畢金玲 曾 瑩

(東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，遼寧 大連 116025)

一、引言

股權(quán)質(zhì)押(Stock Pledging)是指出質(zhì)人以其所擁有的股權(quán)作為質(zhì)押標(biāo)的物而設(shè)立的質(zhì)押，近幾年市場上出現(xiàn)的主要指控股股東將股票質(zhì)押進(jìn)行貸款融資。自2013年《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法(試行)》頒布、股權(quán)質(zhì)押開閘以來，股權(quán)質(zhì)押成為上市公司控股股東重要的融資工具之一，控股股東將股權(quán)質(zhì)押所得資金用于補(bǔ)充流動資金、項(xiàng)目投資或者項(xiàng)目收購等。A股市場股權(quán)質(zhì)押公司逐漸增多，其中2018年質(zhì)押公司數(shù)量最多，達(dá)到3461家，占全部上市公司數(shù)量的97%，一度出現(xiàn)“無股不押”的局面。

與此同時(shí)，股權(quán)質(zhì)押不斷出現(xiàn)“爆雷”事件，觸及平倉線或者爆倉的個(gè)股數(shù)量逐漸增多，先有樂視網(wǎng)第一大股東賈躍亭股權(quán)質(zhì)押違約，導(dǎo)致約10.24億股份被法院凍結(jié)，公司股價(jià)連續(xù)跌停，最終被深交所暫停上市。后有摩恩電氣、華誼嘉信、盛運(yùn)環(huán)保、南風(fēng)股份等紛紛發(fā)布質(zhì)押股份觸及平倉線公告，公司股價(jià)下跌幅度都超過70%。上海萊士控股股東質(zhì)押的股票，因股價(jià)低于平倉線且未能履行補(bǔ)倉義務(wù)，被強(qiáng)制平倉。一時(shí)之間，資本市場彌漫著談“股權(quán)質(zhì)押”色變的氣息。2018年監(jiān)管層頒布《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法(2018年修訂)》(以下稱“新規(guī)”)，新規(guī)對于股權(quán)質(zhì)押集中度、質(zhì)押率、融入資金的投向等方面做出了明確規(guī)定，列出了“15%、30%、50%”的紅線①，被稱為史上“最嚴(yán)”質(zhì)押新規(guī)。隨后股權(quán)質(zhì)押熱度有所下降，2019年和2020年質(zhì)押公司數(shù)量下降至2477家和2529家，占全部上市公司的比重，也從此前的97%下降至64.9%和61.4%。盡管如此，股權(quán)質(zhì)押由于門檻低、手續(xù)簡便、不影響控股股東的表決權(quán)和公司財(cái)務(wù)報(bào)表的各項(xiàng)指標(biāo)，依然受到控股股東的青睞。

學(xué)者們圍繞控股股東股權(quán)質(zhì)押展開了大量研究，主要集中在股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果方面，包括股權(quán)質(zhì)押對公司價(jià)值、市場效應(yīng)帶來的直接影響以及股權(quán)質(zhì)押對公司決策行為帶來的間接影響。大部分學(xué)者認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押會損害公司的價(jià)值(Kao等, 2004；Chen和Hu，2007；郝項(xiàng)超和梁琪，2009；鄭國堅(jiān)等，2014；Anderson和Puleo，2020)[1-5]。但也有部分學(xué)者認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押并不會損害公司的價(jià)值，反而會提升公司價(jià)值(李旎和鄭國堅(jiān)，2015；Li等，2019)[6][7]。股權(quán)質(zhì)押對公司決策行為的影響主要在于控股股東股權(quán)質(zhì)押后面臨追加保證金和控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)(謝德仁等，2016)[8]，為了避免此風(fēng)險(xiǎn)，他們會對公司決策施加影響進(jìn)而穩(wěn)定或提升股價(jià)，包括盈余管理、稅收規(guī)避、高送轉(zhuǎn)等(Huang和Xue，2016；李常青和幸偉，2017；謝德仁和廖珂，2018；王雄元等，2018；黃登仕等，2018)[9-13]。

盡管有大量的文獻(xiàn)研究股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果，但是較少有學(xué)者關(guān)注股權(quán)質(zhì)押的影響因素。股權(quán)質(zhì)押在很多國家都是合法的，如澳大利亞、中國、印度、日本、英國和美國(Pang和Wang，2020)[14]，但常常受到質(zhì)疑。機(jī)構(gòu)股東服務(wù)公司(Institutional Shareholder Service，ISS)②2012年進(jìn)行的一項(xiàng)調(diào)查顯示，美國有一半的機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為公司內(nèi)部人的股票質(zhì)押是一種有問題的做法，并進(jìn)一步指出：“任何數(shù)量的質(zhì)押股票都不是負(fù)責(zé)任的股權(quán)使用”。如前所述，股價(jià)下跌至警戒線或平倉線時(shí)，股權(quán)質(zhì)押會帶來追加保證金和控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，那么究竟哪些公司會選擇股權(quán)質(zhì)押呢，與非股權(quán)質(zhì)押公司相比，股權(quán)質(zhì)押公司具備哪些特征呢，是不是那些治理水平完善、業(yè)績優(yōu)質(zhì)的高質(zhì)量公司不會進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押呢？2019年7月30日，中共中央政治局會議首次提出“提高上市公司質(zhì)量”，隨后證監(jiān)會高層多次在公開講話中提及“上市公司質(zhì)量”這一議題，提高上市公司質(zhì)量是企業(yè)自身發(fā)展的內(nèi)在要求，也是資本市場可持續(xù)發(fā)展的基石，更成為證券市場監(jiān)管的首要目標(biāo)。在這樣的一個(gè)背景之下，股權(quán)質(zhì)押公司的質(zhì)量特征成為值得研究的問題，也構(gòu)成本文研究的出發(fā)點(diǎn)。

本文可能的貢獻(xiàn)在于：第一，豐富了股權(quán)質(zhì)押問題的研究內(nèi)容，與前期文獻(xiàn)關(guān)注股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果的研究不同，本文關(guān)注股權(quán)質(zhì)押的影響因素，通過將上市公司質(zhì)量與股權(quán)質(zhì)押相結(jié)合研究探尋質(zhì)押公司與非質(zhì)押公司的異質(zhì)性；第二，本文首次實(shí)證研究上市公司質(zhì)量，并將其分為三個(gè)維度，即“股票可質(zhì)押性”“公司特征指標(biāo)”和“公司治理”；第三，本文的研究結(jié)論不僅揭示了股權(quán)質(zhì)押公司的面貌，而且分析了高比例質(zhì)押公司的特征，研究結(jié)論對投資者和監(jiān)管層均具有啟示意義。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

已有文獻(xiàn)主要圍繞股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果展開，本文將其區(qū)分為直接經(jīng)濟(jì)后果和間接經(jīng)濟(jì)后果。直接經(jīng)濟(jì)后果主要指股權(quán)質(zhì)押對公司價(jià)值、市場效應(yīng)等帶來的直接影響，間接經(jīng)濟(jì)后果是指股權(quán)質(zhì)押對公司財(cái)務(wù)決策的間接影響。

(一)關(guān)于股權(quán)質(zhì)押的直接經(jīng)濟(jì)后果

Kao等(2004)[1]的研究表明，在集團(tuán)公司中股權(quán)質(zhì)押會帶來公司績效的下降。Chen和Hu(2007)[2]發(fā)現(xiàn)控股股東將股權(quán)質(zhì)押獲取個(gè)人貸款將激勵(lì)控股股東投資風(fēng)險(xiǎn)較大的項(xiàng)目，這種公司未來面臨的風(fēng)險(xiǎn)更高，公司業(yè)績表現(xiàn)更差。郝項(xiàng)超和梁琪(2009)[3]從最終控制人的視角進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押會弱化激勵(lì)效應(yīng)，而強(qiáng)化侵占效應(yīng)，最終導(dǎo)致公司價(jià)值下降。鄭國堅(jiān)等(2014)[4]也認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押會損害公司價(jià)值，他們從“股權(quán)質(zhì)押-占款-公司價(jià)值”的視角出發(fā)，指出大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押是自身面臨財(cái)務(wù)約束的重要信號，表明其資金緊張，并且其他的融資能力有限。他們認(rèn)為大股東在股權(quán)質(zhì)押的情況下，更加具有掏空上市公司的動機(jī)，主要表現(xiàn)為占款行為。柯艷蓉和李玉敏(2019)[15]發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押會使得股東出于市值管理、隧道行為和短視等引發(fā)投資非常態(tài)化，不利于公司高效合理進(jìn)行投資，導(dǎo)致公司業(yè)績受影響。王化成等(2019)[16]的研究顯示大股東股權(quán)質(zhì)押與公司的權(quán)益資本成本有著顯著的正向關(guān)系，控股股東股權(quán)質(zhì)押會讓權(quán)益投資人認(rèn)為公司經(jīng)營存在風(fēng)險(xiǎn)，從而要求更高的回報(bào)率作為補(bǔ)償，使得企業(yè)面臨高的資本成本。Anderson和Puleo(2020)[5]研究認(rèn)為，股東將股權(quán)進(jìn)行抵押以獲得貸款機(jī)構(gòu)的貸款，這會帶來公司風(fēng)險(xiǎn)的增加，而且這種股權(quán)質(zhì)押還會使得內(nèi)部股東以犧牲外部股東的利益為代價(jià)獲得控制權(quán)私人收益，從而降低公司的整體價(jià)值。

(二)關(guān)于股權(quán)質(zhì)押的間接經(jīng)濟(jì)后果

控股股東股權(quán)質(zhì)押后，可能會從事?lián)p害中小股東利益的活動，扭曲公司的行為或決策(Wang和Chou，2018)[17]。謝德仁等(2016)[8]指出控股股東及其他利益相關(guān)者有壓力和動機(jī)降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，但他們不是通過提高經(jīng)營業(yè)績的方式來進(jìn)行，而是通過市值管理、盈余管理、信息披露等權(quán)宜之計(jì)來降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。比如，控股股東股權(quán)質(zhì)押后，會利用控制權(quán)平滑盈余(Huang和Xue，2016)[9]，通過向上調(diào)整盈余進(jìn)行市值管理，穩(wěn)定并提升公司股價(jià)。謝德仁和廖珂(2018)[11]也發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押公司真實(shí)活動的盈余管理程度顯著高于沒有控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司。Douglas等(2020)[18]指出為了避免追加保證金，質(zhì)押公司更有可能操縱會計(jì)數(shù)字。王雄元等(2018)[12]認(rèn)為控股股東控制著公司高管的人事任免，有能力影響管理層的稅收策略及稅收規(guī)避程度，管理層出于個(gè)人利益等因素考慮也有動機(jī)配合控股股東進(jìn)行稅收規(guī)避，進(jìn)而提升股價(jià)。股權(quán)質(zhì)押會導(dǎo)致公司非效率投資(郝項(xiàng)超和梁琪，2009，鄭國堅(jiān)等，2014)[3][4]。另外，控股股東在股權(quán)質(zhì)押期間，會選擇性披露業(yè)績預(yù)告的好消息，或者在交易日披露好消息，進(jìn)而影響股價(jià)(李常青和幸偉，2017；錢愛民和張晨宇，2018)[10][19]。Xu和Huang(2020)[20]的研究表明股權(quán)質(zhì)押會引發(fā)上市公司發(fā)放更高的現(xiàn)金股利。由于我國資本市場存在“高送轉(zhuǎn)”的熱炒行情，控股股東利用“高送轉(zhuǎn)”能夠提升股價(jià)，在股權(quán)質(zhì)押后，更可能實(shí)施高送轉(zhuǎn)(何平林等，2018)[21]，而且控股股東股權(quán)質(zhì)押的數(shù)量越多，上市公司越容易進(jìn)行高送轉(zhuǎn)(黃登仕等，2018)[13]。Chan等(2018)[22]提出控股股東在股權(quán)質(zhì)押融資后更容易發(fā)起公開市場回購，目的在于刺激股價(jià)上漲，以減輕股權(quán)質(zhì)押所帶來的追加保證金的壓力。外部投資者在控股股東質(zhì)押其所持股份時(shí)面臨更高的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)榭毓晒蓶|會耗盡大量公司資源來維持股價(jià)，而不是改善經(jīng)營業(yè)績(Wang和Chou，2018)[17]。

盡管針對股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果產(chǎn)生了豐富的研究成果，但是現(xiàn)有研究沒能夠回答，為什么股權(quán)質(zhì)押可能會破壞公司價(jià)值，扭曲公司的財(cái)務(wù)決策。不同于以往研究，本文的研究重點(diǎn)不在于質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果，而更關(guān)注股權(quán)質(zhì)押的公司特征，剖析股權(quán)質(zhì)押的影響因素，哪些特征會影響控股股東的股權(quán)質(zhì)押決策，進(jìn)而探究上市公司質(zhì)量與控股股東股權(quán)質(zhì)押之間的關(guān)聯(lián)。

(三)上市公司質(zhì)量

雖然上市公司質(zhì)量已經(jīng)受到監(jiān)管層和市場的重視，但是如何對其衡量也是值得關(guān)注的問題。關(guān)于公司質(zhì)量，前人的文獻(xiàn)進(jìn)行了相應(yīng)的研究，Charkham(1994)[23]在《好公司》一書中對德國、日本、法國、美國和英國的公司治理制度進(jìn)行了比較研究，由于各個(gè)國家的歷史基礎(chǔ)、法律制度、文化特征存在差異，政府、銀行及股東所扮演的角色和施加的影響不同，各個(gè)國家的公司治理特征并不一樣，但各個(gè)國家的公司治理制度都是為了滿足不同國家的需求而設(shè)計(jì)的。盡管如此，有一點(diǎn)不可否認(rèn)，在任何國家中，好的公司都應(yīng)該有相對完善的公司治理制度。Imkamp(2005)[24]提出評價(jià)一個(gè)公司優(yōu)于其他公司，應(yīng)該實(shí)施產(chǎn)品評級和整個(gè)公司的評級。產(chǎn)品評級主要是對產(chǎn)品質(zhì)量進(jìn)行測試，公司評級包括經(jīng)營和道德兩個(gè)方面，好的公司一是在生產(chǎn)過程和管理結(jié)構(gòu)等運(yùn)營方面表現(xiàn)卓越，二是履行社會責(zé)任、具備生態(tài)價(jià)值觀和政治正確性。O’Boyle等(2011)[25]指出：好的公司，不僅應(yīng)該能夠盈利維持自身的生存，為股東服務(wù)，而且應(yīng)該能夠滿足包括管理者、員工、供應(yīng)商、客戶、社區(qū)等在內(nèi)的利益相關(guān)者的需求，這與Imkamp(2005)的觀點(diǎn)相類似。Zaremba和Shemer(2017)[26]給出了關(guān)于公司質(zhì)量的狹義和廣義的定義，前者是指財(cái)務(wù)比率，后者包括盈利能力、支出、成長性和安全性。梳理前人文獻(xiàn)，結(jié)合本文的研究，我們將從三個(gè)方面衡量公司質(zhì)量，即成長性(股票可質(zhì)押性)、公司特征(盈利能力、杠桿率、研發(fā)等)和公司治理。

(四)研究假設(shè)

控股股東股權(quán)質(zhì)押首先會考慮公司股票的可質(zhì)押性(pledgeability)(Shen等,2020)[27]。不同公司股票的可質(zhì)押性會存在差異，高質(zhì)量公司的成長性也更好，具有高托賓Q和高營業(yè)收入增長率的公司會更加吸引潛在貸款人，因?yàn)樗鼈兙哂休^高的成長性，股票不太可能貶值。同樣，波動率較小、流動性更強(qiáng)的股票也會更受放貸者青睞。因此，為了迎合貸款人，可質(zhì)押性較高的公司股票(質(zhì)量較好)更有可能被控股股東質(zhì)押，但此時(shí)更多地表現(xiàn)為“理性質(zhì)押”，因此控股股東不會進(jìn)行高比例質(zhì)押。另外，從質(zhì)權(quán)人來看，A股市場上市公司主要將股票質(zhì)押給券商，經(jīng)歷過2018年的頻頻踩雷③，并受到《新規(guī)》頒布的影響，券商普遍提高了質(zhì)押門檻，降低融資人的質(zhì)押率，導(dǎo)致出質(zhì)人所獲貸款金額減少，因此出質(zhì)人也會更加考慮股票的可質(zhì)押性。

據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

H1：公司股票的可質(zhì)押性較高時(shí)，控股股東更傾向?qū)⑵涔蓹?quán)進(jìn)行質(zhì)押，但不會進(jìn)行高比例質(zhì)押。

從公司盈利能力來看，高質(zhì)量公司的盈利能力更強(qiáng)，業(yè)績指標(biāo)表現(xiàn)更好，有形資產(chǎn)的比例也較高；Dichev和Piotroski (2001)[28]、Avramov等(2009)[29]的研究都表明，高質(zhì)量公司的杠桿率較低，而且往往獲得更高的回報(bào)；高質(zhì)量公司的創(chuàng)新支出更多，過去有過成功研發(fā)記錄的公司表現(xiàn)要優(yōu)于那些沒有成功研發(fā)記錄的公司(Chan等，2001；Eberhardt等，2004)[30][31]。因此本文公司特征變量選擇公司業(yè)績、有形資產(chǎn)比例、杠桿率及研發(fā)投入指標(biāo)。

從公司特征變量來看，由于控股股東股權(quán)質(zhì)押的動機(jī)主要在于融資，公司業(yè)績較好或者有形資產(chǎn)比例較高時(shí)，其可以選擇的融資渠道較多，可能不會傾向于股權(quán)質(zhì)押，畢竟股權(quán)質(zhì)押會帶來追加保證金的壓力和控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)；但是業(yè)績較差或者有形資產(chǎn)比例較低的公司可能會由于其他融資渠道受限而選擇股權(quán)質(zhì)押，而且一旦股權(quán)質(zhì)押，往往會實(shí)施高比例質(zhì)押，以融得更多的資金。

公司杠桿率和研發(fā)投入較多時(shí)，我們可以從兩個(gè)方面進(jìn)行分析。一種情況是，如果公司杠桿率較高，比較注重創(chuàng)新，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大的情況下，可以表明公司存在風(fēng)險(xiǎn)偏好，即使控股股東股權(quán)質(zhì)押會帶來相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)增加，上市公司的風(fēng)險(xiǎn)偏好使其還是會實(shí)施股權(quán)質(zhì)押；杠桿率較高、創(chuàng)新支出較多時(shí)也表明公司其他融資渠道可能受限，融資約束程度較高，股權(quán)質(zhì)押成為僅存的融資方式；如果公司現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)較大，控股股東股權(quán)質(zhì)押后，資金流入上市公司，通過補(bǔ)充現(xiàn)金流或者新項(xiàng)目投資，能夠幫助上市公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)好，此時(shí)股東也會加大質(zhì)押傾向；在風(fēng)險(xiǎn)偏好和資金需求的雙重導(dǎo)向下，上市公司可能會實(shí)施高比例股權(quán)質(zhì)押。另一種情況是，公司杠桿率和研發(fā)投入較多時(shí)，公司自身風(fēng)險(xiǎn)較大，股價(jià)容易下跌；控股股東質(zhì)押會面臨更大的壓力，一旦跌至預(yù)警線或平倉線，而控股股東無法還款或者補(bǔ)倉，將面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)(謝德仁等，2016)[8]，這種壓力更加巨大，因此控股股東不會進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，即使存在股權(quán)質(zhì)押，其比例也會偏低。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

H2a：公司業(yè)績較差，有形資產(chǎn)比例較低時(shí)，控股股東會進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，而且質(zhì)押比例較高；

H2b：公司杠桿率較高，創(chuàng)新支出較多時(shí)，控股股東更傾向于進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，而且質(zhì)押比例較高；

H2c：公司杠桿率較高，創(chuàng)新支出較多時(shí)，控股股東會減少股權(quán)質(zhì)押，即使質(zhì)押，其質(zhì)押比例也會較低。

股權(quán)質(zhì)押使公司面臨追加保證金風(fēng)險(xiǎn)(Chan等，2018)[22]和控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。如果公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)較為完善，代理成本較低，擁有有效的董事會和強(qiáng)大的機(jī)構(gòu)投資者，他們會通過正式或者非正式的渠道影響控股股東的質(zhì)押決策。已有研究表明，股權(quán)質(zhì)押后，控股股東會干預(yù)公司的財(cái)務(wù)決策以進(jìn)行掏空或者降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，這些行為會扭曲公司的激勵(lì)契約計(jì)劃(李常青和幸偉，2018)[10]，導(dǎo)致公司高管薪酬業(yè)績敏感性下降(Ouyang等，2019)[32]，進(jìn)而加劇公司內(nèi)部的委托代理問題。為了避免這些情況的發(fā)生，治理完善的公司會限制控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為。特別是當(dāng)公司擁有機(jī)構(gòu)投資者時(shí)，作為內(nèi)部控股股東和外部中小股東之外的第三方投資力量，由于其擁有專業(yè)、信息、資金等多方面的優(yōu)勢，有能力參與公司治理，能夠?qū)毓晒蓶|構(gòu)成制衡，是強(qiáng)有力的外部投資者。

據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

H3：治理結(jié)構(gòu)較為完善的公司會抑制控股股東的股權(quán)質(zhì)押，不會實(shí)施高比例股權(quán)質(zhì)押。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

由于樣本中需要包括質(zhì)押公司和非質(zhì)押公司才能研究股權(quán)質(zhì)押決策的影響因素，而2018年之前的數(shù)據(jù)，股權(quán)質(zhì)押公司數(shù)量幾乎占到全部上市公司數(shù)量的97%，非質(zhì)押公司的樣本數(shù)量太少，無法進(jìn)行研究。2018年之后的質(zhì)押公司占比大概在60%左右，因此我們選擇2018年之后的樣本進(jìn)行研究。數(shù)據(jù)來源于wind資訊金融終端，剔除金融類樣本及ST、PT公司，為了避免極端值的影響，對連續(xù)變量進(jìn)行了1%的winsorize縮尾處理。

(二)研究變量與模型設(shè)計(jì)

被解釋變量有兩個(gè)：一是控股股東股權(quán)質(zhì)押(pledge)，這是一個(gè)虛擬變量，如果任何控股股東在本年度報(bào)告質(zhì)押股份，則等于1，否則為0。二是控股股東股權(quán)質(zhì)押比率(pledgeratio)，指報(bào)告質(zhì)押股份的公司年末控股股東質(zhì)押股份累計(jì)百分比。

解釋變量是上市公司質(zhì)量，我們將其分為三個(gè)維度：一是公司股票的可質(zhì)押性(包括托賓Q、銷售收入增長率、股票波動率)；二是公司特征(包括公司業(yè)績、有形資產(chǎn)比例、杠桿率、研發(fā)費(fèi)用)；三是公司治理特征(包括獨(dú)立董事占比、機(jī)構(gòu)投資者持股、董事會人數(shù)以及代理成本變量)。參考前期文獻(xiàn)，控制變量包括公司規(guī)模、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、公司年限及股權(quán)集中度等。

表1 變量定義

參考Shen等(2020)[27]的研究方法，本文構(gòu)建如下模型檢驗(yàn)前述假設(shè)：

pledgei,t=α+βXi,t-1+γControli,t-1+χindustryi+δyeart+εt

其中被解釋變量是虛擬變量，是否存在控股股東股權(quán)質(zhì)押；或者連續(xù)變量，年末控股股東股權(quán)質(zhì)押比例；X是解釋變量，包括股票可質(zhì)押性、公司特征及公司治理變量等；Control是控制變量，我們使用解釋變量的滯后一期來減輕對于逆向因果關(guān)系的擔(dān)憂。我們還控制了行業(yè)和年度固定效應(yīng)，當(dāng)被解釋變量為0-1變量時(shí)，我們采用logistic模型。

四、實(shí)證分析

(一)主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

從表2描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果可見，在全部樣本公司中約50%的公司存在控股股東股權(quán)質(zhì)押，可見股權(quán)質(zhì)押仍然是上市公司控股股東青睞的融資方式，這其中有26.8%的公司為高比例質(zhì)押，三分之一的上市公司其控股股東的質(zhì)押比例超過自身持股的50%。從公司股票的可質(zhì)押性來看，收入增長率的標(biāo)準(zhǔn)差較大，收入增長率的最大值為1.89，最小值卻只有-49.87%，說明不同公司股票的成長性差異較大。從公司特征來看，不同公司的資產(chǎn)收益率、有形資產(chǎn)比例及杠桿率相差也較大，比如ROA最小值-37.9%，而最大值為20.7%，有形資產(chǎn)比例的標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到22.371，最大值幾乎是最小值的10倍以上，杠桿率均值為41.53%，杠桿率最大值超過均值的兩倍，研發(fā)投入均值在1.9%。從公司治理來看，獨(dú)立董事平均值為0.377，機(jī)構(gòu)持股均值為37.83%，說明樣本公司機(jī)構(gòu)持股比例較高，董事會人數(shù)平均為2.11。④另外，約有30%的樣本公司為國有公司，9.3%的公司表現(xiàn)為虧損，平均每個(gè)公司大概有4個(gè)分析師跟蹤。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(二)單變量分析

從股權(quán)質(zhì)押公司與非股權(quán)質(zhì)押公司單變量檢驗(yàn)結(jié)果來看，二者之間的股票可質(zhì)押性存在顯著差異，非質(zhì)押公司的股票可質(zhì)押性顯著低于股權(quán)質(zhì)押公司，Z檢驗(yàn)和T檢驗(yàn)的結(jié)果一致，可見，從股權(quán)質(zhì)押性上來看，高質(zhì)量公司的控股股東傾向于進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，單變量檢驗(yàn)的結(jié)果初步驗(yàn)證了假設(shè)H1。從公司特征來看，業(yè)績較差的公司會進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，而業(yè)績優(yōu)良的高質(zhì)量公司不會實(shí)施股權(quán)質(zhì)押，與非質(zhì)押公司相比，股權(quán)質(zhì)押公司的創(chuàng)新投入更多，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平相對較高。從公司治理特征來看，公司治理不完善的公司更容易進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，與股權(quán)質(zhì)押公司相比，非股權(quán)質(zhì)押公司的機(jī)構(gòu)持股比例更高，董事會人數(shù)更多，而且代理成本更低。另外，規(guī)模小的公司、民營公司及成立時(shí)間較短的公司更愿意實(shí)施股權(quán)質(zhì)押。

表3 股權(quán)質(zhì)押公司與非質(zhì)押公司單變量檢驗(yàn)結(jié)果

(三)回歸分析

表4是回歸分析的結(jié)果，第一列被解釋變量為“是否控股股東股權(quán)質(zhì)押”，第二列被解釋變量為當(dāng)年末控股股東累計(jì)質(zhì)押比例?；貧w結(jié)果顯示，從股票可質(zhì)押性上來看，由于質(zhì)押的目的是為了融資，托賓Q值高時(shí)，公司股權(quán)價(jià)值較高，市場對企業(yè)的定價(jià)較高，控股股東傾向于進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押；公司營業(yè)收入增長率較高時(shí)，成長性較好時(shí)，控股股東也會選擇將股權(quán)質(zhì)押。股票波動率較大時(shí)，控股股東往往不進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，此時(shí)股價(jià)不穩(wěn)定，股權(quán)質(zhì)押的融資金額可能偏少或者質(zhì)押本身的風(fēng)險(xiǎn)更大，控股股東不傾向于將股權(quán)質(zhì)押；可質(zhì)押性較高公司質(zhì)量較好時(shí)，控股股東不會進(jìn)行高比例質(zhì)押；從上市公司質(zhì)量股票可質(zhì)押性的維度來看，驗(yàn)證了假設(shè)H1。

表4 基本回歸結(jié)果

從公司特征來看，公司ROA較差時(shí)，公司會選擇股權(quán)質(zhì)押，可能此時(shí)公司現(xiàn)金流入較少，需要股權(quán)質(zhì)押補(bǔ)充資金；有形資產(chǎn)比例越低時(shí)，控股股東傾向于進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，此時(shí)或許可抵押資產(chǎn)較少，銀行貸款融資受限；相反，公司業(yè)績較好及有形資產(chǎn)比例較高的高質(zhì)量公司不會選擇股權(quán)質(zhì)押，但是業(yè)績較差及有形資產(chǎn)比例較低的公司會進(jìn)行高比例質(zhì)押，驗(yàn)證了H2a，也說明高比例質(zhì)押公司并不是業(yè)績優(yōu)良的優(yōu)質(zhì)公司。另外，實(shí)證結(jié)果表明公司杠桿率越高時(shí)，公司負(fù)債比例較高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大，此時(shí)控股股東不會進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押以避免質(zhì)押帶來的進(jìn)一步風(fēng)險(xiǎn)增加。創(chuàng)新支出較多時(shí)，公司不會進(jìn)行高比例股權(quán)質(zhì)押，驗(yàn)證了假設(shè)H2c。公司研發(fā)投入與質(zhì)押比例呈反向關(guān)系，可能由于創(chuàng)新活動屬于風(fēng)險(xiǎn)較大的活動，創(chuàng)新投入多時(shí)，控股股東不再進(jìn)行其他高風(fēng)險(xiǎn)活動。

從公司治理來看，基本驗(yàn)證了假設(shè)H3，機(jī)構(gòu)持股比例較高、董事會規(guī)模較大時(shí)，表明公司治理相對完善，此時(shí)控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押傾向較小，說明機(jī)構(gòu)投資者能夠抑制控股股東行為，發(fā)揮一定的治理效應(yīng)。而且控股股東代理成本越低，控股股東越不容易股權(quán)質(zhì)押，代理成本低時(shí)，公司治理相對完善，控股股東可能并不會妄為。但是獨(dú)立董事占比與控股股東股權(quán)質(zhì)押之間的關(guān)系并不顯著，回歸結(jié)果同時(shí)顯示公司治理變量與質(zhì)押比例之間存在顯著負(fù)向關(guān)系。

從其他變量的結(jié)果來看，與國有公司相比，民營上市公司更偏好進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，而且更傾向高比例質(zhì)押。一方面，這與民營企業(yè)融資渠道單一有關(guān)，而股權(quán)作為一種流動性較好的抵押品，受到民營企業(yè)(特別是中小民營企業(yè))的青睞，成為他們?nèi)谫Y的第一選擇；另一方面，我國特殊的制度背景下，國有公司股權(quán)質(zhì)押在質(zhì)押數(shù)量、程序上都有較為嚴(yán)格的限制，比民營公司股權(quán)質(zhì)押更為繁瑣。另外，與存續(xù)時(shí)間較長的公司相比，存續(xù)時(shí)間較短的公司更愿意進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，而且在已經(jīng)實(shí)施質(zhì)押的公司中，成立時(shí)間長的公司通常質(zhì)押比例更高。發(fā)放現(xiàn)金股利的公司和存在虧損的公司，其控股股東都不會將股權(quán)高比例質(zhì)押。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)內(nèi)生性檢驗(yàn)

雖然實(shí)證結(jié)果證實(shí)了前述假設(shè)，但股權(quán)可質(zhì)押性、公司特征、公司治理等與股權(quán)質(zhì)押之間可能存在反向因果關(guān)系，控股股東股權(quán)質(zhì)押會對公司的政策產(chǎn)生一系列影響，這些影響可能重塑公司的特征。正如已有文獻(xiàn)的研究表明，股權(quán)質(zhì)押會導(dǎo)致公司更嚴(yán)重的盈余管理(謝德仁等，2016；Huang和Xue，2016，謝德仁和廖珂，2018)[8][9][11]，使得公司往往進(jìn)行非效率投資(郝項(xiàng)超和梁琪，2009；鄭國堅(jiān)等，2014)[3][4]，公司業(yè)績在短期內(nèi)呈現(xiàn)表面向好?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押后公司會更頻繁的發(fā)放股利(黃登仕等，2018；Xu和Huang，2020)[13][20]，或者進(jìn)行稅收規(guī)避(王雄元等，2018)[12]，實(shí)施股票回購等(Chan等，2018)[22]，這些都會影響到公司股票的可質(zhì)押性。雖然前面我們已經(jīng)采用滯后一期來盡量緩解反向因果的問題，此處我們進(jìn)一步對此問題進(jìn)行分析?？紤]到我國股權(quán)質(zhì)押主要是2013年《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法(試行)》頒布后才開閘，因此我們選擇2014年的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，此時(shí)上市公司大多為首次進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，因變量為“是否在2014年開始控股股東股權(quán)質(zhì)押”，如果是則為1，否則為0。這可以在相當(dāng)程度上解決反向因果問題。代入模型中重新進(jìn)行回歸，結(jié)果與前文基本一致，如表5所示，說明衡量上市公司質(zhì)量的三個(gè)維度，股票的可質(zhì)押性、公司特征以及公司治理的確會影響到控股股東的股權(quán)質(zhì)押決策。

表5 內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果

(二)其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

第一，根據(jù)2018年的股權(quán)質(zhì)押“新規(guī)”，個(gè)股的整體質(zhì)押比例不得超過50%，本文將質(zhì)押比例超過50%的歸為“高比例質(zhì)押”，取值為1，質(zhì)押比例低于50%的歸為“低比例質(zhì)押”，取值為0，代入模型重新進(jìn)行回歸，結(jié)果與前文基本相同。第二，如果控股股東將股票進(jìn)行多次質(zhì)押，則會增大公司的風(fēng)險(xiǎn)，因此優(yōu)質(zhì)公司的股東不會高頻次、緊密地采用股權(quán)質(zhì)押，本文設(shè)定如果年內(nèi)控股股東質(zhì)押次數(shù)大于等于2，則為高頻率質(zhì)押，取值為1，否則為0，代入前述模型進(jìn)行回歸。

表6 其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

續(xù)表6

六、進(jìn)一步分析

(一)上市公司質(zhì)量對股權(quán)質(zhì)押影響的區(qū)域差異

由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、金融發(fā)展水平、投資者保護(hù)程度在不同區(qū)域間存在異質(zhì)性。根據(jù)樣本公司所在地，本文借鑒王小魯?shù)?2018)[33]的中國分省份市場化指數(shù)報(bào)告(2018)中各省份得分及地域分布將樣本分為東部、中部和西部，分別進(jìn)行回歸，結(jié)果如表7所示。

表7 上市公司質(zhì)量對股權(quán)質(zhì)押影響的區(qū)域差異

續(xù)表7

從回歸結(jié)果可見，東部、中部和西部上市公司股權(quán)質(zhì)押影響因素差異較大。股票可質(zhì)押性對東部地區(qū)上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押的影響與對西部地區(qū)的影響相反。中西部地區(qū)公司只有在股票可質(zhì)押性較高時(shí)才實(shí)施股權(quán)質(zhì)押，而且往往會進(jìn)行高比例股權(quán)質(zhì)押，希望通過股權(quán)質(zhì)押能融入更多的資金。但是東部地區(qū)上市公司的股權(quán)質(zhì)押并沒有這樣的特征。受經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和國家政策的影響，我國不同地區(qū)資源稟賦存在差異。東部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，金融發(fā)展水平和市場化程度較高，相比之下，中西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)相對落后，市場化程度較低，行政干預(yù)較為嚴(yán)重。宋旺和鐘正生(2006)[34]的研究表明我國貨幣政策也存在顯著的地區(qū)差異，東部地區(qū)比中西部地區(qū)的金融市場發(fā)達(dá)，上市公司能夠獲得更多的貸款資源。由于融資渠道相對較多，東部上市公司在股權(quán)融資時(shí)，并不太看中股票的可質(zhì)押性，但是業(yè)績好的公司更容易進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，質(zhì)押公司的業(yè)績比較優(yōu)良，有形資產(chǎn)的占比也比較高。

東部地區(qū)上市公司較少進(jìn)行高比例股權(quán)質(zhì)押，原因可能在于股權(quán)質(zhì)押是控股股東的行為，在投資者保護(hù)程度比較高的地區(qū)，控股股東股權(quán)質(zhì)押行為較少受到侵占和掏空的影響，因此高比例股權(quán)質(zhì)押相對少。根據(jù)中國分省份市場化指數(shù)報(bào)告(2018)中“市場中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境”得分衡量投資者保護(hù)程度，東部上市公司顯著高于中西部上市公司。

從公司治理變量來看，東部公司治理水平相對較高，治理結(jié)構(gòu)比較完善，機(jī)構(gòu)投資者和董事會能夠發(fā)揮治理作用，進(jìn)而影響控股股東的股權(quán)質(zhì)押決策，但是中西部地區(qū)上市公司并沒有體現(xiàn)這樣的特征。

(二)上市公司質(zhì)量對股權(quán)質(zhì)押影響的行業(yè)差異

我們選擇樣本中數(shù)量居前四位的行業(yè)進(jìn)行回歸，分別是制造業(yè)(2078)、信息服務(wù)業(yè)(275)、批發(fā)零售業(yè)(151)和房地產(chǎn)行業(yè)(116)。不同行業(yè)股權(quán)質(zhì)押影響因素存在差異。房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的股權(quán)質(zhì)押并不理性，他們的平均質(zhì)押率在30%左右，這可能與房地產(chǎn)行業(yè)本身的特征有關(guān)，近幾年房企負(fù)債率較高，資金緊張，更需要股權(quán)質(zhì)押這種方式進(jìn)行融資。所以股票可質(zhì)押性、公司特征及治理變量并不會對房企的股權(quán)質(zhì)押產(chǎn)生影響。相比而言，制造業(yè)、批發(fā)零售業(yè)股權(quán)質(zhì)押相對理性。

(三)股權(quán)質(zhì)押影響因素是否受到新冠疫情的影響

最近的文獻(xiàn)(Goodell，2020；Rizwan等，2020)[35][36]都發(fā)現(xiàn)新冠疫情(COVID-19)對全球資本市場的劇烈影響。一些研究者開始注意到新冠疫情對公司行為的影響，Krieger等(2020)[37]發(fā)現(xiàn)COVID-19導(dǎo)致美國上市公司大幅削減股息或停止發(fā)放股息。股息減少可能預(yù)示著未來公司效率和盈利能力的下降。Xu(2020)[38]利用加拿大和美國的數(shù)據(jù)研究顯示，新冠大流行對股票收益產(chǎn)生負(fù)面影響。本文認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押作為一種融資方式，其同樣會受到新冠疫情的影響。本文將樣本按照時(shí)間分類，結(jié)果如表9所示?；貧w結(jié)果表明，新冠疫情發(fā)生前后，股權(quán)質(zhì)押的公司特征確實(shí)有所差異。

表8 上市公司質(zhì)量對股權(quán)質(zhì)押影響的行業(yè)差異

表9 質(zhì)押影響因素是否受新冠疫情影響回歸結(jié)果

從回歸結(jié)果可見，在新冠疫情發(fā)生之前，上市公司質(zhì)量因素對控股股東股權(quán)質(zhì)押的影響與前文基本回歸的結(jié)果一致。股票可質(zhì)押性較高的高質(zhì)量公司會選擇股權(quán)質(zhì)押融資，公司特征變量顯示，業(yè)績較好、有形資產(chǎn)比例高、創(chuàng)新支出較多的優(yōu)質(zhì)公司不傾向股權(quán)質(zhì)押，杠桿率較低的公司會進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押。公司治理變量中，代理成本較高時(shí)，更容易發(fā)生股權(quán)質(zhì)押，但是機(jī)構(gòu)投資者能夠發(fā)揮治理效應(yīng)，抑制股權(quán)質(zhì)押行為。上市公司質(zhì)量較差時(shí)，容易導(dǎo)致高比例的股權(quán)質(zhì)押。但2020年2月之后的數(shù)據(jù)回歸結(jié)果顯著不同，股票可質(zhì)押性對股權(quán)質(zhì)押影響不顯著，公司治理的效應(yīng)也不明顯，但是業(yè)績好的公司及有形資產(chǎn)比例較高的優(yōu)質(zhì)公司會進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押。原因可能在于疫情對資本市場和上市公司帶來諸多不確定性，股權(quán)質(zhì)押本身風(fēng)險(xiǎn)較高，上市公司更加謹(jǐn)慎而為之。

七、結(jié)論與討論

在黨中央和國務(wù)院高度重視“提高上市公司質(zhì)量”的背景之下，本文結(jié)合資本市場股權(quán)質(zhì)押發(fā)展現(xiàn)狀，將上市公司質(zhì)量與控股股東股權(quán)質(zhì)押結(jié)合研究。研究結(jié)論顯示：上市公司質(zhì)量會顯著影響控股股東股權(quán)質(zhì)押決策；從三個(gè)質(zhì)量維度來看，股票可質(zhì)押性較高的高質(zhì)量公司會選擇股權(quán)質(zhì)押融資；公司特征變量顯示，業(yè)績較好及有形資產(chǎn)比例高、創(chuàng)新支出較多的優(yōu)質(zhì)公司不傾向股權(quán)質(zhì)押，杠桿率較低的公司會進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押；公司治理變量中，代理成本較高時(shí)，更容易發(fā)生股權(quán)質(zhì)押，但是機(jī)構(gòu)投資者和董事會能夠發(fā)揮治理效應(yīng)，抑制股權(quán)質(zhì)押行為。

本文的結(jié)論對監(jiān)管層和投資者均具有啟示意義。一方面，上市公司已經(jīng)成為我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的“主力軍”，隨著資本市場各項(xiàng)基礎(chǔ)制度建設(shè)逐步完善，監(jiān)管層應(yīng)著重提高上市公司的可持續(xù)發(fā)展能力和公司治理水平。出臺相關(guān)政策，引導(dǎo)上市公司提高其可持續(xù)發(fā)展能力，不斷增強(qiáng)上市公司的成長性，加強(qiáng)公司治理，包括完善信息披露、健全治理結(jié)構(gòu)等，進(jìn)一步加強(qiáng)對控股股東及其關(guān)聯(lián)方的行為約束，推動機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理，強(qiáng)化上市公司在環(huán)境保護(hù)和社會責(zé)任方面的引領(lǐng)作用。另一方面，對投資者而言，應(yīng)該強(qiáng)化上市公司的質(zhì)量意識，在投資決策時(shí)，不僅要關(guān)注上市公司特征變量，包括財(cái)務(wù)業(yè)績、杠桿率以及創(chuàng)新水平等指標(biāo)，也要關(guān)注上市公司的成長性、公司治理等因素，明確上市公司質(zhì)量對公司財(cái)務(wù)決策的重要影響。

【注 釋】

① 新規(guī)規(guī)定：“在質(zhì)押集中度與質(zhì)押率方面，證券公司作為融出方的，單一證券公司接受單只A股股權(quán)質(zhì)押的數(shù)量不得超過該股票A股股本的30%。集合資產(chǎn)管理計(jì)劃或定向資產(chǎn)管理客戶作為融出方的，單一集合資產(chǎn)管理計(jì)劃或定向資產(chǎn)管理客戶接受單只A股股權(quán)質(zhì)押的數(shù)量不得超過該股票A股股本的15%。個(gè)股的整體質(zhì)押比例不得超過50%”。

② 機(jī)構(gòu)股東服務(wù)公司(Institutional Shareholder Service，簡稱為ISS)是 MSCI 的子公司，是一家為機(jī)構(gòu)投資者服務(wù)的公司。

③ 例如，2018年2月，西部證券發(fā)布公告稱，公司與樂視網(wǎng)股權(quán)質(zhì)押違約存在糾紛，涉及金額高達(dá)10.18億元，公司因此計(jì)提了4.394億元資產(chǎn)減值準(zhǔn)備金。

④ 獨(dú)立董事人數(shù)和董事會人數(shù)是取自然對數(shù)之后的值。