楊現(xiàn)華

在有可能控股美凱龍（601828.SH）的公告披露后，建發(fā)股份（600153.SH）股價幾近跌停，隨后幾個交易日仍然低位徘徊，資本市場對收購方建發(fā)股份似乎并不看好。

從業(yè)務(wù)上看，兩家公司有著不錯的協(xié)同性，美凱龍是知名家居連鎖龍頭企業(yè)，建發(fā)股份的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)如火如荼。建發(fā)股份的收購時點也是前者上市以來股價最低區(qū)間，兩家公司若能取得良好協(xié)同，有望獲得“1+1>2”的效果，但這筆超過63億元的現(xiàn)金收購還是讓資本市場不放心。對于手握逾900億元現(xiàn)金的建發(fā)股份而言，收購規(guī)模并不算大，但建發(fā)股份的有息負(fù)債已經(jīng)達(dá)到約1400億元了。

房地產(chǎn)是建發(fā)股份的主業(yè)之一。在行業(yè)一片低迷中，建發(fā)股份的地產(chǎn)業(yè)務(wù)并未后退，而是大步向前，2020年銷售破千億，2021年超2000億元，行情更為低迷的2022年，公司銷售也沒有明顯的衰退。然而，銷售增長之時負(fù)債同樣猛增，公司遠(yuǎn)超千億的有息負(fù)債絕大多數(shù)都與房地產(chǎn)有關(guān)。

而且，在公司其他應(yīng)收款主要欠款客戶名單中，保險公司、信托公司紛紛閃現(xiàn)其中。更為主要的是，建發(fā)股份少數(shù)股東權(quán)益早已成倍于歸母權(quán)益，但其少數(shù)股東損益遠(yuǎn)不及歸母凈利潤，這是少數(shù)股東的慷慨還是債務(wù)杠桿的轉(zhuǎn)移呢？

債務(wù)膨脹

春節(jié)假期之前，建發(fā)股份發(fā)布公告，公司以4.82元/股從美凱龍實控人紅星控股手中收購29.95%的股份，即13.04億股，收購總價62.86億元。轉(zhuǎn)讓完成后，建發(fā)股份將有可能成為美凱龍的控股股東。

轉(zhuǎn)讓前，紅星控股及其一致行動人合計持有美凱龍60.55%的股份。但由于紅星控股已經(jīng)披露減持計劃，且紅星控股發(fā)行的可交換債已經(jīng)進(jìn)入換股期，唯一持有人阿里巴巴已經(jīng)確定換股。減持和換股完成后，建發(fā)股份將有可能成為美凱龍的控股股東，實現(xiàn)“A吃A”。

1月30日建發(fā)股份公告，阿里巴巴換股后持有美凱龍5.7%。紅星控股及其一致行動人持股降至54.85%，這意味著轉(zhuǎn)讓完成后，建發(fā)股份將確定成為美凱龍控股股東，紅星控股及其一致行動人持股降至24.9%。

機構(gòu)紛紛看好此次收購。申萬宏源表示，地產(chǎn)作為家居建材行業(yè)的上游，與美凱龍的家居建材賣場主業(yè)存在較強協(xié)同，收購后有利于與供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)形成更好的客戶協(xié)同效應(yīng)。

但收購消息甫一公布，建發(fā)股份的股價幾近跌停，此后數(shù)個交易日仍未見起色。而復(fù)牌后的美凱龍走勢強勁，股價連拉三個漲停板。一漲一跌之間，是建發(fā)股份的隱憂還是美凱龍的機會？

通過一筆超過60億元的收購，能夠控股一家收入在150億元左右、市值逾200億元的A股上市公司，建發(fā)股份的動作并不小。而且，2022年前三季度，建發(fā)股份期末的貨幣資金超過900億元，收入超過5600億元，這樣一筆投資對于公司而言只不過“毛毛雨”。

不過，房地產(chǎn)開發(fā)商的資金渴求程度正不斷加劇，尤其是在房地產(chǎn)并不景氣的當(dāng)下。建發(fā)股份主要業(yè)務(wù)有兩項：一是供應(yīng)鏈運營業(yè)務(wù)，另一個就是房地產(chǎn)開發(fā)。由于供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)主要是以貿(mào)易為主，存在部分應(yīng)收款和需要一部分短期借款以滿足短期需要，但并不需要大規(guī)模融資和更多其他少數(shù)股東的參與。

建發(fā)股份的供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)以冶金原材料和農(nóng)林產(chǎn)品業(yè)務(wù)為主，主要起到貿(mào)易商的角色，其收入占比高，比如2021年這兩大業(yè)務(wù)收入合計超過5000億元，但毛利率較低，2020-2021年以及2022年上半年已經(jīng)降至不足2%。

因此，收入占比兩位數(shù)的房地產(chǎn)是建發(fā)股份毛利的主要來源。近幾年尤其是新冠疫情以來，房地產(chǎn)銷售可圈可點。

建發(fā)股份房地產(chǎn)銷售卻是逆勢走好。2020年和2021年，公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)分別實現(xiàn)合同銷售金額1379.3億元和2175.65億元，同比增長38.62%和68.83%。

克而瑞數(shù)據(jù)顯示，2022年建發(fā)股份房地產(chǎn)銷售約2157.8億元，基本與上年持平。在行業(yè)銷售增速下降近三成的背景下，建發(fā)股份房產(chǎn)銷售可謂靚麗。

2020年，建發(fā)地產(chǎn)銷售規(guī)模僅能躋身行業(yè)30強，2022年輕松躍進(jìn)行業(yè)10強，銷售規(guī)模的擴大意味著公司對資金的需求也在快速增長，建發(fā)股份房地產(chǎn)融資額在急劇膨脹。

2019年是建發(fā)股份房地產(chǎn)融資的一個高點，年末公司房地產(chǎn)子公司期末融資總額為812.61億元，2020年驟降至361.78億元（當(dāng)年監(jiān)管部門提出“三道紅線”控制房地產(chǎn)企業(yè)有息債務(wù)）。但不得不提的是，2020年年報顯示，建發(fā)股份整體的有息負(fù)債并沒有明顯減少而是繼續(xù)增長，為何房地產(chǎn)融資額大幅下降不得而知，而以現(xiàn)金流業(yè)務(wù)為主的供應(yīng)鏈?zhǔn)遣恍枰蝗辉黾映杀督杩畹摹?/p>

2021年，建發(fā)股份房地產(chǎn)融資額達(dá)到1310.33億元，同比凈增近1000億元；2022年的融資額尚未可知。這并不是建發(fā)股份的全部借款，2019年建發(fā)股份“取得借款收到的現(xiàn)金”為950.01億元，2021年已經(jīng)達(dá)到1908.84億元，2022年前三季度為1590.45億元，繼續(xù)保持高位。

借錢急劇增加，還款自然水漲船高。2019年建發(fā)股份“償還債務(wù)支付的現(xiàn)金”為766.13億元，2021年已經(jīng)增長至1682.41億元，2022年前三季度達(dá)到1325.56億元，在借款已經(jīng)同比下降的情況下，還款同比繼續(xù)增長近30%。

而且，這并不是建發(fā)股份債務(wù)的全部。2020年之前建發(fā)股份永續(xù)債為零，這一年增加永續(xù)債19.96億元，2021年增加至96.42億元，2022年三季度末進(jìn)一步增加至149.85億元。

這遠(yuǎn)沒有到頭。在宣布收購美凱龍之前即2022年年底，建發(fā)股份公告發(fā)債預(yù)案，公司計劃發(fā)行合計金額最高為200億元的債券，其中50億元為公司債，150億元則屬于可續(xù)期公司債即永續(xù)債。

永續(xù)債計入權(quán)益，但其實際上還是債券，是需要還本付息的。不過將永續(xù)債計入權(quán)益后，不但可以增加公司凈資產(chǎn)，順便還可以降低公司負(fù)債率，“隱藏”了公司真實的杠桿。

即使在加入了永續(xù)債之后，建發(fā)股份歸屬于母公司股東權(quán)益還是低于少數(shù)股東權(quán)益，而且是大幅低于少數(shù)股東權(quán)益。可奇怪的是，無論少數(shù)股東權(quán)益如何成本增長，少數(shù)股東獲得的利潤還是不如歸母凈利潤，這是為什么呢？

慷慨的少數(shù)股東

有息負(fù)債快速增長并沒有導(dǎo)致建發(fā)股份負(fù)債率的大幅攀升。2019年之后公司的負(fù)債率就保持在略超77%，且始終沒有超過80%。這是因為在負(fù)債增長的同時，建發(fā)股份的股東權(quán)益即凈資產(chǎn)也基本同步增長。

2019年年末，建發(fā)股份的股東權(quán)益為661.04億元，2021年年末翻倍增長至1369.18億元，2022年三季度末進(jìn)一步增長至1634.68億元。雖說盈利的增長會增厚凈資產(chǎn)，但這一期間建發(fā)股份的凈利潤遠(yuǎn)沒有翻倍增長，即便翻倍也不足以帶動凈資產(chǎn)成倍增加。

除了盈利增加和前述提及的永續(xù)債增厚凈資產(chǎn)之外，少數(shù)股東權(quán)益的成倍增長是建發(fā)股份凈資產(chǎn)增長的最主要推手。2019年年末，建發(fā)股份少數(shù)股東權(quán)益為352.15億元，2021年增長1.44倍至860.74億元，2022年三季度末較年初再度增長超過20%至1052億元，漲幅遠(yuǎn)超公司凈資產(chǎn)的整體增速。

與之相對應(yīng)的是，2019年年末，建發(fā)股份的歸母權(quán)益為308.9億元，2021年年末漲幅超過60%至508.44億元，2022年三季度末較年初增長約15%至582.68億元。無論是哪一個階段，歸母權(quán)益的漲幅都要遠(yuǎn)遜于少數(shù)股東權(quán)益的增長。

與權(quán)益的大幅增長相反，少數(shù)股東獲得的凈利潤并沒有隨之明顯增加。2019-2021年，建發(fā)股份少數(shù)股東損益分別為32.87億元、36.79億元和48.65億元，歸屬于母公司股東的凈利潤分別為46.76億元、45.04億元和60.98億元。2022年前三季度，建發(fā)股份歸母凈利潤為35.76億元，少數(shù)股東損益只有16.95億元，二者更為懸殊。

如前所述，2021年建發(fā)股份歸母權(quán)益只有少數(shù)股東權(quán)益的不到六成，但歸母凈利潤卻是少數(shù)股東損益的1.25倍。歸母權(quán)益的股東用更少的投入換回來更高的回報，而且這種不平衡的回報多年來始終存在，并非某一年的短暫現(xiàn)象。

2019-2021年，建發(fā)股份凈資產(chǎn)收益率（ROE）分別為15.14%、11.73%和11.99%，同期公司少數(shù)股東的收益率為9.33%、7.72%和5.65%，已經(jīng)不足建發(fā)股份的一半水平；2022年前三季度，少數(shù)股東的回報率只有不到3%，遠(yuǎn)不能與建發(fā)股份逾6%的凈資產(chǎn)收益率相媲美。

理論上講，少數(shù)股東的凈資產(chǎn)收益率與母公司不應(yīng)懸殊，比如萬科等少數(shù)股東的凈資產(chǎn)收益率就與母公司相差不大。如果少數(shù)股東的凈資產(chǎn)收益率遠(yuǎn)低于母公司股東的凈資產(chǎn)收益率，這說明少數(shù)股東吃了虧，反之則是占了便宜。

建發(fā)股份是否存在通過少數(shù)股東權(quán)益進(jìn)行利潤操縱和隱藏債務(wù)，外部投資人不得而知。從公司少數(shù)股東陪跑的收益率來看，這似乎又是房企慣用的明股實債把戲。

廈門五緣橖月和五緣灣璽是位于廈門五緣灣片區(qū)的兩個住宅項目，前者投資達(dá)到66.94億元，后者也有33.09億元，兩個項目合計投資超過100億元。五緣橖月的項目公司是廈門兆和盛房地產(chǎn)開發(fā)有限公司，五緣灣璽項目公司是廈門兆元盛房地產(chǎn)開發(fā)有限公司。

工商信息顯示，兩個項目公司的主要出資人基本一致，其中廈門佳沃信投資有限責(zé)任公司各持有項目公司10%的股份，這家公司的股東穿透之后，其主要出資人是廈門國際信托。也就是說，廈門國際信托是上述兩個項目的小股東。

五緣灣片區(qū)的另一個項目是廈門五緣灝月，其項目公司是廈門兆宇盛房地產(chǎn)開發(fā)有限公司。工商信息顯示，廈門國際信托通過間接持股的方式也成為項目的小股東之一。根據(jù)建發(fā)股份半年報，五緣灝月的總投資達(dá)到31.34億元。

五緣灣片區(qū)還有一個項目是廈門五緣映月，其項目公司是廈門恒融晨房地產(chǎn)開發(fā)有限公司。該項目由建發(fā)股份持股80%，剩余20%由福州匯成和悅投資有限公司持有，這家小股東的主要出資人是匯成世紀(jì)集團有限公司（下稱“匯成世紀(jì)”）。。

不光是五緣映月項目，五緣橖月和五緣灝月項目的二股東穿透后主要出資人也是匯成世紀(jì)，持股比例還要高于廈門國際信托。工商信息顯示，匯成世紀(jì)的股東是兩名自然人薛葉光和薛祥霖。

上述這幾個項目只是匯成世紀(jì)與建發(fā)股份合作開發(fā)的“冰山一角”。匯成世紀(jì)透過下屬公司與建發(fā)股份成立了數(shù)家項目公司，開發(fā)多個房地產(chǎn)項目。在建發(fā)股份其他應(yīng)收款主要對象中，匯成世紀(jì)下屬公司的身影頻頻現(xiàn)身。

不僅如此，匯成世紀(jì)下屬子公司還將其持有的部分項目公司半數(shù)以上的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給建發(fā)股份。比如2021年3月，匯成世紀(jì)下屬子公司將廈門恒璨晨房地產(chǎn)開發(fā)有限公司80%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了建發(fā)股份。該項目公司在2020年12月以31.89億元溢價拿下寧波海曙區(qū)一個地塊。項目公司轉(zhuǎn)讓價格為零，建發(fā)股份沒有付出任何代價，類似情況不勝枚舉。

在建發(fā)股份主要其他應(yīng)收款對象中，除了匯成世紀(jì)下屬子公司外，金融公司也閃現(xiàn)其中。這些金融公司是與建發(fā)股份的供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)合作，還是與房地產(chǎn)開發(fā)項目有關(guān)呢？

少數(shù)股東損益長期大幅低于歸母凈利潤，加上少數(shù)股東不斷涌現(xiàn)的金融機構(gòu)身影，很難不讓人對建發(fā)股份是否在搞名股實債的把戲產(chǎn)生懷疑。

金融負(fù)債變身經(jīng)營負(fù)債？

2020年疫情以后，建發(fā)股份房地產(chǎn)業(yè)務(wù)逆勢快速增長，規(guī)模從之前不足千億迅速超過2000億元，行業(yè)排名也輕松躋身前10。在此之前多年，建發(fā)股份其他應(yīng)收款主要對象基本以房企為主，金融公司的身影難覓蹤影。

情況從2020年開始改變。這一年的年報顯示，建發(fā)股份其他應(yīng)收款前五單位中，出現(xiàn)了深圳安創(chuàng)投資管理有限公司，其規(guī)模為12.48億元，性質(zhì)是“合作方往來款”。2021年金額進(jìn)一步增長至15.46億元，期限最長的已經(jīng)達(dá)到兩至三年。

建發(fā)股份的這家合作方并非什么房企，而是一家金融機構(gòu)，是平安保險旗下成員。建發(fā)股份是由于供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)需要還是房地產(chǎn)開發(fā)需要而與平安保險發(fā)生資金往來的呢？

這并非個案。2022年上半年，在建發(fā)股份其他應(yīng)收款中，廈門佳沃信投資有限責(zé)任公司以14.56億元現(xiàn)身其中，這家公司的絕大多數(shù)資金來自建發(fā)股份的老熟人廈門國際信托。與建發(fā)股份項目公司合作似乎還不夠，廈門國際信托又參與了哪些項目外界難以知曉。

眾所周知的是，房企項目開發(fā)以項目公司為主。一般情況下項目開發(fā)周期都在一年以上，項目預(yù)售到確認(rèn)收入需要較長時間，長周期的開發(fā)與投資方約定的收益支付周期是難以匹配的。因此，部分房企存在通過與合作方之間通過往來款來達(dá)到提前分配收益的目的，這是導(dǎo)致房企其他應(yīng)收、應(yīng)付科目較大的原因之一。

通過其他應(yīng)收、應(yīng)付款等方式，房企將有息負(fù)債變身為經(jīng)營性負(fù)債，從而實現(xiàn)債務(wù)的無息化處理。表面上看，房企符合了監(jiān)管的三道紅線最低要求，甚至負(fù)債端表現(xiàn)優(yōu)異，但真實的負(fù)債卻是另外一回事兒。

對于這些疑問，截至發(fā)稿，建發(fā)股份沒有回應(yīng)《證券市場周刊》的采訪。