張?chǎng)雾?/p>

（青海民族大學(xué)青海西寧 810007）

近年來(lái)，債券市場(chǎng)飛速發(fā)展，各類(lèi)債券發(fā)行數(shù)額飆升。其中，公司信用類(lèi)債券的發(fā)行總額，從2017年的5.5萬(wàn)億元?jiǎng)≡鲋?021年的14.8萬(wàn)億元，5年間增長(zhǎng)了169.09%。隨著債券規(guī)模的不斷增長(zhǎng)，也吸引了越來(lái)越多可以接受債券風(fēng)險(xiǎn)的投資者進(jìn)行投資。自2014年“11超日債”打破剛性?xún)陡堕_(kāi)始，債券的風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越受到我國(guó)投資者的關(guān)注。根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，2021年我國(guó)違約債券金額為1464億元，其中房地產(chǎn)行業(yè)違約規(guī)模337.38億元，金額占比高達(dá)23%。我國(guó)債券市場(chǎng)仍處在發(fā)展初期，違約主體數(shù)量的增長(zhǎng)及數(shù)千億元的違約金額，無(wú)疑會(huì)讓我國(guó)尚未發(fā)展成熟的債券市場(chǎng)受到沉重的打擊。

由于債券，特別是無(wú)實(shí)物抵押的公司債券，以信用作為抵押進(jìn)行擔(dān)保，公司債券一旦違約，發(fā)行方無(wú)法按時(shí)償付本金和利息。此時(shí)，投資者無(wú)論是折價(jià)賣(mài)出債券，或者等待發(fā)行方超期支付本金和利息，都將受到不同程度的損失。一個(gè)企業(yè)，特別是一個(gè)行業(yè)當(dāng)中的龍頭企業(yè)，如果出現(xiàn)債券違約往往會(huì)向市場(chǎng)傳遞出該企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善的信號(hào)。此外，由于利益相關(guān)各方信息不對(duì)稱(chēng)，投資者對(duì)該行業(yè)的每個(gè)企業(yè)無(wú)法及時(shí)獲取充足的信息進(jìn)行思考分析，這種狀況向投資者傳遞了整個(gè)行業(yè)的負(fù)面消息。

本文對(duì)2021年L公司債券違約案，從宏觀、行業(yè)和公司財(cái)務(wù)三個(gè)維度進(jìn)行分析，并據(jù)此為利益相關(guān)各方提出建議。

一、文獻(xiàn)綜述

國(guó)外債券市場(chǎng)的發(fā)源及后期發(fā)展都早于我國(guó)債券市場(chǎng)，因此國(guó)外的債券市場(chǎng)更為成熟，針對(duì)債券違約事件的研究和相關(guān)處理也更為成熟。陳思陽(yáng)、王明吉（2017）認(rèn)為，債券違約是打破剛性?xún)陡丁袌?chǎng)化及債券市場(chǎng)走向成熟必定需要面對(duì)的。

從宏觀角度看，方溯源、方雄鷹（2019）認(rèn)為，在大環(huán)境收緊的情況下，融資變難，企業(yè)資金壓力加大，會(huì)加大企業(yè)債券違約的概率。羅朝陽(yáng)、李雪松（2021）發(fā)現(xiàn)，金融周期，即貨幣、信用和資產(chǎn)價(jià)格等金融變量擴(kuò)張和收縮的波動(dòng)狀況，對(duì)企業(yè)債券違約概率的影響十分顯著。

從行業(yè)角度看，張春強(qiáng)、鮑群、盛明泉（2019）通過(guò)對(duì)同行業(yè)企業(yè)的實(shí)證研究分析得出，勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)比非勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)（如資本密集型產(chǎn)業(yè)和技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)）的信用風(fēng)險(xiǎn)違約傳染效應(yīng)更顯著；而產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)違約傳染效應(yīng)，比非產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)更顯著。田金華（2020）認(rèn)為，我國(guó)債券違約涉及的行業(yè)呈擴(kuò)散化趨勢(shì)，在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的推進(jìn)下，由制造業(yè)、采掘類(lèi)等強(qiáng)周期性、產(chǎn)能過(guò)剩的行業(yè)，轉(zhuǎn)向食品、醫(yī)藥和傳媒等非周期性、消費(fèi)類(lèi)行業(yè)。

從公司角度看，張浩（2018）發(fā)現(xiàn)，多數(shù)債券發(fā)行方在違約前都出現(xiàn)了企業(yè)盈利能力大幅度下降、利潤(rùn)驟降的情況。閻暢、徐俊鋼（2018）在Logit模型中引入企業(yè)性質(zhì)這一變量，分析發(fā)現(xiàn)如果企業(yè)為國(guó)有企業(yè)，則該企業(yè)的債券違約概率會(huì)變?。灰氚ǚ从称髽I(yè)財(cái)務(wù)狀況、資金流動(dòng)性狀況和經(jīng)營(yíng)水平等在內(nèi)的7個(gè)財(cái)務(wù)比率指標(biāo)發(fā)現(xiàn)，如果企業(yè)規(guī)模、息稅前利潤(rùn)與總資產(chǎn)之比、現(xiàn)金比率、息稅前利潤(rùn)與利息支出扣除利息收入之比、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和應(yīng)付賬款天數(shù)等，這幾項(xiàng)數(shù)據(jù)越大，那么該企業(yè)債券違約的概率就會(huì)越低。中泰證券課題組、鐘金龍、馮玉梅（2021）認(rèn)為，關(guān)聯(lián)交易的業(yè)務(wù)量大，占用債券發(fā)行方大量資金，再加上其他方回款難這一難題，債券發(fā)行方的償債能力急劇下降；此外，部分企業(yè)出現(xiàn)互相擔(dān)保的情況，一旦其中一個(gè)企業(yè)出現(xiàn)違約，會(huì)迅速傳染到整個(gè)擔(dān)保鏈條，這兩方面都會(huì)導(dǎo)致企業(yè)債券違約。

二、L公司債券違約案例分析

L公司成立于1993年，2015年在上海證券交易所完成重組上市，截至2021年，連續(xù)14年榮獲中國(guó)房地產(chǎn)百?gòu)?qiáng)企業(yè)，并位列第21位。根據(jù)L公司2021年年報(bào)顯示，其到期未償付公司債共計(jì)8只債券，余額為54.47億元，其中，由于加速清償?shù)狡趯?dǎo)致尚未兌付的6只債券金額達(dá)41.54億元。

（一）宏觀因素

為構(gòu)建健康、抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)的金融市場(chǎng)，我國(guó)自2015年底提出去杠桿的任務(wù)。去杠桿是防范金融危機(jī)的必要措施。近年來(lái)，去杠桿更成為我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的重點(diǎn)。從長(zhǎng)期來(lái)看，降低杠桿率可以防范高杠桿率帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)；從短期來(lái)看，在降低杠桿率的過(guò)程中，企業(yè)會(huì)面臨融資渠道變窄、貸款條件變苛刻和資金成本變高等一系列融資約束。2016年提出的“房住不炒”加上2018年提出的“三穩(wěn)目標(biāo)”兩個(gè)發(fā)展方向，推動(dòng)房地產(chǎn)行業(yè)“換擋降速”。2020年8月，官方出臺(tái)了針對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)融資的“三道紅線(xiàn)”政策，如果企業(yè)三項(xiàng)指標(biāo)中有指標(biāo)超過(guò)紅線(xiàn)，那么企業(yè)將不同程度地被限制增加有息負(fù)債。2020年12月，為了增強(qiáng)銀行業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力，抵御房地產(chǎn)行業(yè)劇烈波動(dòng)帶來(lái)的損失，央行、銀保監(jiān)會(huì)建立了銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理制度，對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)融資的供給端和需求端兩個(gè)方向進(jìn)行了限制。此外，處于重要戰(zhàn)略機(jī)遇期的中國(guó)，正在經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)發(fā)展由高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量增長(zhǎng)，以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化升級(jí)的重要階段。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)由高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向中高速增長(zhǎng)、世界宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)整體下滑的背景下，我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨下行壓力。企業(yè)作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體的重要組成部分，其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)必然會(huì)受到宏觀經(jīng)濟(jì)下行的影響，整體收入降低，利潤(rùn)減少，企業(yè)內(nèi)部存貨堆積、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流減少，企業(yè)外部融資政策明顯收緊，內(nèi)外部雙重的流動(dòng)性壓縮，致使房地產(chǎn)企業(yè)流動(dòng)性壓力驟增，加大了房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）行業(yè)因素

房地產(chǎn)行業(yè)具有周期性和資本密集兩個(gè)特點(diǎn)。作為周期性行業(yè)，房企面臨投資和收益周期長(zhǎng)的問(wèn)題；作為資本密集型產(chǎn)業(yè)，房企需要墊支大量資金，因此，往往會(huì)出現(xiàn)現(xiàn)金流緊張的情況。房地產(chǎn)行業(yè)，前中期資金投入大，后期銷(xiāo)售回款時(shí)間長(zhǎng)，融資是必經(jīng)之路，發(fā)行債券是必要的選擇，難免出現(xiàn)對(duì)外部融資依賴(lài)大，現(xiàn)金流斷裂風(fēng)險(xiǎn)較高的現(xiàn)象。因此，如果企業(yè)任一環(huán)節(jié)資金出現(xiàn)問(wèn)題，沒(méi)有足夠現(xiàn)金流進(jìn)行債務(wù)的償還，良性資金循環(huán)將會(huì)被打破，企業(yè)因此會(huì)面臨“滅頂之災(zāi)”。此外，房地產(chǎn)行業(yè)整體利潤(rùn)由前幾年的增速放緩到近兩年的負(fù)增長(zhǎng)，對(duì)企業(yè)的債券償付也有很大影響。

（三）公司財(cái)務(wù)因素

短期償債能力指標(biāo)越高，代表該公司的流動(dòng)性越好。但這些指標(biāo)并不是越高越好，過(guò)高的短期償債能力指標(biāo)，代表存在大量獲利能力低的高流動(dòng)性資產(chǎn)，公司投資的機(jī)會(huì)成本增加，并且經(jīng)營(yíng)管理效率較低。一般認(rèn)為，公司的流動(dòng)比率在2左右，速動(dòng)比率在1左右，此時(shí)公司的流動(dòng)性比較高，償債能力比較強(qiáng)，并沒(méi)有過(guò)量的低收益高流動(dòng)性資產(chǎn)。從表1債務(wù)償還能力表分析可知，在流動(dòng)比率方面，2017—2020年公司流動(dòng)比率都低于2，并且流動(dòng)比率整體呈緩慢下降趨勢(shì)。在速動(dòng)比率方面，速動(dòng)資產(chǎn)作為流動(dòng)性較高的流動(dòng)資產(chǎn)，更容易變現(xiàn)，更能反映公司的流動(dòng)性。2017—2020年公司速動(dòng)比率都低于1，2018年的數(shù)據(jù)雖然略有上升，但是普遍小于0.5，一直處于較低的狀態(tài)。資產(chǎn)負(fù)債率是長(zhǎng)期償債能力指標(biāo)，該公司的負(fù)債率持續(xù)偏高，權(quán)益占比少，4年間資產(chǎn)負(fù)債率雖略有波動(dòng)但均超過(guò)80%，偏高的資產(chǎn)負(fù)債率導(dǎo)致債權(quán)人的權(quán)益無(wú)法得到更高的保障。因此，綜合分析三個(gè)指標(biāo)可以發(fā)現(xiàn)，公司的流動(dòng)性存在嚴(yán)重不足，無(wú)論短期還是長(zhǎng)期償債能力都非常弱，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)很大。

表1 債務(wù)償還能力表

從表2運(yùn)營(yíng)能力表分析可得，該公司2017—2020年四年里應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率降幅最大，從2017年的36.98降低到2020年的18.18，降低了一半，表明L公司應(yīng)收賬款變現(xiàn)時(shí)間的加長(zhǎng)、管理效率變低，公司應(yīng)收賬款資金被大量占用，償債能力持續(xù)變?nèi)?。固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在2020年略有上升，從2017年的25.38跌至2020年的17.58，下降了30.73%。2017—2020年，其余幾項(xiàng)運(yùn)營(yíng)能力指標(biāo)均是整體下降趨勢(shì)，其存貨周轉(zhuǎn)率從2017年的0.32跌至0.22，下降了31.25%；流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率總體趨勢(shì)下降，下降幅度就存貨周轉(zhuǎn)率和流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率而言相對(duì)較大，從2017年的0.33跌至2020年的0.2，下降了39.39%；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從2017年的0.29跌至2020年的0.19，下降了34.48%?？傮w來(lái)說(shuō)，公司的營(yíng)運(yùn)能力持續(xù)變?nèi)酰N(xiāo)售業(yè)績(jī)下降，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隨之上升。

表2 運(yùn)營(yíng)能力表

從表3盈利能力表分析，2020年?duì)I業(yè)利潤(rùn)率和凈利潤(rùn)率較2019年有所下降，但總體上升。毛利率和總資產(chǎn)報(bào)酬在2017—2019年一直處于上升趨勢(shì)，但在2020年開(kāi)始下跌，并且下跌后低于2017年水平，說(shuō)明該公司盈利能力出現(xiàn)問(wèn)題。公司盈利能力下降必定會(huì)影響其債券償付能力，使公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)升高，債券違約風(fēng)險(xiǎn)變大。此外，現(xiàn)金流量角度的各項(xiàng)指標(biāo)（見(jiàn)表4），2020年的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和投資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)袅鞒鲱~共計(jì)100億元，可以看出該企業(yè)在項(xiàng)目開(kāi)發(fā)上投資力度大，大量資金被占用。因此，面對(duì)2021年即將大量到期的債務(wù)，該公司的財(cái)務(wù)現(xiàn)金流十分緊張。

表3 盈利能力表

表4 2020年現(xiàn)金流量相關(guān)數(shù)據(jù)表（單位：萬(wàn)元）

（四）Z-score模型

Altman在2000年修正的Z-score模型中，剔除了總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率這一行業(yè)敏感性較強(qiáng)的指標(biāo)，修正后的模型更利于對(duì)L公司的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)。

上式中具體參數(shù)含義為：X1=凈營(yíng)運(yùn)資本÷資產(chǎn)總額，X2=留存收益÷資產(chǎn)總額，X3=息稅前利潤(rùn)÷資產(chǎn)總額，X4=所有者權(quán)益÷負(fù)債總額。上述四個(gè)指標(biāo)涵蓋了公司的盈利、償債和營(yíng)運(yùn)能力。

L公司近兩年Z值見(jiàn)表5。

表5 L公司Z值表

蘇美、謝沛霖（2011）根據(jù)我國(guó)實(shí)際情況對(duì)Z-score模型的臨界值進(jìn)行了修正，以更加適用于我國(guó)上市公司。修正后的臨界值劃分為：當(dāng)Z值大于1.17時(shí)，該公司屬于安全區(qū)，財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)?。划?dāng)Z值介于0.23和1.17中間時(shí)，該公司屬于灰色區(qū)，財(cái)務(wù)狀況不穩(wěn)定；當(dāng)Z值小于0.23時(shí)，該公司屬于危險(xiǎn)區(qū)，財(cái)務(wù)狀況堪憂(yōu)。

將Z值表（表5）和修正后的臨界值對(duì)比發(fā)現(xiàn)，L公司Z值一直處于0.23以下，并且仍持續(xù)走低。由此可見(jiàn)，L公司一直處于危險(xiǎn)區(qū)，財(cái)務(wù)狀況堪憂(yōu)，近兩年的財(cái)務(wù)狀況有惡化的趨勢(shì)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大。Z值過(guò)小及持續(xù)降低，最終在2021年該公司出現(xiàn)了大量債券違約的現(xiàn)象。

三、結(jié)論與建議

2021年L公司的債券違約案，是一個(gè)經(jīng)典的房地產(chǎn)企業(yè)債券違約案例。通過(guò)上文的分析可以看出，其宏觀政策和行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)不容樂(lè)觀，而從L公司的財(cái)務(wù)狀況來(lái)看，有財(cái)務(wù)杠桿大、現(xiàn)金流緊張、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高的特點(diǎn)。因此，在行業(yè)調(diào)控加劇、債權(quán)融資受限及銷(xiāo)售不暢等多方面因素的作用下，發(fā)生了資金鏈斷裂，無(wú)法按期清償債務(wù)，最后導(dǎo)致債券違約。根據(jù)上述分析，提出以下建議。

從發(fā)行方的角度，第一，國(guó)家政策指導(dǎo)的方向就是未來(lái)公司發(fā)展的方向。國(guó)家政策限制了財(cái)務(wù)狀況不良的企業(yè)融資，借新債還舊債的方式已經(jīng)不可行；面對(duì)國(guó)家出臺(tái)的相關(guān)行業(yè)發(fā)展規(guī)劃，企業(yè)需要及時(shí)調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略，契合國(guó)家未來(lái)的發(fā)展方向。第二，公司在發(fā)行債券時(shí)應(yīng)注意規(guī)劃，對(duì)債券的發(fā)行時(shí)間和到期時(shí)間進(jìn)行合理安排，避免出現(xiàn)短時(shí)間內(nèi)大量債券集中到期的情況。在即將兌付債券前，留足時(shí)間，提前預(yù)備好相應(yīng)資金，盡量避免由于一個(gè)債券的違約觸發(fā)其他債券的保護(hù)性條款，以致大量債券加速清償?shù)狡?。第三，關(guān)注企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)財(cái)務(wù)預(yù)警模型定期分析企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)情況及時(shí)調(diào)整經(jīng)營(yíng)管理策略，預(yù)防企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大導(dǎo)致的違約風(fēng)險(xiǎn)，助力企業(yè)健康長(zhǎng)足發(fā)展。

對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，時(shí)刻關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)變動(dòng)，綜合分析國(guó)家未來(lái)發(fā)展規(guī)劃和企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理狀況，并據(jù)此進(jìn)行投資決策，可以更好地規(guī)避債券違約帶來(lái)的損失。