廖宗魁

正值國內(nèi)消費逐步回暖之際，外貿(mào)卻開始遇冷。

春節(jié)之后，一些主要港口顯得比以往要冷清，出口船只空出來很多，大量的空卡車停運，少了此前的忙碌景象。而兩年前，出口火熱、運價飆升，港口是“一箱難求”。上海航運交易所的數(shù)據(jù)顯示，1月中國出口集裝箱運價指數(shù)已經(jīng)從2021年的高位下跌了七成。

實際上，外貿(mào)自2022年下半年就開始下滑了，只不過近期的景氣度可能變得更加“寒冷”了。海關數(shù)據(jù)顯示，2022年12月出口（美元計價）同比下滑9.9%，連續(xù)3個月負增長。

要知道，在疫情后的兩年多里，外貿(mào)一直是中國經(jīng)濟最靚麗的風景。2021年出口增速更是高達30%，且持續(xù)數(shù)十個月保持兩位數(shù)的增長，對疫后中國經(jīng)濟增長起到很大的支撐作用。那為何近期出口突然不行了呢？

主要原因還是，過去一年主要發(fā)達經(jīng)濟體都通過快速大幅加息來抑制通脹，全球經(jīng)濟明顯降溫。不光是中國的出口出現(xiàn)下滑，出口導向的一些國家都出現(xiàn)了不同程度的出口萎縮，比如1月份韓國出口同比下滑16.6%，已經(jīng)連續(xù)4個月負增長；1月越南出口同比下滑27.5%，連續(xù)3個月出口負增長。

這時候大家或許會問，美國現(xiàn)在就業(yè)不是依然很緊俏，通脹甚至還有所反彈，2022年下半年美國GDP增長似乎也不差，全球貿(mào)易怎么就疲軟了呢？美國的就業(yè)依然較強，居民收入保持較快增長，應該是支持更多的消費才對。

這可能和美國的貿(mào)易及消費結構有關。雖然美國經(jīng)濟70%靠消費支撐，但美國的商品消費受美聯(lián)儲的加息沖擊更明顯，而且美國的貿(mào)易逆差主要來源于商品貿(mào)易。也就是說，在美國收緊宏觀政策時，商品的消費和進口會最先開始萎縮，進而快速的波及到全球貿(mào)易，導致其他各國商品出口下滑。

由于本輪美國通脹非常頑固，而且很大一部分是由勞動力的永久缺口所致，這就需要美聯(lián)儲更長時間的維持高利率來把需求打壓到比以往經(jīng)濟周期更低的位置，才可能有效地控制通脹。這意味著，未來美國的商品需求下滑程度會超過正常的周期，全球貿(mào)易的寒冬可能才剛剛開始。

圖1：中國出口集裝箱運價指數(shù)明顯回落

數(shù)據(jù)來源：Choice

圖2：出口連續(xù)幾個月負增長

數(shù)據(jù)來源：Choice

2月初，由《證券市場周刊》發(fā)起的“遠見杯”宏觀經(jīng)濟與金融市場預測顯示，機構們對2023年中國出口的預測中值為-3.5%，將比2022年下降10.5個百分點；出口的壓力在年初就會顯現(xiàn)。

美國經(jīng)濟下行才開始

貨幣政策對經(jīng)濟的影響會存在一定的時滯，往往需要緊縮了很長一段時間，經(jīng)濟才開始顯著降溫。美聯(lián)儲于2022年3月開始加息，緊縮時間不到一年，緊縮的大部分效果還沒有在經(jīng)濟活動中顯現(xiàn)。

我們不妨看看2003-2007年的美國加息周期，這一輪加息約350個基點，直到2007年四季度才結束。但在美聯(lián)儲加息的大部分時間里，美國經(jīng)濟都保持著較好的表現(xiàn)，即便是加息末期的2007年仍維持了2%的GDP增長，加息的負面影響直到2008年才顯現(xiàn)。

實際上，本輪美聯(lián)儲加息至今，美國經(jīng)濟更多還只是出現(xiàn)一些結構性的下行，比如對利率敏感度較高的樓市和耐用品消費率先下行，商品消費的下行要快于服務消費。在美國名義GDP口徑中，個人商品消費支出已經(jīng)從2021年的17.6%下降到了2022年四季度的5.5%。這部分商品消費對全球貿(mào)易的影響是最直接的，因為美國的商品逆差巨大，這也是為何我們很快就看到全球貿(mào)易的萎縮和各國商品出口的下滑的原因。

在近幾個月美國通脹的下行中，非服務類商品的價格下降貢獻了通脹下降的絕大部分，這也側面說明非服務類商品的需求下降更快。

根據(jù)政策緊縮的滯后性影響規(guī)律，未來1-2年，美國經(jīng)濟的全面下行會逐步顯現(xiàn)。

面對未來可能的經(jīng)濟下行，美聯(lián)儲難道不會快速的轉為寬松支撐經(jīng)濟嗎？在過往的歷史中，美聯(lián)儲經(jīng)常這么干。

但這一次可能不一樣，因為美聯(lián)儲面臨著40年來最為頑固的通脹。這種高通脹有很大一部分是來自于勞動力市場的不平衡，由于疫情、移民等因素的影響，近幾年美國的勞動力供給出現(xiàn)了少見永久性的下降，這使得即便是經(jīng)濟已經(jīng)略有降溫，但勞動力市場依然緊俏，工資增速仍維持在較高的水平。

1月美國工資同比增速仍高達4.7%，這與2%通脹水平所要求的工資增長水平仍有較大的差距。美聯(lián)儲更為看重的PCE通脹1月份同比上漲5.4%，比上月反彈0.4個百分點，這就是由于以工資為代表的服務價格依然高企。

勞動供給的變化是美聯(lián)儲無法改變的，但控通脹又是美聯(lián)儲的天職。為了能夠把通脹打到2%的目標水平，美聯(lián)儲只能比以往周期力度更大地打壓需求，才能縮小勞動力市場的供需缺口，讓服務類價格下降。也就是說，美聯(lián)儲必須比以往付出更大的經(jīng)濟增長代價，才能達到控通脹的效果，這對未來1-2年的全球貿(mào)易不是個好消息。

人民幣短期有所承壓

在外貿(mào)不景氣之際，人民幣短期又有所承壓，離岸人民幣匯率再度逼近7，比2月初貶值了約3.9%。這導致A股的外資流入節(jié)奏比年初有所放慢，而且港股2月也出現(xiàn)了一波近10%的調(diào)整。

此前市場預期美聯(lián)儲的緊縮政策會很快轉向，甚至預計下半年就會降息。但近期由于美國通脹的再度反彈以及勞動力市場的繼續(xù)緊俏，使得美聯(lián)儲的態(tài)度發(fā)生了微妙變化，美聯(lián)儲可能把基準利率調(diào)到更高，并維持更長時間。

受此影響，2月以來，美元指數(shù)從101上漲到104.5左右，升值約3.5%。這也說明，近期人民幣的貶值絕大部分都是由于美元升值帶來的。與此同時，10年期美債利率從3.4%快速飆升至3.95%附近。

另外一個因素是，市場對本輪中國經(jīng)濟復蘇的力度仍不敢篤定。一方面，1-2月份是經(jīng)濟數(shù)據(jù)的真空期，投資者幾乎沒有更全局的數(shù)據(jù)去判斷經(jīng)濟復蘇的強度；而1月信貸數(shù)據(jù)表露出的較弱的居民信貸，讓市場對消費的復蘇有所擔心。另一方面，全局性的穩(wěn)增長政策遲遲還沒有推出，市場此前的大力穩(wěn)增長預期受到了一定程度的消耗。

不過，我們也應該看到，人民幣的短期波動并沒有超出合理的范圍。雖然2023年經(jīng)濟復蘇之路不一定會平坦，但復蘇的大方向是確定的，而且從各國疫后復蘇的經(jīng)驗看，目前內(nèi)生性的恢復遠未到結束的時候，更何況3月份的全國兩會后，應該就會進入穩(wěn)增長政策的發(fā)力期，二季度經(jīng)濟的復蘇力度值得期待。