吳新竹

近日，TCL中環(huán)（002129.SZ）的控股子公司中環(huán)領(lǐng)先半導(dǎo)體材料有限公司（下稱“中環(huán)領(lǐng)先”）以新增注冊(cè)資本的方式收購(gòu)了鑫芯半導(dǎo)體科技有限公司（下稱“鑫芯半導(dǎo)體”）100%的股權(quán)，中環(huán)領(lǐng)先本次新增注冊(cè)資本48.75億元，鑫芯半導(dǎo)體的股東以其所持標(biāo)的公司100%的股權(quán)出資認(rèn)繳中環(huán)領(lǐng)先新增的注冊(cè)資本，交易對(duì)價(jià)為77.57億元，交易完成后鑫芯半導(dǎo)體的股東合計(jì)持有中環(huán)領(lǐng)先32.50%的股權(quán)。因TCL中環(huán)的控股股東TCL科技集團(tuán)持有標(biāo)的公司23.08%的股權(quán)，本次交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。以2022年10月31日為評(píng)估基準(zhǔn)日，鑫芯半導(dǎo)體的凈資產(chǎn)賬面值為65.94億元，評(píng)估值為74億元，增值率為12.23%，而中環(huán)領(lǐng)先作為業(yè)績(jī)較好的半導(dǎo)體材料公司卻只獲得了增值率62.27%的估值，遠(yuǎn)低于二級(jí)市場(chǎng)估值。

鑫芯半導(dǎo)體的營(yíng)收水平與其機(jī)器設(shè)備的規(guī)模不相匹配，產(chǎn)能利用率低，客戶及供應(yīng)商信息不詳，在手訂單無(wú)法支持其短期內(nèi)增收。而標(biāo)的公司卻超前布局了大量房屋建筑物，員工規(guī)模龐大，如果不能及時(shí)達(dá)產(chǎn)，其虧損現(xiàn)狀恐將持續(xù)。中環(huán)領(lǐng)先雖有多年半導(dǎo)體硅片的生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，但在邏輯芯片用的輕摻雜硅片方面缺乏優(yōu)勢(shì)，收購(gòu)標(biāo)的公司是否會(huì)長(zhǎng)期拖累其業(yè)績(jī)有待觀察。

重資產(chǎn)與“突擊”入股

鑫芯半導(dǎo)體于2017年9月成立，企查查顯示，2018年其實(shí)繳注冊(cè)資本為39.61億元，2019年增加至42.10億元。根據(jù)鑫芯半導(dǎo)體審計(jì)報(bào)告，2022年年初，標(biāo)的公司的實(shí)收資本為42.10億元，1-10月，TCL科技集團(tuán)等15位投資方忽然向標(biāo)的公司注資，實(shí)收資本增加了20.03億元，資本溢價(jià)增加了3.83億元。2022年年初，標(biāo)的公司的固定資產(chǎn)為26.33億元，包含房屋建筑物10.42億元；在建工程為13.98億元。2022年10月31日，標(biāo)的公司的資產(chǎn)總額由2022年初的81.07億元微增至81.74億元，固定資產(chǎn)微增至26.43億元，在建工程增加至16.84億元。與2022年年初相比，標(biāo)的公司的貨幣資金由1.79億元增加至10月31日的22.33億元，其中銀行存款為21.24億元，意味著15位投資方的注資款暫且閑置。

收購(gòu)公告披露的標(biāo)的公司最近三年一期股權(quán)變動(dòng)情況顯示，徐州天芯企業(yè)管理合伙企業(yè)、湖州景創(chuàng)股權(quán)投資合伙企業(yè)等12名股東相繼于2019年9月和2022年2月對(duì)標(biāo)的公司增資或受讓股權(quán)，投后估值均為53.71億元，和諧健康保險(xiǎn)股份有限公司等3名股東、廈門鑫芯之志投資合伙企業(yè)等7名股東相繼于2022年2月和6月對(duì)標(biāo)的公司增資或受讓股權(quán)，投后估值均為59.67億元，而TCL科技集團(tuán)于同年6月對(duì)標(biāo)的公司增資之后，投后估值躍升至77.57億元。收購(gòu)公告并未披露上述股權(quán)變動(dòng)對(duì)應(yīng)的投前估值，既然標(biāo)的公司并不急于使用注資款，上述投資方短暫入股后將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給中環(huán)領(lǐng)先，是否獲得了超額收益呢？

鑫芯半導(dǎo)體低盈利

鑫芯半導(dǎo)體于2020年10月投產(chǎn)，評(píng)估基準(zhǔn)日共有員工757人，利潤(rùn)主要來(lái)自三家一級(jí)子公司徐州晶睿半導(dǎo)體裝備科技有限公司（下稱“晶睿裝備”）、徐州鑫晶半導(dǎo)體科技有限公司（下稱“鑫晶半導(dǎo)體”）和江蘇華昇半導(dǎo)體材料有限公司（下稱“華昇半導(dǎo)體”）。根據(jù)合并利潤(rùn)表，2020年年末未分配利潤(rùn)為-3.56億元；2021年和2022年1-10月，標(biāo)的公司歸母凈利潤(rùn)分別為-2.70億元和-5.03億元，收購(gòu)公告稱標(biāo)的公司虧損的主要原因系其研發(fā)支出及生產(chǎn)建設(shè)投資支出較大，設(shè)備產(chǎn)能仍在爬坡上量階段，標(biāo)的公司目前已實(shí)現(xiàn)12英寸半導(dǎo)體硅片量產(chǎn)，并已完成了重點(diǎn)客戶的產(chǎn)品認(rèn)證程序。

相比之下，2021年和2022年1-10月，華昇半導(dǎo)體同期營(yíng)業(yè)收入分別為3.71億元和5.16億元，凈利潤(rùn)分別為75萬(wàn)元和1522萬(wàn)元，遠(yuǎn)高于合并利潤(rùn)表的盈利水平，表明華昇與其他子公司或母公司之間存在關(guān)聯(lián)交易，商品并未對(duì)外出售。華昇是標(biāo)的公司的集采集銷中心，代鑫晶半導(dǎo)體采購(gòu)多晶硅料、半導(dǎo)體設(shè)備及其備件，并銷售硅片給國(guó)內(nèi)客戶；晶睿裝備的主要業(yè)務(wù)是為鑫晶半導(dǎo)體生產(chǎn)晶體生長(zhǎng)爐；截至評(píng)估基準(zhǔn)日，鑫晶已建成的廠房配套設(shè)施可滿足月產(chǎn)能60萬(wàn)片。

2021年和2022年1-10月，鑫晶分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4990萬(wàn)元和1.52億元，2022年1-10月的收入與合并報(bào)表較為接近。合并報(bào)表層面，標(biāo)的公司的營(yíng)業(yè)收入分別為1.68億元和1.61億元，固定資產(chǎn)中的專用設(shè)備分別為15.77億元和15.94億元。

相比之下，同行滬硅產(chǎn)業(yè)2018年的機(jī)器設(shè)備規(guī)模為14.98億元，營(yíng)業(yè)收入為10.10億元，表明標(biāo)的公司產(chǎn)能利用率低，遠(yuǎn)未達(dá)產(chǎn)。鑫芯半導(dǎo)體在手訂單數(shù)據(jù)不詳，從合同負(fù)債來(lái)看，2022年10月末預(yù)收貨款50萬(wàn)元，暗示著近期收入規(guī)模不會(huì)大幅上升。

鑫芯半導(dǎo)體致力于300mm半導(dǎo)體硅片研發(fā)與制造，產(chǎn)品應(yīng)用以邏輯芯片、存儲(chǔ)芯片等先進(jìn)制程方向?yàn)橹?，其已授?quán)的發(fā)明專利有30項(xiàng)，而滬硅產(chǎn)業(yè)截至2019年9月30日已獲授權(quán)的發(fā)明專利有312項(xiàng)，對(duì)先進(jìn)制程的硅片來(lái)說(shuō)，鑫芯半導(dǎo)體專利的相對(duì)匱乏或許是其規(guī)?；慨a(chǎn)的制約因素之一。

鑫芯半導(dǎo)體的客戶及供應(yīng)商情況不詳，其固定資產(chǎn)保持在20億元以上，在沒(méi)有獲得下游普遍認(rèn)可的情況下，鑫晶便先行建成大規(guī)模的廠房配套設(shè)施。合并報(bào)表層面，標(biāo)的公司固定資產(chǎn)中的房屋建筑物在10億元以上，而滬硅產(chǎn)業(yè)2018年固定資產(chǎn)中的房屋及建筑物僅有4.31億元，標(biāo)的公司的超前建廠策略顯得冒進(jìn)。

企查查顯示，晶睿裝備2019-2021年參保人數(shù)分別為39人、52人和56人，鑫晶半導(dǎo)體參保人數(shù)分別為284人、439人和616人，華昇半導(dǎo)體參保人數(shù)持續(xù)為零。相比之下，滬硅產(chǎn)業(yè)2016年和2017年的參保員工數(shù)分別為625人和791人，收入規(guī)模分別為2.70億元和6.94億元。考慮到標(biāo)的公司資產(chǎn)過(guò)重，如果標(biāo)的公司及其硅片生產(chǎn)主體鑫晶的收入規(guī)模不能迅速爬升，那么龐大的人員開(kāi)支將拖累其業(yè)績(jī)，扭虧的目標(biāo)將更加遙遠(yuǎn)。

中環(huán)領(lǐng)先擴(kuò)股之辨

TCL中環(huán)2019年的募投項(xiàng)目集成電路用8-12英寸半導(dǎo)體硅片生產(chǎn)線項(xiàng)目原計(jì)劃建成月產(chǎn)75萬(wàn)片集成電路用8英寸拋光硅片和月產(chǎn)15萬(wàn)片集成電路用12英寸拋光硅片生產(chǎn)線，擬投入募集資金金額45億元，實(shí)施主體為中環(huán)領(lǐng)先。該項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)年計(jì)劃可實(shí)現(xiàn)收入32.33億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)6.32億元，該項(xiàng)目計(jì)劃建設(shè)期為3年，預(yù)計(jì)稅后內(nèi)部收益率為12.64%。

截至2022年4月30日，該項(xiàng)目已投入募集資金35.27億元，截至2022年一季度末已形成月產(chǎn)能8英寸55萬(wàn)片、12英寸15萬(wàn)片產(chǎn)能。2022年5月，TCL中環(huán)決定剩余募集資金改作他用，募投項(xiàng)目后續(xù)資金缺口由中環(huán)領(lǐng)先以自有資金投入。

公司半導(dǎo)體材料業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)主體為中環(huán)領(lǐng)先，近年來(lái)，該業(yè)務(wù)快速發(fā)展，2019年，應(yīng)用于IGBT器件的8英寸區(qū)熔拋光片、應(yīng)用于功率器件的8英寸重?fù)綊伖馄皯?yīng)用于集成電路領(lǐng)域的Low COP產(chǎn)品等陸續(xù)通過(guò)客戶認(rèn)證，并實(shí)現(xiàn)批量供貨。2021年和2022年上半年，半導(dǎo)體材料業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)收入20.34億元和15.38億元，分別較上年同期增長(zhǎng)50.61%和79.90%。2022年上半年拋光片及外延片產(chǎn)品出貨面積同比增長(zhǎng)76.2%，其中8-12英寸同比增長(zhǎng)107%，月產(chǎn)能已經(jīng)形成6英寸60萬(wàn)片、8英寸87萬(wàn)片、12英寸22萬(wàn)片，19nm以上產(chǎn)品已步入客戶量產(chǎn)供貨階段，毛利率達(dá)25.72%，較上年同期增加2.75個(gè)百分點(diǎn)。

此次收購(gòu)鑫芯半導(dǎo)體的支付方式是以中環(huán)領(lǐng)先新增注冊(cè)資本的方式，涉及到中環(huán)領(lǐng)先的股權(quán)估值問(wèn)題，以2022年10月31日為評(píng)估基準(zhǔn)日，中環(huán)領(lǐng)先擁有各類專利293項(xiàng)，凈資產(chǎn)賬面值為93.29億元，評(píng)值為151.39億元，增值率為62.27%，與TCL中環(huán)整體的市凈率3.94倍相比較低。考慮到中環(huán)的盈利主要集中于光伏行業(yè)，以同作半導(dǎo)體材料的立昂微為參照，中環(huán)領(lǐng)先的估值仍然極低，立昂微的市凈率為3.82倍。也就是說(shuō)，如果以TCL中環(huán)增發(fā)股份的方式收購(gòu)標(biāo)的公司，每股價(jià)格會(huì)更高，交易對(duì)方所獲得的股份會(huì)更少，而以子公司中環(huán)領(lǐng)先新增注冊(cè)資本的方式收購(gòu)更有利于交易對(duì)方。

通過(guò)此次收購(gòu)，中環(huán)領(lǐng)先由功率器件用硅片跨躍至邏輯芯片用硅片，不但盈利指標(biāo)被攤薄，還面臨良品率和性能的壓力。

隨著制程的不斷縮小，邏輯芯片對(duì)硅片缺陷密度與缺陷尺寸的容忍度不斷降低，需要更加嚴(yán)格地控制工藝，這些將成為中環(huán)領(lǐng)先需要攻克的難題。

對(duì)于《證券市場(chǎng)周刊》的采訪要求，TCL中環(huán)以公司處于年報(bào)靜默期為由未予回復(fù)。