商海巖 李育潔

(山東財(cái)經(jīng)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，山東 濟(jì)南 250014)

一、引言

經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)以來，創(chuàng)新成為企業(yè)的主要目標(biāo)。黨的十九屆五中全會(huì)進(jìn)一步明確指出，應(yīng)當(dāng)“堅(jiān)持創(chuàng)新在我國現(xiàn)代化建設(shè)全局中的核心地位”，同時(shí)也指出“當(dāng)前中國還存在創(chuàng)新能力不適應(yīng)高質(zhì)量發(fā)展要求”的問題，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新提出了新要求。企業(yè)是創(chuàng)新活動(dòng)的主體，創(chuàng)新不僅為了企業(yè)的發(fā)展，也是為了企業(yè)的生存，在企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿過高的情況下，創(chuàng)新可以獲得超額利潤，幫助企業(yè)繼續(xù)生存與發(fā)展。但是，企業(yè)負(fù)債過高不僅債務(wù)成本增加，抑制企業(yè)創(chuàng)新，而且會(huì)加劇創(chuàng)新的投資風(fēng)險(xiǎn)，提升企業(yè)破產(chǎn)的可能性。為了緩解債務(wù)負(fù)擔(dān)過重壓力，政府可以通過補(bǔ)貼幫助企業(yè)增加創(chuàng)新投入，提高企業(yè)創(chuàng)新效率。政府的補(bǔ)貼一般是隨著產(chǎn)業(yè)政策推出的，近幾年響應(yīng)中央號(hào)召，政府對(duì)企業(yè)財(cái)政補(bǔ)貼力度加大，覆蓋面更廣。其中，2010年上市公司財(cái)政補(bǔ)貼的總額僅為381億元，每家公司平均獲得0.21億元，但是到2017年，上市公司財(cái)政補(bǔ)貼總額已經(jīng)到達(dá)1302億元，增長了3倍多，每家公司獲得的財(cái)政補(bǔ)貼也增加到0.39 億元；財(cái)政補(bǔ)貼覆蓋范圍也有所增大，2010年大約89%的上市公司獲得補(bǔ)貼，2017年這一比例提升至97%，已經(jīng)基本覆蓋了全部上市公司[1]。但是如何判斷財(cái)政補(bǔ)貼在財(cái)務(wù)杠桿和企業(yè)創(chuàng)新之間的作用，以及企業(yè)負(fù)債的異質(zhì)性對(duì)財(cái)政補(bǔ)貼的響應(yīng)如何，需要進(jìn)一步分析。本文可能的創(chuàng)新之處主要有以下幾點(diǎn)：第一，從財(cái)政補(bǔ)貼的角度出發(fā)，探究了財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，拓寬了研究視角；第二，按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行劃分，比較國有和民營企業(yè)財(cái)政補(bǔ)貼調(diào)節(jié)作用的差異，進(jìn)一步深化了研究內(nèi)容；第三，通過研究財(cái)務(wù)杠桿、財(cái)政補(bǔ)貼與企業(yè)創(chuàng)新之間的影響，豐富了企業(yè)創(chuàng)新理論的研究范圍，同時(shí)也為我國企業(yè)“去杠桿”政策提供一定的參考價(jià)值。

二、文獻(xiàn)綜述

(一)企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響

大多文獻(xiàn)以實(shí)證分析為主，構(gòu)建模型進(jìn)行研究。關(guān)于企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新的影響，國內(nèi)外文獻(xiàn)對(duì)于不同的研究對(duì)象所得出的結(jié)論是截然不同的。國外文獻(xiàn)主要研究財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的影響，實(shí)證結(jié)果并不完全一致。Bhagat和Welch(1995)發(fā)現(xiàn)，美國企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿和創(chuàng)新投資之間存在顯著的反向關(guān)系，而日本企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿與創(chuàng)新投資之間則存在顯著的正向關(guān)系[2]。Billings和Fried(1999)經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)，隨著公司資本結(jié)構(gòu)中的財(cái)務(wù)杠桿的增加，對(duì)創(chuàng)新投資的抑制作用也越強(qiáng)[3]。Chiao(2002)把企業(yè)分為高科技產(chǎn)業(yè)和非高科技產(chǎn)業(yè)，發(fā)現(xiàn)在高科技企業(yè)中企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿顯著抑制創(chuàng)新投資，但是在非高科技企業(yè)中，企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿表現(xiàn)為促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投資[4]。Müller和Zimmermann(2009)基于德國企業(yè)的樣本數(shù)據(jù)，驗(yàn)證了企業(yè)杠桿率會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新[5]。Occhino和Pescatori(2015)構(gòu)建DSGE模型進(jìn)行研究，認(rèn)為企業(yè)的巨額債務(wù)會(huì)增加企業(yè)需要償還的貸款利息和費(fèi)用，從而抑制企業(yè)創(chuàng)新投資[6]。

國內(nèi)文獻(xiàn)對(duì)于企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的研究更為具體一些，如肖海蓮等(2014)通過構(gòu)建q投資模型，發(fā)現(xiàn)企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿比率與創(chuàng)新投資之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系[7]。劉一楠(2016)運(yùn)用固定效應(yīng)模型和面板雙門檻回歸模型分別研究了企業(yè)高杠桿對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的抑制作用機(jī)制、產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性企業(yè)對(duì)企業(yè)投資和創(chuàng)新的非線性關(guān)系，發(fā)現(xiàn)高財(cái)務(wù)杠桿會(huì)提高企業(yè)運(yùn)營成本，從而抑制企業(yè)創(chuàng)新[8]。孫早和肖利平(2016)認(rèn)為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司的債權(quán)融資會(huì)顯著抑制自身的創(chuàng)新能力[9]。羅能生等(2018)構(gòu)建門檻回歸模型，以滬深上市A股公司為樣本，發(fā)現(xiàn)企業(yè)杠桿率在9.3%-37.1%的區(qū)間內(nèi)會(huì)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，同時(shí)還可以降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)[10]。王玉澤等(2019)進(jìn)一步研究了企業(yè)杠桿率與企業(yè)創(chuàng)新投入、創(chuàng)新產(chǎn)出之間倒U型的非線性關(guān)系[11]。以上研究表明，財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系并不唯一，針對(duì)不同的研究對(duì)象，所得的結(jié)論有時(shí)是截然相反的。

(二)財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響

關(guān)于財(cái)政補(bǔ)貼起調(diào)節(jié)作用的相關(guān)研究并不多，目前學(xué)術(shù)界主要關(guān)注的是財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的直接影響。有的學(xué)者認(rèn)為財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有激勵(lì)作用(邵傳林和邵姝靜，2015；儲(chǔ)德銀等，2016；馬嘉楠等，2018)[12-14]。財(cái)政補(bǔ)貼資金會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)中的不確定性提供額外保障，同時(shí)還可彌補(bǔ)創(chuàng)新過程中無法避免的“市場(chǎng)失靈”問題，幫助企業(yè)跨過研發(fā)初期的“死亡之谷”(周江華等，2017)[15]。而有些學(xué)者所得的結(jié)論相反，他們發(fā)現(xiàn)，信息不對(duì)稱的市場(chǎng)不確定性導(dǎo)致了腐敗現(xiàn)象，同時(shí)產(chǎn)生了以經(jīng)濟(jì)績效為核心的官員考核升遷制度等問題，扭曲了財(cái)政補(bǔ)貼的資金分配，從而扭曲社會(huì)資源的有效配置，導(dǎo)致財(cái)政補(bǔ)貼政策的激勵(lì)作用降低甚至無效率(郭娟娟等，2020；顧元媛和沈坤榮，2012；董曉慶等，2014；屠成杰，2020)[16-19]。白旭云等(2019)研究發(fā)現(xiàn)財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入產(chǎn)生擠出效應(yīng)[20]。除此之外，有的學(xué)者認(rèn)為，財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新效果并不起單一的促進(jìn)或抑制作用。Saul (2002)基于以色列制造業(yè)企業(yè)1990-1995年的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)于不同規(guī)模企業(yè)的影響完全相反，財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)小企業(yè)的研發(fā)投入具有很強(qiáng)的促進(jìn)作用，而對(duì)大企業(yè)表現(xiàn)出明顯的負(fù)相關(guān)作用[21]。Gonzalez 和Pavo(2007)認(rèn)為，財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)研發(fā)投入的激勵(lì)效果取決于研發(fā)回報(bào)，當(dāng)研發(fā)回報(bào)位于較低水平時(shí)，財(cái)政補(bǔ)貼可增加企業(yè)的研發(fā)投入，反之，財(cái)政補(bǔ)貼會(huì)擠出研發(fā)投入[22]。武咸云等(2016)通過構(gòu)建固定效應(yīng)回歸模型，發(fā)現(xiàn)財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)創(chuàng)新存在倒U型的非線性關(guān)系[23]。

三、理論分析與研究假設(shè)

(一)財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)創(chuàng)新

企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的增加，會(huì)減少企業(yè)內(nèi)部的現(xiàn)有資金，加大企業(yè)融資約束，進(jìn)而降低創(chuàng)新水平。從企業(yè)自身管理層面來看，企業(yè)所要支付的利息等財(cái)務(wù)費(fèi)用會(huì)隨著內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)比重的增加而增加。同時(shí)，為避免信貸違約的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)的加杠桿行為需要一定的現(xiàn)金流作為保障。但高杠桿率水平所要求的高利息支出壓縮了企業(yè)內(nèi)部資源的配置空間，企業(yè)無奈之下往往會(huì)選擇降低研發(fā)強(qiáng)度、減少創(chuàng)新投入。更為嚴(yán)重的是，過高的財(cái)務(wù)杠桿所衍生出的利息會(huì)大大加重企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，甚至導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)。在這種情況下，企業(yè)想要有效提升自身創(chuàng)新能力則顯得尤為艱難。從銀行機(jī)構(gòu)層面來看，面對(duì)逐步增加的財(cái)務(wù)杠桿，銀行也會(huì)考慮減少對(duì)企業(yè)的再次信貸支持，或者基于更高風(fēng)險(xiǎn)的考量，要求企業(yè)必須為借貸資金支付更高的利息，從而使企業(yè)陷入外部融資難的困境[24]。在這兩種影響因素的作用下，風(fēng)險(xiǎn)高、投入大、周期長的創(chuàng)新活動(dòng)同企業(yè)偏好之間會(huì)產(chǎn)生顯著的資源錯(cuò)配問題。與此同時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿過高造成的企業(yè)自身可利用資源減少也無法滿足企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)投入的需要，企業(yè)有動(dòng)機(jī)進(jìn)一步降低研發(fā)強(qiáng)度和投入，以穩(wěn)定企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)狀況。根據(jù)以上分析，可以初步判斷企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的增加會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新，據(jù)此提出假設(shè)1：

H1：企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿對(duì)創(chuàng)新存在顯著的抑制作用。

(二)財(cái)務(wù)杠桿、財(cái)政補(bǔ)貼與企業(yè)創(chuàng)新

一般來說，企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)受自身資金規(guī)模的限制：當(dāng)資金規(guī)模較大時(shí)，企業(yè)投入創(chuàng)新活動(dòng)的資金也會(huì)更多；相反，當(dāng)企業(yè)受自身資金規(guī)模的限制時(shí)，投入創(chuàng)新活動(dòng)的資金規(guī)模也會(huì)隨之受限。創(chuàng)新作為一種風(fēng)險(xiǎn)高、投入大、周期長的活動(dòng)，研發(fā)項(xiàng)目中的可抵押資產(chǎn)少且償還能力不強(qiáng)，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)與收益不相符，在這種情況下，企業(yè)通常會(huì)采取外部融資或向銀行貸款的方法增大自身資金規(guī)模以使研發(fā)項(xiàng)目順利進(jìn)行，但由此產(chǎn)生的高財(cái)務(wù)杠桿也會(huì)給企業(yè)帶來沉重的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。當(dāng)企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)杠桿過高時(shí)，企業(yè)會(huì)因債務(wù)壓力過大而放棄創(chuàng)新研發(fā)項(xiàng)目，把創(chuàng)新資源分配到風(fēng)險(xiǎn)低、周期短、回報(bào)率較高的固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目中。

財(cái)政補(bǔ)貼是政府直接或間接地向企業(yè)提供的資源，屬于財(cái)政上的轉(zhuǎn)移性支付。一方面，財(cái)政補(bǔ)貼不僅可以償還企業(yè)因財(cái)務(wù)杠桿水平過高帶來的高利息支出等財(cái)務(wù)費(fèi)用，穩(wěn)定企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，還可以補(bǔ)充企業(yè)所稀缺的創(chuàng)新資源(如創(chuàng)新型人才和新技術(shù))，激勵(lì)企業(yè)擴(kuò)大創(chuàng)新研發(fā)投入；另一方面，當(dāng)企業(yè)想通過外部融資渠道進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)時(shí)，由于企業(yè)與外部投資者之間對(duì)研發(fā)項(xiàng)目存在信息不對(duì)稱的問題，此時(shí)政府的財(cái)政補(bǔ)貼會(huì)向市場(chǎng)傳遞企業(yè)投資利好的信號(hào)，能夠幫助企業(yè)走出外部融資難的困境，利于創(chuàng)新活動(dòng)的順利進(jìn)行[25]?；谝陨戏治觯疚恼J(rèn)為財(cái)政補(bǔ)貼可以對(duì)財(cái)務(wù)杠桿抑制企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生緩沖作用，據(jù)此提出假設(shè)2：

H2：財(cái)政補(bǔ)貼在財(cái)務(wù)杠桿和企業(yè)創(chuàng)新之間存在反向的調(diào)節(jié)作用，即財(cái)政補(bǔ)貼會(huì)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿抑制企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生緩沖作用。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)變量說明

1.創(chuàng)新程度

企業(yè)創(chuàng)新的主要表現(xiàn)是專利數(shù)量的增加，造成了企業(yè)的價(jià)值上升，參考其他文獻(xiàn)的做法，采用上市企業(yè)的專利數(shù)量來表示。因?yàn)閿?shù)值不均衡，差異性較大，為了使得回歸結(jié)果分布均衡，采用了對(duì)數(shù)形式，用chuangxin表示。

2.財(cái)務(wù)杠桿

前面所述的文獻(xiàn)對(duì)企業(yè)負(fù)債壓力與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系進(jìn)行了綜述，本文將企業(yè)負(fù)債壓力作為主要的解釋變量，探討負(fù)債對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。車樹林(2020)[25]用財(cái)務(wù)杠桿衡量了企業(yè)的債務(wù)。企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿越大，企業(yè)負(fù)債越多，則企業(yè)用于創(chuàng)新的流動(dòng)性會(huì)減少。企業(yè)負(fù)債的壓力用caiwuganggan表示。

3.財(cái)政補(bǔ)貼

財(cái)政補(bǔ)貼作為調(diào)節(jié)變量，對(duì)負(fù)債企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)有著調(diào)節(jié)作用。余明桂等(2010)[26]研究了民營企業(yè)與地方政府聯(lián)系對(duì)財(cái)政補(bǔ)貼的影響，財(cái)政補(bǔ)貼主要是采用WIND數(shù)據(jù)，因?yàn)樨?cái)政補(bǔ)貼的數(shù)值較大，這里也采用了對(duì)數(shù)處理，并用butie表示。

4.勒納指數(shù)

陳林和朱衛(wèi)平(2011)證明了壟斷與創(chuàng)新具有正向關(guān)系[27]。這里采用勒納指數(shù)表示壟斷程度，研究壟斷與創(chuàng)新的關(guān)系。按照公式，勒納指數(shù)采用(銷售收入-銷售成本-管理費(fèi)用-銷售費(fèi)用)/銷售費(fèi)用計(jì)算，用Lernerindex表示。

5.托賓Q值

李牧南等(2019)實(shí)證分析了創(chuàng)新與托賓Q之間的關(guān)系，指出托賓Q影響到企業(yè)的創(chuàng)新質(zhì)量[28]。這里采用三個(gè)企業(yè)的價(jià)值，即流通股市值+非流通股賬目價(jià)值+負(fù)債賬目價(jià)值，然后除以總資產(chǎn)，用q表示。

6.股權(quán)集中度

楊慧軍和楊建君(2015)從委托代理視角研究了股權(quán)集中和創(chuàng)新之間的關(guān)系，指出股權(quán)集中通過經(jīng)理人會(huì)在短期影響企業(yè)創(chuàng)新[29]。這里選擇股權(quán)集中度這一指標(biāo)作為企業(yè)創(chuàng)新的控制變量。股權(quán)集中度是全部股東持股的集中情況，采用前五大股東的持股數(shù)量，用WIND數(shù)據(jù)計(jì)算得到。這里采用guquanjizhong表示。

(二)數(shù)據(jù)來源

原始數(shù)據(jù)主要是來源于WIND數(shù)據(jù)和國泰安數(shù)據(jù)里的滬深A(yù)股，2012至2018年的數(shù)據(jù)，有些指標(biāo)是通過計(jì)算得到，去掉了ST股份和金融股。

(三)構(gòu)建模型

驗(yàn)證財(cái)務(wù)杠桿是否影響創(chuàng)新的模型如式(1)所示：

chuangxin=a0+a1×caiwuganggan+a2×Lernerindex+a3×q+a4×caiwujizhong

(1)

驗(yàn)證財(cái)務(wù)補(bǔ)貼調(diào)節(jié)效應(yīng)的模型如式(2)所示：

chuangxin=a0+a1×caiwuganggan+a2×butie+a3×caiwuganggan×butie+a4×Lernerindex+a5×q+a6×caiwujizhong

(2)

五、實(shí)證分析

(一)變量描述性分析

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1所示，可以看到，企業(yè)創(chuàng)新等變量并不均衡，其中取對(duì)數(shù)后的企業(yè)創(chuàng)新最大值為11.543，最小值為-2.262。

表1 變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析

(二)財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系分析

為了檢驗(yàn)自變量和控制變量對(duì)因變量的影響是否顯著，也為了避免多重共線性，使用逐步回歸分析的向前引入法。本文將財(cái)務(wù)杠桿、托賓q值、股權(quán)集中和勒納指數(shù)作為自變量，依次引入多元回歸模型中，對(duì)因變量企業(yè)創(chuàng)新進(jìn)行逐步回歸，逐步回歸結(jié)果如表2所示。其中，模型1、模型2、模型3、模型4分別是財(cái)務(wù)杠桿、托賓q值、股權(quán)集中、勒納指數(shù)依次引入多元回歸模型的結(jié)果。模型1、模型2和模型3中，引入的自變量對(duì)因變量的影響都顯著。模型4中，引入變量勒納指數(shù)，該變量的估計(jì)系數(shù)不顯著，剔除該變量。模型5是自變量全部引入進(jìn)行回歸分析后剔除不顯著的變量勒納指數(shù)的回歸結(jié)果。從模型1到模型5的結(jié)果中可以看出，財(cái)務(wù)杠桿在引入變量前和引入變量后的估計(jì)系數(shù)一直顯著，說明財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)創(chuàng)新變化具有顯著影響。從模型5的回歸結(jié)果中可以看出，財(cái)務(wù)杠桿的VIF值為1.216，托賓q值的VIF值為1.207，股權(quán)集中的VIF值為1.008，VIF值都小于2，未出現(xiàn)多重共線性問題。同時(shí)模型R2=0.069，表明財(cái)務(wù)杠桿、托賓q值和股權(quán)集中可解釋企業(yè)創(chuàng)新變動(dòng)6.9%的原因，而且模型通過F檢驗(yàn)(F=57.429，p=0.000)，說明模型有效。財(cái)務(wù)杠桿的估計(jì)系數(shù)為-1.622且在1%的水平下顯著，說明財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)創(chuàng)新之間存在反向關(guān)系，即企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿越高，企業(yè)債務(wù)壓力越大，企業(yè)承擔(dān)的利息費(fèi)用越多，企業(yè)就越可能將手中現(xiàn)有資金投入到“短平快”項(xiàng)目中，越抑制企業(yè)創(chuàng)新，假設(shè)1成立。

表2 逐步回歸結(jié)果

(三)財(cái)政補(bǔ)貼的調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

1.調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果

表3為調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果，為避免共線性問題已經(jīng)對(duì)解釋變量和交互項(xiàng)進(jìn)行去中心化處理。模型1分析了財(cái)務(wù)杠桿和企業(yè)創(chuàng)新的之間的關(guān)系。財(cái)務(wù)杠桿的回歸系數(shù)為-1.482，且在1%的水平下顯著，說明財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)創(chuàng)新之間存在反向關(guān)系，即財(cái)務(wù)杠桿越高，企業(yè)的債務(wù)壓力越大，越抑制企業(yè)創(chuàng)新。模型2在模型1 的基礎(chǔ)上加入財(cái)政補(bǔ)貼。財(cái)政補(bǔ)貼的回歸系數(shù)為181954.343，且在1%的水平下顯著，這說明財(cái)政補(bǔ)貼與顯著促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，即財(cái)政補(bǔ)貼的力度越大，企業(yè)獲得補(bǔ)貼的資金越多，企業(yè)的運(yùn)營壓力會(huì)越小，越能促進(jìn)創(chuàng)新。模型3在模型2的基礎(chǔ)上引入財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)政補(bǔ)貼兩者的交互項(xiàng)。交互項(xiàng)系數(shù)是301326.404，且在1%的水平下顯著，這表明財(cái)政補(bǔ)貼在財(cái)務(wù)杠桿和企業(yè)創(chuàng)新之間存在反向調(diào)節(jié)作用，驗(yàn)證了假設(shè)2，即財(cái)政補(bǔ)貼資金越多，越能緩解財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用。托賓q值的回歸系數(shù)為0.059，且在1%的水平下顯著，表明企業(yè)投資和企業(yè)創(chuàng)新之間存在正向關(guān)系；股權(quán)集中的回歸系數(shù)為-0.009，且在1%的水平下顯著，說明股權(quán)集中度和企業(yè)創(chuàng)新之間存在反向關(guān)系；勒納指數(shù)與企業(yè)創(chuàng)新之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。

表3 財(cái)政補(bǔ)貼的調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果

2.簡單斜率分析

為了進(jìn)一步分析財(cái)政補(bǔ)貼的調(diào)節(jié)效應(yīng)，進(jìn)行簡單斜率分析。簡單斜率圖如圖1所示，簡單斜率分析表如表4所示。簡單斜率圖展示了財(cái)政補(bǔ)貼位于不同水平時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響幅度的差異。通過圖2和表4可知，財(cái)政補(bǔ)貼位于低水平時(shí)直線最陡峭，此時(shí)財(cái)務(wù)杠桿的回歸系數(shù)為-1.744，且在1%的水平下顯著；財(cái)政補(bǔ)貼位于高水平時(shí)直線最平緩，此時(shí)財(cái)務(wù)杠桿的回歸系數(shù)為-0.581，在5%的水平下顯著。財(cái)政補(bǔ)貼越多，越能緩解財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用。主要原因有以下兩點(diǎn)：第一，企業(yè)通過財(cái)務(wù)杠桿形成的負(fù)債會(huì)導(dǎo)致企業(yè)資金不足，此時(shí)若企業(yè)獲得的補(bǔ)貼資金不足，可能無法還清企業(yè)債務(wù)，更沒有多余的資金投入企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)品的研發(fā)，或者可能在增加企業(yè)研發(fā)投入中所起的作用較小，從而沒有辦法更好地緩解企業(yè)因負(fù)債抑制創(chuàng)新的情況；而企業(yè)獲得的財(cái)政補(bǔ)貼處于高水平時(shí)，財(cái)政補(bǔ)貼不僅可以彌補(bǔ)企業(yè)負(fù)債，還可以增加企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)投入，從而大幅度緩解企業(yè)因負(fù)債導(dǎo)致的企業(yè)資金不足而引起的抑制企業(yè)創(chuàng)新的問題。第二，企業(yè)獲得的財(cái)政補(bǔ)貼數(shù)額比較多時(shí)，一方面可以引進(jìn)大量創(chuàng)新型人才為企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新研發(fā)，另一方面還可以聘請(qǐng)專業(yè)知識(shí)豐富的管理人才，這樣不僅利于企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)，還有利于企業(yè)的組織管理。

圖1 簡單斜率圖

表4 簡單斜率分析表

(四)企業(yè)異質(zhì)性分析

為了進(jìn)一步研究財(cái)政補(bǔ)貼和財(cái)務(wù)杠桿對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)創(chuàng)新的影響，以財(cái)務(wù)杠桿為自變量，財(cái)政補(bǔ)貼為調(diào)節(jié)變量，以創(chuàng)新為被解釋變量，分別對(duì)國有企業(yè)和民營企業(yè)進(jìn)行中介效應(yīng)路徑分析，回歸結(jié)果如表5所示。其中，第(1)(2)列展示了民營企業(yè)的中介效應(yīng)結(jié)果，第(3)(4)列展示了國有企業(yè)的中介效應(yīng)結(jié)果。

民營企業(yè)分組中，第(1)列展示了被解釋變量創(chuàng)新(chuangxin)對(duì)解釋變量的回歸結(jié)果，其中，核心解釋變量負(fù)債壓力(caiwuganggan)的估計(jì)系數(shù)為負(fù)且在1%的水平下顯著，表明民營企業(yè)因負(fù)債導(dǎo)致流動(dòng)資金不足，降低了企業(yè)的創(chuàng)新投入從而抑制企業(yè)創(chuàng)新。第(2)列展示了在解釋變量的基礎(chǔ)上引入中介變量財(cái)政補(bǔ)貼(butie)后的回歸結(jié)果，可以看出中介變量財(cái)政補(bǔ)貼(butie)的估計(jì)系數(shù)在5%的水平上顯著為正，表明財(cái)政補(bǔ)貼的增加顯著提高了民營企業(yè)的創(chuàng)新能力，增加了民營企業(yè)的專利數(shù)量。這可能是因?yàn)樨?cái)政補(bǔ)貼款項(xiàng)的發(fā)放減輕了民營企業(yè)的負(fù)債壓力，企業(yè)可以增加創(chuàng)新活動(dòng)的研發(fā)投入，同時(shí)也向市場(chǎng)各方利益相關(guān)者傳遞企業(yè)投資利好的信號(hào)，補(bǔ)充企業(yè)的創(chuàng)新資源，從而增強(qiáng)企業(yè)的創(chuàng)新能力，企業(yè)的專利數(shù)量也隨之增加。引入中介變量后負(fù)債壓力(caiwuganggan)的估計(jì)系數(shù)有所升高，這就意味著民營企業(yè)的負(fù)債通過財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)于創(chuàng)新能力的影響渠道是存在的。

國有企業(yè)分組中，第(3)列中核心解釋變量負(fù)債壓力(caiwuganggan)的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)且在5%的水平下顯著為負(fù)，并且國有企業(yè)負(fù)債對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用相比民營企業(yè)更低。這可能是因?yàn)橄鄬?duì)于民營企業(yè)，國有企業(yè)的特殊性導(dǎo)致其對(duì)市場(chǎng)的不確定性反映更小。第(4)列中中介變量財(cái)政補(bǔ)貼(butie)的估計(jì)系數(shù)在1%的水平下顯著為正。相比民營企業(yè)，財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)國有企業(yè)的促進(jìn)作用更顯著，這可能是因?yàn)閲衅髽I(yè)的特殊性質(zhì)，獲得補(bǔ)貼的渠道更多或者更了解國家的財(cái)政補(bǔ)貼政策，導(dǎo)致國有企業(yè)的補(bǔ)貼資金相比民營企業(yè)更能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。同時(shí)，引入中介變量后負(fù)債壓力(caiwuganggan)的估計(jì)系數(shù)也上升，但此時(shí)負(fù)債壓力(caiwuganggan)的估計(jì)系數(shù)并不顯著，這表明通過財(cái)政補(bǔ)貼可以降低負(fù)債對(duì)國有企業(yè)創(chuàng)新的影響。

表5 中介效應(yīng)回歸結(jié)果

六、結(jié)論及政策建議

通過實(shí)證結(jié)果表明，財(cái)政補(bǔ)貼的確在財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)創(chuàng)新之間存在調(diào)節(jié)效應(yīng)，并且存在一定的異質(zhì)性作用結(jié)果。具體包括：第一，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)創(chuàng)新起著反向作用，企業(yè)債務(wù)壓力大不利于企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新投資。第二，政府對(duì)企業(yè)進(jìn)行補(bǔ)貼促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新，同時(shí)對(duì)財(cái)務(wù)杠桿和創(chuàng)新之間起著反向的調(diào)節(jié)作用。其中，債務(wù)壓力較大的民營企業(yè)相對(duì)于國有企業(yè)，更具有債務(wù)敏感性，降低了創(chuàng)新意愿。在財(cái)政補(bǔ)貼的效果方面，國有企業(yè)相比較民營企業(yè)對(duì)財(cái)政補(bǔ)貼更為敏感。

基于實(shí)證結(jié)論，進(jìn)一步提出以下政策建議：第一，去杠桿有利于企業(yè)創(chuàng)新，應(yīng)該繼續(xù)鼓勵(lì)企業(yè)去杠桿。哪一種企業(yè)的債務(wù)壓力都不利于企業(yè)創(chuàng)新。民營企業(yè)債務(wù)壓力對(duì)創(chuàng)新的抑制效應(yīng)更為明顯，這說明民營企業(yè)在融資渠道方面相對(duì)較少，還債壓力更大。從地方政府視角在鼓勵(lì)去杠桿時(shí)，應(yīng)該優(yōu)先扶持民營企業(yè)，幫助民營企業(yè)降低杠桿率，減輕負(fù)債壓力。從公司治理結(jié)構(gòu)層面，可以考慮實(shí)行混合所有制形式，在民營企業(yè)中引入國有股份，或者通過變賣資產(chǎn)、并購重組等降低財(cái)務(wù)杠桿率。從金融視角，也應(yīng)當(dāng)加快金融市場(chǎng)化改革，推進(jìn)普惠金融改革，解決民營企業(yè)融資較難的問題。第二，實(shí)行財(cái)政補(bǔ)貼的激勵(lì)制度，推進(jìn)創(chuàng)新債務(wù)與財(cái)政補(bǔ)貼掛鉤的聯(lián)系。財(cái)政補(bǔ)貼有助于企業(yè)減輕債務(wù)壓力，鼓勵(lì)企業(yè)專心進(jìn)行創(chuàng)新。在財(cái)政補(bǔ)貼方面，不能實(shí)行一刀切制度，防止個(gè)別企業(yè)搭便車，以套取補(bǔ)貼進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張，具體應(yīng)該是針對(duì)不同企業(yè)的創(chuàng)新投入程度，給予不同的補(bǔ)貼，對(duì)于套取財(cái)政補(bǔ)貼進(jìn)行無關(guān)創(chuàng)新的投資活動(dòng)，必須區(qū)別對(duì)待；具體實(shí)施方面，可以通過設(shè)立項(xiàng)目制度，進(jìn)行競(jìng)標(biāo)，保證創(chuàng)新的企業(yè)能夠獲得合理財(cái)政補(bǔ)貼，抑制通過形式主義，進(jìn)行虛假創(chuàng)新活動(dòng)套取資金的行為；對(duì)于“小專精”企業(yè)、在創(chuàng)新專用性的投資中敢于冒險(xiǎn)，盡管經(jīng)營上有一定困難的企業(yè)，要通過補(bǔ)貼積極扶持，鼓勵(lì)專業(yè)化生產(chǎn)，在世界產(chǎn)業(yè)體系中占有一席之地。第三，應(yīng)該完善補(bǔ)貼后的監(jiān)督制度。針對(duì)少數(shù)企業(yè)的騙補(bǔ)、尋租活動(dòng)，應(yīng)該建立備案制度，實(shí)行信用評(píng)價(jià)，建立信用情況不良企業(yè)的黑名單制度，并且考慮對(duì)信用評(píng)級(jí)下降的企業(yè)采取懲罰手段來維護(hù)企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的良好政策環(huán)境，阻止其進(jìn)一步獲得補(bǔ)貼，提升企業(yè)財(cái)政扶持的精準(zhǔn)度。對(duì)于一些盡管負(fù)債低，但企業(yè)創(chuàng)新投入較高的企業(yè)，政府也要加大扶持力度，鼓勵(lì)這些企業(yè)盡快形成產(chǎn)品的市場(chǎng)影響力，獲得創(chuàng)新與盈利的良性循環(huán)。