民銀行出臺(tái)《關(guān)于建立綠色信貸專項(xiàng)統(tǒng)計(jì)制度的通知》，自2018年3月起對(duì)綠色貸款專項(xiàng)統(tǒng)計(jì)實(shí)施管理引導(dǎo)。2015年，中國(guó)人民銀行推出世界上第一個(gè)國(guó)家級(jí)綠色債券分類——《綠色債券支持項(xiàng)目目錄》（2015年），定義了6個(gè)主要類別及31個(gè)子類別的符合綠色債券融資條件的項(xiàng)目，其中六個(gè)主要類別為節(jié)能、污染防治、資源節(jié)約與循環(huán)利用、清潔交通、清潔能源以及生態(tài)保護(hù)和適應(yīng)氣候變化。2018年，中國(guó)綠色金融標(biāo)準(zhǔn)工作組出版《綠色金融術(shù)語(yǔ)手冊(cè)》（2018年版），對(duì)綠色金融體系、綠色金融產(chǎn)品和服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)、綠色金融保障機(jī)制及機(jī)構(gòu)等方面的術(shù)語(yǔ)進(jìn)行了規(guī)范界定。

2.開(kāi)展綠色信貸業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)并納入中央銀行內(nèi)部評(píng)級(jí)。2018年7月，中國(guó)人民銀行制定了《銀行業(yè)存款類金融機(jī)構(gòu)綠色信貸業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方案（試行）》，每季度對(duì)全國(guó)銀行業(yè)存款類金融機(jī)構(gòu)綠色信貸業(yè)績(jī)進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)，引導(dǎo)銀行業(yè)存款類金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)對(duì)綠色環(huán)保產(chǎn)業(yè)的信貸支持。中國(guó)人民銀行根據(jù)評(píng)價(jià)結(jié)果對(duì)銀行業(yè)存款類金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行激勵(lì)約束，目前評(píng)價(jià)結(jié)果用于中央銀行內(nèi)部評(píng)級(jí)。綠色信貸業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)可以對(duì)金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展綠色信貸業(yè)務(wù)產(chǎn)生較強(qiáng)的正面驅(qū)動(dòng)效應(yīng)，有利于引導(dǎo)信貸資產(chǎn)向綠色產(chǎn)業(yè)傾斜。

4.利用貨幣政策工具應(yīng)對(duì)氣候變化風(fēng)險(xiǎn)。2018年6月，中國(guó)人民銀行宣布擴(kuò)大中期借貸便利（MLF）抵押品范圍，將AA+、AA 級(jí)的綠色債券和優(yōu)質(zhì)的綠色貸款納入抵押品范圍，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)綠色經(jīng)濟(jì)的支持力度。二是中央銀行投資組合綠色化。中國(guó)香港金融管理局宣布利用外匯儲(chǔ)備支持綠色金融發(fā)展，具體措施包括：優(yōu)先考慮綠色與ESG投資，增加外匯基金的綠色債券組合，參與ESG相關(guān)的公開(kāi)發(fā)行股票投資。

5.加強(qiáng)綠色金融國(guó)際合作。2017年12月，中國(guó)人民銀行聯(lián)合英格蘭銀行、法國(guó)中央銀行等8 家機(jī)構(gòu)發(fā)起成立了中央銀行與監(jiān)管機(jī)構(gòu)綠色金融網(wǎng)絡(luò)（Network of Central Banks and Supervisors for Greening the Financial System，NGFS），旨在研究中央銀行和監(jiān)管機(jī)構(gòu)如何應(yīng)對(duì)氣候變化及環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)化金融體系風(fēng)險(xiǎn)管理，推動(dòng)實(shí)現(xiàn)《巴黎協(xié)定》長(zhǎng)期目標(biāo)。2019年4月，NGFS 發(fā)布報(bào)告《行動(dòng)呼吁：氣候變化成為金融風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源》，對(duì)全球中央銀行、監(jiān)管機(jī)構(gòu)和政策制定者提出了六項(xiàng)應(yīng)對(duì)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)和氣候變化的政策建議。

（二）當(dāng)前我國(guó)宏觀審慎管理框架應(yīng)對(duì)氣候變化風(fēng)險(xiǎn)存在的不足

1.經(jīng)濟(jì)主體的環(huán)境信息披露不充分。目前我國(guó)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)重點(diǎn)排污上市公司強(qiáng)制環(huán)境信息披露，其他上市公司環(huán)境信息披露實(shí)行“遵守或解釋”政策，全部市場(chǎng)主體的強(qiáng)制性披露尚未實(shí)現(xiàn)，且環(huán)境信息披露的內(nèi)容、格式、范圍和頻率等要求不統(tǒng)一，對(duì)大部分企業(yè)尚未強(qiáng)制要求披露碳排放和碳足跡信息。金融監(jiān)管部門(mén)也沒(méi)有針對(duì)金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展環(huán)境和信息披露的要求，多數(shù)金融機(jī)構(gòu)也缺乏采集、計(jì)算和評(píng)估碳排放和碳足跡信息的能力。目前，中英綠色金融工作組正在組織工商銀行、興業(yè)銀行、江蘇銀行等11 家中國(guó)金融機(jī)構(gòu)和4 家英國(guó)金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展環(huán)境信息披露，已經(jīng)公布三年行動(dòng)計(jì)劃。

2.氣候風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別與評(píng)估難度大。系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別是宏觀審慎管理的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。對(duì)氣候變化風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別是一個(gè)比較復(fù)雜的系統(tǒng)工程：不僅包括各金融機(jī)構(gòu)的氣候風(fēng)險(xiǎn)暴露，還包括金融機(jī)構(gòu)間風(fēng)險(xiǎn)傳染導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)暴露；不僅要評(píng)估氣候變化給金融體系帶來(lái)的直接風(fēng)險(xiǎn)，還要評(píng)估氣候變化對(duì)金融體系造成的次生風(fēng)險(xiǎn)。在當(dāng)前的信息披露條件下，金融機(jī)構(gòu)很難計(jì)算對(duì)某一交易對(duì)手的氣候風(fēng)險(xiǎn)敞口，盡管可以簡(jiǎn)單地根據(jù)碳排放等環(huán)境指標(biāo)找出對(duì)氣候變化敏感的行業(yè)，比如煤炭行業(yè)，但是對(duì)那些可能因?yàn)榈吞嫁D(zhuǎn)型過(guò)程中政策、技術(shù)、消費(fèi)者偏好發(fā)生變化而受到影響的行業(yè)，識(shí)別和評(píng)估難度大大增加。

3.宏觀審慎管理工具需進(jìn)一步完善豐富?！栋腿麪枀f(xié)議III》是2008年金融危機(jī)后國(guó)際金融監(jiān)管改革強(qiáng)化宏觀審慎政策的主要成就。但《巴塞爾協(xié)議III》的審慎框架中，資本和流動(dòng)性要求并未明確要求銀行評(píng)估氣候相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)敞口的影響，并且在一定程度上，資本要求降低了銀行發(fā)放綠色貸款的積極性，流動(dòng)性要求變相增加了銀行發(fā)放長(zhǎng)期貸款的成本，而綠色投資往往需要更加“耐心”的金融資本。這意味著，當(dāng)前的審慎管理框架對(duì)綠色投資起到了一定的抑制作用。

四、研究結(jié)論及政策建議

（一）研究結(jié)論

氣候變化主要通過(guò)物理風(fēng)險(xiǎn)渠道和轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)渠道給整個(gè)金融體系帶來(lái)沖擊，成為引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的重要驅(qū)動(dòng)因素。本文基于2000—2019年全國(guó)氣候和金融時(shí)間序列數(shù)據(jù)建立聯(lián)立方程組模型，實(shí)證檢驗(yàn)了氣候變化對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）氣候變化對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)具有顯著的正向推高作用。具體表現(xiàn)為，氣溫偏離度的滯后2 期對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的回歸系統(tǒng)為0.2815，即2000—2019年期間年平均氣溫偏離常年平均值1 個(gè)單位將使得2年后的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)值上升0.2815個(gè)單位；降水偏離度對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的回歸系數(shù)為0.0030，即2000—2019年期間年降水量偏離常年平均值1 個(gè)單位則將使得當(dāng)期系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)值上升0.0030個(gè)單位。（2）氣候變化對(duì)銀行市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)存在一定的正向推高作用。其中，降水偏離度對(duì)銀行市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)回歸系數(shù)為0.7215，即2000—2019年期間年降水量偏離常年平均值1 個(gè)單位將使得當(dāng)期系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)值上升0.7215個(gè)單位；而氣溫偏離度對(duì)銀行市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響不顯著。（3）氣候變化對(duì)證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)存在顯著性影響。其中，氣溫偏離度對(duì)證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的回歸系數(shù)為769.55，即2000—2019年期間年平均氣溫偏離常年平均值1 個(gè)單位將使得證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)上升769.55個(gè)單位；降水偏離度對(duì)證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的回歸系數(shù)為-15.0148，2000—2019年期間年降水量偏離常年平均值1 個(gè)單位將使得當(dāng)期系證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)下降15.0148 個(gè)單位。（4）氣候變化對(duì)保險(xiǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)存在一定的正向推高作用。其中，降水偏離度對(duì)保險(xiǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的回歸系數(shù)為0.0670，即2000—2019年期間年降水量偏離常年平均值1 個(gè)單位將使得當(dāng)前保險(xiǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)上升0.0670個(gè)單位；而氣溫偏離度對(duì)保險(xiǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響不顯著。（5）總體上，氣候變化對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)存在直接和間接兩方面影響作用。氣溫偏離度對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的直接滯后影響程度為0.2815，而經(jīng)銀行業(yè)、證券市場(chǎng)和保險(xiǎn)市場(chǎng)傳導(dǎo)的間接影響為0.1193；降水偏離度對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的總體影響程度為0.0043，其中直接影響程度是0.0030，而經(jīng)銀行業(yè)、證券市場(chǎng)和保險(xiǎn)市場(chǎng)傳導(dǎo)的間接影響程度為0.0013。

為防范氣候變化引發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)從定義和分類綠色金融產(chǎn)品、開(kāi)展綠色信貸業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)并納入中央銀行內(nèi)部評(píng)級(jí)、開(kāi)展氣候變化風(fēng)險(xiǎn)宏觀審慎壓力測(cè)試、利用貨幣政策工具應(yīng)對(duì)氣候變化風(fēng)險(xiǎn)、加強(qiáng)綠色金融國(guó)際合作等方面探索實(shí)施了一系列應(yīng)對(duì)氣候變化風(fēng)險(xiǎn)的宏觀審慎管理措施，但當(dāng)前的宏觀審慎管理框架應(yīng)對(duì)氣候變化風(fēng)險(xiǎn)仍存在經(jīng)濟(jì)主體的環(huán)境信息披露不充分、氣候風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別與評(píng)估難度大、宏觀審慎管理工具需進(jìn)一步完善豐富等主要不足。

（二）進(jìn)一步加強(qiáng)氣候變化風(fēng)險(xiǎn)宏觀審慎管理的政策建議

1.建立健全金融機(jī)構(gòu)氣候風(fēng)險(xiǎn)信息披露制度。強(qiáng)化氣候風(fēng)險(xiǎn)信息披露有助于中央銀行獲取更多氣候數(shù)據(jù)，為制定政策和運(yùn)用貨幣政策工具提供基礎(chǔ)數(shù)據(jù)支撐，進(jìn)而降低氣候風(fēng)險(xiǎn)對(duì)金融系統(tǒng)的沖擊。下一步，結(jié)合我國(guó)金融業(yè)發(fā)展實(shí)際，應(yīng)推動(dòng)建立市場(chǎng)化法制化的金融機(jī)構(gòu)氣候與環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)信息披露制度，不斷完善信息披露模板，有序推進(jìn)直至覆蓋全部金融機(jī)構(gòu)，最終使得金融機(jī)構(gòu)能夠計(jì)算和披露其資產(chǎn)的碳排放量信息，為有效識(shí)別我國(guó)氣候變化風(fēng)險(xiǎn)奠定基礎(chǔ)。

2.加強(qiáng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)氣候風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別和評(píng)估。進(jìn)一步完善銀行業(yè)綠色信貸統(tǒng)計(jì)和評(píng)估制度，探索構(gòu)建氣候變化的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)指標(biāo)，建立覆蓋銀行和非銀行業(yè)全部金融機(jī)構(gòu)的氣候變化風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)體系。創(chuàng)新開(kāi)發(fā)氣候變化風(fēng)險(xiǎn)的壓力測(cè)試場(chǎng)景，探索科學(xué)的氣候相關(guān)信息測(cè)算方法和模型，加強(qiáng)氣候變化風(fēng)險(xiǎn)的情景分析和壓力測(cè)試。在對(duì)金融機(jī)構(gòu)氣候風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識(shí)別和評(píng)估過(guò)程中，需要充分考慮以下內(nèi)容：一是足夠嚴(yán)重但現(xiàn)實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)路徑場(chǎng)景；二是宏觀經(jīng)濟(jì)假設(shè)，關(guān)于氣候變化如何對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量（生產(chǎn)力、通貨膨脹、失業(yè)率等）產(chǎn)生影響；三是金融體系面臨的直接和間接的氣候風(fēng)險(xiǎn)。

3.建立健全應(yīng)對(duì)氣候風(fēng)險(xiǎn)的宏觀審慎管理框架。創(chuàng)新開(kāi)發(fā)適合的宏觀審慎管理工具，將氣候變化風(fēng)險(xiǎn)作為參數(shù)納入我國(guó)的貨幣政策與宏觀審慎政策“雙支柱”調(diào)控框架，對(duì)氣候變化風(fēng)險(xiǎn)的順周期行為進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，提高貨幣政策調(diào)控的有效性。一方面，貨幣政策工具應(yīng)考慮：將低碳可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)納入再貸款業(yè)務(wù)要求，在中央銀行的抵押品框架中，剔除不符合低碳可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)的資產(chǎn)；根據(jù)金融機(jī)構(gòu)的碳足跡等情況確定不同的存款準(zhǔn)備金率；設(shè)立專項(xiàng)再貸款支持綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展。另一方面，宏觀審慎管理政策工具應(yīng)考慮：降低銀行持有綠色資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，同時(shí)提高棕色資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)綠色項(xiàng)目和產(chǎn)業(yè)的支持力度；開(kāi)展重點(diǎn)地區(qū)和典型行業(yè)的金融風(fēng)險(xiǎn)測(cè)算，前瞻性地建立氣候變化風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警和處置機(jī)制，及時(shí)防范氣候變化引發(fā)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

注：

①陳雨露在2019年中國(guó)金融學(xué)會(huì)學(xué)術(shù)年會(huì)暨中國(guó)金融論壇年會(huì)上的演講，www.cff.org.cn。

②要想將全球變暖幅度限制在1.5°C或2°C以下，需要將現(xiàn)有化石燃料儲(chǔ)量的很大一部分保留在地下（Matikainen，2018），這些被稱為擱淺資產(chǎn)。由于與擱淺資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有反映在開(kāi)采、分配和依賴這些化石燃料的公司的價(jià)值中，這些資產(chǎn)可能會(huì)遭受意外的突然減記、貶值或轉(zhuǎn)換為負(fù)債。

③JYtdi=0.00247×(-0.4686)+0.00005×769.5493+1.2231×0.0670=0.1193

④JY pdi=0.00247×0.7215+0.00005×(-15.0148)+1.2231×0.00023=0.0013