劉 琳（副教授），王金鳳

一、引言

商業(yè)信用是基于企業(yè)之間交易而形成的信貸關(guān)系，被認(rèn)為是銀行信貸等的短期融資替代方式。當(dāng)企業(yè)難以從正規(guī)金融機(jī)構(gòu)獲得融資時，企業(yè)為了解決資金短缺問題會更多地使用商業(yè)信用融資，以把握投資機(jī)會（Petersen和Rajan，1997）。商業(yè)信用為了滿足企業(yè)不能獲得銀行貸款時的資金需求，需要合作企業(yè)讓渡流動性并承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險，因此，其成本會高于銀行貸款（陸正飛和楊德明，2011），與銀行信用相比，也存在風(fēng)險大、安全性低的問題（劉錫良和羅得志，2001）。

已有研究證實，商業(yè)信用與實體經(jīng)濟(jì)資本效率、企業(yè)創(chuàng)新、企業(yè)權(quán)益價值、企業(yè)績效等之間都不是簡單的線性關(guān)系（張園園等，2020；于波和霍永強(qiáng)，2020；王立夏和李航，2017）。過高或者過低的商業(yè)信用不利于企業(yè)的發(fā)展，因此，探究商業(yè)信用的影響因素、維持商業(yè)信用的合理水平對于促進(jìn)企業(yè)發(fā)展尤為重要。影響商業(yè)信用的因素既包括公司戰(zhàn)略、客戶集中度、誠信的企業(yè)文化等內(nèi)部因素，也包括貨幣政策、經(jīng)濟(jì)政策不確定性、貸款可獲得性等外部因素（方紅星和楚有為，201；陳正林，2017；翟勝寶等，2015；黃興孿等，2016；王化成等，2016；陳勝藍(lán)和馬慧，2018）。但尚未有文獻(xiàn)從非正式制度尤其是社會資本的視角進(jìn)行分析，本文探究的焦點是社會資本這一非正式制度是否會影響企業(yè)商業(yè)信用融資及其作用機(jī)理。

本文以2003～2019年滬深A(yù)股非金融企業(yè)為樣本，研究了地區(qū)社會資本差異是否會對企業(yè)的商業(yè)信用融資產(chǎn)生影響，并進(jìn)一步分析了其在不同企業(yè)或行業(yè)中的異質(zhì)性以及經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響。本文的主要貢獻(xiàn)在于：第一，現(xiàn)有關(guān)于社會資本的研究較多聚焦于企業(yè)內(nèi)部高管等個人的社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系，對區(qū)域社會資本的關(guān)注較少，本文對社會資本領(lǐng)域的研究內(nèi)容進(jìn)行了補(bǔ)充；第二，本文基于區(qū)域社會資本視角闡釋社會資本對商業(yè)信用的影響及企業(yè)會計信息質(zhì)量、正式金融融資能力的異質(zhì)性影響，運(yùn)用TOPSIS法構(gòu)建了地區(qū)社會資本指數(shù)，具有一定的創(chuàng)新性；第三，本文進(jìn)一步分析了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對社會資本與企業(yè)商業(yè)信用融資二者之間關(guān)系的影響，拓展了社會資本和商業(yè)信用的相關(guān)研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

社會中盤根錯節(jié)的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系是形成社會資本的基礎(chǔ)。Putnam（1993）將社會資本界定為“能夠通過協(xié)調(diào)的行動來提高社會效率的信任、規(guī)范和網(wǎng)絡(luò)”。基于經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的認(rèn)知，社會資本也被認(rèn)為具有提供穩(wěn)定心理預(yù)期、降低雙方因信息不對稱而產(chǎn)生的交易成本的作用（W illiamson，1979）。隨著社會各方面的發(fā)展，企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動受到社會影響的程度加深，學(xué)界對于社會資本也愈發(fā)關(guān)注。社會資本作為一種重要的非正式機(jī)制，能夠促進(jìn)社會中的信任、合作與規(guī)范，影響宏觀經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展（張維迎和柯榮住，2002；Guiso等，2004）。

目前社會資本相關(guān)研究中既包含企業(yè)層面的社會資本，也涵蓋區(qū)域?qū)用娴纳鐣Y本。企業(yè)層面的社會資本多基于企業(yè)高管等個人因其社會聯(lián)系而形成的網(wǎng)絡(luò)，而區(qū)域?qū)用娴纳鐣Y本則反映出企業(yè)在所處地區(qū)社會資本影響下合作網(wǎng)絡(luò)、溝通效率、信任水平、資源獲取能力等方面存在的差別。本文關(guān)注的社會資本是指區(qū)域?qū)用娴纳鐣Y本，探究其是否影響企業(yè)的商業(yè)信用融資。

區(qū)域?qū)用娴纳鐣Y本反映出更大空間范圍內(nèi)的聯(lián)系，不同企業(yè)因所處地區(qū)不同而置于不同的社會資本網(wǎng)絡(luò)之中。地區(qū)科技發(fā)展水平會影響網(wǎng)絡(luò)中企業(yè)間的互動溝通效率，慈善規(guī)模變化反映出的規(guī)范性、利他性也影響著企業(yè)交易中的行為，這些都可以看作是社會資本影響的具體表現(xiàn)。相關(guān)研究已經(jīng)關(guān)注到地區(qū)社會資本水平差異會對企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)、融資行為、創(chuàng)新投入等產(chǎn)生不同的影響（Panta，2020；Gupta等，2018；Hasan和Habib，2019；吳超鵬和金溪，2020）。而信任作為社會資本的重要構(gòu)成，也有學(xué)者圍繞社會資本中的信任問題展開研究，發(fā)現(xiàn)地區(qū)信任水平變化也會影響企業(yè)的審計收費(fèi)、審計意見、并購績效、股價崩盤風(fēng)險等（Chen等，2018；劉笑霞和李明輝，2019；王艷和李善民，2017；Li等，2017）。但是目前關(guān)于地區(qū)社會資本水平影響商業(yè)信用的研究相對匱乏，信任水平與商業(yè)信用融資之間的關(guān)系也存在一定的爭論。部分學(xué)者認(rèn)為信任水平會使企業(yè)更容易獲得商業(yè)信用融資（W u等，2014），但也有不同的觀點，即信任會減少商業(yè)信用的使用（劉鳳委等，2009）。

商業(yè)信用的形成往往基于供應(yīng)商和客戶的經(jīng)營性動機(jī)，供應(yīng)商對與客戶之間的交易存在肯定的預(yù)期（劉進(jìn)等，2018）。首先，商業(yè)信用的形成需要交易雙方能以較低成本獲取對方信息，商業(yè)信用融資意味著對上下游企業(yè)資金的占用，由于信息不對稱問題普遍存在，供應(yīng)商需要承擔(dān)一定的收款風(fēng)險，客戶則可能因為預(yù)付貨款而承擔(dān)商品質(zhì)量下降的風(fēng)險。其次，商業(yè)信用依賴于契約，需要雙方誠實可靠的行動來兌現(xiàn)承諾，但不完全契約中的有限理性、信息不完全性和不確定性會影響融資合同的確立與實施，在商業(yè)信用缺乏正式制度支持的情況下，非正式制度可能會起到一定的補(bǔ)充作用（Grossman和Hart，1986）。

在非正式制度中，盡管偏離公認(rèn)的社會規(guī)范不會使企業(yè)遭到法律的制裁，但會增加企業(yè)的失信成本，此時，社會資本就作為一種替代機(jī)制，用于約束管理者與企業(yè)的行為（Jha，2019）。首先，地區(qū)誠信環(huán)境對于法律制度具有替代效應(yīng)（張勇，2021）。在社會資本水平較高的地區(qū)，更高的道德水平要求以及更加規(guī)范的合作，會促使企業(yè)表現(xiàn)出更為正當(dāng)?shù)男袨椋–oleman，2004）。商業(yè)信用需要主觀上的誠實和客觀上的承諾，而社會資本的規(guī)范性會促進(jìn)公平交易、減少欺詐行為，保障了企業(yè)行動上對于承諾的兌現(xiàn)。在此作用下，企業(yè)侵占合作企業(yè)資金的動機(jī)被削弱，通過商業(yè)信用渠道實現(xiàn)融資需求的概率降低。其次，社會資本是提升信息獲取效率以及增加信息獲取量的重要渠道。社會資本除了表現(xiàn)出幫助企業(yè)保持低水平現(xiàn)金持有量的需求（Habib和Hasan，2017），還能夠緩解企業(yè)的融資約束（吳超鵬和金溪，2020）。高社會資本水平地區(qū)的企業(yè)能獲得更多外部資金的支持（Hasan等，2017）。社會資本水平的提高能夠幫助商業(yè)銀行高效、綜合地了解企業(yè)信息。信息的有效獲取緩解了信息不對稱和代理問題，從而幫助企業(yè)獲得更多銀行貸款。銀行貸款融資方式對商業(yè)信用融資存在擠出效應(yīng)（王鳳榮和鄭志全，2021）。從這一角度來說，社會資本水平的提高能夠增加企業(yè)從正規(guī)渠道獲取資金的可能，減少企業(yè)對于商業(yè)信用這一融資方式的使用。

此外，從信任的視角來看，作為商業(yè)信用組成形式的預(yù)收賬款，表現(xiàn)為交付貨物之前從客戶處取得貨款，實際反映出的是對于客戶的不信任；同時，應(yīng)付票據(jù)的使用會增加企業(yè)的融資成本。而在信任水平高的地區(qū)，由于具備獲得低交易成本的條件，企業(yè)自然會減少對高成本的應(yīng)付票據(jù)商業(yè)信用模式的使用（劉鳳委等，2009）。同時，信任作為社會資本的重要體現(xiàn)，高社會資本水平地區(qū)往往具備更加成熟的信任基礎(chǔ)，公平的交易合作不再僅依賴于企業(yè)間的“親緣”關(guān)系，銀企間的互信也會為解決融資問題提供助力。

綜上所述，本文提出如下假設(shè)：

相對于社會資本水平較高地區(qū)，總部處于社會資本水平較低地區(qū)的企業(yè)會更傾向于采用商業(yè)信用融資。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選擇2003～2019年滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本，剔除了金融行業(yè)企業(yè)、ST企業(yè)、*ST企業(yè)以及主要變量存在數(shù)據(jù)缺失的樣本；對連續(xù)型變量在1%和99%分位數(shù)進(jìn)行了縮尾處理。所需數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫、《中國統(tǒng)計年鑒》《中國民政統(tǒng)計年鑒》。

（二）變量定義

1.被解釋變量：商業(yè)信用融資（TC）。商業(yè)信用是由企業(yè)延遲付款或者預(yù)收貨款而形成的，參考相關(guān)文獻(xiàn)（陸正飛和楊德明，2011），用應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)及預(yù)收賬款三者之和與年末總資產(chǎn)的比值來衡量企業(yè)商業(yè)信用融資的規(guī)模。

2.解釋變量：社會資本（SC）。本文參考已有文獻(xiàn)，選取社會組織、社會捐贈、互聯(lián)網(wǎng)使用和電話使用四個維度來構(gòu)造地區(qū)社會資本指數(shù)（吳超鵬和金溪，2020）。同時，本文創(chuàng)新使用了TOPSIS法，以實現(xiàn)對各省各年度社會資本水平相對優(yōu)劣的綜合評價。對于指數(shù)構(gòu)造中未公布的部分互聯(lián)網(wǎng)上網(wǎng)人數(shù)和社會捐贈數(shù)額，分別采用移動互聯(lián)網(wǎng)用戶估算和線性插值法獲得。同時，本文采用2003～2016年數(shù)據(jù)以及主成分分析法構(gòu)建的社會資本指數(shù)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。

3.調(diào)節(jié)變量：經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）。根據(jù)中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性月度指數(shù)算術(shù)平均數(shù)并除以100的計算方式確定經(jīng)濟(jì)政策不確定性年度指數(shù)。

4.控制變量。本文參考以往文獻(xiàn)，加入了其他公司和地區(qū)層面的控制變量。具體的變量定義見表1。

表1 變量定義

（三）模型構(gòu)建

本文采用雙向固定效應(yīng)模型，同時控制個體（ui）以及時間（λt）固定效應(yīng)。出于穩(wěn)健性考慮，實證分析中進(jìn)行企業(yè)層面的聚類調(diào)整，以控制異方差和自相關(guān)問題。構(gòu)建模型（1）檢驗社會資本與商業(yè)信用融資之間的關(guān)系、模型（2）檢驗經(jīng)濟(jì)政策不確定性的調(diào)節(jié)作用。模型中X表示一系列控制變量。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2為變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。商業(yè)信用融資的均值為0.1723，標(biāo)準(zhǔn)差為0.1229，反映出企業(yè)商業(yè)信用融資的平均比重較大，約占總資產(chǎn)的17.23%，但商業(yè)信用分布較為分散，最大值和最小值分別為0.5702和0.0055，說明不同企業(yè)的商業(yè)信用融資水平有較大差距。社會資本的均值為0.5019，標(biāo)準(zhǔn)差為0.3091，可以看出，不同省份的社會資本水平存在很大的差異。

表2 描述性統(tǒng)計

（二）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表3列示了社會資本與商業(yè)信用融資的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。當(dāng)加入全部控制變量后，社會資本的系數(shù)為-0.0132，在5%的統(tǒng)計水平上顯著，社會資本每增加一個標(biāo)準(zhǔn)差（0.3091），商業(yè)信用融資就減少0.41%，相當(dāng)于商業(yè)信用融資樣本均值的2.38%。以上結(jié)果說明，社會資本與商業(yè)信用融資之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，隨著地區(qū)社會資本水平的提高，企業(yè)采用商業(yè)信用融資的可能性降低，本文的假設(shè)得到驗證。

表3 社會資本與商業(yè)信用融資

（三）機(jī)制分析：社會資本、融資約束與商業(yè)信用融資

商業(yè)信用作為一種替代融資方式，能夠幫助融資困難的企業(yè)獲得短期融資。當(dāng)企業(yè)融資約束嚴(yán)重時，較難通過正規(guī)金融渠道獲取外部融資，而其合作企業(yè)會基于維護(hù)雙方長期合作關(guān)系的考慮，為其提供商業(yè)信用。接下來，本文繼續(xù)考察社會資本、融資約束以及商業(yè)信用融資之間的關(guān)系。選用KZ指數(shù)來衡量企業(yè)融資約束，KZ指數(shù)越大，表明企業(yè)的融資約束程度越嚴(yán)重。表4反映了社會資本、融資約束與商業(yè)信用融資之間的關(guān)系。

表4列（1）顯示，加入融資約束后社會資本的系數(shù)為-0.0125，依舊顯著為負(fù)；同時融資約束的系數(shù)為0.0020，且在1%的統(tǒng)計水平上顯著，證實了融資約束嚴(yán)重的企業(yè)由于難以獲得正規(guī)渠道的外部融資，會更加依賴于商業(yè)信用融資方式，這也說明商業(yè)信用確實起到了替代性作用。列（2）加入社會資本和融資約束的交互項后，社會資本與融資約束交互項系數(shù)為-0.0026，在5%的統(tǒng)計水平上顯著，說明社會資本能夠減弱融資約束嚴(yán)重的企業(yè)對商業(yè)信用的依賴。這可能是由于社會資本的規(guī)范性使得企業(yè)更多地從銀行等正規(guī)金融渠道獲得融資，減少了對供應(yīng)商的資金占有，反映出社會資本的“利他性”特質(zhì)。

表4 社會資本、融資約束與商業(yè)信用融資

另外，對于融資約束嚴(yán)重的企業(yè)，當(dāng)其處于社會資本水平較高的地區(qū)時，其受到的規(guī)范約束更強(qiáng)、信息獲取效率更高，相比于低社會資本地區(qū)的企業(yè)，更少使用商業(yè)信用融資作為替代性融資，說明社會資本帶來的行為規(guī)范性以及信息獲取的高效性，使得正規(guī)渠道的外部融資更易獲得，社會資本可以通過緩解融資約束來減少商業(yè)信用融資。

（四）穩(wěn)健性檢驗

1.改變變量度量方式。通過改變社會資本和商業(yè)信用融資的度量方式來進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。參照吳超鵬和金溪（2020）主成分分析法構(gòu)建社會資本指數(shù)，取前三個主成分合成社會資本指數(shù)替代變量（SC_com）；同時考慮商業(yè)信用存在的行業(yè)差異，參照肖翔等（2018）的做法，用經(jīng)行業(yè)調(diào)整的商業(yè)信用融資（ATC）作為度量指標(biāo)。回歸結(jié)果顯示，替換社會資本和商業(yè)信用融資的度量方式后，社會資本的系數(shù)依舊顯著為負(fù)。

2.聚類層面改變。前文固定效應(yīng)回歸聚類到公司層面，改用行業(yè)層面的聚類標(biāo)準(zhǔn)誤或者是行業(yè)—年度層面二維聚類標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，回歸結(jié)果均未發(fā)生實質(zhì)性改變。

3.控制行業(yè)和省份固定效應(yīng)。前文控制了企業(yè)個體和年份固定效應(yīng)，考慮到可能還存在行業(yè)和地區(qū)層面不隨時間變化的因素，因而對實證模型進(jìn)一步增加行業(yè)和省份虛擬變量，以控制行業(yè)和省份固定效應(yīng)，結(jié)論未發(fā)生改變。

4.改變樣本區(qū)間?？紤]到社會資本系數(shù)估算存在的誤差可能對回歸結(jié)果產(chǎn)生影響，本文重新選取2003～2016年的樣本進(jìn)行檢驗，結(jié)論未發(fā)生改變。

5.解決內(nèi)生性問題?？紤]到社會資本可能存在的內(nèi)生性問題，選取滯后一期社會資本指數(shù)作為社會資本的工具變量（陳勝藍(lán)和劉曉玲，2018）。在控制內(nèi)生性問題之后，社會資本對商業(yè)信用融資依舊存在顯著的負(fù)向影響。

五、進(jìn)一步分析

（一）企業(yè)異質(zhì)性分析

從商業(yè)信用融資的需求角度出發(fā)，當(dāng)企業(yè)面臨外部融資困難時，會將商業(yè)信用融資作為一種替代融資方式，而會計信息質(zhì)量更高的企業(yè)更容易獲得正規(guī)渠道的外部融資，從而減少對于商業(yè)信用融資的依賴（Chen等，2017）。為了進(jìn)一步檢驗會計信息質(zhì)量對社會資本與商業(yè)信用融資二者關(guān)系的異質(zhì)性影響，本文分別采用盈余管理程度、信息不對稱程度以及信息披露質(zhì)量作為會計信息質(zhì)量的代理指標(biāo)。

首先，采用修正的瓊斯模型來度量企業(yè)的盈余管理（DA）情況，DA越大，說明企業(yè)盈余管理程度越高，會計信息質(zhì)量越低；其次，分析師預(yù)測誤差可以反映企業(yè)間信息不對稱程度（OBS），分析師預(yù)測誤差為分析師對企業(yè)EPS的最后一次預(yù)測值與企業(yè)實際EPS的差除以股價，再取絕對值，取值越大，說明信息不對稱程度越高；最后，使用深圳證券交易所對上市公司的信息披露透明度評級（Score）進(jìn)行分組檢驗，評價等級分為不合格、合格、良好和優(yōu)秀，本文將評級為優(yōu)秀和良好的企業(yè)認(rèn)定為信息披露質(zhì)量較高的企業(yè)，而將評級為合格和不合格的企業(yè)認(rèn)定為信息披露質(zhì)量較低的企業(yè)?；貧w結(jié)果見表5。

表5 社會資本與商業(yè)信用融資：會計信息質(zhì)量異質(zhì)性

表5列（1）和列（2）按照盈余管理程度進(jìn)行分組，當(dāng)DA大于中位數(shù)時，認(rèn)為企業(yè)的盈余管理程度較高，否則，則認(rèn)為企業(yè)的盈余管理程度較低。結(jié)果表明，在盈余管理程度低的樣本企業(yè)中，社會資本的系數(shù)為-0.0189，在5%的統(tǒng)計水平上顯著，但在盈余管理程度高的企業(yè)中，社會資本對商業(yè)信用融資的影響不顯著。列（3）和列（4）根據(jù)信息不對稱程度來劃分樣本，結(jié)果表明，在信息不對稱程度低的樣本企業(yè)中，社會資本的系數(shù)在10%的統(tǒng)計水平上顯著為負(fù)，而在信息不對稱程度高的樣本企業(yè)中，社會資本對商業(yè)信用融資的影響并不顯著。列（5）和列（6）報告的是按照信息披露質(zhì)量分組的回歸結(jié)果，當(dāng)企業(yè)信息披露質(zhì)量高時，社會資本能夠顯著縮小企業(yè)商業(yè)信用融資規(guī)模。

當(dāng)企業(yè)擁有更多的固定資產(chǎn)時，更容易從銀行獲得貸款，從而減少對于商業(yè)信用的依賴。本文參考翟勝寶等（2015）的研究，以固定資產(chǎn)比重作為企業(yè)正式金融融資能力的度量指標(biāo)來考察其對社會資本與商業(yè)信用融資之間關(guān)系的影響，當(dāng)固定資產(chǎn)比重高于中位數(shù)時認(rèn)為企業(yè)抵押能力較強(qiáng)，正式融資能力較強(qiáng)，否則認(rèn)為企業(yè)正式金融融資能力較弱，需要通過非正式融資途徑進(jìn)行融資。由表6列（1）和列（2）可以看出，無論是在正式金融融資能力強(qiáng)組還是非正式金融融資能力強(qiáng)組，社會資本對商業(yè)信用融資均存在負(fù)向影響。在正式金融融資能力強(qiáng)的樣本企業(yè)組中，社會資本的系數(shù)為-0.0170，在5%的統(tǒng)計水平上顯著，而在非正式金融融資能力強(qiáng)的企業(yè)中，社會資本的系數(shù)不顯著，這也說明商業(yè)信用確實可以作為一種替代融資方式，但是對于正式金融融資能力較差，主要依靠非正式金融渠道融資的企業(yè)而言，社會資本水平的提高對于其獲取更多銀行貸款進(jìn)而減少商業(yè)信用融資的幫助有限。當(dāng)企業(yè)規(guī)模較大、處于壟斷地位時，其有能力拒絕商業(yè)信用，從而減少商業(yè)信用提供者牟取利潤（Fisman和Raturi，2004）。進(jìn)一步地，本文按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分組，回歸結(jié)果見表6列（3）～列（4），在國有企業(yè)中，社會資本水平的提高能夠顯著縮小企業(yè)商業(yè)信用融資規(guī)模。

表6 社會資本與商業(yè)信用融資：正式金融融資能力、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性

（二）行業(yè)異質(zhì)性分析

行業(yè)競爭程度會影響商業(yè)信用的供給與獲得，進(jìn)而對社會資本與商業(yè)信用融資之間的關(guān)系產(chǎn)生影響。本部分以企業(yè)資產(chǎn)占行業(yè)總資產(chǎn)的份額為基礎(chǔ)計算的赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI）來度量行業(yè)競爭程度，并依據(jù)中位數(shù)分組以分析社會資本與商業(yè)信用融資之間關(guān)系的行業(yè)異質(zhì)性。HH I越小表示市場集中度越低，行業(yè)競爭越激烈。分組回歸結(jié)果見表7。

由表7結(jié)果可知，在行業(yè)競爭程度高的樣本中，社會資本的系數(shù)為-0.0233，在1%的統(tǒng)計水平上顯著；而在行業(yè)競爭程度低的組別，社會資本減少商業(yè)信用融資的作用并不顯著，證明社會資本與商業(yè)信用融資之間的關(guān)系存在行業(yè)異質(zhì)性，即社會資本減少商業(yè)信用融資的作用在競爭激烈的行業(yè)中更加顯著。當(dāng)供應(yīng)商之間競爭激烈時，企業(yè)從供應(yīng)商處獲得的商業(yè)信用融資可能會被用作與其他企業(yè)的合作，由此引發(fā)搭便車問題（Chod等，2018），進(jìn)而影響商業(yè)信用融資的獲得。

表7 社會資本與商業(yè)信用融資：行業(yè)異質(zhì)性

（三）社會資本、經(jīng)濟(jì)政策不確定性與商業(yè)信用融資

表8列（1）反映了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對社會資本和商業(yè)信用融資之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。社會資本與經(jīng)濟(jì)政策不確定性交互項的系數(shù)顯著為負(fù)，說明隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加，社會資本減少商業(yè)信用融資的作用會被強(qiáng)化?；谇拔牡募僭O(shè)，社會資本通過規(guī)范企業(yè)的行為減少了企業(yè)商業(yè)信用融資，但規(guī)范行為下表現(xiàn)出的利他性可能會促使企業(yè)增加商業(yè)信用供給，因此，本文將繼續(xù)探究社會資本對商業(yè)信用供給和商業(yè)信用凈額的影響，以為社會資本的規(guī)范性作用提供支撐。本文用應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)及預(yù)付賬款三者之和與上年末總資產(chǎn)之比來度量企業(yè)商業(yè)信用供給（STC）；進(jìn)一步地，用商業(yè)信用融資（TC）與商業(yè)信用供給（STC）的差額作為商業(yè)信用凈額（NTC）的度量指標(biāo)，反映企業(yè)商業(yè)信用結(jié)構(gòu)調(diào)整。表8列（2）和列（3）分別反映了地區(qū)社會資本對商業(yè)信用供給以及商業(yè)信用凈額的影響，列（4）和列（5）則進(jìn)一步反映了經(jīng)濟(jì)政策不確定性的調(diào)節(jié)作用。

表8列（2）顯示，社會資本的系數(shù)為0.0176，在5%的統(tǒng)計水平上顯著，說明隨著社會資本水平的提高，企業(yè)會增加商業(yè)信用供給。列（3）中社會資本的系數(shù)為-0.0323，在1%的統(tǒng)計水平上顯著，地區(qū)社會資本在減少商業(yè)信用融資與增加商業(yè)信用供給的綜合作用下，表現(xiàn)出商業(yè)信用凈額的減少。社會資本水平的提高對商業(yè)信用的融資端與供給端均起到了約束作用，促使企業(yè)表現(xiàn)出更加道德、規(guī)范、誠實的行為，上游企業(yè)會增加商業(yè)信用供給，而下游企業(yè)則會縮減商業(yè)信用融資需求，減少對上游企業(yè)資金的占用。

表8 社會資本、經(jīng)濟(jì)政策不確定性與商業(yè)信用融資

列（4）中經(jīng)濟(jì)政策不確定性的系數(shù)為-0.0107且顯著，說明經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加會減少企業(yè)的商業(yè)信用供給。但社會資本與經(jīng)濟(jì)政策不確定性交互項的系數(shù)不顯著，反映出盡管經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加會增強(qiáng)企業(yè)的避險動機(jī)，但是社會資本對于商業(yè)信用供給的促進(jìn)作用卻未受到經(jīng)濟(jì)政策不確定性的明顯影響。列（5）對于商業(yè)信用凈額的回歸結(jié)果顯示，社會資本與經(jīng)濟(jì)政策不確定性交互項在5%的統(tǒng)計水平上顯著為負(fù)，說明經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加時，社會資本減少商業(yè)信用凈額的作用更顯著。

六、結(jié)論與啟示

本文以2003～2019年我國滬深A(yù)股上市公司為樣本，實證檢驗了各省份社會資本差異對商業(yè)信用融資的影響。結(jié)果表明：地區(qū)社會資本水平的提高會減少企業(yè)商業(yè)信用融資的使用。在會計信息質(zhì)量高、正式金融融資能力強(qiáng)、國有企業(yè)以及行業(yè)競爭激烈的企業(yè)中，社會資本減少商業(yè)信用融資的作用更加顯著。進(jìn)一步通過機(jī)制分析發(fā)現(xiàn)，社會資本可以通過緩解融資約束減少商業(yè)信用融資。經(jīng)濟(jì)政策不確定性在社會資本與商業(yè)信用融資的關(guān)系中發(fā)揮調(diào)節(jié)作用：社會資本減少企業(yè)商業(yè)信用融資的作用會隨經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加而被強(qiáng)化，社會資本水平的提高，在一定程度上可以緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性的不利影響。

本文的研究結(jié)論有重要的現(xiàn)實意義和政策啟示。首先，企業(yè)發(fā)展不能忽視非正式制度的影響，要充分發(fā)揮非正式制度對正式制度的積極補(bǔ)充作用。政府部門可以考慮出臺相關(guān)政策，推動建立暢通、高效的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)與信息交流網(wǎng)絡(luò)，引導(dǎo)互信、規(guī)范的社會氛圍的形成，逐步縮小地區(qū)社會資本水平差距。其次，環(huán)境對于企業(yè)決策有十分重要的影響，企業(yè)選址時應(yīng)優(yōu)先考慮社會資本水平較高的地區(qū)，有利于企業(yè)利用自身行為規(guī)范性與信息獲取高效性來減少對于非正式融資的依賴。同時，應(yīng)構(gòu)建健全的市場體制，引導(dǎo)建立良好的信貸市場秩序與企業(yè)信息披露監(jiān)督機(jī)制，引導(dǎo)企業(yè)自覺提高會計信息質(zhì)量，通過正規(guī)渠道進(jìn)行融資，參與到正式金融融資中去，努力解決資本配置的均衡性問題，促進(jìn)企業(yè)融資渠道的暢通、實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的有序及企業(yè)長遠(yuǎn)價值與整體經(jīng)濟(jì)協(xié)同發(fā)展。