■ 郭 儀 呂怡穎

（廣西科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，廣西柳州 545006）

一、引言

當(dāng)前可持續(xù)發(fā)展理念深入人心，新能源業(yè)務(wù)日漸被重視。汽車產(chǎn)業(yè)作為我國(guó)的經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)之一，在政策驅(qū)動(dòng)下，企業(yè)紛紛進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)，除發(fā)展傳統(tǒng)燃油車以外，將新能源也引入發(fā)展中，由此一系列投融資活動(dòng)也開展頻繁，在這一過程中企業(yè)價(jià)值評(píng)估是不可或缺的環(huán)節(jié)。然而汽車企業(yè)的投資項(xiàng)目雖能帶來高收益，但也存在高風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致企業(yè)未來的收益具有不確定性。傳統(tǒng)方法無法對(duì)投資項(xiàng)目產(chǎn)生的未來收益進(jìn)行評(píng)估，忽略這些項(xiàng)目帶來的潛在價(jià)值，導(dǎo)致汽車企業(yè)的評(píng)估結(jié)果偏低。而實(shí)物期權(quán)法在考慮現(xiàn)有價(jià)值的基礎(chǔ)上，把企業(yè)未來不確定的風(fēng)險(xiǎn)與收益也考慮在內(nèi)，可以對(duì)傳統(tǒng)方法起到修正的作用。因此，如何將傳統(tǒng)評(píng)估方法與實(shí)物期權(quán)法結(jié)合起來對(duì)轉(zhuǎn)型中的汽車企業(yè)進(jìn)行更為合理的評(píng)估是值得思考的問題。

企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論的發(fā)展源于Irving Fisher[1]的資本價(jià)值論，隨后在自由現(xiàn)金流折現(xiàn)基礎(chǔ)上又演變出EVA 法[2]，為企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法帶來新思路。Stewart Myers[3]提出的實(shí)物期權(quán)，補(bǔ)充完善了企業(yè)價(jià)值評(píng)估的內(nèi)容。我國(guó)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估在理論和實(shí)踐方面雖相對(duì)起步較晚，但經(jīng)過無數(shù)學(xué)者的努力，也取得了一系列成果，主要包括成本法、市場(chǎng)法、現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法、EVA 法。陳小悅，楊潛林[4]最早將實(shí)物期權(quán)理論引入我國(guó)，日漸完善了我國(guó)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論體系。理論的發(fā)展也吸引了學(xué)者對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估在應(yīng)用方面的研究，在汽車企業(yè)評(píng)估領(lǐng)域，趙玉璽等[5]以長(zhǎng)城汽車為例，采用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法對(duì)案例企業(yè)進(jìn)行評(píng)估；周宇晗[6]采用EVA 模型對(duì)稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、總投入資本和加權(quán)資本成本進(jìn)行分析，最終評(píng)估出汽車企業(yè)的整體價(jià)值；楊潔妮[7]在對(duì)汽車企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)，為提高現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性，采用加速增長(zhǎng)率對(duì)案例公司進(jìn)行計(jì)算，從而使評(píng)估結(jié)果更為準(zhǔn)確。

學(xué)者對(duì)汽車企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)，多集中于采用傳統(tǒng)方法，然而現(xiàn)有轉(zhuǎn)型中的汽車企業(yè)，紛紛開發(fā)新能源汽車，新能源業(yè)務(wù)日漸成為企業(yè)重要的收入來源。本文在采用傳統(tǒng)方法的基礎(chǔ)上引入實(shí)物期權(quán)法，彌補(bǔ)傳統(tǒng)評(píng)估方法對(duì)潛在獲利價(jià)值忽視的缺陷，結(jié)合汽車企業(yè)的特點(diǎn)及價(jià)值構(gòu)成，采用EVA 法和實(shí)物期權(quán)法混合的評(píng)估模型，將汽車企業(yè)的現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值和潛在獲利價(jià)值都考慮在內(nèi)，從而完整評(píng)估汽車企業(yè)的整體價(jià)值，在理論上豐富了汽車企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法。

二、理論基礎(chǔ)及研究方法

（一）企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論

1.資本資產(chǎn)定價(jià)理論

Sharpe 等于1964 年提出了資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM 模型），該模型認(rèn)為投資市場(chǎng)中系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)不可消除，提出了投資風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度和折現(xiàn)率的計(jì)算方法，有效提高了現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的準(zhǔn)確度[8]，CAPM 模型成為企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的重要理論。

2.實(shí)物期權(quán)理論

實(shí)物期權(quán)將實(shí)物資產(chǎn)的投資看作是企業(yè)的一種期權(quán)，充分考慮了不確定性情況下，未來對(duì)實(shí)物資產(chǎn)投資機(jī)會(huì)的柔性管理的價(jià)值。當(dāng)實(shí)物資產(chǎn)的投資環(huán)境不確定時(shí)，管理者可以選擇投資的時(shí)點(diǎn)、投資的金額以及投資的方式，而這些選擇都可能為企業(yè)帶來收益或減少損失。

（二）企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法

目前我國(guó)采用的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法主要為：市場(chǎng)法、成本法、自由現(xiàn)金流法、EVA 法和實(shí)物期權(quán)法。

市場(chǎng)法的關(guān)鍵是在公開市場(chǎng)尋找可比企業(yè)，通過對(duì)被評(píng)價(jià)公司與可比企業(yè)之間的主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)進(jìn)行研究比較、修正調(diào)整，最后確認(rèn)被評(píng)估公司的企業(yè)價(jià)值；成本法是指以合理評(píng)估公司所擁有的各單項(xiàng)資產(chǎn)估值加總得出被評(píng)估公司企業(yè)價(jià)值的評(píng)估方法；自由現(xiàn)金流法是從公司總體視角考慮，對(duì)公司預(yù)期創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流進(jìn)行計(jì)算得出的價(jià)值為公司的內(nèi)在價(jià)值；EVA 法是在經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的基礎(chǔ)上充分考慮項(xiàng)目的加權(quán)資本成本和權(quán)益資本的機(jī)會(huì)成本，對(duì)公司價(jià)值加以評(píng)估的方法；實(shí)物期權(quán)法實(shí)質(zhì)上是通過對(duì)投資項(xiàng)目做出預(yù)估，并對(duì)項(xiàng)目預(yù)期獲得的未來收益率進(jìn)行計(jì)算，所得的現(xiàn)值將成為投資人做出決定的基礎(chǔ)，常用于資產(chǎn)定價(jià)和項(xiàng)目投融資決策研究[9]。

汽車企業(yè)是資金密集、技術(shù)密集的企業(yè)，且各汽車企業(yè)的業(yè)務(wù)構(gòu)成復(fù)雜、發(fā)展歷程不同，因發(fā)展新能源業(yè)務(wù)，研發(fā)投資項(xiàng)目多，企業(yè)具有未來收益的不確定性。結(jié)合汽車企業(yè)的特點(diǎn)，在對(duì)其進(jìn)行評(píng)估時(shí)，市場(chǎng)法存在可比企業(yè)難尋的問題，自由現(xiàn)金流法適用于不確定性較低的傳統(tǒng)企業(yè)，EVA 法引入資本成本理念，相對(duì)于自由現(xiàn)金流法有所完善，但也存在人為預(yù)測(cè)的影響，且忽略了汽車企業(yè)的潛在獲利價(jià)值，實(shí)物期權(quán)法可將收益不確定性視為積極因素評(píng)估[8]。因此采用EVA 法評(píng)估企業(yè)的現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值，引入實(shí)物期權(quán)法評(píng)估企業(yè)的潛在獲利價(jià)值，可以更加全面、準(zhǔn)確的評(píng)估汽車企業(yè)價(jià)值。

三、模型構(gòu)建

（一）模型構(gòu)建基本思路

汽車企業(yè)不同于傳統(tǒng)企業(yè)，企業(yè)價(jià)值除包括現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值外，企業(yè)的研發(fā)投資項(xiàng)目帶來的預(yù)期收益也是不可忽視的重要部分，因此在對(duì)汽車企業(yè)進(jìn)行評(píng)估時(shí)，應(yīng)將企業(yè)價(jià)值分為現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值和潛在獲利價(jià)值兩部分評(píng)估?，F(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值是公司目前所持有的資產(chǎn)能為公司所創(chuàng)造的價(jià)值，反映在財(cái)務(wù)報(bào)表中，采用傳統(tǒng)方法評(píng)估一般企業(yè)時(shí)得到的就是這部分價(jià)值。汽車企業(yè)開展新能源業(yè)務(wù)，投入大量資金用于其研發(fā)投資，這些投資項(xiàng)目在投產(chǎn)后將會(huì)給企業(yè)帶來高額預(yù)期收益，產(chǎn)生潛在獲利價(jià)值，成為企業(yè)價(jià)值的重要組成部分。

因此，構(gòu)建混合模型來評(píng)估汽車企業(yè)的整體價(jià)值，以EVA 法評(píng)估企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值，以實(shí)物期權(quán)法中的B-S 模型評(píng)估企業(yè)潛在獲利價(jià)值，構(gòu)建的混合評(píng)估模型如下：

式中：V：企業(yè)整體價(jià)值；V1：企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值；V2：企業(yè)潛在獲利價(jià)值。

（二）EVA 法評(píng)估現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值

在評(píng)估企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值中采用EVA 法的兩階段模型，第一階段為快速增長(zhǎng)階段，第二階段為永續(xù)增長(zhǎng)階段。企業(yè)的現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值為初始投入資本、快速增長(zhǎng)階段的EVA 值和永續(xù)增長(zhǎng)階段的EVA 值三者之和，具體的計(jì)算公式如下：

式中：V1：現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值；IC：投入資本；ROIC：投入資本回報(bào)率；WACC：加權(quán)平均資本成本；t：收益年期；g：穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的增長(zhǎng)率。

在對(duì)企業(yè)未來EVA 值預(yù)測(cè)過程中，有一關(guān)鍵步驟是對(duì)企業(yè)未來收入的預(yù)測(cè)，為避免人為因素導(dǎo)致的誤差，引入ARIMA 模型，該模型以企業(yè)過去的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，對(duì)未來收入進(jìn)行預(yù)測(cè)，更加客觀準(zhǔn)確。

（三）實(shí)物期權(quán)法評(píng)估企業(yè)潛在獲利價(jià)值

在對(duì)汽車企業(yè)的潛在獲利價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)選擇實(shí)物期權(quán)法的B-S 模型，B-S 模型的計(jì)算公式如下：

其中：V2：潛在獲利價(jià)值；S0：標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)時(shí)價(jià)格；N(d)：標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)變量的累積分布函數(shù)；X：期權(quán)執(zhí)行價(jià)格；r：無風(fēng)險(xiǎn)利率；T：期權(quán)執(zhí)行期間；σ：標(biāo)的資產(chǎn)波動(dòng)率。

四、比亞迪企業(yè)價(jià)值評(píng)估

（一）比亞迪企業(yè)概況

比亞迪擁有先進(jìn)的技術(shù)優(yōu)勢(shì)和創(chuàng)新能力，公司專注于產(chǎn)品研發(fā)，致力于建立自主品牌，憑借多項(xiàng)先進(jìn)技術(shù)，使公司在汽車行業(yè)占據(jù)領(lǐng)先地位，且公司順應(yīng)國(guó)家政策要求，率先開展新能源業(yè)務(wù)，目前該公司旗下新能源汽車業(yè)務(wù)已處于世界前列，公司注重研發(fā)投入，在汽車行業(yè)不景氣和疫情沖擊下，比亞迪汽車依然實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng)，比亞迪未來仍有廣闊的發(fā)展空間。故選取比亞迪作為評(píng)估汽車企業(yè)價(jià)值的案例公司，將評(píng)估基準(zhǔn)日確立為2020 年12 月31 日，將EVA 法和實(shí)物期權(quán)法結(jié)合使用，對(duì)比亞迪進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估。

（二）現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估

由上述的分析可知，比亞迪在汽車行業(yè)中具有領(lǐng)先地位，且其資金穩(wěn)定，有持續(xù)經(jīng)營(yíng)的能力，公司致力于對(duì)汽車技術(shù)的研究和推廣。為了評(píng)估比亞迪利用現(xiàn)有資產(chǎn)在當(dāng)前技術(shù)水平企業(yè)管理下可持續(xù)創(chuàng)造的價(jià)值，本節(jié)選用EVA 法中的兩階段模型對(duì)比亞迪現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。

1.歷史EVA 計(jì)算

通過查詢比亞迪2016-2020 年報(bào)中披露的資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表等表的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，經(jīng)過會(huì)計(jì)科目調(diào)整后計(jì)算得出稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、資本總額及加權(quán)平均資本成本，在此基礎(chǔ)上最終計(jì)算出該公司歷史EVA。

經(jīng)濟(jì)附加值=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-資本總額*加權(quán)平均資本成本 （6）

根據(jù)計(jì)算公式（6）可求得比亞迪公司2016 年至2020 年的EVA 值，歷史EVA 的計(jì)算如下表1所示：

表1 比亞迪公司2016-2020 年EVA 計(jì)算表（單位：萬元）

通過上表計(jì)算可以看出，比亞迪公司除2017 年和2019 年為負(fù)值，其余年份整體呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，由于最近幾年汽車行業(yè)不景氣，加之全球經(jīng)濟(jì)放緩對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生消極影響，使比亞迪汽車銷量在短期內(nèi)受到消極影響，導(dǎo)致EVA 為負(fù)值，但在其余年份里，汽車銷量勢(shì)頭強(qiáng)勁，企業(yè)凈利潤(rùn)也因此增加，使得EVA 增長(zhǎng)為正值。各期EVA 值與比亞迪公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況相符，從而為下文預(yù)測(cè)EVA 值提供參考。

2.基于ARIMA 模型的收入預(yù)測(cè)

采用EVA 法中的兩階段模型對(duì)比亞迪未來收入做預(yù)測(cè)：第一階段為快速增長(zhǎng)階段即2021 年到2025年，選擇比亞迪公司2004-2020 年17 年?duì)I業(yè)收入（Y）的數(shù)據(jù)，以ARIMA 模型預(yù)測(cè)快速增長(zhǎng)期的公司營(yíng)業(yè)收入；第二階段為永續(xù)增長(zhǎng)階段，即2026 年及以后，此階段以固定增長(zhǎng)率增長(zhǎng)。

因營(yíng)業(yè)收入的金額較大，為提高模型的擬合優(yōu)度，故需對(duì)時(shí)間序列取對(duì)數(shù)。經(jīng)過一階差分后序列LNY 變得平穩(wěn)，則在ARIMA（p，d，q）模型中的d 可初步確定為1，則接下來需要對(duì)p、q 進(jìn)行識(shí)別，對(duì)模型進(jìn)行確認(rèn)。

由圖1 觀察到，DLNY 自相關(guān)性系數(shù)在4 階之后逐漸變小，且均在2 倍標(biāo)準(zhǔn)差范圍內(nèi)，可以認(rèn)為是4 階截尾，先將q 值設(shè)定為4；偏自相關(guān)系數(shù)在6階之前處于不規(guī)律波動(dòng)，6 階之后系數(shù)迅速縮減，可認(rèn)為在6 階截尾并先將p 值設(shè)定為6，可以初步建立ARIMA（6，1，4）模型。

圖1 DLNY 自相關(guān)函數(shù)和偏自相關(guān)函數(shù)圖

ARIMA（6，1，4）模型的回歸結(jié)果如表2 所示：

表2 ARIMA（6，1，4）模型回歸結(jié)果

由上表ARIMA（6，1，4）模型回歸結(jié)果可知，R2是0.6185，F(xiàn) 值為是5.6736，說明模型擬合較好。

在此基礎(chǔ)上變換模型的滯后長(zhǎng)度，尋找是否還存在更優(yōu)的模型。表3 為根據(jù)赤池準(zhǔn)則，通過對(duì)比模型的AIC 值和SC 值，可以確定ARIMA（4，1，3）是最優(yōu)模型。

表3 擬合各種ARIMA 模型的AIC、SC 信息表

從表4 可以看出，R2為0.8030，F(xiàn) 值為18.3375，根據(jù)統(tǒng)計(jì)原理，R2越接近于1，F(xiàn) 值越大，說明模型整體擬合度越好。說明此模型相對(duì)之前設(shè)定的模型擬合的更好，同時(shí)可以看到回歸模型系數(shù)的t 值的絕對(duì)值均大于2，且P 值均小于0.01，均可說明各參數(shù)通過了顯著性檢驗(yàn)，因此可以看出ARIMA（4，1，3）模型預(yù)估合理。

表4 參數(shù)顯著性檢驗(yàn)結(jié)果

通過殘差序列的自相關(guān)和偏自相關(guān)圖可以看出，殘差序列不存在自相關(guān)問題，即殘差序列為白噪聲。因此說明模型構(gòu)建比較合理，具備良好的預(yù)測(cè)能力，該模型適用于對(duì)未來營(yíng)業(yè)收入做預(yù)測(cè)。

以ARIMA（4，1，3）模型預(yù)測(cè)營(yíng)業(yè)收入，最終預(yù)測(cè)的比亞迪未來五年的營(yíng)業(yè)收入如下表5 所示：

表5 比亞迪公司2021-2025 年?duì)I業(yè)收入預(yù)測(cè)值（單位：萬元）

3.企業(yè)未來EVA 的預(yù)測(cè)

由于營(yíng)業(yè)收入與資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表的會(huì)計(jì)項(xiàng)目往往存在同比例的變動(dòng)，因此可將營(yíng)業(yè)收入作為基礎(chǔ)，通過分析各表的敏感項(xiàng)目與其對(duì)應(yīng)的比例關(guān)系，對(duì)各會(huì)計(jì)科目的相應(yīng)數(shù)據(jù)做預(yù)測(cè)，得出預(yù)測(cè)的資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表，并以此預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)計(jì)算比亞迪未來EVA 值。根據(jù)計(jì)算公式，可求得比亞迪公司2021-2026 年的EVA 值，具體數(shù)值如下表6所示：

表6 比亞迪公司2021-2026 年EVA 預(yù)測(cè)表（單位：萬元）

4.現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值計(jì)算

根據(jù)公式（2）可知，在EVA 兩階段增長(zhǎng)模型中，企業(yè)的現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值=初始投入資本+快速增長(zhǎng)階段EVA 值+永續(xù)增長(zhǎng)階段EVA 值。具體計(jì)算如下表7 所示：

表7 比亞迪公司現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值表（單位：萬元）

續(xù)表

通過表7 的計(jì)算可知，初始投入資本為11 441 499萬元，快速增長(zhǎng)階段的EVA 值為2021 年至2025年五年的現(xiàn)值之和4 662 723 萬元，永續(xù)增長(zhǎng)階段的EVA 值為2026 年及以后的現(xiàn)值即52 286 816 萬元，三者之和為比亞迪現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值即68 391 039萬元。

（三）潛在獲利價(jià)值評(píng)估

比亞迪公司作為汽車企業(yè)，順應(yīng)國(guó)家政策要求，傾注大量資金用于新能源業(yè)務(wù)的研究開發(fā)。這些項(xiàng)目投產(chǎn)后，可為企業(yè)帶來巨額收益，但高收益也會(huì)面臨高風(fēng)險(xiǎn)，因此這些項(xiàng)目在未來獲得收益具有不確定性，應(yīng)將其視作潛在價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，故選擇實(shí)物期權(quán)法中的B-S 模型對(duì)比亞迪公司的潛在獲利價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。

1.B-S 模型參數(shù)確定

通過對(duì)實(shí)物期權(quán)的模型介紹可知，在采用實(shí)物期權(quán)法進(jìn)行企業(yè)潛在獲利價(jià)值的評(píng)估時(shí)，主要受到5個(gè)參數(shù)的影響，即：S0（標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)時(shí)價(jià)格）、X（期權(quán)執(zhí)行價(jià)格）、T（期權(quán)執(zhí)行期間）、r（無風(fēng)險(xiǎn)利率）和σ（標(biāo)的資產(chǎn)波動(dòng)率）。

（1）標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)時(shí)價(jià)格

根據(jù)比亞迪項(xiàng)目可行性報(bào)告和以往項(xiàng)目的年收益，預(yù)計(jì)比亞迪各投資項(xiàng)目的收益率為16%，且假設(shè)收益期限為20 年。根據(jù)項(xiàng)目投資額計(jì)算出每年預(yù)期收益為224 000 萬元，折現(xiàn)率采用比亞迪2018-2020 年的加權(quán)平均資本成本均值即6.07%計(jì)算。計(jì)算出S0為2 554 725.65 萬元。

（2）期權(quán)執(zhí)行價(jià)格

以項(xiàng)目投資額作為期權(quán)執(zhí)行價(jià)格。

（3）期權(quán)執(zhí)行期間

由于汽車企業(yè)在經(jīng)營(yíng)決策上的階段性，預(yù)計(jì)未來五年仍將高速增長(zhǎng)，之后增長(zhǎng)趨于穩(wěn)定，故設(shè)期權(quán)執(zhí)行期間為5 年。

（4）無風(fēng)險(xiǎn)利率

因?qū)?zhí)行期間設(shè)為五年，故將2020 年末五年期的國(guó)債利率2.95%作為無風(fēng)險(xiǎn)利率。

（5）標(biāo)的資產(chǎn)波動(dòng)率

根據(jù)比亞迪2020 年一年的收盤價(jià)經(jīng)過處理計(jì)算得出標(biāo)的資產(chǎn)波動(dòng)率為32.36%。

2.潛在獲利價(jià)值計(jì)算

將上述所求參數(shù)代入B-S 模型中，具體計(jì)算結(jié)果如下表8 所示：

表8 比亞迪公司潛在獲利價(jià)值計(jì)算表（單位：萬元）

通過上述計(jì)算可知，根據(jù)實(shí)物期權(quán)法中的B-S模型計(jì)算得到比亞迪公司2020 年末的潛在獲利價(jià)值為1 440 283.13 萬元，即比亞迪公司的潛在獲利價(jià)值為1 440 283.13 萬元。

（四）比亞迪企業(yè)價(jià)值評(píng)估結(jié)果分析

根據(jù)以上所求數(shù)值，可得到比亞迪公司的整體價(jià)值為：

V=V1+V2=68 391 039+1 440 283.13=6 9831 322.13（萬元）

采用EVA 法與B-S 模型相結(jié)合計(jì)算比亞迪的整體價(jià)值為69 831 322.13 萬元，計(jì)算出每股股價(jià)為209.8 元，與評(píng)估基準(zhǔn)日比亞迪的收盤價(jià)194.3 元對(duì)比得出現(xiàn)有股價(jià)比市值高8.03%，說明比亞迪公司股票價(jià)格在今后具備上升空間，其股票價(jià)值被低估。因2020 年比亞迪公司受到疫情沖擊，汽車銷量也受到影響，導(dǎo)致其有所下降，汽車推廣程度不及預(yù)期水平，且資本市場(chǎng)波動(dòng)較大，導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng)。比亞迪加大新能源研發(fā)投入，新能源汽車處于快速發(fā)展階段，加之國(guó)家對(duì)其的一系列政策支持，比亞迪未來有廣闊的發(fā)展前景，評(píng)估值比市值要高也說明了這一點(diǎn)。

為進(jìn)一步證明混合模型對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的完整性，將采用EVA 法計(jì)算的比亞迪現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值作為企業(yè)整體價(jià)值即68 391 039 萬元，計(jì)算出的每股股價(jià)為141.2 元，遠(yuǎn)低于評(píng)估基準(zhǔn)日收盤價(jià)，說明使用單一傳統(tǒng)方法對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的結(jié)果不夠準(zhǔn)確，不能完全反映企業(yè)的真實(shí)情況。

五、結(jié)論及建議

（一）結(jié)論

構(gòu)建基于EVA 法和實(shí)物期權(quán)法相結(jié)合的汽車企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型，以比亞迪為案例進(jìn)行評(píng)估，得出以下結(jié)論：

第一，混合模型適用于汽車企業(yè)價(jià)值評(píng)估。汽車企業(yè)價(jià)值不僅包括現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值，其潛在獲利價(jià)值也是不容忽視的重要部分，兩者結(jié)合才能體現(xiàn)完整的企業(yè)價(jià)值。傳統(tǒng)評(píng)估方法適用于評(píng)估企業(yè)的現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值，無法評(píng)估企業(yè)投資項(xiàng)目帶來的潛在價(jià)值，從而低估汽車企業(yè)的整體價(jià)值，而實(shí)物期權(quán)法可以彌補(bǔ)傳統(tǒng)評(píng)估方法的缺陷。通過案例結(jié)果分析也可知，采用單一的傳統(tǒng)方法得到的評(píng)估結(jié)果與實(shí)際值相比存在低估的情況，說明單一方法不能完整反映企業(yè)的價(jià)值。因此證明將兩種方法結(jié)合的混合模型評(píng)估的汽車企業(yè)的整體價(jià)值更完整合理，即混合模型適用于汽車企業(yè)價(jià)值評(píng)估。

第二，引入ARIMA 模型提高預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性。對(duì)未來收入的預(yù)測(cè)是EVA 法評(píng)估過程中的重要環(huán)節(jié)，但目前針對(duì)此的預(yù)測(cè)方法并不統(tǒng)一，且大多采用主觀預(yù)測(cè)，使評(píng)估結(jié)果受到人為因素的影響，從而導(dǎo)致評(píng)估結(jié)果的準(zhǔn)確性降低。ARIMA 模型從客觀角度出發(fā)，通過平穩(wěn)性檢驗(yàn)和模型識(shí)別對(duì)未來收益做預(yù)測(cè)，客觀預(yù)測(cè)企業(yè)未來收入，從而更加準(zhǔn)確的評(píng)估汽車企業(yè)的現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值。此過程清晰，根據(jù)數(shù)據(jù)本身變化趨勢(shì)做預(yù)測(cè)，降低人為因素的影響，使結(jié)果更準(zhǔn)確，因此在預(yù)測(cè)未來收入時(shí)引入ARIMA 模型能提高預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。

（二）建議

1.評(píng)估人員注重業(yè)務(wù)的全面評(píng)估

當(dāng)前汽車企業(yè)價(jià)值評(píng)估中普遍存在僅考慮現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值，而忽略新能源業(yè)務(wù)的潛在獲利價(jià)值的問題。隨著可持續(xù)觀念的深入，新能源受國(guó)家的重視程度不斷加深，汽車行業(yè)依照國(guó)家政策開展新能源業(yè)務(wù)，汽車企業(yè)新能源化是未來的發(fā)展趨勢(shì)。在此情況下，對(duì)汽車企業(yè)價(jià)值進(jìn)行全面準(zhǔn)確評(píng)估尤為重要。

因此評(píng)估人員在對(duì)汽車企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)，應(yīng)全面考慮企業(yè)的業(yè)務(wù)，除計(jì)算傳統(tǒng)燃油車產(chǎn)生的現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值外，新能源業(yè)務(wù)產(chǎn)生的潛在獲利價(jià)值也要考慮在內(nèi)，將傳統(tǒng)評(píng)估方法與實(shí)物期權(quán)法結(jié)合，才能得到完整準(zhǔn)確的評(píng)估結(jié)果，從而為管理者和投資者做決策提供參考依據(jù)。

2.投資者提高風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知能力

如今汽車企業(yè)順應(yīng)政府政策要求紛紛開始轉(zhuǎn)型，除生產(chǎn)傳統(tǒng)燃油車外，加入新能源業(yè)務(wù)，對(duì)此部分的項(xiàng)目投資增多，在產(chǎn)生高收益的同時(shí)也伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)。投資者要發(fā)現(xiàn)企業(yè)項(xiàng)目的投資風(fēng)險(xiǎn)和投資潛力，提高對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別、規(guī)避能力，做好對(duì)未來投資機(jī)會(huì)的靈活管理，引導(dǎo)企業(yè)管理者做出正確的投資決策。