柳德才，張晨曦

（武漢科技大學(xué) 管理學(xué)院，湖北 武漢 430065）

一、引言

并購是市場對資源進(jìn)行再分配和促進(jìn)企業(yè)組織結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要方式。隨著目前國家經(jīng)濟(jì)和科技的發(fā)展，技術(shù)密集型的科技企業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)地位也越來越重要，并且對我們的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和生活產(chǎn)生了深刻的影響。當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展從高速度轉(zhuǎn)向高質(zhì)量，國家宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了深度調(diào)整期，我國發(fā)展內(nèi)外環(huán)境發(fā)生深刻變化，企業(yè)競爭越來越激烈，為了尋求更多的利益增長點(diǎn)，科技企業(yè)之間的并購也愈演愈烈。但是，并不是所有科技企業(yè)的并購都實(shí)現(xiàn)了預(yù)期的效果，尤其是在財(cái)務(wù)協(xié)同方面。并購后整合規(guī)劃不科學(xué)、執(zhí)行力不強(qiáng)以及未能整體實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)是影響企業(yè)并購預(yù)期效果的重要因素。因此，研究科技企業(yè)并購產(chǎn)生的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，對于企業(yè)并購之后的整合、實(shí)現(xiàn)并購的預(yù)期效果、促進(jìn)企業(yè)綜合實(shí)力的提升具有非常重要的現(xiàn)實(shí)意義。

為了深入研究科技企業(yè)并購之后的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，本文將理論分析和案例分析相結(jié)合，然后通過對TCL 科技收購中環(huán)集團(tuán)案例的并購動機(jī)以及所產(chǎn)生的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行分析，針對科技企業(yè)并購實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)提出相應(yīng)的建議。

二、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論和文獻(xiàn)綜述

協(xié)同效應(yīng)理論最早是由德國物理學(xué)家赫爾曼·哈肯提出的，協(xié)同效應(yīng)本是物理學(xué)的現(xiàn)象，但是在管理領(lǐng)域也同樣適用。在管理領(lǐng)域，協(xié)同效應(yīng)主要指企業(yè)在生產(chǎn)、銷售和管理等不同環(huán)節(jié)，利用同一種資源而對企業(yè)的整體產(chǎn)生效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)1+1>2 的效果。企業(yè)并購產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)，更主要的是體現(xiàn)在兩個(gè)企業(yè)并購之后產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)比兩個(gè)單獨(dú)的企業(yè)產(chǎn)生的效應(yīng)之和還要大。而并購的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，則側(cè)重指企業(yè)并購之后對企業(yè)財(cái)務(wù)的管理和企業(yè)財(cái)務(wù)能力方面帶來的促進(jìn)作用。

對于企業(yè)并購產(chǎn)生的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，葛杰（2009）[1]認(rèn)為主要應(yīng)該體現(xiàn)在七個(gè)方面，分別為會計(jì)處理方法上的協(xié)同效應(yīng)、稅收籌劃協(xié)同效應(yīng)、財(cái)務(wù)運(yùn)作能力的提高、價(jià)值預(yù)期協(xié)同效應(yīng)、分散風(fēng)險(xiǎn)協(xié)同效應(yīng)、節(jié)約財(cái)務(wù)危機(jī)成本和時(shí)間價(jià)值協(xié)同效應(yīng)。曹翠珍和吳生瀛（2017）[2]認(rèn)為企業(yè)并購產(chǎn)生的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)主要表現(xiàn)在：提高企業(yè)負(fù)債能力、引起企業(yè)股票增值、企業(yè)盈利能力增強(qiáng)、資本運(yùn)營能力提高、發(fā)展能力提升和合理的避稅效應(yīng)六個(gè)方面。郝玉萍（2019）[3]認(rèn)為財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)當(dāng)時(shí)主要從預(yù)期效應(yīng)、合理避稅效應(yīng)、盈利能力增強(qiáng)、企業(yè)負(fù)債能力的提高、資本運(yùn)營效率的提高和發(fā)展能力提高這六個(gè)方面體現(xiàn)。林鎮(zhèn)江等（2020）[4]從資本成本節(jié)約效應(yīng)、節(jié)稅效應(yīng)和市場預(yù)期效應(yīng)三個(gè)方面分析了海爾智家并購?fù)ㄓ秒姎饧译姴块T的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，并針對企業(yè)并購融資提出了針對性的建議。童迎香和潘雅瓊（2021）[5]基于互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)視角，從盈利能力、償債能力和營運(yùn)能力三個(gè)方面對阿里巴巴并購餓了么的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行分析，并由此得出關(guān)于財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)方面的啟示。而趙蘭（2021）[6]從降低稅費(fèi)效應(yīng)、提高負(fù)債償債能力效應(yīng)和綜合預(yù)期效應(yīng)等五個(gè)方面對房地產(chǎn)行業(yè)并購的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行探討，他認(rèn)為房地產(chǎn)行業(yè)通過并購來獲取協(xié)同效應(yīng)需謹(jǐn)慎，應(yīng)注意由此帶來的風(fēng)險(xiǎn)。譚雯倩（2022）[7]從盈利能力、償債能力、營運(yùn)能力和成長能力方面對美團(tuán)并購摩拜單車的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行分析，為其他企業(yè)的并購提供參考。學(xué)者們對企業(yè)并購的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)研究是針對一般行業(yè)或者單個(gè)企業(yè)的，而本文將針對科技企業(yè)并購的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行研究，結(jié)合科技企業(yè)自身的特點(diǎn)，以TCL科技并購中環(huán)集團(tuán)為例研究科技企業(yè)并購的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

從大量學(xué)者的相關(guān)研究來看，財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的具體表現(xiàn)形式都通過三個(gè)方面體現(xiàn)：財(cái)務(wù)能力提升、節(jié)稅效應(yīng)和預(yù)期效應(yīng)。財(cái)務(wù)能力提升主要指的是償債能力、營運(yùn)能力、盈利能力和發(fā)展能力的提高，這些能力的提升促進(jìn)企業(yè)財(cái)務(wù)能力的增強(qiáng)；并購產(chǎn)生的節(jié)稅效應(yīng)主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一方面是企業(yè)在并購過程中對價(jià)的支付方面，如果企業(yè)選擇合適的財(cái)務(wù)處理方法去完成并購活動，是可以以合理的方式實(shí)現(xiàn)稅收節(jié)約的效果的，另一方面是通過并購虧損企業(yè)，通過虧損遞延的方式實(shí)現(xiàn)稅收上的節(jié)約效果；預(yù)期效應(yīng)體現(xiàn)在企業(yè)在股票市場的價(jià)格表現(xiàn)，企業(yè)并購后產(chǎn)生的股價(jià)變動會使得企業(yè)的價(jià)值也相應(yīng)受到影響。本文也從以上三個(gè)方面分析TCL 科技并購中環(huán)集團(tuán)之后實(shí)現(xiàn)的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

三、TCL 科技并購中環(huán)集團(tuán)案例介紹

（一）并購事件簡介

1.TCL 科技概況：TCL 科技全稱為TCL 科技集團(tuán)股份有限公司，創(chuàng)建于1982 年，經(jīng)歷了幾十年的發(fā)展，并購前主要集中于半導(dǎo)體顯示產(chǎn)業(yè)。TCL科技是一家注重變革的公司，曾進(jìn)行過業(yè)務(wù)的拆分和整合，完成從以家電為主的多元化業(yè)務(wù)到聚焦半導(dǎo)體顯示及材料，實(shí)現(xiàn)了從紅海到藍(lán)海的轉(zhuǎn)變。

表1 TCL 科技重大事項(xiàng)

2.中環(huán)集團(tuán)概況：中環(huán)集團(tuán)全稱為天津中環(huán)電子信息集團(tuán)有限公司，該公司于2002 年成立，其前身是1959 年成立的天津市電機(jī)工業(yè)局，是天津市的一家國有獨(dú)資企業(yè)，業(yè)務(wù)經(jīng)營的范圍包括半導(dǎo)體光伏和半導(dǎo)體材料等產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和經(jīng)營。

3.并購過程：中環(huán)集團(tuán)于2020 年5 月20 日起公開掛牌轉(zhuǎn)讓其所擁有的全部國有股權(quán)，并且按照法定程序公開征集受讓方。經(jīng)過最終角逐之后，TCL科技最后以129 億元的價(jià)格收購了中環(huán)集團(tuán)100%的股權(quán)，并且成為中環(huán)股份最大股東，持有其25.25%的股權(quán)。圖1 為TCL 科技收購中環(huán)股份的過程。

圖1 TCL 科技并購中環(huán)集團(tuán)流程圖

（二）TCL 科技并購中環(huán)集團(tuán)動因

科技企業(yè)的并購動因具有一般企業(yè)的并購動因，除此之外，還有作為科技企業(yè)自身的并購動因，如謀求技術(shù)互補(bǔ)、科技人才的獲取等。以下按照一般企業(yè)的并購動因與科技企業(yè)的并購動因兩個(gè)方面進(jìn)行分析。

1.作為一般企業(yè)的并購動因

（1）促進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈延伸。并購企業(yè)選擇目標(biāo)企業(yè)往往是為了自身產(chǎn)業(yè)鏈的延伸。近些年，TCL 科技一直在推動半導(dǎo)體顯示產(chǎn)業(yè)的延伸和整合，在基礎(chǔ)材料、下一代顯示材料和新興工藝制程中的關(guān)鍵設(shè)備等領(lǐng)域加快布局，尤其是在供應(yīng)鏈的掌控方面。在TCL 科技收購中環(huán)股份之前，已經(jīng)開始進(jìn)行對上游產(chǎn)業(yè)鏈的收購，其公司的行業(yè)整合布局已經(jīng)開始。同時(shí)，TCL 科技還以20 億元入股日本面板企業(yè)JOLED，加速對上游企業(yè)的布局。中環(huán)集團(tuán)是TCL科技的上游企業(yè)，在收購?fù)瓿芍螅涌炝薚CL 科技的上游供應(yīng)鏈布局，促進(jìn)其半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈領(lǐng)先的落實(shí)。

（2）促進(jìn)資產(chǎn)規(guī)模和收入增加。企業(yè)并購的目的往往在于促進(jìn)自身資產(chǎn)規(guī)模的壯大和收入的增長。在TCL 收購中環(huán)集團(tuán)之前，中環(huán)集團(tuán)本身已經(jīng)具有強(qiáng)的規(guī)模和良好的盈利能力，截至2020 年7 月15日，TCL 科技的市值為869.88 億元，中環(huán)股份市值為779.2 億元，TCL 科技收購中環(huán)集團(tuán)之后會極大地促進(jìn)企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模和收入總額的增加。除此之外，在TCL 科技并購中環(huán)集團(tuán)前，中環(huán)股份2018 年的營業(yè)利潤為14.41 億元，2019 年的營業(yè)利潤為16.31 億元，每年的營業(yè)利潤增長率超過10%，可見中環(huán)股份在并購前有著良好的收入增長表現(xiàn)，可以在并購后促進(jìn)TCL 科技的盈利能力的提升。

2.作為科技企業(yè)的并購動因

科技型企業(yè)是指具有較高的技術(shù)含量、具有核心競爭力、不斷推出適銷對路的新產(chǎn)品、不斷開拓市場的企業(yè)。這一類企業(yè)一般分為兩類：一類是主要從事信息、電子、生物工程、新材料、新能源等技術(shù)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的產(chǎn)品和新技術(shù)的開發(fā)、應(yīng)用的企業(yè)；另一類是以客戶信息和偏好開發(fā)供應(yīng)鏈管理或特許經(jīng)營、知識密集為特征的企業(yè)。TCL 科技主要從事半導(dǎo)體顯示為主的電子產(chǎn)品開發(fā)和應(yīng)用，中環(huán)集團(tuán)主要從事半導(dǎo)體光伏和半導(dǎo)體材料的研發(fā)、生產(chǎn)和經(jīng)營，同屬于第一類的科技企業(yè)。

（1）促進(jìn)技術(shù)整合?？萍计髽I(yè)的并購動因往往是為了獲取自身缺乏的技術(shù)，實(shí)現(xiàn)技術(shù)互補(bǔ)與技術(shù)整合。TCL 科技作為早期的創(chuàng)業(yè)者，加上其本身就是科技型企業(yè)，尤其注重技術(shù)的研發(fā)和引進(jìn)。在并購中環(huán)集團(tuán)之前，TCL 科技只有半導(dǎo)體顯示技術(shù)，缺乏半導(dǎo)體材料技術(shù)，并且在光伏產(chǎn)業(yè)技術(shù)上存在空白，而其并購對象中環(huán)股份在半導(dǎo)體材料技術(shù)和光伏技術(shù)方面有著較強(qiáng)的優(yōu)勢，TCL 科技通過并購的方式獲取中環(huán)集團(tuán)的技術(shù)資源，可以填補(bǔ)技術(shù)空白，并實(shí)現(xiàn)技術(shù)整合。

（2）獲取科研人才。技術(shù)的發(fā)展離不開人才的支持，尤其是科技型企業(yè)，科技型企業(yè)更加注重人才的引進(jìn)和挖掘。從TCL 科技并購中環(huán)集團(tuán)的案例來看，中環(huán)集團(tuán)本身就具備成熟的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，符合TCL科技對技術(shù)人才的需求。中環(huán)股份擁有全資科研企業(yè)五個(gè)，院校三所，各類專業(yè)技術(shù)人員1.31 萬人，占員工人數(shù)的17.5%，具有中高級以上職稱的占全部技術(shù)人員的比例達(dá)到了37.3%，可以在很大程度上滿足TCL 科技對技術(shù)型人才的需求。

四、TCL 科技并購中環(huán)集團(tuán)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)分析

（一）財(cái)務(wù)能力分析

科技企業(yè)并購引起的財(cái)務(wù)能力提升除了具有一般企業(yè)并購的財(cái)務(wù)能力提升外，還具有自身的特點(diǎn)。以下按照TCL 科技作為一般企業(yè)和科技企業(yè)的財(cái)務(wù)能力分別進(jìn)行分析。

1.作為一般企業(yè)的財(cái)務(wù)能力分析

（1）并購前后盈利能力分析。盈利能力是衡量企業(yè)財(cái)務(wù)能力的重要指標(biāo)，無論企業(yè)是什么行業(yè)，處于什么發(fā)展階段，企業(yè)并購的最終目的還是要回歸到獲取利潤上來，TCL 科技并購中環(huán)集團(tuán)也是如此。本文選取了企業(yè)并購前三年、并購當(dāng)年和并購后一年的毛利率、凈利率和凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率指標(biāo)分析此次并購對TCL 科技盈利能力的影響。

由表2 可知，2017—2021 年TCL 科技的凈利率一直處于增長態(tài)勢，但是，并購前的三年的增長幅度不是很明顯，一直未能超過5%，但是在企業(yè)并購的當(dāng)年達(dá)到了6.61%，在之后的一年甚至飆升至9.15%，幾乎是并購前三年平均凈利率的兩倍。毛利率和總資產(chǎn)收益率則呈現(xiàn)出先下降后上升的趨勢，并購前的三年一直呈下降趨勢，而并購當(dāng)年和并購后的一年都是上升的態(tài)勢。TCL 科技的凈資產(chǎn)收益率在并購前一年達(dá)到了最低點(diǎn)，但是并購之后的凈資產(chǎn)收益率增長迅猛，并在2021 年達(dá)到最高水平。

表2 并購對TCL 科技盈利能力的影響

由此可見，TCL 科技2020 年和2021 年盈利能力的大幅增加和企業(yè)并購有極大的關(guān)系。這是由于中環(huán)集團(tuán)本身就具有良好的盈利能力，其旗下的中環(huán)股份的凈利率在2021 年達(dá)到了9.80%，對整個(gè)TCL 科技的貢獻(xiàn)是不言而喻的。并且，TCL 科技并購中環(huán)集團(tuán)，實(shí)現(xiàn)了對產(chǎn)業(yè)鏈上游的收購，達(dá)到了縱向一體化的效果。供應(yīng)鏈的內(nèi)部化，使得生產(chǎn)成本降低，TCL 科技的成本費(fèi)用率在并購之前為96.99%，而并購當(dāng)年的成本費(fèi)用率為94.10%，在之后2021 年更是降到了86.72%。成本費(fèi)用率指標(biāo)的降低，正是TCL 科技上游供應(yīng)鏈控制的結(jié)果。通過這種并購行為，使得TCL 科技穩(wěn)定了供求關(guān)系，減少了外部因素的變化給企業(yè)生產(chǎn)和成本管控帶來的不確定性，同時(shí)實(shí)現(xiàn)交易成本和費(fèi)用的控制，企業(yè)的盈利能力增強(qiáng)，獲得了財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

（2）并購前后償債能力分析。償債能力是體現(xiàn)企業(yè)財(cái)務(wù)能力穩(wěn)定性的重要指標(biāo)，償債能力在一定程度上反映企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對能力。本文對于短期償債能力指標(biāo)選取了流動比率和現(xiàn)金流量比率，而長期償債能力指標(biāo)選取了資產(chǎn)負(fù)債率和產(chǎn)權(quán)比率，將兩者結(jié)合分析TCL 科技并購前后企業(yè)償債能力的變化情況。根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表計(jì)算出的TCL 科技2017—2021 年的指標(biāo)，如表3 所示。

表3 并購對TCL 科技償債能力的影響

流動比率是企業(yè)短期償債能力的代表性指標(biāo)，流動比率數(shù)字的大小和企業(yè)償債能力的強(qiáng)弱是成正比的。由表3 中數(shù)據(jù)可以看出，TCL 科技在2020年并購當(dāng)年的流動比率相對于并購之前是有所下降的，這主要是由于并購消耗了大量的資金使得企業(yè)的流動資產(chǎn)減少，使得企業(yè)的流動比率偏低，甚至企業(yè)的流動比率下降到了1 以下。而TCL 科技2021年的數(shù)據(jù)相對于2020 年則是一種上升的趨勢，甚至2021 年的流動比率比2018 年的表現(xiàn)還要好，說明并購之后經(jīng)過短暫的調(diào)整，流動比率總體趨勢發(fā)展向好。另一方面，現(xiàn)金流量比率在2020 年并購當(dāng)年相對于并購之前有所下降，但是2021 年的現(xiàn)金流量比率達(dá)到了2017—2021 年的最高點(diǎn)，也從另一個(gè)方面印證了TCL 科技對中環(huán)集團(tuán)的并購行為短期內(nèi)對企業(yè)的償債能力產(chǎn)生不好的影響，甚至可能導(dǎo)致一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但從長期來看，對企業(yè)的償債能力是有積極作用的。

企業(yè)的長期償債能力主要反映企業(yè)對一年以上債務(wù)的償還能力。從表3 中可以看出，TCL 科技的產(chǎn)權(quán)比率和資產(chǎn)負(fù)債率在并購之前是趨于平穩(wěn)的，在2020 年并購當(dāng)年有小幅度的上升，這說明了TCL科技并購中環(huán)集團(tuán)對企業(yè)的長期償債能力有一個(gè)短暫的不良影響。而在之后的2021 年，企業(yè)的產(chǎn)權(quán)比率和資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)出下降的趨勢，體現(xiàn)了此次并購對企業(yè)的長期償債能力的影響是積極的。

綜合短期償債能力和長期償債能力指標(biāo)的情況來看，TCL 科技對中環(huán)科技的并購短時(shí)間內(nèi)會對其償債能力有所影響，但是這種不良影響只是暫時(shí)的，隨著TCL 科技對資源的整合和利用，這種不良影響逐漸消失，積極作用不斷呈現(xiàn)。

（3）合并前后營運(yùn)能力對比。企業(yè)的營運(yùn)能力是企業(yè)利用其資產(chǎn)創(chuàng)造收益的能力，也是企業(yè)財(cái)務(wù)能力的重要組成部分。本文選取了應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來對TCL 科技并購中環(huán)集團(tuán)后對企業(yè)營運(yùn)能力的影響進(jìn)行分析。具體的指標(biāo)如表4 所示。

表4 并購對TCL 科技營運(yùn)能力的影響

由表4 可知，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都出現(xiàn)了一些波動情況，在并購當(dāng)年2020 年兩個(gè)指標(biāo)都有所下降，且整體的數(shù)值處于較低水平。所以，對于TCL 科技而言，固定資產(chǎn)和總資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率水平較低，資產(chǎn)的利用效率較低，從而導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)帶來的利潤不高。但是從2020—2021 年，這兩個(gè)比率都有所上升，另一方面，企業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率在并購當(dāng)年和并購一年后都有所上升，甚至在2021 年遠(yuǎn)超并購之前的水平，反映了企業(yè)并購之后經(jīng)短暫調(diào)整，消除并購整合的不利影響后對企業(yè)的營運(yùn)能力是有所提升的。

由此可見，TCL 科技在并購中環(huán)集團(tuán)之后的營運(yùn)能力是有所提升的，并且這種提升是和并購相關(guān)的。

（4）合并前后發(fā)展能力分析。發(fā)展能力指標(biāo)是衡量企業(yè)未來發(fā)展情況的指標(biāo)。本文選取營業(yè)收入增長率、凈利潤增長率、總資產(chǎn)增長率和凈資產(chǎn)增長率來對TCL 科技并購中環(huán)集團(tuán)后的發(fā)展能力進(jìn)行分析。具體指標(biāo)如表5 所示。

從表5 可以看出，TCL 科技自并購以來，企業(yè)的營業(yè)收入、總資產(chǎn)、凈利潤和凈資產(chǎn)和并購之前的年份相比都有了極大的增長，而且保持良好的發(fā)展趨勢。資產(chǎn)負(fù)債表方面，并購年之后和并購前的三年相比整體呈上漲趨勢，企業(yè)的總資產(chǎn)規(guī)模不斷擴(kuò)大。與2020 年相比，2021 年的總資產(chǎn)增長速度相對較低，主要是由于TCL 科技并購中環(huán)集團(tuán)之后，在2020 年并購當(dāng)年中環(huán)集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債表首次被合并到TCL 科技的財(cái)務(wù)報(bào)表中。利潤表方面，TCL 科技的營業(yè)收入增長率和凈利潤增長率均在2021 年達(dá)到最大值，且遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他年份，反映出并購對企業(yè)營業(yè)收入和凈利潤增長的拉伸作用比較明顯。

表5 并購對TCL 科技發(fā)展能力的影響

2.作為科技企業(yè)的財(cái)務(wù)能力分析

科技是第一生產(chǎn)力，是經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的根本動力，國家為了促進(jìn)科技進(jìn)步，針對企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新、研發(fā)等出臺了很多支持性的政策，包括政府補(bǔ)助和研發(fā)獎勵等政策扶持科技企業(yè)的發(fā)展和技術(shù)進(jìn)步。政府補(bǔ)助會使得科研企業(yè)的收入來源增加，使得科技企業(yè)相對于一般企業(yè)具有更加穩(wěn)定的盈利能力。TCL 科技2021 年的研發(fā)投入87.7 億，研發(fā)收入同比增長34.1%，新增PCT 專利申請1 254 件，不但因此獲得計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助69 927 萬元，而且營業(yè)總收入增長達(dá)到了113.28%，遠(yuǎn)超研發(fā)收入的增長比率，說明了TCL 科技在并購中環(huán)集團(tuán)后科技上的投入促進(jìn)了企業(yè)盈利能力的增加；科技企業(yè)并購之后加大研發(fā)投入強(qiáng)度時(shí)，加之政府的政策支持，企業(yè)的無形資產(chǎn)會增加，從TCL 科技2021 年的資產(chǎn)負(fù)債表可知，企業(yè)2021 年新增的PCT 專利申請1 254件，使得企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率降低，從而使得企業(yè)償債能力增強(qiáng)；科技企業(yè)相對于一般企業(yè)更加注重技術(shù)創(chuàng)新和管理創(chuàng)新，并購其他類似的科技企業(yè)時(shí)，會將自身的管理方式運(yùn)用到被收購企業(yè)，或者吸收被收購企業(yè)的先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)，創(chuàng)新應(yīng)收賬款管理、存貨管理、資產(chǎn)管理，從而提高應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，促進(jìn)營運(yùn)能力的增強(qiáng)。TCL 科技近四十年來，依托先進(jìn)的管理團(tuán)隊(duì)，不斷創(chuàng)新管理，積累了豐富而又先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)，并將其應(yīng)用到被并購的產(chǎn)品和業(yè)務(wù)中。從表4 來看，以應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率為例，TCL 科技并購中環(huán)集團(tuán)之前的2019 年，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率分別為6.82 和5.19，并購之后一年的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率分別上升為10.62 和11.44，表明TCL 科技并購中環(huán)集團(tuán)之后，營運(yùn)能力提升明顯；科技企業(yè)自身因?yàn)閷Ｗ⒂诩夹g(shù)的研發(fā)和技術(shù)進(jìn)步，其產(chǎn)品一旦研制投產(chǎn)，其營業(yè)收入將大幅增長，在控制成本的條件下，凈利潤也將大幅增長。而企業(yè)并購可以大大縮短技術(shù)與產(chǎn)品研發(fā)周期，TCL 自身本來具有較強(qiáng)的技術(shù)與產(chǎn)品研發(fā)實(shí)力，并購中環(huán)集團(tuán)后，不僅強(qiáng)化了技術(shù)研發(fā)實(shí)力，還直接吸收了中環(huán)科技的半導(dǎo)體材料和光伏產(chǎn)業(yè)，可以預(yù)見，其營業(yè)收入增長率和凈利潤增長率將大幅增長，從實(shí)際情況看，也的確如此，從表5 來看，考察營業(yè)收入增長率和凈利潤增長率，從營業(yè)收入增長率來看，在并購之前的2019 年?duì)I業(yè)收入增長率為-33.9%，并購當(dāng)年的2020 年?duì)I業(yè)收入增長率2.33%，而并購之后的2021 年?duì)I業(yè)收入增長率為113.28%。從凈利潤增長率來看，TCL 科技2019 年的凈利潤增產(chǎn)率為-24.52%，并購當(dāng)年2020 年凈利潤增長率為67.63%，而2021 年凈利潤增長率為129.19%，表明并購對TCL 科技的發(fā)展能力提升明顯。

由此可見，科技企業(yè)并購引起的財(cái)務(wù)能力提升除了具有一般企業(yè)并購的財(cái)務(wù)能力提升外，還因?yàn)榭萍计髽I(yè)自身所具有的特性，使得企業(yè)并購的財(cái)務(wù)能力獲得提升。具體表現(xiàn)為：政府補(bǔ)貼和研發(fā)獎勵大大提升其盈利能力；并購導(dǎo)致的技術(shù)進(jìn)步，引起無形資產(chǎn)的增加，從而使得企業(yè)的償債能力提升；科技企業(yè)內(nèi)在的創(chuàng)新特質(zhì)——技術(shù)創(chuàng)新與管理創(chuàng)新，通過創(chuàng)新應(yīng)收賬款管理、存貨管理等往往會帶動企業(yè)營運(yùn)能力提升；科技企業(yè)并購?fù)ǔ４蟠罂s短技術(shù)或產(chǎn)品的研發(fā)周期，從而導(dǎo)致營業(yè)收入增長率和凈利潤增長率的大幅提高，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)發(fā)展能力的提升。

（二）節(jié)稅效應(yīng)分析

科技企業(yè)并購引起的節(jié)稅效應(yīng)除了具有一般企業(yè)并購的節(jié)稅效應(yīng)外，也有其獨(dú)特之處。以下按照作為一般企業(yè)和科技企業(yè)的節(jié)稅效應(yīng)分別進(jìn)行分析。

1.作為一般企業(yè)的節(jié)稅效應(yīng)分析。企業(yè)并購實(shí)現(xiàn)節(jié)稅效應(yīng)的途徑往往有兩種方式，一種是通過被收購企業(yè)的虧損遞延來達(dá)到合理避稅效果的，另一種方式則是企業(yè)在收購時(shí)綜合運(yùn)用現(xiàn)金、股票以及債權(quán)等支付方式時(shí)，降低支付成本的過程中實(shí)現(xiàn)節(jié)稅效果。由于TCL 科技在收購中環(huán)集團(tuán)時(shí)，中環(huán)集團(tuán)的企業(yè)盈利能力良好，并未出現(xiàn)虧損情況，所以沒有達(dá)到虧損遞延從而合理避稅的效果。而另一方面，TCL 科技在并購中環(huán)集團(tuán)時(shí)候的底價(jià)是109.7 億元，最終交易完成的價(jià)格是125 億元，而且支付方式是現(xiàn)金支付。從2020 年三季度TCL 科技的季度報(bào)告中可以得知，企業(yè)的長期借款的增長比率達(dá)到了57.4%，財(cái)務(wù)費(fèi)用的增長比率更是達(dá)到了64.1%，而這兩者的增加都是由于規(guī)模融資增加所導(dǎo)致的。由債務(wù)融資產(chǎn)生的利息費(fèi)用是可以在稅前扣除的，使得TCL 科技在一定程度上節(jié)約了并購成本。

2.作為科技企業(yè)的節(jié)稅效應(yīng)分析。為了促進(jìn)科技進(jìn)步，國家往往會采取稅收減免的方式來促進(jìn)科技企業(yè)的健康穩(wěn)定發(fā)展。與一般企業(yè)相比，科技企業(yè)本身享有較為優(yōu)惠的稅收政策，而當(dāng)被并購企業(yè)也是技術(shù)較強(qiáng)的科技企業(yè)時(shí)，技術(shù)的疊加、整合和技術(shù)互補(bǔ)會使得企業(yè)在技術(shù)的投資上有所上升，加之科技企業(yè)對技術(shù)的依賴會使得其對技術(shù)上的投入不斷增加，而這種對技術(shù)的投入是可以被科技企業(yè)加計(jì)扣除的，從而使得企業(yè)的節(jié)稅效應(yīng)產(chǎn)生。TCL科技的研發(fā)費(fèi)用的增長率從19.75%上升到了34.07%，而科技企業(yè)的研發(fā)費(fèi)用是可以加計(jì)扣除的，再加上其他方面的稅收減免政策，會形成一定的節(jié)稅效應(yīng)。

由此可見，科技企業(yè)并購引起的節(jié)稅效應(yīng)要強(qiáng)于一般企業(yè)的節(jié)稅效應(yīng)，因?yàn)榭萍计髽I(yè)可以獲得稅收減免。

（三）市場預(yù)期效應(yīng)分析

科技企業(yè)并購引起的市場預(yù)期效應(yīng)除了具有一般企業(yè)并購的市場預(yù)期效應(yīng)外，也有其獨(dú)特之處。以下按照作為一般企業(yè)和科技企業(yè)的市場預(yù)期效應(yīng)分別進(jìn)行分析。

1.作為一般企業(yè)的市場預(yù)期效應(yīng)。TCL 科技集團(tuán)于2020 年6 月24 日發(fā)布關(guān)于公司參與公開摘牌收購中環(huán)集團(tuán)100%股份的公告，于2020 年7 月16日收到天津產(chǎn)權(quán)中心的通知得知公司成為項(xiàng)目的最終受讓方，并于2020 年9 月28 日發(fā)布了收購中環(huán)股份100%股權(quán)的完成的公告。本文選取TCL 科技2020 年6 月到2020 年9 月這一時(shí)間段作為股價(jià)衡量期間，然后分析公司股價(jià)的變化情況。

從圖2 可以看出這一期間TCL 科技的股價(jià)變化情況，在TCL 科技參與公開摘牌收購中環(huán)科技之前，其股票的價(jià)格基本維持在6.4 元以下，但是在參與摘牌中環(huán)科技后，股票價(jià)格整體呈現(xiàn)出上升的趨勢，最高點(diǎn)一度達(dá)到了7.64 元。TCL 科技這一期間的重大公告僅有并購中環(huán)股份，說明TCL 科技并購中環(huán)集團(tuán)對公司股價(jià)的影響是積極的。而在這一事件結(jié)束之后，TCL 科技集團(tuán)的股價(jià)開始下降。這主要是因?yàn)橥顿Y者認(rèn)為，TCL 科技并購中環(huán)集團(tuán)這一事件，對TCL 科技是有促進(jìn)作用的，增加了投資者對TCL 科技的信心，所以導(dǎo)致TCL 科技的股票價(jià)格在這段時(shí)間有了大幅上漲的表現(xiàn)。

圖2 TCL 科技并購中環(huán)集團(tuán)期間內(nèi)股價(jià)變動情況

2.作為科技企業(yè)的市場預(yù)期效應(yīng)。由于科技企業(yè)本身是技術(shù)為核心，高度依賴并且重視技術(shù)，科技企業(yè)之間通過并購會產(chǎn)生技術(shù)互補(bǔ)、技術(shù)疊加，這樣會使得投資者對科技企業(yè)的預(yù)期提高，公司的股價(jià)發(fā)生變化。TCL 科技并購中環(huán)集團(tuán)之后，補(bǔ)足了半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈上技術(shù)缺失的部分，使得公司整體的技術(shù)實(shí)力增強(qiáng)。在企業(yè)并購中，當(dāng)并購方和被并購方都是技術(shù)實(shí)力較強(qiáng)的科技企業(yè)時(shí)，這種技術(shù)資源的疊加會增強(qiáng)投資人的信心，而當(dāng)投資者對科技企業(yè)有較好預(yù)期時(shí)，往往會使得企業(yè)在股票市場有良好的表現(xiàn)。TCL 科技股價(jià)在2020 年6 月24日開盤價(jià)僅為6.3 元，但是在并購中環(huán)集團(tuán)的這段時(shí)間股票漲勢明顯，一度達(dá)到了7.64 元，可以看到其預(yù)期效應(yīng)非常明顯。

由此可見，科技企業(yè)并購引起的市場預(yù)期效應(yīng)要強(qiáng)于一般企業(yè)的市場預(yù)期效應(yīng)，因?yàn)榭萍计髽I(yè)之間的并購會導(dǎo)致技術(shù)互補(bǔ)、技術(shù)疊加、技術(shù)整合。

（四）科技企業(yè)并購財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的綜合分析

總體來說，TCL 科技并購中環(huán)科技之后產(chǎn)生了很明顯的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。財(cái)務(wù)能力方面，TCL 科技在并購中環(huán)集團(tuán)之后，企業(yè)的盈利能力、償債能力、營運(yùn)能力和發(fā)展能力都有所提高，尤其是盈利能力和發(fā)展能力上的提升較為明顯；原因在于科技企業(yè)除了具有一般企業(yè)的并購引起的財(cái)務(wù)能力提升之外，還因?yàn)檎a(bǔ)貼和研發(fā)獎勵的存在，提升了盈利能力；科技企業(yè)并購?fù)ǔ４蟠罂s短技術(shù)或產(chǎn)品的研發(fā)周期，從而導(dǎo)致營業(yè)收入增長率和凈利潤增長率的大幅提高，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)發(fā)展能力的提升。節(jié)稅效應(yīng)方面，總體來說TCL 并購中環(huán)科技引起的節(jié)稅效應(yīng)不大，原因在于中環(huán)科技在并購之前并沒有發(fā)生虧損，也沒有相應(yīng)的虧損遞延來減少稅收。如果沒有作為科技企業(yè)的稅收減免，可以預(yù)見其節(jié)稅效應(yīng)還要?。皇袌鲱A(yù)期效應(yīng)方面，TCL 并購中環(huán)科技帶來的預(yù)期效應(yīng)非常突出。并購事件發(fā)生的這段時(shí)間，TCL 科技的股價(jià)有了明顯的上升趨勢，預(yù)期效應(yīng)表現(xiàn)良好。原因在于這種并購具有一般企業(yè)和科技型企業(yè)市場預(yù)期效應(yīng)的雙重疊加。

五、科技企業(yè)并購實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的建議

科技企業(yè)的并購需要注重自身財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)，這在很大程度上決定了企業(yè)的并購是否能達(dá)到預(yù)期目的?？萍计髽I(yè)的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)主要從三個(gè)方面實(shí)現(xiàn)，促進(jìn)財(cái)務(wù)能力提高、實(shí)現(xiàn)節(jié)稅效應(yīng)、獲得市場預(yù)期效應(yīng)?？萍计髽I(yè)應(yīng)該充分合理運(yùn)用自身高技術(shù)特點(diǎn)，加強(qiáng)技術(shù)資源整合，加大技術(shù)開發(fā)，促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步，爭取政府補(bǔ)助，從而最大限度實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。TCL 科技并購中環(huán)集團(tuán)的案例中，TCL科技就充分利用科技企業(yè)自身特點(diǎn)，注重對技術(shù)的整合，加大技術(shù)研發(fā)力度，促進(jìn)自身技術(shù)進(jìn)步，并盡可能爭取政府補(bǔ)貼，最終使得其并購的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)最大化。

通過上文對TCL 科技并購中環(huán)集團(tuán)獲得的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的分析和總結(jié)，可以看出這是一次成功的并購，可以為其他科技企業(yè)的并購提供一些建議。

第一，慎重選擇目標(biāo)公司，促進(jìn)財(cái)務(wù)能力提升?？萍计髽I(yè)的發(fā)展需要技術(shù)的加持，并購企業(yè)需要清晰了解自己的并購目的，同時(shí)需要準(zhǔn)確定位自身發(fā)展所處階段或者是生命周期，明確并購需要得到的是技術(shù)、市場還是資金等資源，一個(gè)符合并購公司戰(zhàn)略發(fā)展定位的目標(biāo)公司是實(shí)現(xiàn)并購財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的重要保證，因?yàn)槟繕?biāo)公司的選擇會影響并購企業(yè)的財(cái)務(wù)能力。本案中的TCL 科技在收購之前已經(jīng)明確了自身的戰(zhàn)略目標(biāo)，就是進(jìn)行行業(yè)整合和對供應(yīng)鏈的控制，而中環(huán)集團(tuán)作為TCL 科技的上游產(chǎn)業(yè)，其業(yè)務(wù)和TCL 科技契合度高且互補(bǔ)性較強(qiáng)，行業(yè)的協(xié)同性也較強(qiáng)，因而TCL 科技并購中環(huán)集團(tuán)對企業(yè)自身的財(cái)務(wù)能力有很大的提升作用。

第二，加大研發(fā)投入，實(shí)現(xiàn)節(jié)稅效應(yīng)?？萍紝?shí)力是科技企業(yè)的立身之本，而加大研發(fā)投入則是提升企業(yè)技術(shù)實(shí)力的重要途徑。對正處于高速發(fā)展階段的科技企業(yè)而言，加大研發(fā)投入不僅能夠促進(jìn)企業(yè)獲取技術(shù)上的優(yōu)勢，而且研發(fā)投入的加計(jì)扣除能夠形成節(jié)稅效應(yīng)，促進(jìn)企業(yè)更加健康穩(wěn)定的發(fā)展。本案例中TCL 科技在并購中環(huán)集團(tuán)之后，逐步加強(qiáng)研發(fā)投入，形成自己的技術(shù)優(yōu)勢，同時(shí)還促進(jìn)企業(yè)節(jié)稅效應(yīng)的形成，為企業(yè)的穩(wěn)步發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

第三，強(qiáng)化技術(shù)整合，促進(jìn)市場預(yù)期效應(yīng)提升。科技企業(yè)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對被并購企業(yè)技術(shù)資源的整合，因?yàn)椴①彽男?yīng)是否能實(shí)現(xiàn)，很大程度上受到企業(yè)并購之后對技術(shù)資源整合的影響。尤其是對科技企業(yè)而言，技術(shù)進(jìn)步是企業(yè)健康發(fā)展的根基，在并購企業(yè)獲取目標(biāo)企業(yè)技術(shù)之后，需要加強(qiáng)對技術(shù)的整合，促進(jìn)自身技術(shù)實(shí)力進(jìn)一步提升，從而給企業(yè)投資者以信心，實(shí)現(xiàn)市場預(yù)期效應(yīng)。TCL 科技在并購中環(huán)集團(tuán)之后，利用近四十年通過不斷創(chuàng)新管理而積累的先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)，加強(qiáng)對中環(huán)集團(tuán)技術(shù)資源的整合，促進(jìn)技術(shù)疊加和技術(shù)升級，綜合技術(shù)實(shí)力不斷提升，最終促進(jìn)了企業(yè)在短期內(nèi)市場預(yù)期效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)。