陳婉婷

（青海民族大學(xué)青海西寧 810000）

一、案例簡介

（一）并購雙方介紹

1.世紀(jì)華通

浙江世紀(jì)華通集團(tuán)股份有限公司（簡稱“世紀(jì)華通”）成立于2005年，原名浙江世紀(jì)華通車業(yè)股份有限公司，于2011年上市，主營業(yè)務(wù)為汽車零配件制造。2014年起，公司開始涉足互聯(lián)網(wǎng)游戲業(yè)務(wù)，先后并購國內(nèi)多家優(yōu)質(zhì)游戲企業(yè)，并于2014年12月30日將公司名稱變更為“浙江世紀(jì)華通集團(tuán)股份有限公司”。

目前，公司游戲業(yè)務(wù)已形成了集研發(fā)、發(fā)行、運(yùn)營為一體的業(yè)務(wù)布局，游戲產(chǎn)品種類齊全，覆蓋移動終端游戲、客戶端游戲及網(wǎng)頁游戲。公司擁有豐富的自主IP儲備，包括但不限于《熱血傳奇》《龍之谷》《傳奇世界》等，旗下子公司包括盛趣游戲（原盛大游戲）、點(diǎn)點(diǎn)互動、天游軟件等國內(nèi)領(lǐng)先的互動娛樂傳媒公司。

2.被并購方介紹

（1）七酷網(wǎng)絡(luò)。無錫七酷網(wǎng)絡(luò)是一家集網(wǎng)頁游戲、手機(jī)網(wǎng)游自主研發(fā)與運(yùn)營于一體的綜合型游戲公司，主要游戲產(chǎn)品包括《擇天記》《熱血戰(zhàn)紀(jì)》等，公司技術(shù)儲備充足，游戲研發(fā)實(shí)力強(qiáng)勁。

（2）天游軟件。天游軟件是我國領(lǐng)先的運(yùn)動休閑競技類網(wǎng)絡(luò)游戲平臺運(yùn)營商，主要從事客戶端游戲平臺運(yùn)營，旗下?lián)碛袊鴥?nèi)知名游戲運(yùn)營平臺T2CN，運(yùn)營的主要產(chǎn)品包括《街頭籃球》等。

（3）點(diǎn)點(diǎn)互動。點(diǎn)點(diǎn)互動是國際領(lǐng)先的集研發(fā)、發(fā)行及運(yùn)營于一體的游戲公司，主營業(yè)務(wù)為網(wǎng)頁游戲和移動游戲的研發(fā)、發(fā)行和運(yùn)營。此外，點(diǎn)點(diǎn)互動具備了豐富的海外發(fā)行經(jīng)驗(yàn)和良好的全球化發(fā)行能力。

（4）盛躍網(wǎng)絡(luò)。盛躍網(wǎng)絡(luò)是全球領(lǐng)先的網(wǎng)絡(luò)游戲開發(fā)商、運(yùn)營商和發(fā)行商，公司的產(chǎn)品主要為客戶端游戲與移動網(wǎng)絡(luò)游戲，擁有雄厚的頂級IP資源儲備，包括但不限于《傳奇》與《傳奇世界》等。

（二）并購雙方行業(yè)介紹

世紀(jì)華通所處原行業(yè)為汽車零部件行業(yè)，于2014年開始涉足互聯(lián)網(wǎng)游戲行業(yè)。通過不斷地并購國內(nèi)優(yōu)質(zhì)的游戲企業(yè)，世紀(jì)華通成功由汽車零部件制造企業(yè)轉(zhuǎn)型為互聯(lián)網(wǎng)游戲企業(yè)。

由于重大資產(chǎn)重組需要較長的籌備時間，因此選擇首次并購互聯(lián)網(wǎng)游戲企業(yè)的前一年2013年進(jìn)行分析。

1.汽車零部件行業(yè)

《2013年中國汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展報告》提到，汽車產(chǎn)業(yè)正處于由超高速增長向中低速增長轉(zhuǎn)變的過程中。汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展的增長動力、生產(chǎn)結(jié)構(gòu)、消費(fèi)結(jié)構(gòu)等，正在發(fā)生一系列顯著的內(nèi)在變化。此外，汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展帶來了能源消耗、尾氣排放及交通擁堵等一系列外部問題，對汽車行業(yè)的未來發(fā)展產(chǎn)生一定的抑制作用。

2.互聯(lián)網(wǎng)游戲行業(yè)

《2013年中國游戲產(chǎn)業(yè)報告》中提到，2013年我國游戲行業(yè)處于一個快速發(fā)展階段，用戶規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，且市場實(shí)際銷售收入增速較高。此外，2013年國務(wù)院印發(fā)了《關(guān)于促進(jìn)信息消費(fèi)擴(kuò)大內(nèi)需的若干意見》，其中指出，要大力發(fā)展數(shù)字出版、互動新媒體等新興文化行業(yè)，這為游戲行業(yè)的發(fā)展提供了巨大的機(jī)會。

（1）收購過程。

表1 世紀(jì)華通連續(xù)并購情況

從世紀(jì)華通跨界并購的過程來看，其支付的并購對價較高，且并購時間較為接近，而企業(yè)使用現(xiàn)金支付的比例不低，這說明企業(yè)現(xiàn)金流比較充裕且籌資能力較強(qiáng)。此外，由于互聯(lián)網(wǎng)游戲產(chǎn)業(yè)“輕資產(chǎn)、高收益”的特性，通常采用收益法進(jìn)行評估定價，因此，世紀(jì)華通這四次重大資產(chǎn)重組的定價估值溢價水平都較高。

（2）業(yè)績完成情況。世紀(jì)華通跨行業(yè)并購的四家公司均達(dá)到了其業(yè)績承諾中約定的利潤金額，這說明四次重組均達(dá)到較好的效果。其中，天游軟件以45116.37萬元超額完成目標(biāo)，盈利實(shí)現(xiàn)程度高達(dá)132.70%。

二、案例分析

（一）連續(xù)并購動因分析

1.尋找新的盈利點(diǎn)

2011年以來，隨著汽車產(chǎn)業(yè)的增速放緩，汽車零部件行業(yè)的處境不容樂觀。從世紀(jì)華通2010—2013年的年報數(shù)據(jù)來看，雖然其營業(yè)收入連年上升，凈利潤卻不升反降，產(chǎn)品毛利率連年下降。這說明公司在該行業(yè)面臨瓶頸期，亟須一個新的盈利點(diǎn)為公司創(chuàng)造利潤。

互聯(lián)網(wǎng)游戲行業(yè)屬于新興行業(yè)，增速快、市場容量巨大，并且有國家政策扶持，行業(yè)發(fā)展前景較好。此外，互聯(lián)網(wǎng)游戲行業(yè)利潤水平較高，且其業(yè)務(wù)能夠給企業(yè)帶來充裕的現(xiàn)金。因此，世紀(jì)華通于2014年開始利用重大資產(chǎn)重組進(jìn)行轉(zhuǎn)型，并成功實(shí)現(xiàn)“雙主業(yè)”戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)。

互聯(lián)網(wǎng)游戲行業(yè)雖然進(jìn)入門檻較低，但是其研發(fā)、測試和發(fā)行的過程需要花費(fèi)大量的時間，且不確定性較高，相比于從零開始，并購無疑是最優(yōu)選擇。世紀(jì)華通通過并購天游軟件、點(diǎn)點(diǎn)互動和盛躍網(wǎng)絡(luò)等游戲公司，快速獲取了研發(fā)、發(fā)行和運(yùn)營的相關(guān)技術(shù)，成功實(shí)現(xiàn)了集研發(fā)、發(fā)行和運(yùn)營為一體的產(chǎn)業(yè)布局，為公司在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的后續(xù)發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

3.獲取協(xié)同效應(yīng)

世紀(jì)華通在并購前賬上閑置資金較多且資產(chǎn)負(fù)債率不高，截至2013年年末，公司貨幣資金高達(dá)數(shù)億元，資產(chǎn)負(fù)債率僅為25%。反觀互聯(lián)網(wǎng)游戲行業(yè)，雖然利潤巨大，但是前期需要大量的資金。世紀(jì)華通通過跨界并購，為被并購方帶去了充足的資金，換回了一個新的盈利點(diǎn)。此外，世紀(jì)華通通過連續(xù)并購已經(jīng)小有名氣的游戲公司，不僅快速實(shí)現(xiàn)了其產(chǎn)業(yè)鏈布局，并且快速打響了行業(yè)知名度。

（二）協(xié)同效應(yīng)分析

協(xié)同效應(yīng)是指企業(yè)通過合理運(yùn)營、投資和管理安排，來充分整合所掌握的資源，使得實(shí)施并購后產(chǎn)生更大的收益。按照外國學(xué)者Weston的分類方法，可以將協(xié)同效應(yīng)分為經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)、管理協(xié)同效應(yīng)及財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。以下將從這三個方面對世紀(jì)華通連續(xù)并購后的協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行分析。

1.經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)

經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)表現(xiàn)為企業(yè)經(jīng)營績效的提高，主要表現(xiàn)在企業(yè)盈利能力、成長能力和收入結(jié)構(gòu)的變化。盈利能力能夠反映企業(yè)當(dāng)期獲取利潤的能力，而連續(xù)并購事件的經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)不僅體現(xiàn)在當(dāng)期，成長能力也是評價的重要方面。此外，收入結(jié)構(gòu)的變化能夠清晰地反映企業(yè)收入來源的變化。

（1）收入結(jié)構(gòu)。世紀(jì)華通自2014年開始涉足互聯(lián)網(wǎng)游戲行業(yè)，利潤總額連年增加，從2013年的12.3億元上升至149.8億元，其中游戲行業(yè)的貢獻(xiàn)比例逐年上升。2018年并購點(diǎn)點(diǎn)互動后，游戲行業(yè)收入占比從23.32%激增至66.51%，首次超過了汽車零部件行業(yè)的收入占比，成為公司的主業(yè)，世紀(jì)華通成功實(shí)現(xiàn)行業(yè)轉(zhuǎn)型。

就當(dāng)前中國的現(xiàn)實(shí)情況而言，由于社區(qū)居家養(yǎng)老服務(wù)的投資種類多、期限長，單靠政府是難以完成這些項(xiàng)目的，因此，社區(qū)居家養(yǎng)老亟須引進(jìn)PPP項(xiàng)目來緩解資金的不足。然而，現(xiàn)實(shí)過程中，隨著利率市場化的深入，許多金融機(jī)構(gòu)不愿意為社區(qū)居家養(yǎng)老項(xiàng)目提供中長期貸款服務(wù)，再加上金融機(jī)構(gòu)試圖規(guī)避中長期貸款的風(fēng)險，不愿意為社區(qū)居家養(yǎng)老的PPP項(xiàng)目提供中長期融資。此外，即便一些金融機(jī)構(gòu)對社區(qū)居家養(yǎng)老的PPP項(xiàng)目有一定的興趣，但由于法律制度的不健全以及政策的多變性，這些金融機(jī)構(gòu)也不愿意冒風(fēng)險發(fā)放貸款，導(dǎo)致社區(qū)居家養(yǎng)老PPP項(xiàng)目融資出現(xiàn)困難。

（2）盈利能力。自涉足游戲行業(yè)以來，世紀(jì)華通盈利能力不斷提高，營業(yè)毛利率有了顯著的提升，從并購前22.96%的毛利率上升至并購后55.86%的毛利率，擴(kuò)大了企業(yè)的利潤空間。2013—2017年?duì)I業(yè)凈利率、權(quán)益凈利率和總資產(chǎn)報酬率均提高了2倍，經(jīng)營績效提高的效果明顯。但是，2018年游戲行業(yè)遭受“版號停發(fā)”的沖擊，當(dāng)年游戲行業(yè)增速放緩且頁游和端游市場持續(xù)萎縮，導(dǎo)致世紀(jì)華通當(dāng)年?duì)I業(yè)凈利率下滑明顯，由27.3%降至12.96%，這種困境在2019年收購盛躍網(wǎng)絡(luò)后，才逐漸擺脫。

最終營業(yè)凈利潤從并購前的7.89%提升至并購次年的22.96%，權(quán)益凈利潤從5.12%上升至10.85%，總資產(chǎn)報酬率同樣提高了1倍。

圖1 世紀(jì)華通營業(yè)凈利率橫向?qū)Ρ葓D

2013年世紀(jì)華通的營業(yè)凈利率，略低于汽車零部件行業(yè)均值，但2014年其并購七酷網(wǎng)絡(luò)和天游軟件之后，營業(yè)凈利率迅速超越汽車零部件行業(yè)均值，并最終遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過游戲行業(yè)中位數(shù)。這印證了上文的觀點(diǎn)：通過跨行業(yè)連續(xù)并購，世紀(jì)華通的盈利能力得到了提高。

（3）成長能力。世紀(jì)華通在跨界轉(zhuǎn)型之前，營業(yè)收入保持正增長而營業(yè)利潤增長率卻為負(fù)，說明企業(yè)當(dāng)年增收不增利，公司汽車零部件制造業(yè)務(wù)的利潤空間被擠壓。2014年并購事件使世紀(jì)華通的成長能力得到了顯著的提升，且因?yàn)橛螒蛐袠I(yè)毛利率較高，公司的營業(yè)利潤增長率增幅明顯，由2013年的-14.32%上升至142.85%。但公司同樣遭受了“轉(zhuǎn)型陣痛”，在并購后兩年?duì)I業(yè)利潤的增速下降明顯，缺乏持續(xù)性，這種情況同樣出現(xiàn)在2018年點(diǎn)點(diǎn)互動并購事件上?？傮w來說，世紀(jì)華通連續(xù)并購期間，公司的營業(yè)利潤增長率及營業(yè)收入增長率保持為正數(shù)，但波動較大，在并購當(dāng)年提升效果明顯，后續(xù)回落較為明顯。

綜上所述，世紀(jì)華通跨行業(yè)連續(xù)并購后盈利能力和成長能力總體有所提升，這說明并購事件帶來了經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)。

2.管理協(xié)同效應(yīng)

管理協(xié)同效應(yīng)是指，企業(yè)并購后管理效率得到提升而獲取的收益，具體可以通過營運(yùn)能力及費(fèi)用控制能力的變化來體現(xiàn)。

（1）營運(yùn)能力。

圖2 世紀(jì)華通總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率橫向?qū)Ρ葓D

世紀(jì)華通2013—2018年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有所上升，逐漸接近汽車零部件行業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均值，但在2018—2020年下降明顯，均低于并購事件發(fā)生前。究其原因，是連續(xù)并購過程中積累了高達(dá)220億元的商譽(yù)，而商譽(yù)在合并報表中歸屬于資產(chǎn)類賬戶，最終造成了總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的下降。此外，2019—2020年世紀(jì)華通營業(yè)收入增速明顯放緩，這也說明世紀(jì)華通在完成對盛躍網(wǎng)絡(luò)的收購后，并沒有實(shí)現(xiàn)良好的整合。

同時，企業(yè)需要警惕高商譽(yù)帶來的巨大商譽(yù)減值風(fēng)險。雖然被并購方的業(yè)務(wù)承諾均已完成，但是游戲的營業(yè)收入存在較高的不確定性，易受外部監(jiān)管措施的影響，一旦世紀(jì)華通外部監(jiān)管環(huán)境發(fā)生變化，企業(yè)賬上220億元的商譽(yù)就容易發(fā)生減值，出現(xiàn)“商譽(yù)暴雷”現(xiàn)象。

圖3 世紀(jì)華通應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率橫向?qū)Ρ葓D

從應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)情況來看，世紀(jì)華通并購前的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率明顯低于汽車零部件行業(yè)均值，并購后應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率有了明顯的提升，在完成首次跨界并購七酷網(wǎng)絡(luò)和天游軟件的次年，其應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率提高至汽車零部件行業(yè)均值附近。2018年，世紀(jì)華通應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率出現(xiàn)了一個峰值，是因?yàn)椴①忺c(diǎn)點(diǎn)互動使當(dāng)年?duì)I業(yè)收入大幅度增加，后續(xù)營業(yè)收入下降，導(dǎo)致應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率回落，但總體而言，世紀(jì)華通的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率有小幅度提高。此外，汽車零部件行業(yè)應(yīng)收賬款均值在2013—2020年呈下降趨勢，側(cè)面印證了行業(yè)的不景氣。

（2）費(fèi)用控制能力。2013—2017年，世紀(jì)華通銷售費(fèi)用率及管理費(fèi)用率變動幅度不大，但是2018年世紀(jì)華通的銷售費(fèi)用率急劇上升，由2017年的5.33%激增至2018年的19.35%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了汽車零部件行業(yè)均值4.61%和游戲行業(yè)均值13.21%，而管理費(fèi)用率略有下降，由10.26%下降至4.29%。探究二者變動的原因，是并購點(diǎn)點(diǎn)互動帶來銷售費(fèi)用上升744%，而營業(yè)收入上升132%導(dǎo)致的。此后，雖然銷售費(fèi)用率有所下降，但仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于并購之前，且略高于游戲行業(yè)的均值，這說明企業(yè)的銷售費(fèi)用沒有得到很好的管理。而管理費(fèi)用率相較于并購前略有下降，由7.99%降至2020年的5.12%，且最終數(shù)值遠(yuǎn)低于游戲行業(yè)2020年的均值12.17%，說明通過連續(xù)并購，企業(yè)整體的管理能力得到了提升，且憑借企業(yè)原有管理水平，成功控制了游戲業(yè)務(wù)的管理費(fèi)用。

綜上所述，雖然跨行業(yè)連續(xù)并購使世紀(jì)華通費(fèi)用控制能力有所上升，但是資產(chǎn)管理能力表現(xiàn)較差，管理協(xié)同效應(yīng)并不明顯。

3.財務(wù)協(xié)同效應(yīng)

財務(wù)效益是指并購給企業(yè)帶來財務(wù)方面的效益，例如，獲取節(jié)稅效應(yīng)及充分利用負(fù)債的抵稅效應(yīng)等，具體可以從償債能力的變化及享受的所得稅優(yōu)惠進(jìn)行分析。

（1）償債能力。世紀(jì)華通在并購之前的流動比率和速動比率分別為2.5和1.5，短期償債能力較強(qiáng)。在2014年并購七游網(wǎng)絡(luò)和天游軟件后，其流動比率與速動比率均有所下降，其中流動比率下降幅度更大，由2.5下降至2017年的1.79。這是因?yàn)橛螒驑I(yè)務(wù)幾乎沒有存貨，而并購后游戲業(yè)務(wù)占比逐漸上升，相應(yīng)的汽車零部件制造業(yè)務(wù)的存貨與預(yù)付賬款占流動資產(chǎn)的比例有所下降。2018年世紀(jì)華通的流動比率和速動比率均急速上升，當(dāng)年流動比率為3.38，速動比率為3.12，這是因?yàn)槠髽I(yè)當(dāng)年為并購點(diǎn)點(diǎn)互動而募集資金41.5億元，其中有13億元尚未使用，仍留在資金專用賬戶中。此外，并購點(diǎn)點(diǎn)互動后資金凈流入也有所上升。此后，世紀(jì)華通并購盛躍網(wǎng)絡(luò)時支付了部分現(xiàn)金對價，因此2019年貨幣資金下降明顯，同時，流動比率與速動比率回落明顯，降至1.4和1.33，也說明世紀(jì)華通資金利用程度有所提高。

總而言之，連續(xù)并購?fù)瓿珊?，世紀(jì)華通的流動比率有所下降，數(shù)值越來越接近速動比率，表面并購后世紀(jì)華通流動資產(chǎn)的變現(xiàn)能力有所提高，同時資金得到更加充分的利用。

從資產(chǎn)負(fù)債率來看，2013—2020年世紀(jì)華通的資產(chǎn)負(fù)債率，遠(yuǎn)低于汽車零部件和互聯(lián)網(wǎng)游戲的行業(yè)均值，說明企業(yè)的長期償債能力很好，但負(fù)債比率過低也意味著企業(yè)沒有充分使用負(fù)債的抵稅效應(yīng)。隨著連續(xù)并購的進(jìn)行，世紀(jì)華通的資產(chǎn)負(fù)債率也有所上升且仍處于健康狀態(tài)，說明負(fù)債的抵稅效應(yīng)得到了更充分的利用。

（2）節(jié)稅效應(yīng)。世紀(jì)華通在跨行業(yè)并購轉(zhuǎn)型之前已經(jīng)被認(rèn)定為高新技術(shù)企業(yè)，享受15%的稅率，子公司適用25%的稅率。在轉(zhuǎn)型完成后，世紀(jì)華通的多個子公司被認(rèn)定為高新技術(shù)企業(yè)，享受15%、5%，甚至0%的優(yōu)惠稅率，節(jié)稅效應(yīng)明顯。由此可見，跨行業(yè)連續(xù)并購提升了企業(yè)的負(fù)債抵稅效應(yīng)及節(jié)稅效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)了財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

三、結(jié)論和啟示

結(jié)論：通過跨行業(yè)連續(xù)并購，世紀(jì)華通成功實(shí)現(xiàn)了行業(yè)轉(zhuǎn)型。分析發(fā)現(xiàn)，此次連續(xù)并購給企業(yè)帶來了經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)和財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，但是管理協(xié)同效應(yīng)并不明顯。這是因?yàn)槭兰o(jì)華通在并購過程中積累了過多的商譽(yù)，并且其收入和利潤的增速有所放緩。

啟示：企業(yè)跨行業(yè)并購存在較大的經(jīng)營風(fēng)險，而連續(xù)并購的行為進(jìn)一步加劇了風(fēng)險。因此，企業(yè)在策劃行業(yè)轉(zhuǎn)型之前，要充分評估不同經(jīng)營模式可能帶來的風(fēng)險，并且要謹(jǐn)慎選擇并購標(biāo)的。