薛宇

1月29日，先聲藥業(yè)和君實(shí)生物的新冠口服藥獲附條件批準(zhǔn)上市，截至目前，國(guó)內(nèi)已有3款國(guó)產(chǎn)新冠藥獲批，廣生堂（300436.SZ）研發(fā)的新冠藥已進(jìn)入臨床Ⅱ/Ⅲ期，近日公司發(fā)布定增預(yù)案擬使用募集資金進(jìn)行包括新冠藥在內(nèi)的三款創(chuàng)新藥的研發(fā)，本次定增存在高估募資規(guī)模的可能。

廣生堂核心產(chǎn)品為抗乙肝病毒藥物，但集采之下核心產(chǎn)品收入持續(xù)降低，即便不斷拓展產(chǎn)品線，公司收入增長(zhǎng)也非常緩慢，主業(yè)增長(zhǎng)存在較大壓力。目前在研產(chǎn)品中，進(jìn)展靠前的即為新冠口服藥，但面臨較大的競(jìng)爭(zhēng)壓力。

高估募資規(guī)模？

1月6日，廣生堂發(fā)布定增預(yù)案，擬募集資金總額不超過9.48億元，遠(yuǎn)超歷史募資規(guī)模：2015年，廣生堂IPO募集資金凈額為2.59億元，2020年定增募集資金凈額為5億元，合計(jì)7.58億元。2022年三季度末，廣生堂歸屬于母公司股東權(quán)益為9.85億元，本次定增成功后公司股東權(quán)益將翻番。

預(yù)案顯示，公司擬募集的9.48億元中，7.48億元用作創(chuàng)新藥研發(fā)項(xiàng)目的臨床試驗(yàn)費(fèi)用（項(xiàng)目總投資8.21億元），2億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。創(chuàng)新藥研發(fā)項(xiàng)目包括GST-HG171、GST-HG141、GST-HG121共三種創(chuàng)新藥的臨床研究。其中，GST-HG171是新冠口服小分子創(chuàng)新藥，已進(jìn)入Ⅱ/Ⅲ期關(guān)鍵性注冊(cè)臨床試驗(yàn)；GST-HG141、GST-HG121為針對(duì)乙肝治療的創(chuàng)新藥，目前分別進(jìn)入臨床Ⅱ期、臨床I期。

預(yù)案并未給出三種創(chuàng)新藥所需臨床試驗(yàn)費(fèi)的具體分配情況。2017-2021年，廣生堂研發(fā)投入分別為7533萬(wàn)元、1.14億元、7005萬(wàn)元、5914萬(wàn)元、6616萬(wàn)元，五年累計(jì)3.85億元，顯著低于本次定增擬使用的7.48億元。事實(shí)上，廣生堂還有其他多款創(chuàng)新藥在研，這說(shuō)明三種創(chuàng)新藥近五年研發(fā)投入甚至要低于上述的3.85億元。

另外，根據(jù)公司2020年定向發(fā)行股票募集說(shuō)明書，廣生堂計(jì)劃將部分補(bǔ)流資金投入包括上述創(chuàng)新藥GST-HG141、GST-HG121在內(nèi)的臨床I期和II期的研發(fā)當(dāng)中。據(jù)公司預(yù)計(jì)，2020-2022年，GST-HG121臨床前至臨床II期的研發(fā)費(fèi)用預(yù)算三年合計(jì)為1420萬(wàn)元，GST-HG141三年合計(jì)為4457萬(wàn)元。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020年中國(guó)醫(yī)藥研發(fā)各階段費(fèi)用占比情況為：藥物研發(fā)占比5%、藥學(xué)研究10%、藥物評(píng)價(jià)15%、臨床I期5%、Ⅱ期15%、Ⅲ期50%。由上述數(shù)據(jù)可大致估算出GST-HG141、GST-HG121所需研發(fā)投入金額，可見公司此次募資規(guī)模似乎過高。

新冠口服藥研發(fā)目前關(guān)注度較高，各布局企業(yè)的研發(fā)工作均在緊鑼密鼓推進(jìn)，以搶占先機(jī)。繼首個(gè)國(guó)產(chǎn)新冠藥阿茲夫定上市后，2023年1月29日，先聲藥業(yè)的新冠口服小分子藥先諾欣和君實(shí)生物的VV116均獲附條件批準(zhǔn)上市，截至目前國(guó)內(nèi)已有包括輝瑞的Paxlovid、默沙東的Molnupiravir在內(nèi)的5款新冠藥獲批。

廣生堂研發(fā)的新冠口服藥已進(jìn)入臨床Ⅱ/Ⅲ期，與輝瑞的Paxlovid同屬3CL蛋白酶技術(shù)路線。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前美國(guó)市場(chǎng)上90%口服新冠藥處方為Paxlovid，因此其他在研3CL新冠藥也受到市場(chǎng)關(guān)注，但是該技術(shù)路線仍面臨激烈競(jìng)爭(zhēng)。

目前，先聲藥業(yè)的先諾欣已獲批上市，眾生藥業(yè)的RAY1216片處于臨床Ⅲ期，前沿生物的霧化FB2001與廣生堂同處臨床Ⅱ/Ⅲ期。此外，石藥集團(tuán)的SYH2055、齊魯制藥的QLS1128、艾森藥業(yè)的STI-1558、歌禮制藥的ASC11均進(jìn)入臨床I期。除3CL靶點(diǎn)外，其他機(jī)制/靶點(diǎn)在研藥物也有不少，例如開拓藥業(yè)的普克魯胺（AR拮抗劑）處于臨床Ⅲ期，科興制藥的SHEN26（RdRp靶點(diǎn)）進(jìn)入臨床Ⅱ期，歌禮制藥的ASC10（RdRp靶點(diǎn)）、石藥集團(tuán)的SYHX1901片（JAK/TYK2抑制劑）在臨床I期。

廣生堂定增擬募集巨資，但公司實(shí)控人卻在不斷減持。自2021年12月7日披露減持計(jì)劃至2022年6月9日，公司實(shí)控人李國(guó)平合計(jì)減持公司股份305萬(wàn)股，占總股本的1.92%，套現(xiàn)總金額1.02億元。

實(shí)控人減持或許與主業(yè)經(jīng)營(yíng)不佳有關(guān)。2015年上市以來(lái)，廣生堂IPO及定增累計(jì)募集資金凈額為7.58億元，與2022年三季度末歸母權(quán)益9.85億元相比差額僅2.27億元；而在上市前的2014年年末，公司歸母權(quán)益為1.57億元。比較之下可知，廣生堂上市多年，但并未有多少利潤(rùn)留存在公司體系內(nèi)。

主業(yè)壓力大

2019-2021年，廣生堂營(yíng)收分別為4.15億元、3.68億元、3.7億元，凈利潤(rùn)分別為1074萬(wàn)元、1482萬(wàn)元、-3489萬(wàn)元。2022年前三季度，公司營(yíng)收為2.97億元，凈利潤(rùn)為-7149萬(wàn)元。據(jù)業(yè)績(jī)預(yù)告，公司預(yù)計(jì)2022全年?duì)I收為3.8億-4億元，凈利潤(rùn)為虧損1.05億-1.45億元，虧損進(jìn)一步擴(kuò)大。

研發(fā)費(fèi)用增長(zhǎng)較快是近兩年廣生堂虧損的主要原因之一。2019-2021年，公司研發(fā)費(fèi)用分別為5321萬(wàn)元、4747萬(wàn)元、6899萬(wàn)元，據(jù)業(yè)績(jī)預(yù)告，2022全年研發(fā)費(fèi)用約2億元。然而實(shí)際上，主業(yè)前景有限、銷售推廣費(fèi)用過高才是廣生堂盈利不佳的最主要原因。

廣生堂目前已上市銷售產(chǎn)品均為仿制藥，包括核苷（酸）類抗乙肝病毒用藥丙酚替諾福韋、替諾福韋、恩替卡韋、拉米夫定、阿德福韋酯，以及心血管藥物利伐沙班片、匹伐他汀鈣片等。

近幾年來(lái)，公司雖然不斷擴(kuò)張產(chǎn)品線，但由于受到集采政策的影響，藥品價(jià)格有所下降，公司核心產(chǎn)品抗乙肝病毒藥物產(chǎn)品銷售收入持續(xù)下降。2019-2021年，公司抗乙肝病毒藥物銷售收入分別為2.58億元、2.05億元、1.68億元，同比分別下降22.04%、20.57%、17.98%；相應(yīng)地，公司營(yíng)業(yè)總收入幾乎沒什么增長(zhǎng)，2019-2021年及2022年前三季度分別同比變化3.1%、-11.18%、0.53%、9.74%，相比上市當(dāng)年即2015年的營(yíng)收3.09億元，公司2021年?duì)I收僅增長(zhǎng)19.91%，年增長(zhǎng)率僅為3.07%。

收入增長(zhǎng)緩慢的情況下，公司銷售費(fèi)用卻很高，吞噬了公司利潤(rùn)。2019-2021年及2022年前三季度，公司銷售費(fèi)用分別為2.11億元、1.45億元、1.7億元、1.32億元，占營(yíng)收比例為50.94%、39.27%、45.83%、44.39%，顯著高于同行：同期華東醫(yī)藥的銷售費(fèi)用占比分別為16.36%、17.73%、15.69%、16.17%，京新藥業(yè)為36.77%、29.62%、22.81%、24.26%，華潤(rùn)雙鶴為39.76%、35.62%、30.81%、26.23%。

1月6日，廣生堂發(fā)布公告，對(duì)研發(fā)資本化政策進(jìn)行了會(huì)計(jì)估計(jì)變更：對(duì)于化藥一類和二類產(chǎn)品，公司原資本化政策為“進(jìn)入Ⅲ期臨床至取得生產(chǎn)批件之間的費(fèi)用資本化”，變更后為“正常申報(bào)的在進(jìn)入Ⅲ期臨床至取得生產(chǎn)批件之間的費(fèi)用資本化，Ⅱ/Ⅲ期臨床聯(lián)合申報(bào)的以達(dá)成實(shí)質(zhì)性Ⅱ期臨床研究目的后至取得生產(chǎn)批件之間的費(fèi)用資本化”。顯然公司上述變更是針對(duì)新冠藥GST-HG171這一在研項(xiàng)目，該項(xiàng)目也是近日才進(jìn)入臨床Ⅱ/Ⅲ期的。這一變更無(wú)疑將增加公司利潤(rùn)。

此外，公司此前的募投項(xiàng)目截至目前并未給公司帶來(lái)什么利潤(rùn)，這是因?yàn)椴糠帜纪俄?xiàng)目并不直接產(chǎn)生收益，另外的項(xiàng)目尚未建設(shè)完畢。

2015年，廣生堂IPO募集資金凈額為2.59億元，其中1765萬(wàn)元用于核苷類抗乙肝病毒產(chǎn)品GMP生產(chǎn)技術(shù)改造項(xiàng)目，6620萬(wàn)元用于研發(fā)實(shí)驗(yàn)中心建設(shè)項(xiàng)目，5508萬(wàn)元用于中小試制劑車間建設(shè)項(xiàng)目，7990萬(wàn)元用于全國(guó)營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目，這些項(xiàng)目不直接給公司帶來(lái)效益。

2020年，廣生堂定增募集資金凈額為5億元，其中2.4億元用于原料藥制劑一體化生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目，項(xiàng)目主要產(chǎn)品包括丙酚替諾福韋、索磷布韋、西地那非等；1.14億元用于江蘇中興制劑車間建設(shè)項(xiàng)目，主要產(chǎn)品包括水飛薊賓葡甲胺片、參芪健胃顆粒等。

上述產(chǎn)品主要為仿制藥，集采下利潤(rùn)空間縮減。索磷布韋為公司寄予厚望的在研品種，不過該產(chǎn)品也面臨激烈競(jìng)爭(zhēng)。據(jù)米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)，目前，山東世博金都藥業(yè)有限公司、凱因科技、正大天晴、吉林四環(huán)制藥有限公司的索磷布韋片審批通過批準(zhǔn)生產(chǎn)，此外還有東陽(yáng)光藥的索磷布韋片在審評(píng)審批中。

據(jù)2022年半年報(bào)，廣生堂目前在研創(chuàng)新藥中，新型c-Met靶向藥物GST-HG161正處于臨床Ib期，非酒精性脂肪性肝炎及肝纖維化治療新藥GST-HG151處于臨床I期，臨床治愈乙肝創(chuàng)新藥GST-HG131處于臨床Ia期，此外還有上述擬募投的三種創(chuàng)新藥GST-HG171、GST-HG141、GST-HG121分別處于臨床Ⅱ/Ⅲ期、臨床Ⅱ期、臨床I期。可見，短期內(nèi)有望為廣生堂貢獻(xiàn)收入的創(chuàng)新藥為新冠藥GST-HG171，卻面臨激烈競(jìng)爭(zhēng)。

截至發(fā)稿，廣生堂未就文中問題做出回復(fù)。