張瑜

未來穩(wěn)增長(zhǎng)仍需要央行和政策性銀行非常規(guī)擴(kuò)表。

2022年，三項(xiàng)財(cái)政金融創(chuàng)新規(guī)模近3萬億元，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)中國(guó)版QE的討論。

其一，央行利潤(rùn)上繳1.13萬億元，主要用于支持留抵退稅，兜底小微企業(yè)和制造業(yè)。具體看，2022年3-7月，央行靠前發(fā)力上繳利潤(rùn)，支持留抵退稅4-7月集中落地。全年依法上繳1.13萬億元，支持全年退稅超2.4萬億元，達(dá)2021年全年退稅規(guī)模3.7倍，占4萬億元退減緩免稅費(fèi)6成。其中，制造業(yè)占比26%，小微戶數(shù)占比92%，兜底特征明顯。

其二，央行調(diào)增政策行8000億元信貸額度，創(chuàng)設(shè)并集中于2022年8-10月投放了7399億元金融工具，超量對(duì)沖了賣地沖擊帶來的項(xiàng)目資本金減收，標(biāo)志著經(jīng)濟(jì)切換新一輪“高基建+低地產(chǎn)”周期。

其三，央行創(chuàng)設(shè)設(shè)備更新改造專項(xiàng)再貸款，額度在2000億元以上，定向激勵(lì)教育、醫(yī)療、制造業(yè)等領(lǐng)域擴(kuò)投資。

按海外經(jīng)驗(yàn)， QE有量化（擴(kuò)表）、寬松（低利率）和非常規(guī)三個(gè)要素，主要包括兩方面內(nèi)容：“量化”主要是指資產(chǎn)購買計(jì)劃，中央銀行購買中長(zhǎng)期債券的行為擴(kuò)大了自身的資產(chǎn)負(fù)債表，資產(chǎn)購買計(jì)劃也被稱作擴(kuò)表。“寬松”主要是指中央銀行降息，實(shí)行低利率、零利率甚至“負(fù)利率”；量化寬松政策屬于非常規(guī)貨幣政策操作。由于當(dāng)前中國(guó)的利率明顯高于零，中國(guó)版QE實(shí)際指向是非常規(guī)擴(kuò)表。

2022年8月以來，央行的擴(kuò)表明顯加速。2022年年末，央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模為41.6萬億元，較2021年年末擴(kuò)張5.3%，為近10年平均水平；但2022年8至12月其資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張高達(dá)8.4%，上一次在4個(gè)月內(nèi)擴(kuò)張超過8.4%還要追溯到2008年。

全球主要央行的擴(kuò)表，買國(guó)債是常規(guī)操作，但中國(guó)的法律規(guī)定，中國(guó)央行不得對(duì)政府財(cái)政透支，因此不得在一級(jí)市場(chǎng)買國(guó)債，但可在二級(jí)市場(chǎng)買。從實(shí)踐看，近年中國(guó)央行未在二級(jí)市場(chǎng)買國(guó)債（除特別國(guó)債），對(duì)政府債權(quán)長(zhǎng)期穩(wěn)定。

2023年，相比買國(guó)債，更值得關(guān)注的央行擴(kuò)表手段是PSL和貼息貸款?；礈?zhǔn)財(cái)政，PSL是重要融資手段，2022年9-11月PSL凈新增6300億元，支持金融工具和配套基建信貸。結(jié)合2015-2017年專項(xiàng)建設(shè)基金經(jīng)驗(yàn)和當(dāng)下穩(wěn)增長(zhǎng)的需求，2023年金融工具或投放1萬億元、基建信貸或配套1萬億元，仍需PSL融資。制造業(yè)看貼息貸款，2022年四季度貼息貸款額度為2000億元，2023年為接力減稅降費(fèi)的退坡，規(guī)?；蜻_(dá)萬億元，定向激勵(lì)制造業(yè)擴(kuò)投資。

2022年，政策性銀行在大幅擴(kuò)表穩(wěn)增長(zhǎng)。2022年政策性銀行的新增人民幣貸款超2.7萬億元，同比增長(zhǎng)65%，均創(chuàng)歷史新高；創(chuàng)設(shè)并投放金融工具7399億元，運(yùn)行機(jī)制、投放節(jié)奏與2015-2017年專項(xiàng)建設(shè)基金類似。

資本金是政策性銀行擴(kuò)表的核心約束，三大因素使資本金難辨。

1.指標(biāo)摸不清：定量看，三大政策性銀行僅國(guó)開行公布了資本充足率，且披露滯后，2021年年末仍高于監(jiān)管要求近1.2個(gè)百分點(diǎn)，2022年年末數(shù)據(jù)仍待年報(bào)披露；定性看，官方最近一次表述在2021年7月，且非?；\統(tǒng)。

2.計(jì)算可調(diào)整：參考2015年央行原行長(zhǎng)周小川的表述：“在資本的計(jì)算方法方面，三家（政策性）銀行應(yīng)參照巴塞爾協(xié)議和通用的銀行監(jiān)管規(guī)則。其中的區(qū)別，無非是如果一個(gè)項(xiàng)目是國(guó)家明確指示去做的，該資產(chǎn)出現(xiàn)損失后國(guó)家有意承擔(dān)的話，可以把風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重稍微降低一點(diǎn)，因?yàn)楫吘褂袊?guó)家兜底。這樣的話，爭(zhēng)議也就少了。”

3.隨時(shí)可補(bǔ)充：2015年從國(guó)常會(huì)要求補(bǔ)充資本金到最終官宣，不到4個(gè)月。2015年4月12日，國(guó)務(wù)院要求政策性銀行合理補(bǔ)充資本金，提升資本實(shí)力、強(qiáng)化資本約束機(jī)制；8月18日，央行宣布，7月15日、7月20日，國(guó)家外匯儲(chǔ)備分別向國(guó)開行、進(jìn)出口行注資480億美元、450億美元，順利完成改革方案要求的資本金補(bǔ)充工作。