方紅星，劉 霞，張曉東

(東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院/中國內(nèi)部控制研究中心，遼寧 大連 116025)

一、引 言

2016年之前，一級市場IPO申購需按照擬申購數(shù)量預(yù)先繳納購股款(以下簡稱“預(yù)繳款”)。2014年4月起，在IPO定價(jià)環(huán)節(jié)，中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)(以下簡稱“證監(jiān)會(huì)”)開始實(shí)施市盈率隱性監(jiān)管：IPO定價(jià)不得超過23倍市盈率。中國IPO發(fā)行體制形成市盈率和預(yù)繳款雙重監(jiān)管(以下簡稱“雙重監(jiān)管”)的格局。在雙重監(jiān)管下，遠(yuǎn)低于市場平均水平的市盈率監(jiān)管壓低了IPO發(fā)行價(jià)，上市后被壓低的股票價(jià)格迅速反彈，在一級市場獲得配售的投資者，將在二級市場中斬獲高額收益?？捎^的打新收益與鮮少破發(fā)的現(xiàn)實(shí)激發(fā)了投資者IPO申購的熱情，投資者擬申購數(shù)量往往十分巨大，這就意味著預(yù)繳款取消前IPO申購預(yù)繳資金數(shù)額十分龐大，對投資者參與IPO申購施加了強(qiáng)大的流動(dòng)性約束，且現(xiàn)實(shí)中不同IPO公司新股發(fā)行期間往往存在重疊現(xiàn)象，(1)據(jù)統(tǒng)計(jì)，預(yù)繳款取消前，約92%的IPO公司網(wǎng)下繳款日期與其他IPO公司存在重疊。IPO從繳款到資金解凍的整個(gè)資金占用期一般為三天，如果按照資金占用期計(jì)算，約98%的IPO公司資金占用期存在與其他IPO公司資金占用期重疊現(xiàn)象。這進(jìn)一步增大了投資者面臨的流動(dòng)性約束，并帶來嚴(yán)重的負(fù)面溢出效應(yīng)。2014年8月28日，因IPO密集發(fā)行，預(yù)繳款帶來的流動(dòng)性約束造成上海國債逆回購隔夜利率單日最大漲幅飆升至3 197.450%，相應(yīng)年化利率高達(dá)45.175%！為平抑預(yù)繳款帶來的負(fù)面溢出效應(yīng)，證監(jiān)會(huì)于2015年11月9日發(fā)布通知，預(yù)繳款制度自2016年1月1日起正式取消。

2016年之前，預(yù)繳款帶來的流動(dòng)性約束可謂投資者參與IPO申購的首要制約，而預(yù)繳款取消后，投資者IPO申購面臨的流動(dòng)性約束微乎其微。預(yù)繳款取消前后投資者IPO申購中流動(dòng)性約束出現(xiàn)巨大反差，這是否會(huì)對投資者IPO的申購行為產(chǎn)生影響？產(chǎn)生了什么影響？這些問題對于理解投資者IPO申購行為及流動(dòng)性約束在其中扮演的角色，對理順I(yè)PO發(fā)行機(jī)制和推動(dòng)中國資本市場監(jiān)管體制完善都具有重要的理論價(jià)值和實(shí)踐意義。遺憾的是，學(xué)術(shù)界迄今仍未能對這些重要問題給出答案。

市盈率管制后，IPO發(fā)行價(jià)被壓得很低，且現(xiàn)實(shí)中幾乎不存在新股破發(fā)現(xiàn)象，在這種情況下，投資者“閉眼”打新也可獲得豐厚收益。同時(shí)，由于監(jiān)管部門設(shè)定的市盈率遠(yuǎn)低于同期市場平均水平，在無法超募資金的情況下，投資者可輕易將IPO定價(jià)反推出來，報(bào)價(jià)因素對投資者打新行為的影響被自然剝離。然而預(yù)繳款取消前，IPO申購巨額預(yù)繳款給投資者帶來嚴(yán)重的流動(dòng)性約束，受制于流動(dòng)性約束的投資者只能在IPO項(xiàng)目中擇優(yōu)申購。IPO申購過程中承銷商需對發(fā)行人有深入了解，并持續(xù)與發(fā)行公司接觸，承銷商擁有獲取發(fā)行公司私有信息的機(jī)會(huì)與路徑。關(guān)系網(wǎng)素來是信息傳遞的重要媒介[1]，理論上，投資者與承銷商的良好關(guān)系有助于投資者私有信息的獲取，從而有助于對IPO項(xiàng)目進(jìn)行決策。預(yù)繳款取消后，原IPO申購過程中的流動(dòng)性約束不復(fù)存在，在“新股不敗”的背景下，全面進(jìn)行IPO申購更有利可圖，此時(shí)投資者獲取私有信息的動(dòng)機(jī)大為減弱。因此，我們預(yù)測投資者與承銷商的關(guān)系會(huì)對投資者IPO擇優(yōu)申購產(chǎn)生重要影響，但預(yù)繳款取消后“關(guān)系”因素的作用將不復(fù)存在。本文以在IPO網(wǎng)下配售過程中具有優(yōu)勢地位的基金公司為研究對象，利用2014年7月1日至2018年12月31日IPO申購數(shù)據(jù)，從基金公司—承銷商關(guān)系視角考察了預(yù)繳款取消前后基金公司IPO申購行為的變化。

本文的潛在貢獻(xiàn)在于：第一，在雙重監(jiān)管格局下，通過刻畫基金公司—承銷商關(guān)系對IPO申購行為的影響與其內(nèi)在機(jī)制，完善了“關(guān)系”因素對IPO發(fā)售影響的研究?，F(xiàn)有考察IPO發(fā)售過程中基金公司—承銷商關(guān)系的研究大都受到報(bào)價(jià)特征的干擾，并且鮮有學(xué)者關(guān)注到“關(guān)系”因素發(fā)揮作用的內(nèi)在機(jī)制。第二，利用中國獨(dú)特的制度背景更加直觀地考察了投資機(jī)會(huì)與流動(dòng)性約束之間的互動(dòng)關(guān)系。資產(chǎn)流動(dòng)性與投資行為之間關(guān)系的研究主要受到無法事前觀測到潛在投資機(jī)會(huì)、難以確定市場摩擦水平和缺少外生沖擊三方面因素的困擾[2]。中國制度背景則為該問題研究提供了理想窗口。首先，市盈率管制使IPO申購成為凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目。其次，預(yù)繳款制度提供了顯而易見的市場摩擦。最后，預(yù)繳款取消帶來了外生沖擊。第三，本文為預(yù)繳款取消的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。預(yù)繳款是中國資本市場十分重要的制度安排，該制度長期存在并使得IPO繳款吸收了海量流動(dòng)性，對基金公司產(chǎn)生了強(qiáng)烈流動(dòng)性約束，也對二級市場以及貨幣市場產(chǎn)生了劇烈沖擊[3]。然而預(yù)繳款制度取消的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)卻未能得到應(yīng)有的關(guān)注。

二、制度背景

2004年12月7日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于首次公開發(fā)行股票試行詢價(jià)制度若干問題的通知》(以下簡稱《通知》)，標(biāo)志著中國IPO市場正式進(jìn)入詢價(jià)制階段。IPO預(yù)繳款制度的確立與中國IPO詢價(jià)制同步，《通知》明確要求IPO申購時(shí)需要“全額繳付申購資金”，從而正式確立了IPO預(yù)繳款制度。(2)事實(shí)上，早在1994年，中國IPO配售即采用“全額預(yù)繳款、比例配售”方式，但是鑒于IPO詢價(jià)制尚未實(shí)施，承銷商與基金公司之間的關(guān)系不同于本文研究的期間，因此，本文僅以IPO詢價(jià)制作為預(yù)繳款制度的起點(diǎn)。由于大多數(shù)IPO處于超額認(rèn)購狀態(tài)，申購者實(shí)際能夠獲得配售數(shù)量通常遠(yuǎn)低于申購數(shù)量。表1列示了預(yù)繳款取消前后，基金公司IPO申購資金需求情況。在預(yù)繳款取消前，若按照獲得配售數(shù)量繳納資金，基金公司平均僅需要繳納121.613萬元。而在預(yù)繳款制度下，基金公司需要按照有效申購數(shù)量繳納資金，實(shí)際平均需要繳納資金高達(dá)68 214.015萬元，超過實(shí)際配售數(shù)量所需資金的559.911倍。在預(yù)繳款取消后，獲得配售數(shù)量所需資金為40.446萬元，而按照有效申購數(shù)量所需資金計(jì)算的預(yù)繳款平均為177 002.476萬元，超過實(shí)際購股款4 375.267倍。預(yù)繳款取消后，擬申購數(shù)量計(jì)算的申購資金為預(yù)繳款取消前的2.789倍。這直觀反映了預(yù)繳款制度對基金公司申購行為的影響。預(yù)繳款取消后，基金公司參與IPO申購面臨的流動(dòng)性約束大幅度降低，IPO申購更加積極，因而擬申購數(shù)量顯著增加。由于預(yù)繳款取消后，基金公司申購行為更加活躍，單個(gè)基金公司能夠獲得配售的股票數(shù)量大幅降低，從收益水平來看，截至首次打開漲跌停限制日，IPO申購平均產(chǎn)生的收益額為87.646萬元，較預(yù)繳款取消前大幅下降。

表1 預(yù)繳款取消前后IPO申購資金需求情況 單位：萬元

三、理論分析與研究假設(shè)

監(jiān)管部門對IPO發(fā)行定價(jià)施加的23倍發(fā)行市盈率管制壓低了IPO定價(jià)，被壓低的IPO價(jià)格上市后瘋狂反彈，出現(xiàn)“彈簧效應(yīng)”[4]。本文研究期間IPO上市后收益率極高，采用詢價(jià)方式發(fā)行的IPO上市首日收益率均達(dá)到44%上限，并在隨后交易期間“連板”漲停，平均“連板”天數(shù)超過10天。(3)在本文研究期間存在IPO首日限價(jià)政策，IPO上市首日收益率不得超過44%，隨后漲幅受到10%的漲停板限制。IPO發(fā)行市場上演繹出“新股不敗”的神話[5]，理論上，IPO申購的超高收益和極低風(fēng)險(xiǎn)特征會(huì)吸引基金公司對于所有IPO項(xiàng)目進(jìn)行全面申購。但是，在IPO申購環(huán)節(jié)，預(yù)繳款制度對參與者的流動(dòng)性提出很高要求。在預(yù)繳款制度下，基金公司需按照有效申購數(shù)量支付預(yù)繳款，根據(jù)表1的統(tǒng)計(jì)，IPO申購平均需預(yù)繳68 214.015萬元。而根據(jù)中國基金業(yè)協(xié)會(huì)編著的《中國證券投資基金業(yè)年報(bào)(2015)》，2015年底，基金公司平均貨幣資金為45 102萬元。這意味著，預(yù)繳款制度對大量基金公司的IPO申購行為都造成了流動(dòng)性約束，很多基金公司難以完全依靠自身貨幣資金達(dá)到預(yù)繳款要求。

理論上，自有資金不足時(shí)基金公司可尋求外源融資，然而現(xiàn)實(shí)中為IPO打新籌資存在諸多限制。對基金公司來說，變賣股票和債務(wù)融資是兩種可行且重要的流動(dòng)性補(bǔ)充路徑?；鸸倦m可在IPO繳款階段賣出股票補(bǔ)充流動(dòng)性，在申購資金解凍后再重新購入股票，但采用該種方式補(bǔ)充流動(dòng)性的成本并不低?；鸸竟善辟I賣行為會(huì)對股票價(jià)格產(chǎn)生沖擊[6]。面對超高IPO打新收益，許多基金公司在IPO繳款期間賣出股票補(bǔ)充流動(dòng)性，這給二級市場股票價(jià)格施加很大壓力，隨著IPO預(yù)繳款解凍重新回流到二級市場，先前的價(jià)格壓力隨之反轉(zhuǎn)[3]。上述股票買賣對二級市場的價(jià)格沖擊意味著很多基金公司賣出股票時(shí)不得不接受較低的成交價(jià)格，而買入股票時(shí)又不得不接受較高的成交價(jià)格。同時(shí)，以買賣價(jià)差為代表的股票流動(dòng)性約束也進(jìn)一步加大了基金公司交易成本[7]。除此之外，交易傭金、交易時(shí)機(jī)的不恰當(dāng)性和基金資產(chǎn)配置的監(jiān)管要求等均加大了通過股票交易補(bǔ)充流動(dòng)性的成本[8-9]。在債務(wù)融資方面，很多基金公司通過貨幣市場進(jìn)行短期資金融資來填補(bǔ)IPO預(yù)繳款缺口，這出現(xiàn)了每逢IPO繳款短期債務(wù)融資成本隨之飆升的現(xiàn)象[10]，IPO繳款期間貨幣市場融資成本也非常高。由此可見，通過外源融資補(bǔ)充流動(dòng)性參與IPO申購存在很多限制。

流動(dòng)性約束的直接后果是投資不足[11]，本文情境亦是如此。由于中國不同IPO公司發(fā)售期間重疊度較高，面對海量預(yù)繳款帶來的流動(dòng)性約束，基金公司難以對所有IPO項(xiàng)目進(jìn)行投資，而必須進(jìn)行IPO投資決策。私有信息有助于提升基金公司投資收益[12-13]，因此，基金公司有很強(qiáng)動(dòng)機(jī)尋求私有信息優(yōu)化投資決策。社會(huì)網(wǎng)絡(luò)，俗稱“關(guān)系”是私有信息傳遞的重要媒介[1]，基金公司利用關(guān)系網(wǎng)獲取私有信息的情況并不罕見，研究發(fā)現(xiàn)，校友關(guān)系[14]和地緣關(guān)系[15]都在基金公司私有信息獲取過程中扮演著重要角色。而在IPO申購過程中，基金公司與承銷商之間的關(guān)系對私有信息獲取至關(guān)重要。

一方面，承銷商擁有IPO項(xiàng)目收益率的私有信息。股票發(fā)行過程中公司內(nèi)部人相對于外部投資者更具有信息優(yōu)勢，發(fā)行公司可能會(huì)利用其信息優(yōu)勢損害投資者利益[16]。投資者同樣擔(dān)心因自身信息劣勢而遭受損失，因而不敢輕易申購公司股票，投融資雙方的信息不對稱會(huì)帶來市場關(guān)閉的嚴(yán)重后果[17]。這就催生了基金公司利用承銷商對發(fā)行公司進(jìn)行價(jià)值認(rèn)證的需求[18]，承銷商發(fā)揮認(rèn)證功能的前提是對發(fā)行公司有深入了解，進(jìn)而通過聲譽(yù)機(jī)制為發(fā)行公司品質(zhì)提供擔(dān)保。自Booth和Smith[18]提出承銷商的價(jià)值認(rèn)證假說之后，很多學(xué)者均對其進(jìn)行了驗(yàn)證。研究發(fā)現(xiàn)，高聲譽(yù)承銷商傾向于選擇高質(zhì)量的發(fā)行公司[19]，其承銷的IPO項(xiàng)目抑價(jià)率更低[20]，長期市場表現(xiàn)更好[21]。國外相關(guān)研究大都支持了承銷商價(jià)值認(rèn)證假說，國內(nèi)學(xué)者亦有相似發(fā)現(xiàn)[22]，這為承銷商的信息優(yōu)勢地位提供了理論證據(jù)。在實(shí)務(wù)方面，從上市前的盡職調(diào)查和改制輔導(dǎo)，到向監(jiān)管部門提交上市申請，承銷商始終與IPO公司進(jìn)行持續(xù)而深入的溝通，甚至在上市之后，承銷商還需通過持續(xù)督導(dǎo)繼續(xù)為上市公司合規(guī)經(jīng)營保駕護(hù)航一段時(shí)期。在此過程中，承銷商會(huì)派保薦工作小組進(jìn)駐IPO公司，對其運(yùn)營、財(cái)務(wù)和法律等方面進(jìn)行深入了解，這為承銷商獲取IPO公司私有信息提供了現(xiàn)實(shí)路徑。另一方面，承銷商十分重視與基金公司的傭金關(guān)系。從承銷商的收入結(jié)構(gòu)來看，經(jīng)紀(jì)類業(yè)務(wù)收入占券商收入的比重較高，遠(yuǎn)超IPO等承銷保薦業(yè)務(wù)收入。根據(jù)證券業(yè)行業(yè)協(xié)會(huì)公告，2016年，129家證券公司全年?duì)I業(yè)收入接近3 280億元，其中經(jīng)紀(jì)類業(yè)務(wù)收入為1 053億元，占比為32.1%。承銷保薦業(yè)務(wù)占經(jīng)紀(jì)類業(yè)務(wù)的49.4%，僅為520億元。而基金公司是為承銷商提供傭金收入的重要客戶，因而承銷商有動(dòng)機(jī)維護(hù)好與基金公司的關(guān)系，并可能優(yōu)待與其存在傭金關(guān)系的基金公司。例如，Binay等[23]與Jenkinson和Jones[24]發(fā)現(xiàn)，在擁有自主配售權(quán)力時(shí)，與承銷商存在傭金關(guān)系的投資者在新股配售過程中處于優(yōu)勢地位；Firth等[25]與Gu等[26]認(rèn)為，券商分析師會(huì)為與其存在傭金關(guān)系的基金公司持倉股票發(fā)布更樂觀的報(bào)告。在IPO申購過程中承銷商所擁有的發(fā)行公司私有信息對基金公司而言是一種寶貴資源，承銷商與基金公司的傭金關(guān)系為私有信息傳遞提供了媒介。我們預(yù)期與承銷商存在傭金關(guān)系的基金公司可以獲得更多私有信息，從而作出更優(yōu)的IPO申購決策。據(jù)此，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：預(yù)繳款取消前，與承銷商的傭金關(guān)系會(huì)影響基金公司擇優(yōu)申購IPO項(xiàng)目。

預(yù)繳款取消后，基金公司擇優(yōu)申購的行為因流動(dòng)性約束的消除而顯著下降，基金公司僅需按照獲得配售的股票數(shù)量繳納購股款。根據(jù)表1，在預(yù)繳款取消后按照獲得配售數(shù)量計(jì)算的購股款數(shù)額均值僅為40.446萬元。意味著預(yù)繳款取消后，基金公司參與IPO申購的流動(dòng)性約束基本解除。與此同時(shí)，在此期間“新股不敗”的神話依然在上演，對于基金公司而言，IPO項(xiàng)目均是凈現(xiàn)值大于零的潛在投資項(xiàng)目。這種情況下基金公司不再需要對IPO項(xiàng)目進(jìn)行篩選，“閉眼”打新，全面申購即可。此時(shí)基金公司尋求私有信息的動(dòng)機(jī)減弱，我們預(yù)期基金公司與承銷商之間的傭金關(guān)系對IPO擇優(yōu)申購行為的影響也會(huì)顯著下降。據(jù)此，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：預(yù)繳款取消后，與承銷商的傭金關(guān)系對基金公司擇優(yōu)申購IPO項(xiàng)目的影響消失。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取上市時(shí)間為2014年7月1日至2018年12月31日采用詢價(jià)方式發(fā)行的全部A股IPO公司作為研究樣本，并剔除金融行業(yè)和數(shù)據(jù)缺失樣本。中國資本市場自2014年4月開始，對IPO定價(jià)實(shí)行23倍市盈率隱性監(jiān)管，2014年4—6月IPO存在短期暫停。因此，本文選擇2014年7月1日作為研究樣本的起點(diǎn)，能夠確保樣本期間發(fā)行和定價(jià)監(jiān)管規(guī)則的一致性。根據(jù)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的相關(guān)規(guī)定，自2016年1月1日起IPO申購不再需要預(yù)繳款。因此，2014年7月1日至2015年12月31日，為預(yù)繳款取消前時(shí)段；2016年1月1日至2018年12月31日為預(yù)繳款取消后時(shí)段。本文共得到856家IPO公司的84 084個(gè)基金公司—IPO公司觀測值。其中，預(yù)繳款取消前共有289家IPO公司的25 650個(gè)基金公司—IPO公司觀測值，預(yù)繳款取消后共有567家IPO公司的58 434個(gè)基金公司—IPO公司觀測值。本文IPO公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。其他數(shù)據(jù)均來源于Wind數(shù)據(jù)庫。為防止異常值的影響，我們對所有連續(xù)變量在上下1%水平上進(jìn)行了縮尾處理。

(二)模型構(gòu)建和變量定義

本文參考Binay等[23]與孫淑偉等[27]，構(gòu)建如下模型對流動(dòng)性約束下基金公司IPO擇優(yōu)申購行為進(jìn)行檢驗(yàn)：

(1)

其中，被解釋變量為IPO申購意愿(d_sub)，當(dāng)基金公司參與IPO公司新股申購時(shí)取1，否則取0。由于IPO申購意愿(d_sub)屬于啞變量，本文采用Logit模型進(jìn)行回歸。解釋變量為傭金關(guān)系(comm)，等于IPO年度基金公司支付給IPO公司主承銷商分倉傭金總額+1的自然對數(shù)，comm反映了基金公司與承銷商傭金關(guān)系的密切程度。調(diào)節(jié)變量為高打新收益(high)，按照基金公司獲配的IPO新股持有至首次打開漲停板時(shí)可獲得收益總額的中位數(shù)，將樣本分為高低兩組。當(dāng)打新收益高于中位數(shù)時(shí)high取1，否則取0。由于監(jiān)管部門為IPO上市首日設(shè)置了44%漲停限制，此后交易期間又存在10%的漲停限制，上市首日及連續(xù)漲停期間收益率并不能反映IPO新股市場表現(xiàn)，故本文采用IPO新股上市后至首次打開漲停板期間累計(jì)收益衡量打新收益。comm×high的回歸系數(shù)反映了傭金關(guān)系對基金公司IPO申購意愿的影響，即當(dāng)打新收益較高時(shí)與承銷商傭金關(guān)系密切的基金公司是否更可能參與申購，這是本文主要的研究內(nèi)容。 controls為主要控制變量。彭文平[28]與彭文平和劉健強(qiáng)[29]研究發(fā)現(xiàn)，與承銷商之間的非傭金性關(guān)聯(lián)，也會(huì)影響基金公司的申購行為，因此，模型(1)中對關(guān)聯(lián)關(guān)系(afa)進(jìn)行控制，如果IPO公司主承銷商為基金公司股東，afa取1，否則取0。此外，還控制了基金公司規(guī)模(fundsize)，用基金公司資產(chǎn)凈值的自然對數(shù)衡量。承銷商聲譽(yù)(reputation)，當(dāng)IPO公司主承銷商首發(fā)承銷排名位于前25%時(shí)取1，否則取0。網(wǎng)下詢價(jià)市值門檻(threshold)，用IPO公司網(wǎng)下詢價(jià)市值門檻的自然對數(shù)衡量。公司規(guī)模(size)，用IPO公司上年末資產(chǎn)總額的自然對數(shù)衡量?？傎Y產(chǎn)收益率(roa)，用IPO公司上年凈利潤除以上年末總資產(chǎn)衡量。資產(chǎn)負(fù)債率(lev)，用IPO公司上年末負(fù)債總額除以資產(chǎn)總額衡量，發(fā)行市盈率(lnpe)，用IPO公司發(fā)行市盈率的自然對數(shù)衡量。除了年度和行業(yè)固定效應(yīng)外，模型(1)還考慮了基金公司固定效應(yīng)，以控制無法觀測的基金公司特征對IPO申購行為產(chǎn)生的影響。ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

為準(zhǔn)確考察流動(dòng)性約束對基金公司IPO申購意愿的影響，本文將區(qū)分預(yù)繳款取消前和預(yù)繳款取消后兩個(gè)時(shí)段分別進(jìn)行回歸。在不同時(shí)段回歸結(jié)果中，comm×high的系數(shù)差異能夠反映預(yù)繳款制度帶來的影響。一方面，由于預(yù)繳款取消屬于重要的制度安排，預(yù)繳款取消前和預(yù)繳款取消后分屬不同性質(zhì)的時(shí)段，分別進(jìn)行回歸能夠更好地說明預(yù)繳款對于IPO申購的影響；另一方面，Loughran和Ritter[30]與Ritter和Welch[31]也發(fā)現(xiàn)，不同的時(shí)段IPO申購行為可能存在較大差異，區(qū)別不同時(shí)段更能揭示與基金公司申購相關(guān)的行為特征。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2列示了本文主要變量在預(yù)繳款取消前后的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。預(yù)繳款取消前后，基金公司參與IPO申購的行為存在顯著差異。在預(yù)繳款取消前，d_sub的25%分位數(shù)和中位數(shù)都為0，均值為0.380，表明在全部基金公司中，僅有38.0%的基金公司參與了IPO申購，這也與理論分析部分預(yù)期一致；而預(yù)繳款取消后，d_sub的25%分位數(shù)和中位數(shù)都為1，均值高達(dá)0.808，表明參與IPO申購的基金公司數(shù)量大增，80.8%的基金公司都參與了IPO申購。這種申購行為的變化趨勢與本文分析相吻合。此外，取消預(yù)繳款制度后，threshold有顯著上升，標(biāo)準(zhǔn)差變大的主要原因是由于承銷商提高了參與IPO申購的市值門檻。這也間接證明，承銷商傾向于將IPO配售對象限定于特定范圍的意愿。在預(yù)繳款取消前，承銷商對IPO申購設(shè)置的市值門檻均為1 000萬元，標(biāo)準(zhǔn)差為0；而在預(yù)繳款取消后，部分承銷商提高了申購市值門檻，threshold的均值和標(biāo)準(zhǔn)差均有增加。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果

(二)基準(zhǔn)回歸結(jié)果與分析

根據(jù)理論分析，在預(yù)繳款帶來的流動(dòng)性約束下，基金公司會(huì)利用與承銷商的傭金關(guān)系獲取IPO高質(zhì)量的私有信息，進(jìn)而實(shí)施擇優(yōu)申購。表3列示了相應(yīng)回歸結(jié)果。由表3可知，列(1)和列(2)分別為預(yù)繳款取消前后基金公司IPO申購行為的回歸結(jié)果。列(1)中，comm×high的系數(shù)為0.057，且在1%的置信水平上顯著。這表明預(yù)繳款取消前在IPO打新收益較高時(shí)，與承銷商傭金關(guān)系密切的基金公司更可能參與申購，假設(shè)1得到驗(yàn)證。列(2)中，comm×high的回歸系數(shù)僅為-0.007，且不具有統(tǒng)計(jì)上的顯著性，假設(shè)2得到驗(yàn)證。這表明預(yù)繳款取消后與承銷商的傭金關(guān)系對基金公司IPO擇優(yōu)申購行為的影響消失。

這種差異說明，不同流動(dòng)性約束下與承銷商的傭金關(guān)系對基金公司IPO擇優(yōu)申購行為的影響存在明顯差異。預(yù)繳款取消前，IPO申購面臨巨大的流動(dòng)性約束，催生了基金公司利用傭金關(guān)系尋求私有信息優(yōu)化IPO申購決策的行為。而在預(yù)繳款取消后，流動(dòng)性約束對IPO申購行為的限制消失，基金公司得以實(shí)施全面申購行為，傭金關(guān)系與擇優(yōu)申購之間的關(guān)系也隨之消失。

表3 預(yù)繳款、傭金關(guān)系與IPO擇優(yōu)申購

(三)異質(zhì)性分析

1．流動(dòng)性約束強(qiáng)度與基金公司IPO擇優(yōu)申購

按照本文理論分析脈絡(luò)，流動(dòng)性約束對基金公司IPO申購行為的影響，不僅體現(xiàn)在流動(dòng)性約束是否存在差別，還體現(xiàn)在流動(dòng)性約束不同強(qiáng)度之間的差別。表3僅考慮了流動(dòng)性約束是否存在差別，并沒有考慮到不同流動(dòng)性約束強(qiáng)度的差異。預(yù)繳款取消前，IPO發(fā)行集中度與IPO規(guī)模大小的差異，會(huì)帶來不同強(qiáng)度的流動(dòng)性約束。為更全面地考察流動(dòng)性約束對基金公司IPO申購行為的影響，本文進(jìn)一步考慮流動(dòng)性約束強(qiáng)度的影響。

在預(yù)繳款制度下，IPO申購預(yù)繳資金占用通常持續(xù)至申購日后第2天。如果IPO申購資金占用期間與其他IPO預(yù)繳資金占用期相重合，那么基金公司進(jìn)行IPO申購面臨的流動(dòng)性約束相對較強(qiáng)。反之，則流動(dòng)性約束相對較弱。本文按照若基金公司參與全部的IPO申購，特定IPO公司新股發(fā)售期間IPO一級市場占用資金水平度量基金公司面臨的流動(dòng)性約束強(qiáng)弱。依據(jù)此標(biāo)準(zhǔn)，筆者將IPO樣本分為兩組，IPO申購資金占用水平高于年度樣本中位數(shù)時(shí)界定為流動(dòng)性約束強(qiáng)組，反之界定為流動(dòng)性約束弱組。表4給出了按照流動(dòng)性約束強(qiáng)度進(jìn)行分組的回歸結(jié)果。由表4可知，在預(yù)繳款取消前，comm×high的回歸系數(shù)只在流動(dòng)性約束強(qiáng)組中顯著。在預(yù)繳款取消后，基金公司面臨的流動(dòng)性約束在各個(gè)時(shí)期實(shí)際上均比較弱，comm×high的回歸系數(shù)在不同組別也均不顯著。

表4 流動(dòng)性約束強(qiáng)度與IPO擇優(yōu)申購

2．信息環(huán)境與基金公司IPO擇優(yōu)申購

較好的IPO公司信息環(huán)境加大了基金公司通過公開渠道獲取信息的便利性，更大程度地滿足了基金公司信息需求，降低了基金公司利用關(guān)系網(wǎng)尋求私有信息的動(dòng)機(jī)。反之，當(dāng)IPO公司信息環(huán)境較差時(shí)，通過公開渠道獲取信息的難度隨之上升，利用關(guān)系網(wǎng)獲取私有信息的邊際收益隨之變大。因此，我們預(yù)期IPO公司信息環(huán)境好壞與基金公司私有信息獲取行為密切相關(guān)，當(dāng)IPO公司信息環(huán)境較差時(shí)，基金公司—承銷商關(guān)系對其IPO擇優(yōu)申購影響更大。

本文利用IPO發(fā)售前一周內(nèi)公司股吧發(fā)帖閱讀總量衡量公司信息環(huán)境好壞。當(dāng)股吧發(fā)帖閱讀總量高于年度樣本中位數(shù)時(shí)，界定為信息環(huán)境好組，否則界定為信息環(huán)境差組。表5為信息環(huán)境對IPO擇優(yōu)申購影響的回歸結(jié)果。由表5可知，列(1)中comm×high的回歸系數(shù)在1%的置信水平上顯著為正，表明預(yù)繳款取消前當(dāng)IPO公司信息環(huán)境較差時(shí)，基金公司與承銷商關(guān)系對其IPO擇優(yōu)申購的影響較大。列(2)中comm×high的回歸系數(shù)不具有統(tǒng)計(jì)上的顯著性，表明IPO公司信息環(huán)境較好時(shí)，基金公司與承銷商關(guān)系對其IPO擇優(yōu)申購的影響消失。預(yù)繳款取消后，comm×high的回歸系數(shù)均不具有統(tǒng)計(jì)上的顯著性，再次證明預(yù)繳款取消后基金公司—承銷商關(guān)系對IPO擇優(yōu)申購的影響消失。

表5 信息環(huán)境與IPO擇優(yōu)申購

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1．排除替代性解釋

本文主要切入點(diǎn)是基金公司IPO申購行為在預(yù)繳款取消前后的差異。如果預(yù)繳款取消前后的IPO公司存在系統(tǒng)性差異，那么研究結(jié)論將面臨如下替代性解釋的威脅：傭金關(guān)系對基金公司IPO擇優(yōu)申購行為影響的變化并不是由于預(yù)繳款取消帶來的流動(dòng)性約束改變造成的，而是由于IPO公司存在系統(tǒng)性差異。為此，本文采用傾向得分匹配(PSM)法對預(yù)繳款取消前后的IPO公司特征進(jìn)行匹配。具體而言，本文采用1∶1最近鄰匹配法將預(yù)繳款取消前后的樣本按照IPO公司層面特征進(jìn)行匹配，并將匹配精度控制在0.050之內(nèi)。樣本的回歸結(jié)果(4)采用PSM法的平衡性檢驗(yàn)符合要求，匹配樣本預(yù)繳款取消前后IPO公司特征均不再具有顯著差異。平衡性檢驗(yàn)結(jié)果和穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未在正文列出，留存?zhèn)渌?，下同。與表3基本一致,這表明本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

2．變換基金公司—承銷商關(guān)系度量指標(biāo)

根據(jù)本文理論分析，與承銷商的關(guān)系是基金公司獲取IPO公司私有信息的重要渠道。在上文中，我們主要采用基金公司向IPO主承銷商支付的年度傭金水平度量二者傭金關(guān)系的強(qiáng)弱?？紤]到單一指標(biāo)度量方法可能影響研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文采用relation代替模型(1)中的comm。relation分別采用半年度傭金水平、傭金占比和扶持關(guān)系三種方式度量。

Nimalendran等[32]與Goldstein等[33]的研究都發(fā)現(xiàn)，為獲得IPO申購過程中的優(yōu)勢地位，基金公司通常會(huì)在IPO發(fā)售的較狹窄窗口期間向承銷商輸送交易傭金。因此，為準(zhǔn)確度量傭金關(guān)系對IPO申購行為的影響，本文借鑒Gu等[26]的方法，將傭金的度量精確到半年范圍之內(nèi)。

上文中傭金關(guān)系(comm)采用傭金水平絕對額度量基金公司與承銷商的關(guān)系，而從承銷商角度來看，基金公司支付傭金的相對水平可能更為重要。為此，本文還采用基金公司向承銷商支付的傭金水平占該承銷商傭金收入的比重，即傭金占比，來度量兩者之間的關(guān)系強(qiáng)度。

除了傭金水平之外，基金公司與承銷商之間還可能通過此前的IPO發(fā)行建立商業(yè)聯(lián)系[28]。對于一些冷門IPO股票，基金公司申購不足可能會(huì)直接導(dǎo)致發(fā)行失敗，這時(shí)與承銷商關(guān)系密切的基金公司可能會(huì)參與IPO申購來幫助承銷商順利發(fā)行股票。如果基金公司曾經(jīng)給予承銷商幫助，那么基金公司與承銷商的關(guān)系可能更為密切。因此，本文還采用扶持關(guān)系度量基金公司與承銷商之間的關(guān)系。如果基金公司獲配主承銷商此前承銷的上市首日跌破發(fā)行價(jià)的股票，扶持關(guān)系取1，否則取0。獲得破發(fā)的IPO股票，表明基金公司支持承銷商的發(fā)行工作，雙方可能擁有良好的相互扶持關(guān)系。

采用不同指標(biāo)度量基金公司—承銷商關(guān)系的回歸結(jié)果與表3一致，relation×high在預(yù)繳款取消前顯著為正，而在預(yù)繳款取消后均不顯著?；貧w結(jié)果印證了本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

3．申購數(shù)量

采用啞變量d_sub能夠度量基金公司申購意愿，但并不能說明申購數(shù)量。在同樣參與IPO申購的情況下，申購數(shù)量差異也能說明流動(dòng)性約束的影響。需要特別強(qiáng)調(diào)的是，對于每個(gè)申購對象，監(jiān)管方要求發(fā)行公司設(shè)定申購上限，這意味著基金公司旗下各基金產(chǎn)品對某IPO項(xiàng)目的申購數(shù)量不能超過申購上限?，F(xiàn)實(shí)中，大部分基金公司都按照申購上限進(jìn)行頂格申購。

本文采用sub_vol1和sub_vol2替換模型(1)中的d_sub，sub_vol1為基金公司參與IPO新股申購的基金產(chǎn)品數(shù)目除以基金公司打新基金產(chǎn)品總數(shù)。由于單個(gè)基金產(chǎn)品申購數(shù)量存在上限，增加參與IPO申購的基金產(chǎn)品數(shù)量，成為基金公司提高申購數(shù)量的唯一渠道。sub_vol2為基金公司擬申購新股數(shù)目除以IPO公司網(wǎng)下發(fā)行數(shù)量，并進(jìn)一步除以基金公司相應(yīng)期間的均值，以剔除基金公司申購數(shù)量的規(guī)模效應(yīng)。從理論上來看，sub_vol1和sub_vol2的取值范圍均以0為下限，因此，本文選擇Tobit方法進(jìn)行截?cái)嗷貧w?；貧w結(jié)果顯示預(yù)繳款帶來的流動(dòng)性約束對基金公司的IPO申購數(shù)量也產(chǎn)生了顯著影響，預(yù)繳款取消后該影響消失，進(jìn)一步驗(yàn)證了本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

4．更換IPO打新收益分組方式

按照IPO公司上市后基金公司打新收益進(jìn)行分組是本文考察基金公司IPO擇優(yōu)申購的重要依據(jù)。為確保研究結(jié)論不受分組方法的影響，我們進(jìn)一步將IPO樣本按照打新收益水平等分為三組，并構(gòu)造top和med兩個(gè)啞變量。當(dāng)IPO打新收益水平在全部樣本中處于最高(中間)1/3時(shí)，top(med)取值為1，否則為0。本文將top和med同時(shí)加入模型(1)以替換high?；貧w結(jié)果顯示，comm×top和comm×med在預(yù)繳款取消前顯著為正。這表明相對于低收益IPO，支付給承銷商的傭金水平顯著提高了基金公司申購高收益和中等收益IPO的概率。更有趣的是，在經(jīng)濟(jì)顯著性和統(tǒng)計(jì)顯著性上，comm×top的回歸系數(shù)均高于comm×med的回歸系數(shù)。這表明隨著IPO打新收益的增加，與承銷商傭金關(guān)系密切的基金公司更可能參與申購。在預(yù)繳款取消后，comm×top和comm×med均不顯著。證明本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

六、研究結(jié)論與政策啟示

本文以在IPO網(wǎng)下配售過程中具有優(yōu)勢地位的基金公司為研究對象，利用2014年7月1日至2018年12月31日IPO申購數(shù)據(jù)，采用Logit模型，用預(yù)繳款取消作為外部沖擊，考察了流動(dòng)性約束下傭金關(guān)系如何影響基金公司IPO擇優(yōu)申購。研究發(fā)現(xiàn)，預(yù)繳款取消前，面對預(yù)繳款帶來的巨大流動(dòng)性約束，基金公司會(huì)利用與承銷商的傭金關(guān)系進(jìn)行擇優(yōu)申購，即IPO收益率較高時(shí)，與承銷商傭金關(guān)系密切的基金公司更可能參與申購；預(yù)繳款取消后，IPO申購的流動(dòng)性約束消失，基金公司與承銷商傭金關(guān)系對其擇優(yōu)申購IPO項(xiàng)目的影響亦隨之消失。異質(zhì)性分析顯示，預(yù)繳款取消前，傭金關(guān)系對基金公司擇優(yōu)申購的影響主要在流動(dòng)性約束較高和IPO公司信息環(huán)境較差的情況下。本文的研究結(jié)論在采用傾向得分匹配法排除可能的替代性解釋、變更基金公司—承銷商關(guān)系度量方式、采用申購數(shù)量度量基金公司IPO申購行為和改變打新收益分組方法的穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依然穩(wěn)健。

本文具有如下政策啟示：第一，應(yīng)著力培育公平的一級市場環(huán)境，遏制IPO發(fā)售過程中利用關(guān)系網(wǎng)進(jìn)行利益輸送行為。向存在傭金關(guān)系的承銷商尋求私有信息的行為損害了利益分配的公平性，破壞了市場秩序，需通過完善IPO一級市場制度建設(shè)，增加監(jiān)管等路徑抑制此類不當(dāng)行為。第二，需要強(qiáng)化IPO公司信息披露機(jī)制。筆者發(fā)現(xiàn)，IPO公司信息環(huán)境差是促使基金公司利用關(guān)系渠道尋求私有信息的重要驅(qū)動(dòng)因素，優(yōu)化IPO公司信息環(huán)境可為基金公司提供更好的估值環(huán)境，降低利用關(guān)系網(wǎng)的利益輸送行為。第三，監(jiān)管方應(yīng)重視完善資本市場制度體系建設(shè)，為資本市場健康發(fā)展保駕護(hù)航。以預(yù)繳款為代表的資本市場制度安排的推出與取消所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)錯(cuò)綜復(fù)雜，因此，在政策制定方面監(jiān)管方應(yīng)進(jìn)行通盤考慮，依據(jù)具體情況審慎制定相應(yīng)政策并與時(shí)俱進(jìn)地進(jìn)行調(diào)整，以期取得更好的效果。