劉 江 偉

(清華大學(xué) 法學(xué)院, 北京 100084)

一、 問題的提出

公司是永續(xù)型實體,可持續(xù)性是公司一個可取的目標(biāo)[1]。公司可持續(xù)性受到越來越多的公司、投資者、監(jiān)管機構(gòu)及其他利益相關(guān)者關(guān)注,人們對公司的環(huán)境、社會和治理(environment, social and governance,簡稱ESG)信息需求呈現(xiàn)上升趨勢。強化ESG披露是促進公司可持續(xù)性的重要一環(huán),成熟資本市場的證券監(jiān)管機構(gòu)和證券交易所鼓勵或強制大型公司披露ESG信息,一場公司可持續(xù)性革命悄然興起。

ESG披露受到多種因素的共同作用。金融危機及經(jīng)濟衰退迫使金融市場和公司考慮新的風(fēng)險,探索更好的風(fēng)險應(yīng)對措施和新的機會。對投資者而言,希望利用ESG信息幫助他們從更長遠的角度評估公司的經(jīng)營風(fēng)險,幫助公司減輕具體風(fēng)險,改善公司財務(wù)表現(xiàn),獲取更多的投資收益。投資者需求增加公司采用可持續(xù)性商業(yè)實踐的壓力,公司及其董事會為回應(yīng)投資者需求,加強對ESG相關(guān)風(fēng)險和機會的關(guān)注。全球財富250強公司中95%的公司自愿報告其對環(huán)境、社會和經(jīng)濟的影響[2]。國家或地區(qū)內(nèi)證券監(jiān)管機構(gòu)正考慮如何改善ESG披露存在的信息差現(xiàn)狀,以滿足披露需求。

公司可持續(xù)性和ESG披露受到我國學(xué)者和業(yè)界的關(guān)注,特別是在實現(xiàn)碳達峰和碳中和背景下?！豆痉ā返?條明確公司從事經(jīng)營活動必須承擔(dān)社會責(zé)任?！渡鲜泄局卫頊?zhǔn)則》要求上市公司應(yīng)將生態(tài)環(huán)保要求融入發(fā)展戰(zhàn)略和公司治理過程,積極履行社會責(zé)任,同時要求上市公司依照有關(guān)規(guī)定披露環(huán)境信息及履行扶貧等社會責(zé)任相關(guān)情況和公司治理相關(guān)信息。一些部委的規(guī)范性文件和交易所規(guī)則對中央企業(yè)、國有企業(yè)和上市公司履行社會責(zé)任、發(fā)布社會責(zé)任報告或可持續(xù)發(fā)展報告進行相應(yīng)規(guī)定。

從我國信息披露規(guī)范體系看,ESG披露具有原則性、自愿性與強制性并存,可操作性不足及缺少體系性和一致性等特征,暴露出公司披露ESG信息有限、差異大且可靠性存疑問題,難以有意義地比較公司ESG信息,投資分析、有效風(fēng)險定價和資本分配等所需的ESG信息水平不足,增加相關(guān)主體間ESG信息不對稱程度,妨礙公司可持續(xù)性。本文將分析ESG披露的功能,明確ESG披露的意義,并針對我國ESG披露現(xiàn)狀,在比較自愿披露與強制披露優(yōu)劣的基礎(chǔ)上,建構(gòu)ESG披露的一般框架,改善ESG披露缺陷以促進公司可持續(xù)性。

二、 ESG披露的功能

由于公司在現(xiàn)代社會經(jīng)濟中的規(guī)模和力量,公司可能影響無數(shù)人的生活和社會發(fā)展,需要法律制度引導(dǎo)和規(guī)范公司的行為。公司發(fā)行證券并將其證券提供給公眾交易,需要及時將相關(guān)信息真實、準(zhǔn)確、完整地披露。ESG披露是傳統(tǒng)公司信息披露的有益與必要補充,具有傳統(tǒng)公司信息披露的功能,能夠積極促進公司可持續(xù)性。

第一,改善公司財務(wù)表現(xiàn),幫助投資者獲得更好的回報。一項針對20世紀(jì)70年代以來發(fā)表的2 000多份關(guān)于ESG與公司財務(wù)表現(xiàn)之間實證研究的元分析發(fā)現(xiàn),大約90%的研究發(fā)現(xiàn)ESG與公司財務(wù)表現(xiàn)之間存在積極關(guān)系,只有極少數(shù)情況下存在消極關(guān)系,ESG對公司財務(wù)表現(xiàn)有著積極影響[3]。以ESG的強度衡量,具有高ESG因素的公司在利潤率和增長率等方面的表現(xiàn)要優(yōu)于具有低ESG因素的公司[4]。

第二,降低公司融資成本,促進資源配置。實證研究表明公司實施合理的ESG政策可以降低包括債務(wù)成本和股權(quán)成本在內(nèi)的公司資本成本[5],更好地披露能減少公司特定的不確定性而產(chǎn)生較低的資本成本[6]。ESG披露能夠使投資者和債權(quán)人了解公司ESG實踐,降低預(yù)測、分析誤差和逆向選擇的風(fēng)險。向投資者提供充分的信息可以增加投資者對證券估值的準(zhǔn)確性[7],投資者在有效市場中能夠比較投資機會,以較低的資本成本獎勵質(zhì)量更高的公司,在整個經(jīng)濟中實現(xiàn)資源的有效配置。

第三,激勵公司建立良好治理。ESG涉及對公司治理的關(guān)注,治理良好的公司更有可能對社會負責(zé),一個在遵守法規(guī)及管理環(huán)境和社會風(fēng)險方面做得比較好的公司,可能會在總體上有更好的治理,有效管理環(huán)境和社會風(fēng)險是健全的公司治理的一部分。準(zhǔn)確的ESG披露可以推動公司實現(xiàn)更好的ESG表現(xiàn)和透明度,健全內(nèi)部控制和治理,限制公司控制股東和/或管理層等內(nèi)部人的內(nèi)幕交易及欺詐和操縱市場的自利行為,監(jiān)督控制股東和/或管理層,降低控制股東與非控制股東之間或股東與管理層之間的代理成本[8]。

第四,識別和減輕公司具體風(fēng)險,改善公司行為。ESG的外部性可能給公司帶來財務(wù)、政治、監(jiān)管和訴訟等特殊風(fēng)險,對ESG問題的關(guān)注可以幫助公司緩解特定的風(fēng)險[9]。譬如,股東和利益相關(guān)者在得知公司的ESG信息后,對公司負面的ESG實踐可以采取游說、訴訟或抵制等手段,迫使或說服公司改變行為,減少公司的特定風(fēng)險。

從ESG披露的功能角度看,評估ESG實踐對公司財務(wù)表現(xiàn)、投資者保護、公司治理及資源配置等事項有著重要影響。ESG披露涉及公司發(fā)展的機會和風(fēng)險,事關(guān)理解公司的經(jīng)營和未來發(fā)展情況,在此基礎(chǔ)上才能更好地了解和改善公司的可持續(xù)性。監(jiān)管機構(gòu)、投資者、利益相關(guān)者及資本市場的信息化治理受到信息的數(shù)量與質(zhì)量的約束,為了能夠考慮與評估公司ESG實踐對相關(guān)事項的影響,并確定相應(yīng)影響的后果,監(jiān)管機構(gòu)和資本市場需要獲得充分有效的ESG披露。

三、 ESG披露路徑:一個比較視角

1. 我國ESG披露特征與現(xiàn)狀

我國對公司可持續(xù)性關(guān)注已久,ESG披露是強化公司可持續(xù)性的重要機制。深圳證券交易所2006年發(fā)布的《深圳證券交易所上市公司社會責(zé)任指引》最早提及上市公司履行ESG披露,鼓勵發(fā)行人在刊發(fā)年報時隨同刊發(fā)公司社會責(zé)任報告。受OECD《公司治理原則》修訂等因素影響,2018年修訂的《上市公司治理準(zhǔn)則》確立基于公司治理與社會責(zé)任關(guān)系的ESG披露基本框架。我國ESG信息披露伴隨有明顯的制度特征。

首先, 法律層面對ESG披露沒有明確要求, 《證券法》“信息披露”專章沒有明確規(guī)定公司披露ESG信息。 依法律解釋, 只有當(dāng)ESG事項對股票/債券交易價格產(chǎn)生重大影響且投資者尚未得知時, 公司才有可能披露相關(guān)ESG信息。 ESG披露規(guī)范散見于部門規(guī)章、 規(guī)范性文件和自律規(guī)則。 因ESG披露規(guī)范的分散性, 規(guī)范內(nèi)容有明顯差異性, 如上交所對環(huán)境影響較大行業(yè)的公司有強制環(huán)境信息披露的要求, 深交所則沒有要求。

其次,對ESG披露更多是原則性要求,缺少對ESG披露內(nèi)容的具體要求和規(guī)范指導(dǎo)[10],對公司治理事項的重視程度高于環(huán)境和社會事項。ESG披露的內(nèi)容和形式主要由公司自行確定,這就使披露方法、標(biāo)準(zhǔn)、內(nèi)容上存在不確定性,不同公司的ESG披露內(nèi)容和形式差異很大。

再次,ESG強制披露與自愿披露并存,總體上以自愿披露為主。強制披露主要針對特定類型公司和特定事項,例如,上交所自律規(guī)則規(guī)定在上交所上市的“上證公司治理板塊”樣本公司、境內(nèi)外同時上市的公司及金融類公司在披露年度報告的同時需要單獨披露社會責(zé)任報告;屬于環(huán)境保護部門公布的重點排污單位的公司或其主要子公司要披露環(huán)境信息。

最后,ESG披露缺少第三方審計的程序性要求。由于ESG信息以自愿披露為主,對公司ESG披露內(nèi)容的真實性、準(zhǔn)確性和完整性沒有第三方審計的程序性要求,是否經(jīng)過第三方審計主要取決于公司的意愿。

從實踐效果看,隨著我國ESG披露監(jiān)管制度的演進、公司可持續(xù)發(fā)展和合規(guī)意識的提高,公司ESG披露數(shù)量持續(xù)增加,公司在履行ESG披露層面呈現(xiàn)出良好態(tài)勢。根據(jù)潤靈環(huán)球責(zé)任評級統(tǒng)計數(shù)據(jù),A股上市公司社會責(zé)任報告信息披露從2009年到2018年增長129%,年平均新增48家A股上市公司披露年度社會責(zé)任報告,公司自愿披露增長明顯,2018年共有851家A股上市公司披露年度社會責(zé)任報告,其中自愿披露報告的公司有444家(同比增長17.5%),而應(yīng)規(guī)披露報告的公司有407家,自愿披露報告的公司數(shù)量首次超過應(yīng)規(guī)披露報告的公司數(shù)量[11]。

然而,受我國ESG披露的規(guī)范特征影響,ESG披露并未完全達到預(yù)期的信息效應(yīng)。披露的內(nèi)容與形式主要由公司確定,容易產(chǎn)生兩種極端情形。一方面,公司選擇如何編制和報告ESG信息具有很大的隨意性和不確定性,ESG披露可能淪為公司控制者或管理層機會主義行為的工具。另一方面,當(dāng)面臨合法性和不確定性共存的環(huán)境,ESG披露可能會跟隨、模仿同類公司,產(chǎn)生“羊群效應(yīng)”。無論是ESG披露的差異性還是趨同性,都可能導(dǎo)致公司ESG披露之間缺少可比性,構(gòu)成審查公司ESG事項的障礙[12]。此外,由于以自愿披露為主,對披露內(nèi)容和形式缺少具體要求及第三方審計,ESG披露還存在披露不足、披露表象、可信度低及整體質(zhì)量水平不高等問題。例如,多數(shù)中國500強企業(yè)未發(fā)布社會責(zé)任報告,自愿披露ESG信息質(zhì)量要低于強制披露ESG信息質(zhì)量。根據(jù)相關(guān)研究統(tǒng)計結(jié)果,我國強制披露公司社會責(zé)任之公司的潤靈得分平均值約為自愿披露公司的2 倍[13]。因此,我國ESG披露需要進一步完善。

2. 自愿披露與強制披露的比較框架

比較法對ESG披露主要有兩種規(guī)范模式:一種是依賴私人秩序(private order)的自愿披露,另一種是強制披露。

(1) 自愿披露

美國當(dāng)前ESG披露主要遵循自愿披露路徑。美國《1933年證券法》和《1934年證券交易法》建立一般信息披露制度,信息披露的細節(jié)和傳播方式授權(quán)證券交易委員會(SEC)公布的條例進行管治。早在20世紀(jì)60年代興起的反戰(zhàn)和環(huán)保等社會運動中,各種社會、政治團體呼吁SEC修改規(guī)則要求公眾公司披露ESG信息,SEC基于信息披露的重要性標(biāo)準(zhǔn)拒絕擴大披露。1977年SEC的Sommer報告指出信息披露應(yīng)限于對投資者具有經(jīng)濟重要性的信息,SEC不應(yīng)強制披露ESG信息,除非這些信息對投資者是重要的。除高管薪酬、氣候變化和董事會多樣性的有限事項外,SEC沒有強制要求發(fā)行人披露具體類別的ESG信息。ESG披露取決于公司自愿,由股東提案、股東和其他利益相關(guān)者與公司接觸等私人秩序驅(qū)動。

(2) 強制披露

強制披露以歐盟及其成員國為代表。2014年歐盟頒布《大型企業(yè)和集團非財務(wù)與多樣性信息披露指令》(簡稱《非財務(wù)披露指令》) 要求在財務(wù)年度擁有超過500名雇員的大型公共利益企業(yè)從2018年開始在管理報告中納入非財務(wù)報告,以便理解企業(yè)的發(fā)展、績效、狀況和其活動的影響。非財務(wù)報告至少應(yīng)當(dāng)包含企業(yè)在環(huán)境、社會、雇員、人權(quán)、反腐和董事會多樣性事項的信息,包括簡要描述企業(yè)的商業(yè)模式、描述企業(yè)在這些事項上實施的政策與盡職調(diào)查程序、政策的結(jié)果、這些事項與企業(yè)經(jīng)營相關(guān)的主要風(fēng)險和企業(yè)如何管理這些風(fēng)險,以及與特定業(yè)務(wù)相關(guān)的非財務(wù)關(guān)鍵績效指標(biāo)。非財務(wù)報告可以采用國家、歐盟或國際框架。該指令要求成員國在2016年12月6日前將該指令轉(zhuǎn)化為成員國的國內(nèi)法。成員國可在特定情況下豁免大型公共利益企業(yè)的非財務(wù)信息披露,但應(yīng)確保審計師或?qū)徲嬍聞?wù)所檢查大型公共利益企業(yè)是否按要求提供非財務(wù)報告,并可要求第三方保證服務(wù)提供者對非財務(wù)報告進行審計。符合條件的大型企業(yè)集團應(yīng)提交合并非財務(wù)報告。

德國聯(lián)邦司法部通過《公司社會責(zé)任指令實施法》實施指令內(nèi)容,相關(guān)內(nèi)容轉(zhuǎn)化為德國《商法典》第289b條至289e條和第315b條至315c條。對大型資合公司和符合條件的企業(yè)集團的經(jīng)濟、環(huán)境和社會問題施加最低程度的報告要求,促進企業(yè)營業(yè)活動影響的透明度和非財務(wù)報告的可比性,但又不過度限制公司設(shè)計報告的靈活性[14]。

(3) 自愿披露的缺陷

雖然自愿披露ESG信息在市場力量推動下持續(xù)增長,但自愿披露機制有明顯缺陷與不足,未能有效地滿足投資者、監(jiān)管機構(gòu)和其他利益相關(guān)者的信息需求。因披露的自愿性質(zhì),公司可以選擇披露哪些信息、應(yīng)用何種框架和指標(biāo),致使一方面公司可以強調(diào)對其有利的正面信息,省略對其不利的負面信息,進行漂綠(greenwashing)[15]。另一方面,披露的信息可能是模糊、模板化或披露的內(nèi)容和形式具有多樣性。即便利用私人標(biāo)準(zhǔn)制定者制定的ESG指標(biāo)、評級和指導(dǎo)方針協(xié)助ESG披露,提高披露質(zhì)量和可比性,但私人標(biāo)準(zhǔn)的多樣性增加了ESG信息使用者的搜索成本和比較來自不同提供者的信息難度。自愿披露制度下ESG披露的一致性、可靠性和可比較性存疑。

(4) 強制披露趨勢及不足

歐盟強制非財務(wù)信息披露的目的之一是為提高公司非財務(wù)報告的質(zhì)量,改善非財務(wù)信息的一致性和可比性。強制披露制度能夠使披露更充分、完整及可靠,使披露的類型和格式標(biāo)準(zhǔn)化,促進跨公司的比較,并在一定程度上提高公司ESG信息含量,增加分析預(yù)測的準(zhǔn)確性。

2020年一份收集和評估全球范圍內(nèi)非財務(wù)和可持續(xù)發(fā)展報告數(shù)據(jù)的研究分析了80多個國家自愿披露和強制披露的情況,強制披露的比例要遠高于自愿披露的比例,揭示出強制披露的主導(dǎo)地位和趨勢[16]。2016年SEC就是否改革ESG披露規(guī)則,將其納入強制信息披露規(guī)則征求意見,相當(dāng)多的投資者認為SEC應(yīng)當(dāng)要求公司每年提交統(tǒng)一的ESG報告。2021年6月16日美國眾議院通過以建立強制ESG披露制度為內(nèi)容的《2021環(huán)境、社會和治理信息披露簡化法案》,SEC需要定義ESG指標(biāo),發(fā)行人在委托書征集中應(yīng)當(dāng)明確描述發(fā)行人對ESG指標(biāo)與發(fā)行人長期業(yè)務(wù)戰(zhàn)略之間聯(lián)系的看法及發(fā)行人用于確定ESG指標(biāo)對發(fā)行人長期業(yè)務(wù)戰(zhàn)略影響的任何程序,發(fā)行人還要在財務(wù)報告中披露被要求披露的ESG指標(biāo)[17]。SEC承諾ESG披露改革,放棄當(dāng)前公司自愿披露的方法。

然而,強制披露本身亦有其缺陷。ESG內(nèi)容具有模糊性,哪些事項屬于ESG,不同的人有不同看法,ESG事項可能因公司和行業(yè)而異。監(jiān)管機構(gòu)并不能準(zhǔn)確判斷哪些事項和問題需要披露,ESG議題越廣泛,監(jiān)管機構(gòu)越難以規(guī)定精確的ESG披露規(guī)則,強制披露可能產(chǎn)生披露過度和披露不足兩種局面。最佳信息披露追求公司披露成本和投資者信息需求之間的均衡,信息披露過度或披露不足均會增加投資者和公眾搜索、分析與識別真正重要信息的成本,降低信息披露的效用。如果披露的ESG事項和問題與公司業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)性較低,制定和遵守強制披露要求將會給公司帶來沉重的成本負擔(dān)?；诖?歐盟采取原則監(jiān)管的強制披露,而非規(guī)則監(jiān)管的強制披露。強制披露雖然可以促進ESG披露的增長,但ESG披露的質(zhì)量未必能得到有效改善[18]。為改善該問題,歐盟專門編制具有非約束性的《非財務(wù)報告指南》指導(dǎo)ESG披露應(yīng)遵循的關(guān)鍵原則、內(nèi)容、報告框架等。

四、 中國ESG披露框架的建構(gòu)

1. “遵守或解釋”的中間路徑

自愿披露依賴私人秩序與市場機制,深受市場環(huán)境影響。在美國,機構(gòu)投資者在資本市場中占據(jù)絕大多數(shù)。由于ESG日漸受到主流的機構(gòu)投資者的關(guān)注,由機構(gòu)投資者掀起和推動的股東積極主義成為促使公司改善ESG披露的最佳實踐。散戶占我國資本市場的多數(shù),機構(gòu)投資者的規(guī)模和整體表現(xiàn)與成熟資本市場有明顯差距,完全交由私人秩序的自愿披露在我國當(dāng)下并不可行。此外,公司可持續(xù)發(fā)展是一個動態(tài)過程,ESG主題具有開放性,不斷地發(fā)生著變化,可能取決于公司本身和行業(yè)。譬如,全球報告倡議組織(GRI)為制定公司可持續(xù)發(fā)展報告創(chuàng)建標(biāo)準(zhǔn)指南,并被許多公司和監(jiān)管機構(gòu)接受,但指南從制定時起就隨著時間推移而改進,以滿足公司和利益相關(guān)者不斷變化的預(yù)期[19]。強制披露是提高ESG披露可靠性和可比性的趨勢,但完全由監(jiān)管機構(gòu)全面強制ESG披露可能過于剛性,需要避免強制披露導(dǎo)致喪失靈活性。

為提高ESG披露的可靠性和可比性,應(yīng)當(dāng)在完全由市場力量推動的自愿披露和完全由監(jiān)管機構(gòu)要求的強制披露之間選擇一條具有靈活性的中間路徑。ESG披露可以采取強制披露模式,但在執(zhí)行策略上采取遵守或解釋的進路,形成市場和法律的良好互動,緩和強制披露的剛性。遵守或解釋不是完全強制性,也不是完全自愿性,而是一種中間的監(jiān)管方式。遵守或解釋指監(jiān)管機構(gòu)為公司提供一套應(yīng)當(dāng)遵守的最佳實踐準(zhǔn)則,如果公司不遵守準(zhǔn)則規(guī)定,則必須解釋說明不遵守的理由。因公司應(yīng)當(dāng)遵守或解釋相同的準(zhǔn)則規(guī)定,遵守或解釋具有強制性,同時因允許公司以不遵守的解釋代替遵守,遵守或解釋具有自愿性。

遵守或解釋可適用于ESG披露。一方面,遵守或解釋具有靈活性優(yōu)勢。ESG披露可能在不同的行業(yè)或公司之間有很大的差異,監(jiān)管機構(gòu)建立核心規(guī)則來指導(dǎo)公司的披露實踐并允許特定情況下偏離規(guī)定可能是合理的。遵守或解釋允許公司在提供適當(dāng)解釋的情況下偏離規(guī)定,為公司提供更大的靈活性,適應(yīng)ESG披露的動態(tài)性。另一方面,如果公司對不遵守提供充分解釋,遵守或解釋能夠形成反射性監(jiān)管[20]。解釋是信號傳遞機制,不同類型的解釋為監(jiān)管機構(gòu)提供重要信息,幫助監(jiān)管機構(gòu)評估披露規(guī)則的有效性和分配執(zhí)法資源,識別披露規(guī)則與其他法律規(guī)范之間的沖突,發(fā)現(xiàn)重要的ESG事項,完善政策與規(guī)則的制定,促進ESG披露的持續(xù)演變和發(fā)展。在遵守或解釋基礎(chǔ)上的披露提高ESG披露的可靠性和可比性,擴大信息使用者對ESG信息的獲取,減少被非重要信息淹沒的風(fēng)險,使市場能夠更有效地對ESG風(fēng)險與機會進行評估,將資本更有效地分配給更好地管理這些風(fēng)險的公司。

出于公司規(guī)模和ESG披露成本的考量,強制ESG披露應(yīng)當(dāng)先在上市公司中試點。強制ESG披露可能對中小企業(yè)造成過度的負擔(dān)[21],并影響其競爭力。因此,遵守或解釋基礎(chǔ)上的強制ESG披露通常適用于上市公司,而對中小企業(yè)采取自愿ESG披露,鼓勵中小企業(yè)主動披露。

2. “遵守或解釋”中的遵守:強制披露要求

公司信息披露的主要目的是保護投資者,所披露信息對投資者來說是重要的。信息的重要性在中國法語境下有兩層含義:第一,信息對投資者作出投資決策有重大影響;第二,對公司股票及衍生品種交易價格產(chǎn)生較大影響的重大事件。事實上,公司信息披露不僅針對投資者,監(jiān)管機構(gòu)、公司競爭對手和其他利益相關(guān)者都可以依賴披露的信息了解公司情況,實施相應(yīng)行為。公司信息披露的根本是產(chǎn)生公司經(jīng)營的整體概況,向市場和投資者傳遞公司的經(jīng)營情況,披露的信息與公司經(jīng)營密切相關(guān)。

除公司治理基本狀況說明等一般的ESG事項外,監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)當(dāng)強制要求公司討論和披露對公司經(jīng)營最重要且數(shù)量有限的ESG問題[22],類似管理層討論與分析,要求公司對已發(fā)生或未來可能發(fā)生的與公司經(jīng)營相關(guān)的重大ESG事項進行討論與分析,并解釋說明公司確定重要性的依據(jù)、采取的政策措施和不采取應(yīng)對措施的理由。強制披露ESG事項的范圍不宜過于廣泛,ESG披露對了解公司經(jīng)營應(yīng)當(dāng)是必要的。雖然公司特定有限的披露提供的可比性不如全面“一刀切”的披露要求,但這更具有可行性和操作性。一方面,可以鼓勵公司將ESG作為其經(jīng)營戰(zhàn)略的一部分,加強ESG信息與公司經(jīng)營的聯(lián)系,促進對公司未來業(yè)績的預(yù)測。另一方面,避免因披露事項的廣泛性而產(chǎn)生信息披露過度的風(fēng)險,減少公司模板化披露,提升披露效用。

監(jiān)管機構(gòu)可以對ESG問題的性質(zhì)、范圍和披露框架提供額外的指導(dǎo)指南。指南可借鑒GRI標(biāo)準(zhǔn)指南等國際上通用的指標(biāo)、歐盟指令或者中國香港等主要證券交易所要求披露的ESG措施,特別是借鑒通用的私人標(biāo)準(zhǔn),與私人標(biāo)準(zhǔn)制定者合作,形成ESG的一般原則和關(guān)鍵績效指標(biāo)的披露指導(dǎo),基于可比較和標(biāo)準(zhǔn)化的關(guān)鍵績效指標(biāo)的定量披露提高披露質(zhì)量。公私合作可以幫助促進私人ESG披露制度的協(xié)調(diào),并與公共披露規(guī)則相一致,從私人監(jiān)管的靈活性和對投資者預(yù)期需求回應(yīng)優(yōu)勢中獲益,降低監(jiān)管成本并提高監(jiān)管效率[23]。

從我國信息披露規(guī)范體系看,ESG披露可以登載于年度報告中或者自成為單獨的報告。登載于年度報告中使投資者和其他利益相關(guān)者獲得財務(wù)信息的同時獲得ESG信息,提供信息獲取便利。登載于單獨的報告中可能會使投資者和其他利益相關(guān)者難以找到和獲取ESG信息,產(chǎn)生不便。因此,相關(guān)報告都必須刊載于交易所及該上市公司的網(wǎng)站,方便信息使用者獲取。公司ESG披露有關(guān)資料涵蓋的期間須與其年報內(nèi)容涵蓋的時間相同,以加強ESG披露與公司年報、財務(wù)報告的聯(lián)系。在年度報告中對ESG事項進行披露,需要對當(dāng)前年度報告的內(nèi)容與格式準(zhǔn)則中分散規(guī)定的ESG事項作進一步整合。

3. “遵守或解釋”中的解釋:內(nèi)部控制、第三方審計和交易所問詢

傳統(tǒng)上遵守或解釋的有效運行有其前提條件,其一,遵守或解釋發(fā)揮作用的機理是股東和市場會對遵守或解釋作出反應(yīng)[24],特別是評估公司不遵守時的解釋,判斷解釋能否成立和可靠程度,利用股票市場的定價機制進行獎懲,以督促公司管理層遵循遵守或解釋的方式。股票市場的散戶因受集體行動困境、搭便車和能力有限等因素約束,對分析和評估公司披露存在理性冷漠,遵守或解釋依賴機構(gòu)投資者的執(zhí)行[25]。如果缺少大量和積極的機構(gòu)投資者,遵守或解釋的效果可能不盡如人意。其二,解釋要有可獲得性與充分性。遵守或解釋是投資者利用股票定價機制監(jiān)督公司,而股票定價機制能否有效發(fā)揮作用取決于信息是否充分反映到股票價格中。解釋的充分性意味著解釋要建立在歷史背景與相關(guān)情景上,對公司采取的行動提供令人信服的理由。解釋不充分導(dǎo)致披露質(zhì)量差[26],股票定價機制不能有效發(fā)揮作用。從遵守或解釋的實踐看,存在有公司只披露不遵守而未提供解釋或?qū)Σ蛔袷剡M行敷衍解釋而缺少有意義和充分解釋的情況,沒有向投資者和市場提供適當(dāng)?shù)幕貞?yīng)。

遵守或解釋的靈活性允許公司可以根據(jù)自身實際情況有針對性地設(shè)計ESG披露的內(nèi)容,這可能會導(dǎo)致ESG披露的內(nèi)容、數(shù)量和質(zhì)量的差異,使ESG信息的使用者很難對各公司進行有意義的比較。解釋的不充分可能進一步加劇該問題,解釋缺乏充分性和解釋質(zhì)量差的后果是降低ESG披露的質(zhì)量。為使遵守或解釋有效運行,改善公司ESG披露的可靠性和可比性,應(yīng)當(dāng)監(jiān)督遵守或解釋披露信息的真實性和充分性。監(jiān)督遵守或解釋披露信息的真實性和充分性可以考慮從三個方面展開。

第一,我國證券信息披露制度要求上市公司及其董事、監(jiān)事和高級管理人員應(yīng)當(dāng)確保發(fā)行人披露信息的真實、準(zhǔn)確和完整,并對因虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏導(dǎo)致投資者在證券交易中遭受的損失承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。作為證券信息披露制度的對應(yīng)與補充,ESG披露應(yīng)從內(nèi)部合規(guī)的角度明確公司及其董事、監(jiān)事和高級管理人員等的責(zé)任。如公司管理層應(yīng)當(dāng)對遵守或解釋披露ESG信息的真實性和充分性進行確認和說明,董事會應(yīng)當(dāng)保證遵守或解釋披露ESG信息的真實性[27]。

第二,獨立的第三方機構(gòu)審計。歐盟《非財務(wù)披露指令》要求審計師對非財務(wù)信息披露進行形式審查,但未明確要求審計師審查非財務(wù)信息的真實性,可由成員國自行規(guī)定。出于成本考慮和審計師未能滿足立法者的期望值,德國在轉(zhuǎn)化指令過程中沒有要求審計師實質(zhì)審查非財務(wù)信息[28]。缺少審計師對非財務(wù)信息的實質(zhì)審查弱化了非財務(wù)信息的真實性、一致性和可比性[29],成為歐盟和德國非財務(wù)信息披露規(guī)范的弱點。第三方審計為規(guī)范ESG披露提供有效的監(jiān)督約束機制,提升信息披露質(zhì)量[30]。2016年財政部修訂發(fā)布的《中國注冊會計師審計準(zhǔn)則第1521號——注冊會計師對其他信息的責(zé)任》要求注冊會計師審計財務(wù)報告時需要閱讀和考慮非財務(wù)信息,以衡量公司業(yè)績和持續(xù)經(jīng)營能力,發(fā)現(xiàn)非財務(wù)信息與財務(wù)報表之間存在重大不一致時,確定非財務(wù)信息是否存在重大錯報及要求公司管理層更正非財務(wù)信息,這實際已要求對非財務(wù)信息進行一定程度審查。由于ESG披露建構(gòu)中要求披露對公司經(jīng)營具有重要性的ESG信息,第三方機構(gòu)不僅應(yīng)審查上市公司是否披露ESG信息,還應(yīng)進一步審查ESG披露是否存在重大錯報。為此可進一步完善會計準(zhǔn)則和審計準(zhǔn)則,制定非財務(wù)信息的審查標(biāo)準(zhǔn),由第三方機構(gòu)審計形成審計報告,并對審計報告內(nèi)容負責(zé)[31],增加ESG披露的可信度。如何對ESG披露開展審計可借鑒國際經(jīng)驗,例如,目前得到國際普遍采用的國際審計與鑒證準(zhǔn)則理事會發(fā)布的《國際鑒證業(yè)務(wù)準(zhǔn)則第3000號(修訂版)——歷史財務(wù)信息審計或?qū)忛喴酝獾蔫b證業(yè)務(wù)》,對ESG披露實施審計程序和出具審計意見。

第三,交易所問詢函。交易所問詢函是一種針對上市公司信息披露的非處罰式監(jiān)管方式,其功能在于改善公司信息披露的質(zhì)量。實證研究已發(fā)現(xiàn)問詢函內(nèi)容與公司潛在問題及其嚴(yán)重程度具有相關(guān)性,問詢函能起到改善信息披露的作用[32]。交易所作為證券市場的組織者與一線的自律監(jiān)督者,既有責(zé)任也有權(quán)力監(jiān)督上市公司的信息披露。交易所人員比普通的投資者有更強的專業(yè)知識能力和對上市公司披露信息的整合解讀能力,交易所憑借自身地位擁有信息獲取和掌握的獨特優(yōu)勢,能更好地識別上市公司信息披露問題。ESG披露應(yīng)接受交易所審查。交易所審查具有反射性效果,審查過程中可能會在上市公司之間產(chǎn)出共同ESG披露政策,尤其是對處在相同或相關(guān)行業(yè)的上市公司,交易所也能夠發(fā)現(xiàn)上市公司沒有處理對同行公司或行業(yè)內(nèi)明顯重要的ESG主題的情況。交易所可以在發(fā)現(xiàn)上市公司ESG披露中的問題后向上市公司發(fā)出問詢函,要求上市公司對問詢函的問題進行答復(fù)和按期回函,并公開披露,從而實現(xiàn)補充信息和改善信息披露質(zhì)量,增強ESG信息的可靠性和可比性。

五、 結(jié) 語

ESG披露對提高公司質(zhì)量,實現(xiàn)公司可持續(xù)性有著積極作用,而我國當(dāng)前ESG披露仍有強化的必要性。自愿披露和強制披露各有其弊端,針對ESG的動態(tài)性,應(yīng)當(dāng)在強制ESG披露的基礎(chǔ)上采取遵守或解釋的執(zhí)行方式。監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)強制要求上市公司披露對其經(jīng)營最重要且數(shù)量有限的ESG事項,并借鑒通用私人標(biāo)準(zhǔn)或其他法域、交易所采取的ESG披露措施為ESG披露提供指導(dǎo)。公司不遵守強制披露要求時,應(yīng)當(dāng)提供充分的解釋說明。同時,利用內(nèi)部控制、第三方審計和交易所問詢函彌補“遵守或解釋”機制存在的解釋不充分的弱點,提高ESG披露的可靠性和可比性。