常 曦，吳 非，任曉怡

(1.廣東金融學(xué)院 行為金融與區(qū)域?qū)嶒炇?，廣東 廣州 510521；2.澳門科技大學(xué) 商學(xué)院，中國 澳門 519020；3.廣東金融學(xué)院 金融科技工程技術(shù)開發(fā)中心，廣東 廣州510521)

一、引言

2008年以來，在國際產(chǎn)業(yè)鏈深度調(diào)整、全球地緣政治風(fēng)險逐步提升的大背景下，實體經(jīng)濟普遍面臨較大的挑戰(zhàn)，邊際收益率持續(xù)下行。與之成鮮明對比的是國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)呈現(xiàn)一派欣欣向榮的態(tài)勢，眾多企業(yè)都在加快布局投資房地產(chǎn)的步伐。盡管經(jīng)歷了2017年嚴厲的房地產(chǎn)市場調(diào)控政策，但其總體投資規(guī)模依然快速上升。根據(jù)Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2019年，上市企業(yè)的房產(chǎn)市值規(guī)模已經(jīng)達到13 340億元，在A股3 743家公司中，就有多達1 826家上市公司持有投資性房地產(chǎn)，占全部上市公司數(shù)量的48%。應(yīng)當(dāng)承認，企業(yè)進行房地產(chǎn)投資已經(jīng)成為一種普遍現(xiàn)象，甚至對其主營業(yè)務(wù)造成了一定的擠出[1]，并對整體經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生了較大的影響。

從國內(nèi)現(xiàn)實經(jīng)濟形勢來看，一方面，經(jīng)濟處于下行周期，用工成本上升、有效需求不足等問題相互疊加，使得實體經(jīng)濟收益率下降的困局愈發(fā)難以破解。加之2020年新冠肺炎疫情沖擊，令實體產(chǎn)業(yè)生存和發(fā)展空間愈發(fā)狹窄。與此同時，房地產(chǎn)行業(yè)以其較高的投資回報率進一步彰顯其與實體經(jīng)濟的畸形“剪刀差”，在巨大利潤的誘惑下，不少上市公司對房地產(chǎn)投資有著難以抗拒的本能沖動，乃至于逐漸演變成樓市最大的職業(yè)投資客，彰顯企業(yè)房地產(chǎn)投資的“金融屬性”。更有甚者，不乏非房地產(chǎn)主營業(yè)務(wù)企業(yè)通過房地產(chǎn)投資實現(xiàn)扭虧為盈或者?！皻ぁ钡陌咐?。雖然有的企業(yè)投資房地產(chǎn)為其帶來了可觀的利潤，但使得實體企業(yè)降低了對其主營業(yè)務(wù)的關(guān)注度，不利于塑成企業(yè)核心競爭力。特別是近年來為降低金融危機所帶來的不利影響，國內(nèi)外貨幣政策普遍寬松導(dǎo)致市場資金供給較為充裕，特別是外部熱錢大量涌入疊加實體產(chǎn)業(yè)預(yù)期下行，在投資選擇渠道狹窄的背景下，不少增量資金陸續(xù)流入房地產(chǎn)領(lǐng)域[2]，這都進一步加劇宏觀經(jīng)濟層面的脫實向虛[3-4]，其對經(jīng)濟發(fā)展的影響引起政學(xué)業(yè)界的普遍關(guān)注。黨中央國務(wù)院也充分關(guān)注到此問題，2018年10月，習(xí)近平總書記在視察廣東時強調(diào)：“實體經(jīng)濟是一國經(jīng)濟的立身之本、財富之源。先進制造業(yè)是實體經(jīng)濟的一個關(guān)鍵，經(jīng)濟發(fā)展任何時候都不能脫實向虛”①。2020年7月，中共中央政治局常委、國務(wù)院副總理韓正主持召開房地產(chǎn)工作座談會強調(diào)，要“穩(wěn)住存量、嚴控增量，防止資金違規(guī)流入房地產(chǎn)市場”②，這些都為中國針對企業(yè)過度房地產(chǎn)投資的治理和監(jiān)管指明了方向。

針對企業(yè)房地產(chǎn)投資行為進行研究，對于推動房地產(chǎn)融資資金有序回流實體經(jīng)濟，引導(dǎo)企業(yè)脫虛向?qū)崳瑹o疑具有較強的學(xué)術(shù)價值和現(xiàn)實意義。企業(yè)的房地產(chǎn)投資屬于其自主經(jīng)營決策范疇，盡管政府希望能降低企業(yè)對于房地產(chǎn)投資的偏好，但卻并不能夠直接限制其市場化行為。在此情境下，一個較為現(xiàn)實的做法是，政府采用加強金融監(jiān)管的方式，加大對信貸資金流向、流量和流速的管控，提升企業(yè)信貸資金的違規(guī)使用成本，影響其房地產(chǎn)投資的收益和預(yù)期，希冀起到降低房地產(chǎn)投資規(guī)模，推動企業(yè)脫虛向?qū)崳鳂I(yè)的政策效果。特別在當(dāng)前經(jīng)濟下行壓力較大的情況下，對于愈演愈烈的企業(yè)房地產(chǎn)投資行為，金融監(jiān)管部門如何既要規(guī)范企業(yè)的投資活動，切實做到“精準(zhǔn)滴灌”，確保資金向?qū)嶓w產(chǎn)業(yè)集聚，對資金違規(guī)進入房地產(chǎn)領(lǐng)域的行為進行堅決制止；又要從優(yōu)化市場機制、加大支持力度等角度出發(fā)，聚焦痛點，疏浚堵點，打通融資體制的梗阻，減少企業(yè)對于房地產(chǎn)投資的過度依賴，這無疑對金融監(jiān)管提出了更高的要求。隨之而來的問題是，在實踐中，金融監(jiān)管能否切實有效抑制企業(yè)房地產(chǎn)投資沖動？特別是，對于不同屬性的企業(yè)，金融監(jiān)管是否具有異質(zhì)性的影響？金融監(jiān)管影響企業(yè)房地產(chǎn)投資的機制路徑如何？應(yīng)當(dāng)如何切實提升金融監(jiān)管質(zhì)效？這都需要深入的研究和探討。

從現(xiàn)有文獻來看，關(guān)于企業(yè)房地產(chǎn)投資方面的研究，主要集中于探討企業(yè)投資房地產(chǎn)的動因[5]、其對企業(yè)經(jīng)營和創(chuàng)新等活動[6]的影響等方面，但是卻鮮有基于金融監(jiān)管的制度層面關(guān)注金融監(jiān)管之于抑制房地產(chǎn)投資作用的相關(guān)文獻。事實上，基于中國現(xiàn)有“政治—經(jīng)濟”相互交織的經(jīng)濟體制，政策制度層面對企業(yè)經(jīng)營和投融資行為的影響不容忽視，在一定程度上可以說，沒有充分解讀中國轉(zhuǎn)型期間金融監(jiān)管等政策制度對房地產(chǎn)投資影響的研究，其凝練的政策建議可能就不具有廣泛復(fù)制推廣的基礎(chǔ)。而與現(xiàn)有研究相比，本文的邊際貢獻在于：第一，基于金融監(jiān)管角度，探索金融監(jiān)管對于企業(yè)房地產(chǎn)投資的異質(zhì)性影響。第二，基于廣義貨幣量、區(qū)域銀行市場和資本市場等宏觀角度，以及股價信息、融資約束、融資成本等微觀角度，探究金融監(jiān)管影響企業(yè)房地產(chǎn)投資的機制，為治理企業(yè)房地產(chǎn)投資行為提供經(jīng)驗借鑒。

二、文獻梳理與述評

當(dāng)前中國房地產(chǎn)投資正蓬勃發(fā)展，在房地產(chǎn)能提供較為可觀收益的情況下，企業(yè)對房地產(chǎn)的投資，在某種程度上，也的確符合其自身的需要[7]。這是因為，第一，隨著房地產(chǎn)價格普遍上行，企業(yè)持有的房產(chǎn)價值也隨之上升，進而提高了企業(yè)的整體估值。第二，從企業(yè)融資角度，銀行普遍偏好于將信貸資源配置給能提供足夠抵押品的企業(yè)[8]，而房地產(chǎn)作為較優(yōu)質(zhì)的抵押品之一，將更容易符合銀行的融資要求[9]。在此情境下，持有較多投資性房地產(chǎn)的企業(yè)，自不待言將更容易獲得信貸資源，這就有利于緩解企業(yè)資金短缺所可能帶來的負面沖擊，拓寬融資渠道，并有助于企業(yè)的發(fā)展。

實體經(jīng)濟的發(fā)展應(yīng)當(dāng)將著力點放在較為前瞻性的產(chǎn)業(yè)升級方面，而企業(yè)過度的短視套利行為[10]，將降低其扎根主業(yè)的深度，對其業(yè)務(wù)發(fā)展并無助益。雖然企業(yè)的房地產(chǎn)投資在一定程度上有助于其發(fā)展，但房地產(chǎn)投資更多是一種短期逐利行為，對企業(yè)的長期增長潛力有一定的損害。具體而言，第一，在當(dāng)前房地產(chǎn)市場擁有豐厚利潤和穩(wěn)定預(yù)期的情況下，企業(yè)對房地產(chǎn)投資有著近乎本能的沖動，如若擴大房地產(chǎn)投資，將不可避免占用較多的金融資源[11]，這將對企業(yè)的其他業(yè)務(wù)特別是其主營業(yè)務(wù)形成一定的“擠出”效應(yīng)[12]。第二，房地產(chǎn)投資可能存在資本重配效應(yīng)。隨著房地產(chǎn)價值的上升，越來越多的企業(yè)加快投資于房地產(chǎn)的步伐，乃至呈現(xiàn)資本爭先恐后從實體經(jīng)濟出逃的狀況[13]，這將使得資本在不同的生產(chǎn)部門之間重新分配，對實體經(jīng)濟形成利空。第三，銀行等金融機構(gòu)在實踐中存在偏好于房地產(chǎn)業(yè)的傾向。這主要是因為：與實體經(jīng)濟部門較低的收益相比，房地產(chǎn)投資利潤更為可觀，且其提供的抵押品能較好降低銀行的信貸風(fēng)險，銀行信貸往房地產(chǎn)等行業(yè)傾斜也就順理成章了[14]。但值得指出的是，當(dāng)前我國直接融資市場仍有待完善，銀行信貸仍然是企業(yè)的主要融資渠道，銀行對于房地產(chǎn)行業(yè)的偏愛，將在一定程度上擠占非房地產(chǎn)行業(yè)特別是實體經(jīng)濟的信貸資源，提高實體經(jīng)濟的融資成本，并對其形成減益效果[15]。第四，房地產(chǎn)價格的普遍上漲，使得更多的居民不得不傾注自身財富以滿足其住房需要，購買力被提前透支的后果是，居民對于其他高附加值(高科技)產(chǎn)品的需求也隨之下降，這并不利于相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。一言以蔽之，有鑒于實體經(jīng)濟是一個國家經(jīng)濟發(fā)展的重要源泉，而企業(yè)過度的房地產(chǎn)投資等脫實向虛行為，長遠而言對實體產(chǎn)業(yè)造成減益效果[16]，不利于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)升級，因此抑制企業(yè)的房地產(chǎn)投資沖動和行為勢在必行。

要治理企業(yè)房地產(chǎn)投資，就需要基于金融監(jiān)管角度[17]從資金源頭上進行總體把握和全方位監(jiān)管。第一，基于監(jiān)管者角度，要與時俱進，堅持底線思維，構(gòu)建長效的抑制房地產(chǎn)投資的監(jiān)管體制。特別是商業(yè)銀行作為企業(yè)，其主要以盈利為經(jīng)營目的，在信貸資源的分配上對于房地產(chǎn)的偏好是可以理解的。加之現(xiàn)行的企業(yè)融資方式以間接融資為主，這就使得銀行對房地產(chǎn)的偏愛為資金流入相關(guān)領(lǐng)域打開了方便之門。在此情況下，為了抑制房地產(chǎn)投資，亟需完善金融體系的頂層設(shè)計，遏制銀行過于短視化的信貸傾向，掌控好信貸資源流向。其中，金融監(jiān)管能夠彌補現(xiàn)有的金融機構(gòu)體系中的不足，從制度層面出發(fā)開展治理工作，成效可能將更為明顯，也愈發(fā)彰顯金融監(jiān)管的必要性。第二，從資金供給端來看，需要進一步對銀行等金融機構(gòu)的資金信貸供給進行全鏈條監(jiān)管，注重信貸資金的流向、流量和流速，對于短期的逐利行為予以管控。特別是，對于資金在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)，乃至多層嵌套后違規(guī)投向房地產(chǎn)等脫實向虛領(lǐng)域的各種金融產(chǎn)品進行重點關(guān)注和治理，逐步優(yōu)化金融資源投向結(jié)構(gòu)，引導(dǎo)金融機構(gòu)回歸服務(wù)實體經(jīng)濟的初心。第三，從資金需求端來看，應(yīng)當(dāng)從企業(yè)等資金需求方的長遠發(fā)展出發(fā)，擠出其過度的金融化需求。在某種程度上，當(dāng)前企業(yè)利用房地產(chǎn)套利的收益可觀，而違規(guī)使用資金的成本卻并不高，這無疑為企業(yè)房地產(chǎn)投資提供了難以抗拒的激勵。在此情境下，加強金融監(jiān)管乃大勢所趨[18-19]，金融監(jiān)管將能夠顯著提升企業(yè)將信貸資金投向房地產(chǎn)套利的合規(guī)成本，對企業(yè)公司治理和信息披露提出更為嚴格的要求，這將有助于抑制企業(yè)的違規(guī)套利需求，提高信貸資源的使用績效。

值得注意的是，當(dāng)前國內(nèi)外經(jīng)濟形勢復(fù)雜多變，在此情況下金融監(jiān)管部門需要充分把控監(jiān)管力度，極力化解實踐中可能存在的兩難局面，主要表現(xiàn)在：一方面，當(dāng)前國內(nèi)正處于經(jīng)濟新舊動能轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵窗口期，疊加新冠肺炎疫情等黑天鵝沖擊，使得經(jīng)濟中的微觀經(jīng)濟行為主體面臨極大的困難和挑戰(zhàn)。中央要求各部門和地方政府為企業(yè)營造良好的營商氛圍和較為寬松的信貸環(huán)境，金融監(jiān)管部門需要充分把握中央的有關(guān)指示精神，在實際工作中要加強對銀行等金融機構(gòu)部門的引導(dǎo)，將金融活水引流向?qū)嶓w企業(yè)。另一方面，有的企業(yè)在獲得寶貴的金融資源后違規(guī)將資金投向房地產(chǎn)領(lǐng)域，這不僅不利于對房地產(chǎn)投資降溫，而且也可能對真正聚焦于實體產(chǎn)業(yè)的企業(yè)形成負向激勵。這就需要監(jiān)管部門以穿透式監(jiān)管為核心要義，注重信貸全鏈條追蹤?？偠灾鹑诒O(jiān)管需要統(tǒng)籌協(xié)調(diào)好“松”和“緊”之間的關(guān)系，順應(yīng)時勢，加大監(jiān)管創(chuàng)新[20]，從源頭上既為實體經(jīng)濟提供足夠資金支持，又能較好抑制企業(yè)的房地產(chǎn)投資。

三、研究設(shè)計

(一)數(shù)據(jù)來源

為探究金融監(jiān)管對企業(yè)房地產(chǎn)投資的影響，本文以滬深兩市A股上市公司為研究對象，考慮到中國2007年正式落地新會計準(zhǔn)則的影響，將選取的樣本期間定為2009—2019年。本文所使用數(shù)據(jù)大致由兩部分組成：企業(yè)的微觀財務(wù)數(shù)據(jù)來自于Wind數(shù)據(jù)庫；各省(自治區(qū)、直轄市)的監(jiān)管支出數(shù)據(jù)源于歷年各地區(qū)統(tǒng)計年鑒。在此基礎(chǔ)上，對初始樣本進行如下處理：首先，剔除金融特殊行業(yè)的企業(yè)；其次，剔除觀察期內(nèi)ST和退市的樣本；最后，剔除核心變量缺失的樣本，同時剔除IPO首年數(shù)據(jù)以減輕IPO效應(yīng)的偏誤。另外，為了提高本項研究數(shù)據(jù)質(zhì)量，本文保留至少連續(xù)五年存續(xù)企業(yè)的樣本。本文對所有微觀層面的數(shù)據(jù)連續(xù)變量進行1%和99%的縮尾處理，以減輕極端異常值對實證結(jié)果的干擾，并對數(shù)據(jù)中的所有非比值類連續(xù)變量進行對數(shù)化處理。

(二)變量設(shè)定

1.被解釋變量：企業(yè)房地產(chǎn)投資(FINF)。本文借鑒向米旭明等[21]的研究，選用公司資產(chǎn)負債表中的投資性房地產(chǎn)凈額來表示上市企業(yè)的投資性房地產(chǎn)規(guī)模，進一步地經(jīng)過企業(yè)年末總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化后，該指標(biāo)可以反映企業(yè)房地產(chǎn)投資的強度水平。換言之，本文核心被解釋變量FINF=投資性房地產(chǎn)凈額/總資產(chǎn)。

2.核心解釋變量：金融監(jiān)管(Regulation)。本文借鑒唐松等[22]的研究，選取區(qū)域金融監(jiān)管支出占比金融業(yè)增加值來表示地方金融監(jiān)管的強度。采用該研究手法可以較為直觀地刻畫地區(qū)監(jiān)管支出在區(qū)域金融業(yè)增加值的實現(xiàn)上所承擔(dān)的分量，有助于直觀透視金融監(jiān)管之于金融業(yè)發(fā)展中的配比狀態(tài)。

3.控制變量。為提高研究精確程度，本文借鑒向海凌等[23]的研究，加入了一系列控制變量，以盡可能解決遺漏偏誤等內(nèi)生性問題。其包括企業(yè)上市年限(Age)及其平方項(Age2)、企業(yè)總資產(chǎn)(LnTotal-Asset)、企業(yè)總收入(LnIncome)、資本密集度(Density)、企業(yè)凈資產(chǎn)收益率(ROE)、基本每股收益(EPS)、兩職合一(Mega，董事長與總經(jīng)理兼任時取1，否則為0)、審計意見(Audi，審計出具標(biāo)準(zhǔn)無保留意見取0，否則為1)。詳細的變量數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)可參見表1。

表1 描述性統(tǒng)計

(三)模型設(shè)定

為驗證金融監(jiān)管對企業(yè)房地產(chǎn)投資的影響，本文構(gòu)造如下實證研究模型：

FINFit=α+β1Regulation+∑φCVs+

∑Year+∑Lnd+εit

(1)

其中，企業(yè)房地產(chǎn)投資(FINF)是本文被解釋變量，核心解釋變量為金融監(jiān)管(Regulation)；CVs是一組影響企業(yè)金融化的控制變量，即為前述的控制變量,以最大限度地減弱遺漏變量可能變來的內(nèi)生性問題；ε為模型隨機誤差項。需要強調(diào)的是，本文在回歸檢驗前還進行如下技術(shù)處理：首先，地方政府的金融監(jiān)管影響企業(yè)房地產(chǎn)投資行為的傳導(dǎo)過程存在一定的時滯，故本文對金融監(jiān)管進行滯后一期處理，盡可能達成與現(xiàn)實語境相符的實證環(huán)境，同時在實證技術(shù)上一定程度消弭互為因果的內(nèi)生性偏誤影響。其次，本文所有的回歸模型均默認了穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，將標(biāo)準(zhǔn)誤聚類至企業(yè)個體層面。最后，為了進一步減輕內(nèi)生性的擾動，本文在模型中引入時間(Year)和行業(yè)(Ind)的啞變量，即構(gòu)建控制“時間—行業(yè)”的雙向固定效應(yīng)模型。

四、金融監(jiān)管對企業(yè)房地產(chǎn)投資影響的實證分析

(一)基準(zhǔn)回歸結(jié)果

在基準(zhǔn)回歸中，本文對“金融監(jiān)管—企業(yè)房地產(chǎn)投資”的基本關(guān)系進行了遞進式的實證檢驗，回歸結(jié)果詳見表2③。在全樣本檢驗中，無論是否加入控制變量，都呈現(xiàn)出金融監(jiān)管強度越大、對企業(yè)房地產(chǎn)投資規(guī)模抑制作用更強的的結(jié)果(回歸系數(shù)為負且通過了1%的統(tǒng)計顯著性檢驗)。但若按監(jiān)管強度進行分組回歸(以金融監(jiān)管強度指標(biāo)的75%和25%分位數(shù)為界)，則抑制作用僅在金融監(jiān)管強度較強組別中較為明顯(系數(shù)為-0.099，其通過1%水平的統(tǒng)計顯著性檢驗)，這也為前述實證提供了側(cè)面依據(jù)。本文進一步納入金融監(jiān)管變量的平方項(L.Regulation2)以檢驗金融監(jiān)管影響企業(yè)金融化可能存在的非線性關(guān)系(模型(5))。研究發(fā)現(xiàn)，盡管金融監(jiān)管變量(L.Regulation)系數(shù)仍顯著為負，但L.Regulation2系數(shù)為負值且未通過慣常水平的顯著性檢驗(t值僅為-1.60)，非線性特征并不明顯。綜合以上結(jié)果可得：金融監(jiān)管強度必須達到一定閾值，才能對企業(yè)房地產(chǎn)投資的產(chǎn)生顯著的約束效應(yīng)，且這一效應(yīng)呈現(xiàn)出較強的單調(diào)線性特征。

本文認為，金融監(jiān)管作為政府在我國金融市場機制不完善背景下的重要干預(yù)方式，無論對于市場供給端還是需求端都有重要的調(diào)節(jié)和管理效應(yīng)。供給端可通過提升金融機構(gòu)服務(wù)效率，優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)和模式來提高金融供給質(zhì)效，尤其要重點關(guān)注金融要素資源配置流向的監(jiān)督和引導(dǎo)。在供給端，金融監(jiān)管可以處置違規(guī)及非法業(yè)務(wù)機構(gòu)，有效約束那些具有明顯脫實向虛特征的業(yè)務(wù)類別，特別是針對各類實體企業(yè)的房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)進行穿透式監(jiān)管，保證信貸資金流向和用途的合規(guī)。而在需求端，金融監(jiān)管力度的加強能有效提高不合規(guī)資金套取的制度成本，約束實體企業(yè)偏離主業(yè)套取資金投向房地產(chǎn)開發(fā)的行為，尤其是隨著影子業(yè)務(wù)回歸表內(nèi)，近年“空轉(zhuǎn)套利、關(guān)聯(lián)套利”等行為也遭到了極大的壓縮，缺乏海量信貸資金支持，因而企業(yè)的房地產(chǎn)投資行為也受到一定抑制作用。

表2 基準(zhǔn)回歸：金融監(jiān)管與企業(yè)房地產(chǎn)投資

(二)穩(wěn)健性檢驗

為確保上述基準(zhǔn)框架結(jié)論的可靠，本文還從多個視角進行了穩(wěn)健性檢驗。具體而言分三個維度進行檢驗，一是延長預(yù)測窗口，通過變量的時間結(jié)構(gòu)調(diào)整來確證上述關(guān)系的動態(tài)穩(wěn)定性；二是增刪具有某些特殊時期或事件特征的樣本點，消除重大事件對研究變量關(guān)聯(lián)性的沖擊；三是變換估計方法與變量統(tǒng)計口徑，增強統(tǒng)計指標(biāo)對經(jīng)濟概念的代表性和解釋力?；貧w結(jié)果參見表3—表5。

表3重點延長了核心變量的時間窗口，以考察金融監(jiān)管抑制企業(yè)房地產(chǎn)投資的動態(tài)效應(yīng)。在模型(1)—(3)中，本文對核心解釋變量進行滯后(2～4)期處理；在模型(4)—(6)中，本文對被解釋變量進行了前置(2～4)期處理。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在三個核心解釋變量的滯后項中，回歸系數(shù)均為負值且通過1%的統(tǒng)計顯著性檢驗；在三個被解釋變量的前置項中，回歸系數(shù)同樣為負且高度顯著。這表明，金融監(jiān)管對企業(yè)房地產(chǎn)投資的治理效果能夠在一個較長周期內(nèi)保持貫通的疊加效應(yīng)。這也從側(cè)面佐證了本文的核心結(jié)論的持續(xù)性。因此，高度重視金融監(jiān)管對企業(yè)房地產(chǎn)的治理作用，對于當(dāng)前脫實向虛的治理有著重要的作用。

表3 穩(wěn)健性檢驗I延長預(yù)測窗口

表4 穩(wěn)健性檢驗II:增刪其他因素

在表4中，本文對原有回歸模型進行重要因素的增刪處理，以考察“金融監(jiān)管—企業(yè)房地產(chǎn)投資”關(guān)系的穩(wěn)健性。具體來看，無論是企業(yè)的房地產(chǎn)投資抑或是金融監(jiān)管行為，同全球范圍內(nèi)重大的金融事件(沖擊)有著密切的關(guān)聯(lián)。在本文的時間序列中(2009—2019年)，需要考察“國內(nèi)—國際”兩個重要金融沖擊，一為國際金融危機(2008年)；二為中國股災(zāi)(2015年)?；诖?，本文為剔除國際金融危機的影響，剔除了2010年前的數(shù)據(jù)(實證數(shù)據(jù)年限為2011—2019年)；為了進一步剔除中國股災(zāi)的影響，將數(shù)據(jù)范圍限定在2011—2014年。特別地，考慮到直轄市的特殊性，企業(yè)的房地產(chǎn)行為和政府監(jiān)管行為可能有一定不易觀測的異質(zhì)特征，本文也刪節(jié)了直轄市樣本進行回歸檢驗。研究發(fā)現(xiàn)，在剔除了部分樣本后，金融監(jiān)管對企業(yè)房地產(chǎn)的影響依舊為負值且高度顯著。在模型(4)—(6)中，本文從“中國—省域—企業(yè)”的三個遞減的層次出發(fā)，分別納入了經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)、土地財政強度(土地出讓金/一般預(yù)算收入)和企業(yè)非效率投資[24]三個變量。在增加了這三個影響企業(yè)房地產(chǎn)投資的重要因素后，相關(guān)的核心結(jié)論并沒有發(fā)生改變。

表5 穩(wěn)健性檢驗III:變更回歸方法、固定效應(yīng)形式與變量計算口徑

在表5中，本文變更了回歸方法、固定效應(yīng)模式和變量的計算口徑。具體來看，第一，考慮到房地產(chǎn)投資強度指標(biāo)有顯著的“截斷”特征(即房地產(chǎn)投資強度是一個大于等于0的實數(shù))，采用傳統(tǒng)的OLS回歸可能會存在一定的估計效率偏差，基于此，本文采用了Tobit回歸模型進行檢驗。第二，前文分別控制了時間和行業(yè)的固定效應(yīng)，以減輕內(nèi)生性問題，在模型(2)中，本文進一步控制了“時間—行業(yè)”的聯(lián)合固定效應(yīng)，通過這種高階固定效應(yīng)模式來吸收那些隨著時間變化的不可觀測的行業(yè)因素。第三，本文更換了金融監(jiān)管指標(biāo)算法，采用區(qū)域金融監(jiān)管支出占比地區(qū)一般預(yù)算收入作為新的代理指標(biāo)進行回歸檢驗。通過上述檢驗，金融監(jiān)管抑制企業(yè)房地產(chǎn)投資的核心結(jié)論保持高度穩(wěn)健。

五、金融監(jiān)管影響企業(yè)房地產(chǎn)投資的機制識別檢驗

在上述研究中，本文通過基準(zhǔn)檢驗和穩(wěn)健性檢驗，確證了“金融監(jiān)管—企業(yè)房地產(chǎn)投資”的基本關(guān)系，說明金融監(jiān)管強度具有約束企業(yè)房地產(chǎn)投資的正效應(yīng)。但僅止步于此，并無助于打開兩種因素間影響路徑和機制的理論黑箱，無法回答何種環(huán)境更有利于金融監(jiān)管發(fā)揮對企業(yè)房地產(chǎn)投資的監(jiān)督和約束作用?；诖?，本文從宏觀和微觀兩類環(huán)境變量，探究哪些因素對金融監(jiān)管抑制效應(yīng)具有促進作用，使其能更好地制約企業(yè)房地產(chǎn)投資偏向。在具體的因素指標(biāo)選取上，本文主要按其宏微觀特征進行分界，其中微觀指標(biāo)選取上分別借鑒了蘇冬蔚、熊家財[25]的股價信息含量(Inform)、魏志華等[26]的融資約束指標(biāo)(KZ-Index)、阮堅等[27]的融資成本(Debcost)，考察金融監(jiān)管對于異質(zhì)性微觀條件的企業(yè)房地產(chǎn)投資偏向的治理效應(yīng)(具體回歸結(jié)果參見表6)；而宏觀指標(biāo)上則使用慣常衡量貨幣政策環(huán)境的M2增速、衡量金融體系發(fā)展水平的銀行業(yè)規(guī)模占比[28]和資本市場規(guī)模占比[29]來模擬在不同的宏觀金融因素影響下，金融監(jiān)管治理效應(yīng)可能存在的差異(見表6)。

表6 金融監(jiān)管影響企業(yè)房地產(chǎn)投資的機制識別：微觀路徑

在表6中，首先，本文觀察包含股價信息含量的模型回歸結(jié)果，發(fā)現(xiàn)股價相關(guān)信息量越豐富，則企業(yè)房地產(chǎn)投資越低，模型(1)中L.Inform系數(shù)為-0.001且通過了1%的顯著性檢驗。這一檢驗結(jié)果實際上確證了股價信息含量在提高企業(yè)決策效率、降低投資者與企業(yè)管理層信息不對稱上的重要作用，提升了股東對企業(yè)管理層經(jīng)營行為的監(jiān)督力度，制約了企業(yè)采取房地產(chǎn)投資等偏離主業(yè)的短期策略以換取財務(wù)指標(biāo)向好與股價攀升的行為?；诖?，本部分進一步以其為分組變量對基準(zhǔn)框架進行實證檢驗，結(jié)果顯示在股價信息含量水平較高的樣本組別中，金融監(jiān)管對企業(yè)房地產(chǎn)投資的抑制更為明顯(回歸系數(shù)為-0.158且t值為-2.51)，對比于較低組別中系數(shù)沒有通過慣常水平檢驗(t值僅為-1.39)的結(jié)果，說明股價信息與公司真實信息相匹配，不僅有利于市場機制發(fā)揮調(diào)節(jié)作用，也有利于監(jiān)管部門作出研判和監(jiān)督舉措，促使企業(yè)進一步降低其偏離主營業(yè)務(wù)、通過房地產(chǎn)投資追求短期利潤的沖動。其次，本文就融資約束機制解讀金融監(jiān)管對房地產(chǎn)投資的影響。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)面臨的融資約束水平與其房地產(chǎn)投資呈現(xiàn)正相關(guān)(模型(4)中L.KZ-Index系數(shù)為0.001且通過了1%的顯著性檢驗)；這一結(jié)果說明，當(dāng)企業(yè)面臨較高的融資約束時，則更傾向于利用短期金融資產(chǎn)進行投機套利，即利用房地產(chǎn)行業(yè)的高收益性來反哺主營業(yè)務(wù)。近年來房價長期上漲帶來的與實體經(jīng)濟收益的“剪刀差”，也進一步驅(qū)動實體企業(yè)過度投資房地產(chǎn)來彌補主營業(yè)務(wù)利潤下滑。此外，在面臨不同融資約束水平的分組回歸中，在融資約束水平較高的組別中，金融監(jiān)管對企業(yè)房地產(chǎn)投資具有明顯的抑制作用(回歸系數(shù)為-0.139且t值為-2.21)，而在水平較低的組別中，金融監(jiān)管的抑制作用并沒有產(chǎn)生具有統(tǒng)計差異的影響(t值僅為-0.68)。這足以說明，在當(dāng)前中國金融體系發(fā)展尚不完善、實體企業(yè)普遍面臨融資約束的制度背景和特征事實下，金融監(jiān)管對于金融體系的穩(wěn)定和實體企業(yè)的規(guī)范發(fā)展具有不可或缺的作用。最后，本文以融資成本機制進行考察。研究發(fā)現(xiàn)，融資成本是影響企業(yè)房地產(chǎn)投資的重要因素(L.Debcost系數(shù)為0.066，且通過5%統(tǒng)計檢驗)。這意味著，企業(yè)融資成本越高，企業(yè)房地產(chǎn)投資強度上升。這是因為，當(dāng)企業(yè)融資成本較高時，為了抵補被融資成本侵蝕的資源邊界，企業(yè)有動機通過房地產(chǎn)投資活動進行資源補充。進一步地，本文將融資成本進行“高—低”組別劃分，考察金融監(jiān)管對房地產(chǎn)投資的影響差異。在融資成本較高時，金融監(jiān)管的約束作用十分明顯(回歸系數(shù)為-0.298且t值為-4.61)，相對地，在融資成本較小組別中，這一約束作用則難以得到統(tǒng)計檢驗上的支持(t值僅為-0.80)。可能的經(jīng)濟行為解釋在于，當(dāng)融資成本較高時，外部環(huán)境對于企業(yè)房地產(chǎn)投資決策的驅(qū)動更為強烈，因此金融監(jiān)管對其的約束與治理則凸顯了更高的邊際管控效力。換言之，只有當(dāng)融資成本降低到市場合意水平、釋緩企業(yè)融資壓力時，企業(yè)房地產(chǎn)投資決策才能回歸風(fēng)險與收益的權(quán)衡，其投資行為才能合規(guī)合法；金融監(jiān)管在融資成本較低時難以對企業(yè)房地產(chǎn)投資行為產(chǎn)生抑制，監(jiān)管無須介入。

表7 金融監(jiān)管影響企業(yè)房地產(chǎn)投資的機制識別：宏觀路徑

進一步地，本文由表6的微觀機制研究轉(zhuǎn)向宏觀機制研究上來(見表7)。其中，本文選取了M2增速、銀行業(yè)和資本市場部門的發(fā)展這三個對企業(yè)房地產(chǎn)投資有重要影響的變量進行研究。首先，本文觀察包含M2增速的模型回歸結(jié)果。M2增速越快，企業(yè)房地產(chǎn)投資規(guī)模就越大(L.M2回歸系數(shù)為0.041且t值達到4.52，遠高于1%水平的臨界值)，這一方面說明貨幣寬松是推高我國房地產(chǎn)價格以及誘使企業(yè)擴張房地產(chǎn)投資的關(guān)鍵因素，另一方面則表明在當(dāng)前“更加靈活適度”的政策導(dǎo)向下，金融監(jiān)管對于維持我國金融穩(wěn)定具有關(guān)鍵意義。進一步地，以M2增速的高低對樣本按年份分組對“金融監(jiān)管—房地產(chǎn)投資”關(guān)聯(lián)性進行實證檢驗也佐證了上述觀點。比較模型結(jié)果不難發(fā)現(xiàn)，在M2增速較高的年份中，金融監(jiān)管對房地產(chǎn)投資行為具有明顯的抑制作用(系數(shù)為-0.238且t值為-3.69)，而在M2增速較低的年份中，這一作用則并不顯著(t值僅為-0.67)。這充分說明，貨幣供給增加的金融環(huán)境將極大刺激企業(yè)通過房地產(chǎn)投資進行短期套利的動機，因而金融監(jiān)管對此進行規(guī)制是十分必要且有效的；而當(dāng)貨幣供給相對趨緩、資產(chǎn)價格則難以獲得大幅上漲而無法覆蓋企業(yè)投資房地產(chǎn)所需的高昂杠桿成本和財務(wù)費用時，企業(yè)對房地產(chǎn)投資偏好趨弱，金融監(jiān)管規(guī)制效力所能展現(xiàn)出的效用則明顯減弱。其次，本文以銀行業(yè)規(guī)模為考察因素進行檢驗。其中，模型(4)顯示銀行業(yè)規(guī)模對于企業(yè)房地產(chǎn)投資行為具有顯著的驅(qū)動作用(L.Bank系數(shù)為0.002且t值為8.44)。針對這一結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前銀行業(yè)部門是企業(yè)投資房地產(chǎn)供給資源的一個重要渠道，我國銀行業(yè)為主的金融體系與房地產(chǎn)投資間存在著千絲萬縷關(guān)聯(lián)。因此，在2020年5月26日由中國人民銀行、銀保監(jiān)會、發(fā)展改革委等八部門聯(lián)合印發(fā)的《關(guān)于進一步強化中小微企業(yè)金融服務(wù)的指導(dǎo)意見》(銀發(fā)〔2020〕120號)中明確指出，“銀行要把信貸資源從偏好房地產(chǎn)等轉(zhuǎn)移到中小微企業(yè)”，為當(dāng)前金融監(jiān)管指明了方向。對此，分組回歸顯示，在銀行業(yè)規(guī)模較大的樣本組中，金融監(jiān)管的約束作用具有顯著效果(系數(shù)為-0.187且通過10%水平的統(tǒng)計檢驗)，而銀行業(yè)規(guī)模較小時，約束作用難以體現(xiàn)(系數(shù)沒有通過慣常水平的檢驗)。換言之，當(dāng)前金融監(jiān)管能夠更加有效地調(diào)節(jié)銀行業(yè)部門供給企業(yè)投資房地產(chǎn)的行為，這體現(xiàn)出金融監(jiān)管在治理間接金融體系脫實向虛上的重要作用。最后，本文重點關(guān)注資本市場發(fā)展對于企業(yè)房地產(chǎn)投資及其與金融監(jiān)管關(guān)系的影響。在表7模型(7)的結(jié)果中可以發(fā)現(xiàn)，資本市場規(guī)模的提升同樣也會對企業(yè)房地產(chǎn)投資規(guī)模具有正向的影響(Capital系數(shù)為0.001且t值為6.32)。這表明在我國資本市場調(diào)節(jié)機制并不完善的制度背景下，資本市場規(guī)模擴張并不一定帶來資本配置效率提升，反而容易異化為投機資本，進一步驅(qū)動企業(yè)通過房地產(chǎn)投資等短期行為追逐高額收益而非流入企業(yè)主營業(yè)務(wù)中提高核心競爭力?；诖?，本文認為分組回歸中資本市場占比差異必然造成金融監(jiān)管約束效力的分化。該實證結(jié)果支持本文的論述：即在資本市場占比較高組中，金融監(jiān)管的約束效力較為明顯(系數(shù)為-0.260，t值為-2.76)，說明資本市場的壯大固然為企業(yè)提供了更充沛的資金與更豐富的融資渠道，但這并不能天然地引導(dǎo)企業(yè)投融資結(jié)構(gòu)趨向最優(yōu)，金融監(jiān)管仍可在其中發(fā)揮重要的規(guī)制和調(diào)節(jié)作用，尤其是對于房地產(chǎn)投資偏好的約束作用更為明顯。而在資本市場占比較低組中，企業(yè)受到外源融資環(huán)境的制約，難以大舉擴張其房地產(chǎn)投資規(guī)模，金融監(jiān)管效力相對較弱(系數(shù)僅通過10%水平的統(tǒng)計檢驗)。

六、結(jié)論與政策建議

(一)研究結(jié)論

本文使用中國滬深A(yù)股上市企業(yè)2009—2019年的微觀數(shù)據(jù)集，實證分析“金融監(jiān)管—企業(yè)房地產(chǎn)投資”的關(guān)聯(lián)性和因果作用，并嵌入了宏微觀機制因素進行檢驗。研究發(fā)現(xiàn)，第一，金融監(jiān)管與企業(yè)房地產(chǎn)投資間呈現(xiàn)出典型的負線性因果關(guān)聯(lián)性，即金融監(jiān)管強度越高，企業(yè)房地產(chǎn)投資的水平越低，這一結(jié)論在較長的時間窗口、復(fù)雜的樣本分組以及不同的統(tǒng)計口徑和估計方法中都成立，具有較強的穩(wěn)健性。第二，金融監(jiān)管對房地產(chǎn)投資行為的制約受到微觀因素的影響，在股價信息含量、融資約束水平和融資成本更高的條件下，金融監(jiān)管釋放出更大的效用。第三，金融監(jiān)管對房地產(chǎn)投資行為的制約同樣受到宏觀因素的影響，在M2增速、銀行業(yè)規(guī)模和資本市場規(guī)模都較高的時空區(qū)間中，金融監(jiān)管對企業(yè)房地產(chǎn)投資的規(guī)制能力更強，而以上三類因素作用機制是一致的。

(二)政策建議

一是明確核心定位，構(gòu)建防控系統(tǒng)性金融危機金融監(jiān)管機制。尤其是當(dāng)前世界經(jīng)濟面臨嚴重衰退、國際金融市場波動加劇、單邊主義抬頭等國際不利因素凸顯，金融與經(jīng)濟穩(wěn)定具有更為重要的，甚至是超越經(jīng)濟層面的現(xiàn)實意義。因此，金融監(jiān)管應(yīng)做到：首先，統(tǒng)一思想，頂層設(shè)計，樹立自身防控危機，保證金融穩(wěn)定的核心定位；其次，進一步拓展金融監(jiān)管的防控領(lǐng)域，將信貸行業(yè)、資產(chǎn)管理行業(yè)等高資本密集型領(lǐng)域都納入監(jiān)管范圍，樹立防患于未然的監(jiān)管政策理念；最后，結(jié)合具體實踐，通過厘清隱藏風(fēng)險、準(zhǔn)確研判形勢、增強處置能力等措施服務(wù)我國經(jīng)濟平穩(wěn)轉(zhuǎn)型大局。

二是重塑服務(wù)體系，構(gòu)建服務(wù)實體經(jīng)濟的監(jiān)管機制。鑒于我國金融經(jīng)濟體制的市場調(diào)節(jié)機制并不完善，實體企業(yè)偏好房地產(chǎn)投資甚至過度金融化，直接原因是金融實體利潤剪刀差，其本質(zhì)則是市場資源錯配，而解決的關(guān)鍵在于充分構(gòu)建多層次且渠道暢通、配置能力較強的金融市場體系，進而引導(dǎo)金融資源合理配置與流動。在這一過程中，金融監(jiān)管首先要著力解決信貸審批手續(xù)過于繁瑣、有形資產(chǎn)抵押物權(quán)重過高以及政府隱形信用擔(dān)保等問題，著力改善實體企業(yè)，尤其是中小實體企業(yè)的信用評級過低的現(xiàn)象。尤其應(yīng)做好在長期間接融資為主的金融體系下，嚴格控制房地產(chǎn)行業(yè)貸款規(guī)模與周轉(zhuǎn)速度，嚴肅監(jiān)督“三條紅線”政策在各商業(yè)銀行中的執(zhí)行狀況，從根本上阻斷企業(yè)房地產(chǎn)投資的利益驅(qū)動，從而為構(gòu)建更有利于實體中小企業(yè)的金融市場體系夯實資金流向壁壘。

三是提倡創(chuàng)新定位，引領(lǐng)金融領(lǐng)域的科技創(chuàng)新。金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管長期以來是一對既互補又矛盾的關(guān)系。但想要維護穩(wěn)定、服務(wù)實體，則必須要求金融監(jiān)管部門大力推進從業(yè)務(wù)模式到監(jiān)管手段上的機制創(chuàng)新和技術(shù)創(chuàng)新，以更好應(yīng)對金融領(lǐng)域科技創(chuàng)新可能引發(fā)的監(jiān)管漏洞與監(jiān)管套利。尤其在當(dāng)前科技巨頭大舉向金融、房地產(chǎn)行業(yè)滲透的現(xiàn)實背景下，更應(yīng)大力推動新的監(jiān)管科技落地應(yīng)用及其配套政策制定，全面前瞻性地掌握各類企業(yè)投融資活動和資金流向，實現(xiàn)企業(yè)信息流與資金流的全面匹配，以準(zhǔn)確及時地識別金融風(fēng)險蘊蓄點和爆發(fā)點，特別是針對房地產(chǎn)等資本密集行業(yè)應(yīng)盡快構(gòu)建全面細致的監(jiān)管系統(tǒng)，以幫助監(jiān)管及決策層提高監(jiān)管效率和提前研判的準(zhǔn)確率。

四是落實實干定位，突出“從嚴監(jiān)管”的工作基調(diào)。首先，針對屢禁不止的以金融創(chuàng)新為名，行非法集資為實等金融亂象，相關(guān)部門必須既抓重點行業(yè)、地域與事件，更應(yīng)加強全面審查防止這一現(xiàn)象蔓延，尤其應(yīng)在監(jiān)管科技的幫助下，明確監(jiān)管主體責(zé)任，優(yōu)化自上而下的治理體系。其次，應(yīng)加強對重點部門、重點行業(yè)、重點企業(yè)的投融資決策的監(jiān)管干預(yù)，幫助其構(gòu)建現(xiàn)代化公司治理體系，著力促使上述主體增強信息透明度，降低監(jiān)督成本，提高監(jiān)管效率。最后，應(yīng)落實對于企業(yè)資金流向的穿透式監(jiān)管，使金融資源真正作用于企業(yè)核心競爭力和可持續(xù)發(fā)展，防止房地產(chǎn)投資等短期逐利行為的擴張。

五是打通監(jiān)管政策落實渠道，構(gòu)建良好的市場信息傳輸渠道。本文研究發(fā)現(xiàn)，股價信息含量、市場融資成本等價格信號對于監(jiān)管政策的抑制效應(yīng)具有良好的傳導(dǎo)作用，因此在完善我國金融市場體系的工作中，特別應(yīng)注重加強對于實體企業(yè)的信息披露機制的優(yōu)化與重塑，使之能及時準(zhǔn)確地反映相關(guān)企業(yè)的金融、房地產(chǎn)等非主營業(yè)務(wù)的投融資行為，從而使監(jiān)管政策的實施有的放矢。

六是強化底線意識，注重金融監(jiān)管與相關(guān)政策形成協(xié)同治理體系。房地產(chǎn)行業(yè)成為我國金融體系的“灰犀?！币殉蔀楦鹘绻沧R，其治理是一個長期行為。金融監(jiān)管在其中扮演了重要角色，在實踐中需要遵循因地制宜與循序漸進的原則，擇時、擇機制定并實施強化監(jiān)管策略，在維持金融風(fēng)險不爆發(fā)的底線思維指導(dǎo)下，保持監(jiān)管政策與國際國內(nèi)政治形勢、與我國房地產(chǎn)行業(yè)的健康發(fā)展相協(xié)調(diào)，促進長效性、平穩(wěn)性的房地產(chǎn)金融治理體系的加速構(gòu)建。

七是精準(zhǔn)調(diào)節(jié)監(jiān)管力度，為“一城一策”調(diào)控方針落實提供穩(wěn)定有效的金融監(jiān)管環(huán)境。考慮到新時代新階段下金融監(jiān)管對于房地產(chǎn)行業(yè)的有效調(diào)控，將其作為房地產(chǎn)調(diào)控體系的重要一環(huán)，打造松緊適度的政策環(huán)境，顯著影響貨幣政策實施及其后效，這對于信貸投放具有良好的引導(dǎo)作用。特別是近年來，我國城市間房地產(chǎn)市場振幅較大，市場冷熱不均的情形時有發(fā)生，這對行業(yè)發(fā)展及社會穩(wěn)定造成了較大困擾；因此，金融監(jiān)管層面應(yīng)更為精準(zhǔn)地研判和把握不同區(qū)域、不同層級城市中房地產(chǎn)行業(yè)在供給和需求端不同的情形和發(fā)展趨勢，通過對貨幣、信貸、債券等多種渠道的間接影響，精準(zhǔn)地調(diào)控資金端對于房地產(chǎn)行業(yè)的影響，為形成松緊適度的融資供給環(huán)境夯實政策基礎(chǔ)。特別是應(yīng)通過靶向性的監(jiān)管政策，在嚴控脫實向虛的前提下，優(yōu)化房地產(chǎn)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，通過增加股權(quán)融資等形式分散房地產(chǎn)行業(yè)中的風(fēng)險蘊蓄，弱化其對金融安全的潛在沖擊。

注釋：

①《實體經(jīng)濟是一國經(jīng)濟立身之本財富之源》，《南方日報》，2019-04-15。

②《韓正主持召開房地產(chǎn)工作座談會》，http://www.gov.cn/guowuyuan/2020-07/24/content_5529814.htm。

③囿于篇幅，在后文的實證檢驗中，本文略去了相關(guān)控制變量的回歸結(jié)果，存留備索。