趙文娟

作為一級市場曾經的網紅項目，智能駕駛企業(yè)縱目科技近期正在積極沖刺科創(chuàng)板。就目前招股書披露的內容來看，縱目科技仍處于“燒錢”階段，雖然營收持續(xù)增長，但報告期內卻持續(xù)虧損，累計虧損金額高達9.4億元，營收規(guī)模甚至都不能覆蓋其巨量研發(fā)投入。與此同時，在上下游雙向“夾擊”下，公司何時能盈利仍是個未知數。

縱目科技一直在靠融資“續(xù)命”，在頻繁增資股轉背后，整體估值也是“飄忽不定”，時高時低。在發(fā)展前景未明、盈利時間點未定下，即使公司能成功上市，短期內可能也會面臨強制退市和控制權不穩(wěn)定風險。

申報IPO之前，縱目科技曾連續(xù)完成10輪融資，在擴充公司資本實力的同時，亦集齊了君聯資本、小米、高通、聯想控股等豪華股東陣容。《紅周刊》注意到，僅2019年5月至2022年3月，不到3年時間的幾輪增資中，縱目科技的估值（投后）就從16.98億元增至90.11億元，增值率高達430.68%。

值得一提的是，縱目科技IPO申報前12個月內光新增股東就高達17名，在突擊入股拉高估值的背后，同股不同價等問題也層出不窮。2021年5月，縱目科技增資至8498.27萬元，分別由新引入投資人小米產業(yè)基金、興睿和盛以56.48元/股的價格出資認購。與此同時，現有股東德豐嘉潤、平潭建發(fā)貳號、協同創(chuàng)新以43.45元/股的價格向小米產業(yè)基金轉讓其持有的部分公司股份，德豐嘉潤、協同創(chuàng)新以43.45元/股的價格向晶凱恒得轉讓其持有的部分公司股份。顯然，小米產業(yè)基金雖然同期認購和受讓了縱目科技的股份，但其價格差異率卻達到了29.99%，而晶凱恒得能以較低的價格入股縱目科技，其合理性是需要解釋的。在此次增資股轉后，小米產業(yè)基金為縱目科技第四大股東，持股比例為5.36%。截至招股書簽署日，小米產業(yè)基金不再是公司持股5%以上的股東，持股比例下滑至4.73%，位列公司股東名單第五名。

這一現象并非孤例。以最近一年為例，2021年12月，縱目科技增資至8657.55萬元，由新引入投資人復樸新世紀以93.56元/股的價格出資認購。同月，公司增資至9055.37萬元，由新引入投資人東陽冠定以93.56元/股的價格出資認購。與此同時，公司持股平臺寧波縱目以56.48元/股的價格將其持有的公司226.29萬股股份轉讓給東陽冠定。同樣，東陽冠定雖然同期認購和受讓了縱目科技的股份，但其價格差異比小米產業(yè)基金更甚，差異率高達65.65%。

到了今年，縱目科技的股權轉讓更為頻繁，共同特點都是間隔時間非常之短，但轉讓價格卻十分懸殊。如2022年2月、3月，陳建軍、嘉興豫富分別從德豐嘉潤手里受讓了其持有的縱目科技股份，受讓價格分別為84.2元/股、79.53元/股；2022年6月、7月，王文麗、趙繼勇、林國猛、湖北目順分別受讓了科博達投資所持有的縱目科技股份，對應的價格分別為79.53元/股、79.53元/股、88.1元/股、77.65元/股。與之相反的是，縱目科技2021年12月、2022年1月、2022年3月增資時引入外部投資人價格均為93.56元/股。顯然，縱目科技今年以來的股轉價格全部低于上一輪引入新股東的增資價格，且轉讓價格不一，這讓人疑惑，其定價的依據、股權轉讓同期不同價的原因是什么？

尤其是IPO前夕，縱目科技多名股東低價出售所持股份，這意味著其預計市值低于上一輪的估值，其背后的原因令人遐想。據悉，今年3月28日，縱目科技曾公開宣布完成超過10億元人民幣的E輪融資，由東陽冠定領投，遠海基金、臨芯資本、佐譽資本、復樸資本、青島元盈、泰有資本及老股東湖州環(huán)太湖集團和創(chuàng)徒投資跟投，這也是縱目科技IPO前的最近一輪融資。

招股書披露，公司最近一輪融資投前估值80億元，據《紅周刊》推算，若按照最近一輪融資價格93.56元/股，公司投后估值約為90億元。本次IPO，縱目科技擬公開發(fā)行股票不超過3211萬股，據此計算，每股發(fā)行價約70.17元，這一價格遠低于2022年3月E輪融資時的價格，似乎意味著參與該輪投資的機構悉數被套。僅從東陽冠定來看，其當時以93.56元/股的價格出資3.72億元認購縱目科技397.81萬股股份，據此推算，該筆認購未上市就已經虧了9304.78萬元。

縱目科技是一家年輕的公司，成立于2013年，主要從事汽車智能駕駛系統的研發(fā)、生產及銷售，和大多數智能駕駛企業(yè)一樣，縱目科技雖然營收高增速，但仍然處于巨量研發(fā)投入、持續(xù)虧損的階段。

2019年到2022年1～3月，縱目科技營收分別為4966.01萬元、8383.04萬元、2.27億元、9003.48萬元，最近三年營收復合增長率為114.01%，雖然公司勉強達到科創(chuàng)板“預計市值不低于人民幣15億元，最近一年營業(yè)收入不低于人民幣2億元，且最近3年累計研發(fā)投入占最近3年累計營業(yè)收入的比例不低于15%”的上市標準，但多年來依靠融資的縱目科技仍然處于“燒錢”階段，尚未實現盈利。報告期內，縱目科技的歸母凈利潤分別為-1.6億元、-2.09億元、-4.16億元、-1.55億元，合計虧損高達9.4億元，其中2020年和2021年的同比增速分別為-30.95%、-98.74%，虧損在不斷擴大。截至2022年3月31日，公司還存在-11.19億元的未分配利潤。

對此，縱目科技也在招股書中直言“公司目前未分配利潤為負，且未來一定期間內可能無法實現盈利，累計未彌補虧損將持續(xù)擴大，無法進行利潤分配。預計首次公開發(fā)行股票并上市后，公司短期內仍無法現金分紅，將對股東的投資收益造成不利影響。”在此背景下，縱目科技一旦上市就面臨退市的風險，因為根據《上市規(guī)則》財務類強制退市第12.4.2條，最近一個會計年度經審計扣除非經常性損益之前或之后的凈利潤（含被追溯重述）為負，且最近一個會計年度經審計的營業(yè)收入（含被追溯重述）低于1億元，或最近一個會計年度經審計的凈資產（含被追溯重述）為負，面臨股票直接終止上市的風險。

縱目科技連年虧損的背后，與其持續(xù)增長的巨額研發(fā)投入是不無關系的。報告期內，縱目科技的研發(fā)投入分別為1.20億元、1.72億元、2.69億元、8673.74萬元，占收入比重分別為240.65%、205.13%、118.32%、96.34%。最近3年，公司研發(fā)投入均成倍增長，累計研發(fā)投入5.61億元，相當于其近3年總營收之和的1.5倍，這也從側面說明，以縱目科技的營收規(guī)模，甚至都不能覆蓋其研發(fā)投入。與之形成鮮明對比的是，同行可比公司研發(fā)費用率均值分別為14.11%、13.57%、12.28%、12.57%。值得一提的是，其同行經緯恒潤、同致電子早在2020年就已經扭虧為盈，德賽西威的利潤增長勢頭也是十分強勢的。

除了高額研發(fā)投入之外，縱目科技持續(xù)虧損還在于其收入的滯后性。作為整車廠商一級供應商，公司產品主要為整車廠商的定制化產品。這種合作模式中，車企雖然會提前支付研發(fā)費用，但大規(guī)模的收入卻需要等到搭載該輔助駕駛系統的車量產之后，而公司產品收入受下游整車廠商終端銷售的季節(jié)性影響，一般四季度的收入占比較高。比如縱目科技2020年四季度收入較高，主要是因為一汽紅旗的H9和北汽集團的X7車型均在年中上市，一汽紅旗E-HS9在四季度上市，而2021年收入增長較快，則是因為長安UNI-T和嵐圖Free兩款車型均是2021年中上市。

反映到應收帳款方面，報告期各期末，縱目科技應收賬款余額占當期營業(yè)收入的比例分別為37.87%、78.32%、71.67%、56.08%，其中2020年及2021年末應收賬款余額較高主要是四季度產生的收入占比較高，而相應應收賬款尚在信用期內。與此同時，公司壞賬準備也在逐年遞增。周轉率方面，報告期內，公司應收賬款周轉率分別為2.34次/年、2.09次/年、2.10次/年、2.09次/年，整體雖然較為穩(wěn)定但遠低于行業(yè)平均水平。

可以說，未擺脫盈利困境的縱目科技仍然是一直在靠融資來“續(xù)命”的，但即便如此，縱目科技的現金流量情況也并不樂觀。報告期內，縱目科技的經營活動現金流量凈額分別為-1.11億元、-1.98億元、-4.64億元、-1.66億元。

此次IPO，縱目科技擬募資20億元用于3個項目，總投資23.92億元。其中“上海研發(fā)中心建設項目”計劃投入15.74億元，其中6.76億元用于購置研發(fā)大樓，占比超過40%，但值得注意的是，該項目并不能產生直接經濟效益；“東陽智能駕駛系統生產基地項目（一期）”計劃投入5.6億元，擬使用募資4.5億元，其中光場地投入約占募資額的一半，而該項目靜態(tài)投資回收期長達5.79年（稅后，含建設期4年）。顯然，若想通過募投項目扭虧，短期內恐不可行。

還需警惕的是，經過多輪融資后，縱目科技實控人RUITANG及其一致行動人李曉靈合計控制公司33.30%股份對應的表決權。如果縱目科技成功在科創(chuàng)板上市，實控人的股權被進一步稀釋，預計不超過24.98%。屆時由于公司股權相對分散、實控人控制股權比例較低，潛在投資者可能通過收購控制公司股權或其他方式影響公司控制權的穩(wěn)定性，從而對公司業(yè)務開展和經營管理的穩(wěn)定性產生不利影響。

簡言之，縱目科技即使上市成功，短期內若不能快速扭虧為盈，仍要面臨“強制退市”和控制權不穩(wěn)定的風險。

除了以上風險外，薄弱的毛利率也拖累了縱目科技的盈利能力。報告期內，縱目科技的主營業(yè)務毛利率分別為10.75%、16.43%、13.21%、10.38%，自2020年起逐年下滑且整體低于行業(yè)公司均值，今年一季度的毛利率甚至低于2019年。

按照產品和服務構成劃分，公司主營業(yè)務主要分為智能駕駛控制單元、傳感器和研究開發(fā)服務，其中智能駕駛控制單元和傳感器產品是縱目科技營收的主要來源，這兩項業(yè)務在今年一季度的收入合計占營收的95.54%。不過，報告期內，除了傳感器外，智能駕駛控制單元和研究開發(fā)服務的毛利率都在逐年下降，其中，收入占比最高的智能駕駛控制單元毛利率分別為14.09%、11.97%、11.65%、7.53%；收入貢獻度最低但毛利貢獻度較高的研究開發(fā)服務則分別為64.39%、51.93%、42.56%、41.48%。值得一提的是，即便是傳感器，其毛利率也難言穩(wěn)定，報告期內該類產品毛利率分別為-21.22%、-12%、8.38%、10.75%，直到2021年才開始轉正。

毛利率下滑背后，雖然與產品量產初期在成本結構上存在優(yōu)化空間有一定關系，但事實上，“缺芯潮”下芯片采購價格上漲是影響其毛利率水平的主因。招股書顯示，縱目科技采購的主要原材料包括芯片、被動器件、電子結構件、結構件、鏡頭、離散器件等，其中，芯片采購額占比最高，報告期內公司芯片采購額占采購總額的比例分別為50.86%、61.06%、69.53%、60.66%?？梢钥吹?，隨著2021年汽車行業(yè)缺芯潮來臨，縱目科技芯片采購成本明顯增加，當年公司芯片平均采購單價增長了48.16%?？v目科技也直言，2021年部分車規(guī)級芯片供貨周期延長，公司為保證產品供應，在2021年和2022年一季度采購了部分芯片現貨，但價格較芯片原廠價格更高，因此抬升了部分產品的材料成本。

值得關注的是，不論是所謂的成本結構有待優(yōu)化，還是受制于成本上漲，都在一定程度上反映了縱目科技面對下游客戶的議價能力亟待提升，這一點在2022年一季度表現尤甚。《紅周刊》注意到，2021年縱目科技芯片平均采購價同比上漲48.16%的情況下，其主營業(yè)務毛利率下降了3.22個點。但2022一季度芯片價格回落，甚至比2020年芯片平均采購價格還低的情況下，其主營業(yè)務毛利率卻不增反降2.83%，尤其是智能駕駛控制單元毛利率并未隨著芯片采購價回落和銷售單價漲價而提升，這意味著公司對下游客戶的議價權是較弱的。因此，在上下游雙向“夾擊”之下，縱目科技何時能盈利是充滿懸念的。