文頤

回顧2022年銀行板塊行情，銀行板塊始終保持相對(duì)滬深300指數(shù)的超額收益，按照關(guān)鍵事件進(jìn)行劃分，銀行板塊行情可大致分為四個(gè)階段：

第一階段（年初-4月上旬）：在年初寬貨幣、寬信用的催化下，一季度信貸實(shí)現(xiàn)“開(kāi)門(mén)紅”，銀行板塊獲得超額收益；第二階段（4月上旬-7月下旬）：4月上海等地疫情沖擊下市場(chǎng)走勢(shì)整體下行，7月房地產(chǎn)出現(xiàn)動(dòng)蕩，市場(chǎng)對(duì)銀行涉房資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂(yōu)加劇，銀行估值走低；第三階段（7月下旬-11月上旬）：穩(wěn)增長(zhǎng)政策頻出，但受美元加息、疫情反復(fù)等因素的影響，銀行板塊隨大盤(pán)下行；第四階段（11月-12月）：支持地產(chǎn)融資“三箭齊發(fā)”，從保項(xiàng)目到保企業(yè)，地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)暴露隱憂(yōu)漸消；同時(shí)疫情防控政策優(yōu)化，政策反轉(zhuǎn)下銀行板塊指數(shù)小幅回升。

從經(jīng)營(yíng)的角度來(lái)看，2022年，銀行營(yíng)收增速回落，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)域城商行、農(nóng)商行業(yè)績(jī)維持高增速。2022年一至三季度，上市銀行營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)增速整體放緩，42家上市銀行營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)同比增速分別為2.83%、8.02%，增速較2021年全年分別下滑5.1個(gè)百分點(diǎn)、4.62個(gè)百分點(diǎn)；其中，國(guó)有大行、股份制銀行、城商行、農(nóng)商行營(yíng)收同比增速分別為2.36%、1.91%、9.78%、4.14%，歸母凈利潤(rùn)同比增速分別為6.47%、9.39%、15.20%、12.98%，業(yè)績(jī)分化較為明顯。

高經(jīng)營(yíng)壁壘銀行享高估值

天風(fēng)證券將2022年銀行業(yè)績(jī)?cè)鏊贇w因?yàn)椤耙?guī)模驅(qū)動(dòng)更進(jìn)一步，息差拖累加劇”。從業(yè)績(jī)歸因來(lái)看，主要正向貢獻(xiàn)因素有二：第一，在2022年寬信用環(huán)境下，銀行加大信貸投放，一至三季度，生息資產(chǎn)擴(kuò)張對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鏊俚呢暙I(xiàn)達(dá)9.48%，較2021年全年提升了71BP，是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要推動(dòng)力。第二，主要體現(xiàn)在支出方面，一至三季度，業(yè)務(wù)及管理費(fèi)用拖累減少，亦對(duì)利潤(rùn)增速提升有正向貢獻(xiàn)。

圖1：2022年銀行體系流動(dòng)性合理充裕

資料來(lái)源：同花順iFinD， 西南證券整理

銀行業(yè)績(jī)負(fù)向貢獻(xiàn)因素有三：第一，與2021年全年相比，凈息差對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鏊俚呢暙I(xiàn)負(fù)向效應(yīng)更明顯，貢獻(xiàn)度邊際下滑1.21個(gè)百分點(diǎn)，主要是因?yàn)樵贚PR利率下調(diào)的背景下，貸款利率持續(xù)下行，加上2022年銀行的信貸投放集中在定價(jià)較低的對(duì)公信貸領(lǐng)域，零售信貸投放相對(duì)乏力，導(dǎo)致銀行息差顯著收窄。第二，2022年前三季度，上市銀行仍依靠撥備反哺利潤(rùn)，但力度較2021年有所下降。第三，受資本市場(chǎng)波動(dòng)等因素的影響，一至三季度，上市銀行中間業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)轉(zhuǎn)負(fù)，對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)形成一定的拖累。

2022年，銀行經(jīng)營(yíng)分化的特征更為明顯，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)域的優(yōu)質(zhì)城商行、農(nóng)商行受益于地區(qū)旺盛的信貸需求延續(xù)業(yè)績(jī)高景氣。國(guó)有大行承擔(dān)穩(wěn)增長(zhǎng)、讓利實(shí)體的社會(huì)責(zé)任，營(yíng)收增速有一定程度的下滑；股份制銀行在實(shí)體需求走弱和資本市場(chǎng)表現(xiàn)乏力的壓力下，信貸投放疲弱、中間業(yè)務(wù)收入增速放緩。

另一方面，受益于寬信用政策的推動(dòng)，優(yōu)質(zhì)城商行、農(nóng)商行仍實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)。而且，經(jīng)營(yíng)模式壁壘高的銀行享受一定的估值溢價(jià)。截至2022年12月31日，銀行板塊1倍PB以上的銀行分別為寧波銀行（1.43倍）、 招商銀行（1.18倍）、成都銀行（1.1倍）。

目前來(lái)看，2023年“穩(wěn)增長(zhǎng)”的政策主基調(diào)不改，穩(wěn)增長(zhǎng)訴求依然強(qiáng)烈。2022年12月政治局會(huì)議提出“突出做好穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價(jià)工作，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體好轉(zhuǎn)，實(shí)現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長(zhǎng)”，將“穩(wěn)增長(zhǎng)”放在“三穩(wěn)”的首位。

穩(wěn)增長(zhǎng)是穩(wěn)就業(yè)的前提，2022年經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，多個(gè)月份失業(yè)率超過(guò)政府年初制定的5.5%目標(biāo)。中國(guó)2022年新增就業(yè)人數(shù)為1100萬(wàn)人，累計(jì)同比下降4.96%，近期多個(gè)部門(mén)會(huì)議均強(qiáng)調(diào)2023年要突出抓好穩(wěn)就業(yè)工作，預(yù)計(jì)在失業(yè)率亟待改善的形勢(shì)下，2023年GDP增速在2022年GDP增速目標(biāo)基礎(chǔ)上穩(wěn)中有升。

從中國(guó)2022年前三季度GDP累計(jì)同比拉動(dòng)因素來(lái)看，在2022年受到疫情等因素影響、居民收入預(yù)期和消費(fèi)走弱的背景下，投資和凈出口的拉動(dòng)作用較往年相對(duì)穩(wěn)定。2022年下半年，受到海外加息潮的影響，中國(guó)出口增速承壓，外需走弱可能性加大，內(nèi)需是下一階段經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體好轉(zhuǎn)的重要抓手，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出“要著力擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求，充分發(fā)揮消費(fèi)的基礎(chǔ)作用和投資的關(guān)鍵作用?！庇纱伺袛啵?023年，“三駕馬車(chē)”中消費(fèi)端和投資端有望接續(xù)發(fā)力。

圖2：LPR改革后貸款加權(quán)平均利率

資料來(lái)源：同花順iFinD， 西南證券整理

從消費(fèi)端來(lái)看，2022年受到疫情等因素的影響，居民對(duì)未來(lái)收入預(yù)期的不確定性增強(qiáng)，加之2021年房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)暴露驅(qū)使居民購(gòu)房更加謹(jǐn)慎，導(dǎo)致2022年居民消費(fèi)低迷、加杠桿意愿下滑，2022年社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比下降0.2%，2022年全年居民貸款同比少增4.09萬(wàn)億元，同比少增量創(chuàng)歷史新高。中國(guó)2022年12月疫情防控政策調(diào)整，而后多地疫情陸續(xù)達(dá)峰，擁堵延時(shí)指數(shù)明顯回升，居民線(xiàn)下生活正在向常態(tài)邁進(jìn)。

2023年，提振居民端信心和擴(kuò)大居民消費(fèi)成為政策的主旋律之一。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，“著力擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求，要把恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)擺在優(yōu)先位置。增強(qiáng)消費(fèi)能力，改善消費(fèi)條件，創(chuàng)新消費(fèi)場(chǎng)景。多渠道增加城鄉(xiāng)居民收入，支持住房改善、新能源汽車(chē)、養(yǎng)老服務(wù)等消費(fèi)?！彪S著居民正常生產(chǎn)生活的逐步修復(fù)，國(guó)家近期多次出臺(tái)政策擴(kuò)大內(nèi)需、鼓勵(lì)居民恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)，隨著疫情好轉(zhuǎn)、居民收入預(yù)期恢復(fù)，居民消費(fèi)有望邊際回暖。

從投資端來(lái)看，目前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)還處在復(fù)蘇過(guò)程中，要推動(dòng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體好轉(zhuǎn)，需要投資端繼續(xù)發(fā)力提供增長(zhǎng)的內(nèi)生動(dòng)力。

房地產(chǎn)業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和制造業(yè)是固定資產(chǎn)投資的三大重點(diǎn)領(lǐng)域，以2017年年末投資完成額計(jì)，三者分別占比22%、27%和31%，合計(jì)高達(dá)80%。房地產(chǎn)此前一直是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要引擎，特別是其涉及的上下游企業(yè)較多，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)效應(yīng)較快。但隨著宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)增速換擋，在“房住不炒”的政策導(dǎo)向下，基建和制造業(yè)在固定資產(chǎn)投資中的重要性逐漸增強(qiáng)。

由于制造業(yè)受出口掣肘，基建投資或是未來(lái)重要增長(zhǎng)點(diǎn)。2023年制造業(yè)投資增長(zhǎng)或受到出口端掣肘。2023年在海外連續(xù)加息、衰退可能性增加的影響下，外需走弱的可能性加劇。從2022年8月起，中國(guó)出口增速出現(xiàn)回落，2022年年末出口金額當(dāng)月同比增速已跌至-9.9%，制造業(yè)PMI亦從2022年10月起回到榮枯線(xiàn)以下，12月PMI為47，創(chuàng)2020年2月以來(lái)新低。出口是制造業(yè)的重要增長(zhǎng)點(diǎn)，天風(fēng)證券預(yù)計(jì)2023年出口增速或下滑，制造業(yè)投資增速將同樣面臨下行壓力。

從房地產(chǎn)端來(lái)看，2022年房地產(chǎn)供需兩弱，商品房銷(xiāo)售面積同比下滑24.3%，預(yù)計(jì)2023年居民的收入預(yù)期恢復(fù)繼而帶動(dòng)房地產(chǎn)需求回暖尚需時(shí)日，房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用有限。

從投資端來(lái)看，在外需走弱、制造業(yè)增速可能放緩的預(yù)期下，基建投資或是擴(kuò)內(nèi)需、穩(wěn)增長(zhǎng)的重要抓手。2022年基建投資助力穩(wěn)增長(zhǎng)，政策組合拳撬動(dòng)信貸投放功不可沒(méi)，在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)的訴求下，基建投資成為托底經(jīng)濟(jì)增速的關(guān)鍵力量。2022年年末，固定資產(chǎn)投資完成額同比增長(zhǎng)5.1%，其中，房地產(chǎn)是主要拖累項(xiàng)，同比下降8.4%；而基建投資同比增長(zhǎng)11.52%，年累計(jì)同比增速自2018年以來(lái)首次回歸兩位數(shù)。

2022年下半年以來(lái)，政策端不斷發(fā)力加大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資力度，積極通過(guò)基建投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。一是新增專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行與使用較往年前置明顯，下半年依法盤(pán)活地方2019年以來(lái)結(jié)存的5000多億元專(zhuān)項(xiàng)債限額；二是政策性開(kāi)發(fā)性金融工具接力。6月以來(lái)，國(guó)常會(huì)先后提出“調(diào)增政策性銀行8000億元信貸額度”、“發(fā)行金融債券等籌資3000億元，用于補(bǔ)充包括新型基礎(chǔ)設(shè)施在內(nèi)的重大項(xiàng)目資本金，或?yàn)閷?zhuān)項(xiàng)債項(xiàng)目資本金搭橋”等支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

基建需求推動(dòng)信貸增長(zhǎng)

除了貨幣政策發(fā)力外，寬財(cái)政也是擴(kuò)大基建投資的重要支撐點(diǎn)。2022年年末政治局會(huì)議提出“積極的財(cái)政政策要加力提效”。上次關(guān)于財(cái)政政策“加力提效”的要求出現(xiàn)在2018年年末中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中，會(huì)上對(duì)2019年經(jīng)濟(jì)工作進(jìn)行相關(guān)部署。觀(guān)察2019年，政府預(yù)算目標(biāo)財(cái)政赤字率較2018年提升20BP達(dá)2.8%，地方政府債券新增發(fā)行額由2018年的1.32萬(wàn)億元提升至2.15萬(wàn)億元，基建投資累計(jì)完成額同比增速較2018年上升1.54個(gè)百分點(diǎn)達(dá)3.33%。

2022年12月29日，財(cái)政部提出2023年將適度擴(kuò)大財(cái)政支出規(guī)模，結(jié)合當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)和穩(wěn)增長(zhǎng)的強(qiáng)烈訴求，2023年財(cái)政端有望持續(xù)發(fā)力或適當(dāng)提高財(cái)政赤字率、增加國(guó)債和專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行，通過(guò)加大基建投入等方式擴(kuò)大內(nèi)需，以寬財(cái)政發(fā)揮投資關(guān)鍵作用。

2022年，人民銀行加大穩(wěn)健貨幣政策實(shí)施力度。從年初央行副行長(zhǎng)劉國(guó)強(qiáng)在2021年金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會(huì)上提出“把貨幣政策工具箱開(kāi)得再大一些，保持總量穩(wěn)定，避免信貸塌方”；到三季度人民銀行貨幣政策報(bào)告提到前三季度“運(yùn)用再貸款再貼現(xiàn)、中期借貸便利（MLF）、公開(kāi)市場(chǎng)操作等多種方式投放流動(dòng)性；再到提前完成上繳央行結(jié)存利潤(rùn)1.13萬(wàn)億元，以及增強(qiáng)信貸總量增長(zhǎng)的穩(wěn)定性，在3000億元政策性開(kāi)發(fā)性金融工具已落到項(xiàng)目的基礎(chǔ)上再增加3000億元以上的額度?！睂捸泿诺闹骰{(diào)貫穿2022年全年，DR007利率中樞持續(xù)低于7天逆回購(gòu)利率，市場(chǎng)流動(dòng)性寬松。

2022年寬松貨幣政策貫穿全年，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具也頻頻發(fā)力。從工具運(yùn)用來(lái)看，2022年貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能共同發(fā)揮功能，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具頻頻發(fā)力。

從總量上看，2022年央行通過(guò)兩次降準(zhǔn)、上繳結(jié)存利潤(rùn)9000億元、兩次MLF降息等方式釋放流動(dòng)性；與此同時(shí)，2022年結(jié)構(gòu)性貨幣工具頻繁亮相，央行年內(nèi)創(chuàng)設(shè)科技創(chuàng)新再貸款（額度4000億元）、普惠養(yǎng)老再貸款（額度400億元）、支持煤炭清潔高效利用專(zhuān)項(xiàng)再貸款（額度3000億元）、交通物流專(zhuān)項(xiàng)再貸款（額度1000億元）、設(shè)備更新改造專(zhuān)項(xiàng)再貸款（額度2000億元）等加大重點(diǎn)領(lǐng)域信貸支持。

2022年年末政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議均提出“穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力”，較2021年年末 “穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度”的表述，在“穩(wěn)健”的貨幣政策基調(diào)下，更強(qiáng)調(diào)精準(zhǔn)和有力。

圖3：各類(lèi)貸款加權(quán)平均利率

資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行，西南證券整理

2022年下半年以來(lái)，M2增速持續(xù)走高，處于歷史相對(duì)高位，M2與GDP剪刀差擴(kuò)大。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)“要保持流動(dòng)性合理充裕，保持廣義貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等領(lǐng)域的支持力度?！笨紤]到目前貨幣供應(yīng)量和GDP增速的偏離、2023年M2增速或邊際收斂。2023年貨幣政策在穩(wěn)健的基調(diào)下，總量上維持相對(duì)穩(wěn)定，側(cè)重于結(jié)構(gòu)上的調(diào)整，央行或延續(xù)2022年風(fēng)格，持續(xù)創(chuàng)設(shè)和使用結(jié)構(gòu)性貨幣工具達(dá)到重點(diǎn)領(lǐng)域精準(zhǔn)滴灌的效果。

展望2023年在貨幣政策保持穩(wěn)健的基調(diào)下，基建需求或是信貸增長(zhǎng)的重要推動(dòng)力，同時(shí)隨著疫情防控政策的優(yōu)化，企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)、居民收入預(yù)期改善，企業(yè)端生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)融資需求以及居民消費(fèi)需求都有望逐步恢復(fù)。

圖4：金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款利率區(qū)間占比

資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行，西南證券整理

根據(jù)天風(fēng)證券的預(yù)計(jì)，2023年信貸的增長(zhǎng)總量與2022年基本持平，信貸增量結(jié)構(gòu)隨實(shí)體融資需求回暖較2022年有所優(yōu)化。從總量上看，預(yù)計(jì)2023年新增22.7萬(wàn)億元左右（同比多增量與2022年持平），對(duì)應(yīng)同比增速為11.2%；從結(jié)構(gòu)上看，2022年貸款增量結(jié)構(gòu)中短貸+票據(jù)融資占比較高，反映出實(shí)體融資需求較弱；而居民貸款受收入預(yù)期的影響，占比低于往年，預(yù)計(jì)隨著實(shí)體需求的修復(fù)，2023年居民貸款和中長(zhǎng)期貸款增速有望提升。

房地產(chǎn)需求端釋放更多利好

值得重點(diǎn)關(guān)注的仍是房地產(chǎn)，2022年銀行受房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)暴露的影響，銀行資產(chǎn)質(zhì)量演變的核心關(guān)注點(diǎn)在涉房貸款方面，銀行板塊指數(shù)與房地產(chǎn)板塊指數(shù)保持高度相關(guān)關(guān)系，主要有兩個(gè)原因：一是房地產(chǎn)行業(yè)表內(nèi)外資產(chǎn)在銀行信用敞口中的占比較大；二是銀行抵押品價(jià)值主要與房地產(chǎn)相關(guān)。2022年受到房地產(chǎn)市場(chǎng)動(dòng)蕩、期房斷供、債券違約等諸多事件的影響，銀行股估值亦受壓制。

2022年下半年以來(lái)，地產(chǎn)行業(yè)的政策環(huán)境開(kāi)始松動(dòng)。從需求側(cè)到供給側(cè)，從保項(xiàng)目到保主體，從信貸到債權(quán)再到股權(quán)，監(jiān)管層面對(duì)房企的融資需求和信用保護(hù)持續(xù)加碼，穩(wěn)地產(chǎn)態(tài)度異常堅(jiān)決。

從供給端來(lái)看，穩(wěn)地產(chǎn)主要體現(xiàn)在從保項(xiàng)目到保主體，“三箭齊發(fā)”強(qiáng)力支持地產(chǎn)融資。2022年下半年以來(lái)，地產(chǎn)供給端利好頻頻釋放，從保項(xiàng)目到保主體，政策力度不斷加大。尤其是2022年11月以來(lái)，從“金融16條”信貸支持，到“第二支箭”債權(quán)融資支持，再到調(diào)整優(yōu)化收緊多年的涉房企業(yè)股權(quán)融資政策，房企供給端政策走向?qū)嵸|(zhì)性寬松。國(guó)有大行在政策引導(dǎo)下迅速響應(yīng)，2022年11月多家國(guó)有大行與房企簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，提供意向融資支持。

政策面“寬信用”信號(hào)明確，房企融資枷鎖打開(kāi)。一方面，房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)有望加速出清，銀行存量房地產(chǎn)信貸質(zhì)量隱憂(yōu)漸消；另一方面，地產(chǎn)貸款和債券可以進(jìn)行合理的展期，而且1年內(nèi)無(wú)須調(diào)整貸款分類(lèi)，銀行的減值計(jì)提壓力大大減輕，地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)利潤(rùn)的影響得到緩釋。

不過(guò)，在房企供給端穩(wěn)定的前提下，恢復(fù)終端需求或是房地產(chǎn)修復(fù)的最終解。前期受到斷供事件和疫情等因素的影響，居民的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，由此導(dǎo)致2022年房地產(chǎn)銷(xiāo)售疲弱、居民端杠桿率走低。同時(shí)，自2022年12月以來(lái)，中央多次在重要會(huì)議上提出擴(kuò)大內(nèi)需，2023年更多支持居民購(gòu)房的政策值得期待。

2022年，監(jiān)管部門(mén)已出臺(tái)多項(xiàng)政策提振居民房地產(chǎn)購(gòu)房熱情，其中代表性政策當(dāng)屬2022年9月末的政策“組合拳”，主要包括以下三方面的內(nèi)容：一是“階段性調(diào)整差別化住房信貸政策，放松首套住房貸款利率下限；二是通過(guò)退稅優(yōu)惠支持居民換購(gòu)住房；三是下調(diào)首套個(gè)人住房公積金貸款利率0.15個(gè)百分點(diǎn)。2023年1月5日，監(jiān)管部門(mén)再次發(fā)布通知，決定建立首套住房貸款利率政策動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制。

與2008年、2014年兩輪地產(chǎn)政策放松相比，目前來(lái)看，本輪地產(chǎn)松綁政策尚有空間。回顧2008年以來(lái)房地產(chǎn)銷(xiāo)售情況和政策演變，兩輪政策均起始于商品房銷(xiāo)售面積增速不斷下滑，退出于需求恢復(fù)后。地產(chǎn)政策在2008-2009年和2014-2016年經(jīng)歷了兩次明顯放松。2008年受?chē)?guó)際金融危機(jī)等因素的影響，商品房銷(xiāo)售面積同比連續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，2008年9月房地產(chǎn)政策轉(zhuǎn)向，政策端出臺(tái)了降房貸利率、首付比例、契稅等一系列政策。2014年房地產(chǎn)出現(xiàn)供需失衡， 當(dāng)年2月起銷(xiāo)售面積連續(xù)13個(gè)月同比負(fù)增長(zhǎng)，2014年9月監(jiān)管出臺(tái)了《關(guān)于進(jìn)一步做好住房金融服務(wù)工作的通知》（“930”新政），地產(chǎn)政策轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?/p>

2022年下半年以來(lái)，監(jiān)管層面從供給端對(duì)房企的融資需求和信用保護(hù)持續(xù)加碼，需求端政策也從支持剛需首套房開(kāi)始邁開(kāi)步子。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“支持剛性和改善性住房需求”，1月5日，住建部部長(zhǎng)指出“對(duì)于購(gòu)買(mǎi)第一套住房的要大力支持。首付比、首套利率該降的都要降下來(lái)。對(duì)于購(gòu)買(mǎi)第二套住房的，要合理支持?！?月5日，針對(duì)首套房利率的政策已出，地產(chǎn)需求端政策空間充足，降低首付比、支持改善性住房需求的政策同樣值得期待。

銀行超額收益行情何時(shí)啟動(dòng)

回顧2008-2022年銀行股走勢(shì)，天風(fēng)證券將萬(wàn)得銀行指數(shù)與萬(wàn)得全A作比，在此時(shí)間段內(nèi)，銀行股出現(xiàn)超額收益的行情分別為2008年9月-2009年6月、2011年11月-2012年12月、2018年4月-2019年6月。

我們以宏觀(guān)政策或貨幣政策的反轉(zhuǎn)作為“政策底”、社融同比增速明顯回升作為“信用底”、GDP增速上升作為“經(jīng)濟(jì)底”。銀行股幾輪超額收益的啟動(dòng)均是在政策底以后、經(jīng)濟(jì)底以前。究其原因，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)直接影響銀行基本面，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)預(yù)期好轉(zhuǎn)對(duì)銀行估值修復(fù)的作用至關(guān)重要。

第一輪：2008年9月-2009年6月

政策底（2008年9月）：2008年受?chē)?guó)際金融危機(jī)沖擊，中國(guó)外需減弱，GDP增速出現(xiàn)下滑。2008年9月，央行先后降息降準(zhǔn)，通過(guò)寬貨幣刺激經(jīng)濟(jì)，自當(dāng)年9月至年末，共五次降息、四次降準(zhǔn)，貨幣政策全面寬松，受益于政策面寬松帶來(lái)的預(yù)期改善，銀行板塊在9-11月間出現(xiàn)超額收益行情。

信用底（2008年11月）：2008年10月，社融同比增速降至16.92%，自2008年11月起開(kāi)始回彈，截至2009年12月，社融同比增速已上升至34.8%。銀行板塊在信用底之后、經(jīng)濟(jì)底之前出現(xiàn)超額收益行情。

經(jīng)濟(jì)底（2009年6月）：GDP增速回升較社融增速回升往往相對(duì)滯后，2009年6月，GDP名義同比增速受宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)狀況影響不斷下滑至6.55%，而后前期政策逐漸顯效，GDP增速出現(xiàn)明顯回升，但是市場(chǎng)預(yù)期已在經(jīng)濟(jì)底前交易完畢，經(jīng)濟(jì)回升過(guò)程中未出現(xiàn)銀行板塊的超額收益。

第二輪：2011年11月-2012年12月

政策底（2011年11月）：2010年10月之后，央行進(jìn)入加息周期，2010年年初至2011年7月先后5次加息、12次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，貨幣政策持續(xù)收緊，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)弱。2011年11月后，央行降準(zhǔn)，貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤桑?011年12月，住建部公開(kāi)發(fā)聲嚴(yán)格實(shí)施差別化住房信貸、稅收政策，支持居民的合理購(gòu)房需求，房地產(chǎn)政策轉(zhuǎn)松，銀行板塊出現(xiàn)超額收益。

信用底（2012年6月）：2012年6月，社融同比增速開(kāi)始回升，截至2012年四季度達(dá)19.10%。銀行板塊在信用底之后、經(jīng)濟(jì)底之前出現(xiàn)超額收益行情。

經(jīng)濟(jì)底（2012年12月）：經(jīng)濟(jì)基本面在2012年12月扭轉(zhuǎn)下滑趨勢(shì)開(kāi)始回暖，GDP名義同比增速上升至10%，此時(shí)雖然經(jīng)濟(jì)上行，但銀行板塊并未出現(xiàn)超額收益。

第三輪：2018年4月-2019年6月

政策底（2018年4月）：2017年“強(qiáng)監(jiān)管”成為金融業(yè)關(guān)鍵詞，監(jiān)管機(jī)構(gòu)針對(duì)資管行業(yè)及銀行等金融機(jī)構(gòu)出臺(tái)了一系列金融監(jiān)管政策，2012年以來(lái)高速擴(kuò)張的影子銀行規(guī)模開(kāi)始?jí)嚎s，加之受中美貿(mào)易摩擦的影響，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下滑，市場(chǎng)預(yù)期有所轉(zhuǎn)弱。2018年4月起，央行政策放寬，多次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，加大基礎(chǔ)貨幣投放，同年多次出臺(tái)政策支持民營(yíng)企業(yè)。這時(shí)，銀行板塊出現(xiàn)明顯超額收益。

信用底（2019年1月）：2019年1月后，社融同比增速觸底回升至10.85%，但在政策底后、信用底前市場(chǎng)已相對(duì)充分交易政策托底下的經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期，銀行板塊超額收益不甚顯著。

經(jīng)濟(jì)底（2019年6月）：經(jīng)濟(jì)在2019年處于筑底期，自2019年6月起出現(xiàn)短暫反彈，GDP名義同比增速上升至7.83%，銀行板塊未出現(xiàn)超額收益行情。

2022年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)同樣面臨“供給沖擊、需求收縮、預(yù)期轉(zhuǎn)弱”三重壓力，經(jīng)濟(jì)承壓處于筑底期。2022年，社融同比增速穩(wěn)定在10%-11%區(qū)間內(nèi)，GDP增速處于低位。

復(fù)盤(pán)2008年來(lái)銀行指數(shù)漲跌情況，可以發(fā)現(xiàn)銀行業(yè)受宏觀(guān)政策調(diào)整的影響更大，隨著市場(chǎng)的博弈加劇，銀行的政策底行情更為關(guān)鍵。

從2022年11月起，中國(guó)防疫政策放寬，持續(xù)優(yōu)化，有望刺激居民需求增加，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。銀行指數(shù)/萬(wàn)得全A數(shù)值自2022年11月起有明顯提升；同時(shí)，房地產(chǎn)支持政策不斷出臺(tái)，債券、信貸、權(quán)益“三箭齊發(fā)”，預(yù)計(jì)其能有效化解房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，改善銀行資產(chǎn)質(zhì)量。綜合來(lái)看，政策底或已至，銀行板塊有望迎來(lái)新一輪超額收益行情。