郭慧婷，王皓左

(長安大學 經(jīng)濟與管理學院，陜西 西安 710064)

1 引 言

為促進上市公司進一步樹立市場化運作理念，強化上市公司的信息披露責任，深圳證券交易所于2011年10月24日率先針對上一年度內(nèi)在深交所信息披露考核中被評定為優(yōu)秀的公司開展信息披露直通車試點業(yè)務。經(jīng)過兩年左右的試點工作，滬深交易所分別于2013年、2014年全面開啟信息披露直通車業(yè)務，自此滬深交易所內(nèi)所有的上市公司的財務報告均無須再經(jīng)交易所“事前審核”，而是以問詢函的方式對相關交易與事項進行“事后問詢”。問詢制度的出現(xiàn)，印證了黨的十九大報告中提出的“深化簡政放權，創(chuàng)新監(jiān)管方式”的要求。

問詢函(inquiry letter)是指上市公司提交公告后，交易所對其進行事后審核時，就公告內(nèi)容中可能存在的信息披露問題給相應公司發(fā)出的函件。滬深交易所均在其《股票上市規(guī)則(2022年修訂)》中明確指出“上市公司應當認真對待本所對其定期報告的事后審查意見，按期回復本所的問詢，并按要求對定期報告有關內(nèi)容做出解釋和說明”。若公司未對首次問詢做出充分合理的解釋，交易所會發(fā)起二次問詢甚至多次問詢。根據(jù)問詢對象的不同，問詢函主要分為財務報告問詢函與并購重組問詢函，其分別針對公司日前披露的財務報告、公司間并購交易或資產(chǎn)重組等事項。近年來，隨著問詢制度的不斷推進，證交所對上市公司的核查力度也在不斷加大。以A股市場為例，據(jù)統(tǒng)計，證交所發(fā)函數(shù)量由2015年全年累計發(fā)函397份增長至2021年全年累計發(fā)函849份，增長率高達113.85%，各年度證交所累計發(fā)函數(shù)詳見表1。

表1 2014-2021年證交所發(fā)函數(shù)

問詢制度并非我國獨有，美國證券交易委員會(SEC)和澳大利亞證券交易所(ASX)均會以問詢的方式對上市公司進行監(jiān)督，但具體制度與我國有所不同，區(qū)別主要體現(xiàn)在以下兩個方面。其一，SEC每三年至少要對每家上市公司審核一次，且SEC在問詢過程結(jié)束20天后才公開披露問詢函和回函，而我國的問詢監(jiān)管實質(zhì)為不定期審核，證交所可在上市公司財務公告提交后隨時對其發(fā)函，且無論是發(fā)函還是回函，交易所均會第一時間在其官網(wǎng)“披露/信息披露”專欄內(nèi)做出公告。其二，ASX發(fā)布的問詢函主要是針對上市公司股價異常或交易量異常的問題，而我國主要針對的是上市公司財務公告中可能存在的瑕疵問題。

可見，我國的問詢制度有別于美國、澳大利亞等國，我國的經(jīng)濟背景與制度特色為問詢函的相關研究提供了獨特的研究背景。基于此，本文從問詢函收函影響因素與經(jīng)濟后果兩方面對國內(nèi)外問詢函的相關研究做出梳理與總結(jié)，以期為豐富后續(xù)研究、深化監(jiān)管體制改革、促進經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展提供借鑒。

2 問詢函收函影響因素研究

國外學者研究發(fā)現(xiàn)，問詢函通常會派發(fā)給公司治理水平較低(Ettredge等，2011)[1]、股票回報波動性較高、發(fā)生過財務重述(Cassell等，2013)[2]以及避稅程度較高(Kubick 等，2016)[3]的公司。值得一提的是，與以往研究得出政治關聯(lián)會降低被執(zhí)法可能性的結(jié)論不同，Heese等(2017)[4]研究發(fā)現(xiàn)，美國證監(jiān)會并未對存在政治關聯(lián)的公司選擇放寬監(jiān)管，相反，存在政治關聯(lián)的公司往往更可能接受問詢函的審查。

國內(nèi)學者研究指出，問詢函具有精準識別的功能，內(nèi)控質(zhì)量較差(余明桂和卞詩卉，2020)[5]、盈余質(zhì)量較低(馬亞紅，2021)[6]的企業(yè)更容易收到問詢函。對于收函企業(yè)而言，其盈余管理程度越高，企業(yè)逾期回函的概率也越大(劉柏和盧家銳，2019)[7]。此外，股價暴跌風險與管理層能力也是影響收函概率的重要因素。股價負偏程度和收益漲跌波動比越高的企業(yè)，其股價暴跌風險越高，收函的可能性越大(劉柏和盧家銳，2022)[8]。而管理層能力對收函的影響并不呈現(xiàn)簡單的線性關系。隨著管理層能力的增強，在價值創(chuàng)造效應的驅(qū)使下，管理層隱匿壞消息的動機減弱，此時企業(yè)的收函概率降低，當管理層能力突破一定的閾值后，管理層更偏向于追逐自我理想的實現(xiàn)，易引發(fā)監(jiān)管部門的關注，收函概率又會有所提高，最終管理層能力與收函概率呈現(xiàn)出U型關系(王艷艷等，2020)[9]。

3 問詢函經(jīng)濟后果研究

相比探討哪些公司更容易收到問詢函，現(xiàn)階段，國內(nèi)外學者更多地關注問詢函帶來的經(jīng)濟后果?，F(xiàn)從問詢函的市場反應、問詢函對公司信息披露的影響、問詢函對公司治理的影響以及問詢函對審計師的影響這四個方面做出梳理。

3.1 問詢函的市場反應

從市場對問詢函的反應來看，問詢函引發(fā)了市場的負面反應(陳運森等，2018)[10]，但投資者的關注能在一定程度上削弱問詢帶來的負面效應(胡瑋佳和張開元，2019)[11]。

收函的負面反應導致企業(yè)的聲譽受損，進而導致其信息風險與信用風險顯著提升。對于以銀行為典型代表的、向企業(yè)提供金融性負債的債權人而言，其會將問詢帶來的風險增量信息納入債務契約，以此提高違約風險溢價，加大對收函企業(yè)信貸政策的審查、提高銀行貸款利率、縮短貸款期限并增大提供擔保的可能性，從而提高收函企業(yè)的債務資金成本(何慧華和方軍雄，2022)[12]。對于以供應商和客戶為典型代表的、向企業(yè)提供經(jīng)營性負債的債權人而言，供應商為確保債權能夠順利收回，客戶為避免面臨收函企業(yè)無法交貨且無法退回預付賬款的風險，會相應減少提供給收函企業(yè)的商業(yè)信用，從而導致收函企業(yè)的債務融資額減少，且企業(yè)一年內(nèi)收函次數(shù)越多、問詢函內(nèi)累計字符數(shù)越多，企業(yè)商業(yè)信用融資水平就越低(張勇和張春蕾，2022)[13]。此外，對資本市場上的股票投資者而言，投資者亦會以“用腳投票”的方式弱化企業(yè)股價在資本市場的表現(xiàn)，降低對企業(yè)市場價值的預期(趙丙艷和葉春明，2020)[14]。

企業(yè)債務資金成本的提高、商業(yè)信用融資水平的降低、投資者對企業(yè)市場價值的看跌共同加劇了企業(yè)融資約束，進而迫使企業(yè)試圖通過金融資產(chǎn)的“蓄水池”效應來減少其對預防性與交易性現(xiàn)金持有的需求，最終導致企業(yè)顯著提高其短期金融資產(chǎn)配置比率，提高企業(yè)金融化意愿(林慧婷等，2021)[15]。

3.2 問詢函對公司信息披露的影響

首先，問詢函具有震懾作用?，F(xiàn)有研究表明，收函公司為避免后續(xù)因信息披露而受到處罰，會顯著改善信息披露質(zhì)量并降低信息不對稱(Robinson等，2011)[16]和公允價值估值時的不確定性(Bens等，2015)[17]，提高會計信息的可比性與穩(wěn)健性(翟淑萍等，2020；石昕等，2021)[18][19]，降低應計盈余管理幅度等(陳運森等，2019)[20]，但收函企業(yè)會通過操縱真實盈余來替代應計盈余管理(Cunningham等，2020)[21]。其次，問詢監(jiān)管具有顯著的溢出效應。問詢函不但對被問詢企業(yè)的財務報表信息質(zhì)量有顯著的提升作用，也能有效降低企業(yè)集團內(nèi)其他子公司的應計盈余管理程度(丁龍飛和謝獲寶，2020)[22]，提高同行業(yè)其他公司風險信息披露水平和會計信息可比性(Brown等，2018；翟淑萍等，2020)[23][18]。同時，問詢函對企業(yè)信息披露質(zhì)量的改善也向投資者傳遞出更多的私有信息，這不但降低了后續(xù)因壞消息的集中釋放引發(fā)的股價崩盤風險(張俊生等，2018)[24]，也便于投資者利用問詢函中的增量信息進行股票交易，從而在一定程度上降低了股價同步性，提高了資本市場定價效率(袁蓉麗等，2022)[25]。

問詢監(jiān)管除了對企業(yè)定期財務報告質(zhì)量具有改善作用外，也會對業(yè)績預告質(zhì)量產(chǎn)生積極影響。為防止問詢導致的負面反應進一步發(fā)酵，增強市場對公司的信任，企業(yè)會積極發(fā)布業(yè)績預告以引導市場對收函企業(yè)新預期的形成，并降低業(yè)績預告樂觀程度、偏差和復雜性，進而提高業(yè)績預告披露質(zhì)量。上述作用在法律風險較高、外部監(jiān)督作用較強的被問詢公司中表現(xiàn)更顯著(李曉溪等，2019)[26]。

3.3 問詢函對公司治理的影響

以控股股東為切入點，問詢函引發(fā)的市場監(jiān)督機制讓控股股東侵占中小股東利益的行為更容易暴露在資本市場的聚光燈下，從而使得控股股東不敢輕易實施掏空行為。而問詢函以補充披露增量信息的方式帶來的信息效應，又會削弱控股股東的信息優(yōu)勢，增大了控股股東利益侵占的難度，進而達到緩解第二類代理問題、約束控股股東實施掏空行為的效果。特別地，這一治理效果在具有掏空關鍵事項的問詢函中更明顯(聶萍和潘再珍，2019)[27]。

以中小股東為切入點，獨立董事作為中小股東的代表，能有效地利用問詢函提供增量信息的機會來加深對其任職企業(yè)的了解。出于對自身聲譽的維護，為有效避免遭受失職處罰的風險，獨立董事有動機在其任職企業(yè)收到問詢函后，提高參加董事會會議的頻率(何卓靜等，2022)[28]，并增大在董事會決議上發(fā)表異議的概率和數(shù)量(范合君和王思雨，2022)[29]。

此外，從高管角度看，為挽回收函給企業(yè)帶來的聲譽損失，收函企業(yè)會加大對高管的監(jiān)督，抑制高管濫用權力獲取超額薪酬的行為，并適當縮減對高管的年度分紅。且當企業(yè)降低信息披露質(zhì)量帶來的收益小于其更換高管進而重拾市場信心帶來的成本時，企業(yè)甚至會加大變更高管的概率(鄧祎璐等，2020)[30]。同時，內(nèi)外部利益相關者對收函企業(yè)的持續(xù)關注促使管理層積極履行勤勉忠實義務，抑制了管理層偷懶、自利等機會主義行為，進而促使管理層與股東的目標逐漸趨同，有效地緩解了第一類代理問題，在一定程度上約束了管理層的過度投資行為(聶萍和徐筱，2021)[31]。

3.4 問詢函對審計師的影響

現(xiàn)有研究指出，問詢函會使審計師面臨更高的審計風險。據(jù)此，審計師會向收函企業(yè)索要更高的審計費用作為風險補償，甚至會選擇辭聘收函的高風險客戶，發(fā)生審計師變更行為，且這一行為更容易在審計師不具備行業(yè)專長或財務風險較大的收函企業(yè)中發(fā)生(沈萍和景瑞，2021)[32]。出于職業(yè)的謹慎性，審計師也會在審計過程中擴大實質(zhì)性測試的范圍，加大審計投入成本，增加關鍵審計事項信息量，提高出具非標準審計意見或持續(xù)經(jīng)營審計意見的概率，進而提高審計質(zhì)量。陶雄華和曹松威(2019)[33]進一步研究指出，問詢函以提供增量信息的方式產(chǎn)生的信息效應和以帶來監(jiān)管壓力所形成的監(jiān)督效應均能促進收函企業(yè)審計質(zhì)量的提升，但監(jiān)督效應占據(jù)主導地位。

4 述評與展望

基于對有關問詢函收函影響因素和經(jīng)濟后果的梳理，現(xiàn)對上述研究做出述評與展望，以期為后續(xù)深化問詢制度改革、豐富問詢相關研究提供更多的參考。

首先，自2013年我國開始全面推行信息披露直通車制度以來，現(xiàn)階段關于問詢函的相關研究已初具規(guī)模，但相比探討問詢函經(jīng)濟后果而言，目前對問詢函收函影響因素的研究略顯不足。探討如何在證交所事后審核時，提高問詢函件的針對性與準確性，對提高監(jiān)管效能、促進經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展具有深遠意義。后續(xù)學者可加大對這方面的研究，以期為深化監(jiān)管體制改革提供經(jīng)驗借鑒。

其次，即便是對問詢函經(jīng)濟后果的探討，目前絕大多數(shù)的研究也只是以問詢函本身為研究出發(fā)點，討論其帶來的市場反應以及對利益相關者的影響。然而，問詢函的直接目的是為了讓上市公司及時對相關交易和事項做出說明，從而發(fā)揮出市場監(jiān)管效用與信息增量效用。但通過對上述文獻的梳理發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)階段對回函的信息“含量”與信息“質(zhì)量”方面的研究寥寥無幾。比如，市場究竟是否會關注企業(yè)回函內(nèi)容；企業(yè)回函能為資本市場提供多少增量信息；回函內(nèi)容能否被資本市場全面吸收；特別地，對于散戶投資者而言，回函信息是否具有可理解性，是否依舊存在著管理層試圖通過操縱文本信息的復雜度而降低回函可讀性的行為等。這些命題都極具研究意義與價值，后續(xù)學者應當對此做出深入挖掘。

然后，科創(chuàng)板注冊制的開展，在吸引一大批高科技企業(yè)掛牌上市的同時，也使得IPO審核問詢成了科創(chuàng)板企業(yè)擬IPO上市的必經(jīng)之路。在審核問詢階段，證交所也會通過下發(fā)審核問詢函的方式對企業(yè)先行提交的申報稿進行多輪問詢。與前文探討的問詢函相比，雖同為問詢函且皆由交易所發(fā)函，但發(fā)函范圍與信息含量明顯不同。就發(fā)函范圍而言，證交所只有在發(fā)現(xiàn)上市公司對外披露的財務報告或者并購重組公告存在信息瑕疵時，才會對其發(fā)出財務報告問詢函或者并購重組問詢函，而證交所會對每一家擬在科創(chuàng)板IPO上市的企業(yè)發(fā)出審核問詢函；就信息含量而言，相比財務報告問詢函和并購重組問詢函，IPO審核問詢函更具信息含量，其篇幅更長、內(nèi)容更多，甚至遠超招股說明書申報稿和上會稿。由于科創(chuàng)板開市時間較短，現(xiàn)階段對IPO審核問詢函或回復函的研究較少，且主要圍繞問詢力度、信息含量、新股定價和市場表現(xiàn)等方面展開研究?？梢?，目前關于IPO審核問詢?nèi)杂泻艽蟮难芯刻接懣臻g，且由于IPO審核問詢直接關乎注冊制實施的成效，因而對其做出深入探討極具理論價值與現(xiàn)實意義。

最后，問詢函作為非行政處罰性監(jiān)管措施，現(xiàn)階段已有學者探討了其與媒體、審計師、機構(gòu)投資者與證券分析師等資本市場中介機構(gòu)之間的協(xié)同或替代效應，然而問詢函與其他諸如監(jiān)管談話、記入誠信檔案、責令改正等非處罰性措施，以及與其他諸如批評、警告、罰款、沒收違法所得、市場禁入等行政處罰之間是否具有類似的互補或者互替作用尚未可知。此外，問詢函以函件的形式向投資者提供了進一步了解上市公司經(jīng)營信息的渠道，而具有類似功能的還有微博、股吧、貼吧等傳統(tǒng)社交媒體平臺以及深交所“互動易”和上交所“上證e互動”等新興網(wǎng)絡溝通平臺。那么，同為了解上市公司經(jīng)營狀況的重要渠道，如何協(xié)調(diào)與利用各溝通平臺之間的信息資源，在提升監(jiān)管效能的同時，提高投資者獲取信息、處理信息、實現(xiàn)信息優(yōu)勢的能力也可成為后續(xù)進一步探討的方向。