□ 甘肅天水 高博書

就目前而言，我國上市公司投融資行為主要有兩個特征：其一是呈現(xiàn)非理性化趨勢，許多投資行為存在明顯盲目跟風情況，從而導(dǎo)致經(jīng)濟出現(xiàn)非理性繁榮；其二是投融資行為出現(xiàn)非結(jié)構(gòu)化失衡狀況，間接性投融資與直接性投融資存在明顯失衡，進而影響市場機制的有效發(fā)揮。為了提高市場效率，并促進經(jīng)濟發(fā)展，政府就需要通過金融約束來為生產(chǎn)部門、金融行業(yè)創(chuàng)造機會，而金融約束給上市公司投融資行為的影響是多種多樣的，而且這些影響錯綜復(fù)雜，研究上市公司投融資與金融約束的關(guān)系具有現(xiàn)實意義。

一、上市公司投融資行為的界定

1.上市公司投資行為界定。上市公司投資主要是先預(yù)墊付一定的資金來維持、增加資本存量，以此來追求公司的未來價值或者獲取預(yù)期報酬的增值經(jīng)濟行為。在MM理論所假設(shè)的完美市場中，所有資金邊際收益是相同的，因此公司發(fā)展過程中，不會面臨資源配置問題，但在現(xiàn)實世界中，存在稅收、代理沖突、交易成本、信息不對稱等情況，因此很難有效配置經(jīng)濟資源，進而對投資效益產(chǎn)生影響，進而出現(xiàn)非效率投資。非效率投資行為主要分為投資不足、投資過度兩種表現(xiàn)形式，其中投資不足是指投資項目凈值大于或等于零的情況下放棄投資行為；投資過度是指投資項目凈現(xiàn)值小于零的情況下依舊實施投資計劃。

2.上市公司融資行為界定。上市公司融資主要是在既定經(jīng)濟環(huán)境下向資金供給者取得資金，從而滿足公司未來發(fā)展需求、當下生產(chǎn)經(jīng)營，在該過程中需要對成本、收益、風險、稅率進行綜合考慮。上市公司不僅可以在外部進行融資，同時也可以在內(nèi)部進行融資，其中外部融資又被稱之為外源融資，是向外部資金供給者尋求資金支持，主要分為兩組形式，即債務(wù)融資與股權(quán)融資；內(nèi)部融資又被稱之為內(nèi)源融資，是企業(yè)將內(nèi)部折舊、留存收益轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)經(jīng)營所需要的資金。

二、金融約束對上市公司投融資行為的影響機制

1.金融約束對上市公司投資行為的影響機制。（1）金融約束、信息不對稱、非效率投資：外部資金供給者與管理者存在信息不對稱情況，所以為了預(yù)防可能存在的逆向選擇與道德風險，外部資金攻擊者通常需要要求更高的資本成本。但金融約束的政策會對貸款利率造成限制，因此銀行無法利用利率提高的方式將信貸風險降低，而且金融約束還會限制貸款規(guī)模，銀行會為了降低有效資金的損傷而選擇上市公司作為貸款對象。與其他公司相比，上市公司信息披露有著更加健全、完善的監(jiān)督制度，因此是能夠獲取更多公開信息，進而降低銀行信貸市場的融得資金難度。資本市場的再融資政策、新股發(fā)行制度在盈利方面存在一定的要求，因此上市公司會圍繞歷史會計信息實施盈利管理，從而對信息披露質(zhì)量造成影響，進而出現(xiàn)投資者所掌握的信息與管理者不一致情況。但一般的投資者無法對強制公開的信息真假進行有效甄別，再加上公開募股與再融資所傳遞的信號是未來股票價格上漲，所以在信息不對稱下，投資者會希望獲得更多資本利得，不會要求更高資本溢價。資本管制的國家相比于資本開放的國家，其金融公司與機構(gòu)均能夠得到較好保護，不過會存在相對較低的運行效率，并且有著更加突出的信息不對稱情況，再加上國內(nèi)低利率政策會阻礙資本成本提高，從而無法進行有效風險補償，使得資金攻擊者更希望將資金提供給更為優(yōu)質(zhì)的上市公司，所以上市公司在金融約束下更容易融得資金。

（2）金融約束、公司治理、非效率投資：金融約束是能夠為生產(chǎn)部分創(chuàng)造更多的租金機會，在金融約束下，上市公司是能夠在銀行信貸市場上，用低于市場均衡的利率獲得債務(wù)融資，而且還能夠在資本市場上，用比較低的股權(quán)成本獲得權(quán)益融資。上市公司在低于市場均衡的資本成本下，其管理者、股東沒有動力去改善公司治理，使得資金使用效率無法優(yōu)化與提高。上市公司的股東在健全激勵約束機制時需要耗費財力與物力，雖然能夠激勵管理者工作并約束機會主義，但無法明顯減少資本成本，所以股東通常不會進行相應(yīng)改進與整治。而管理者增加努力水平通常也無法將資本成本降低，所以管理者也不會主動將代理商品消費減少。除此之外，金融約束是能夠降低外來資本對于本國上市公司的沖擊與影響，但同時也會降低上市公司的競爭力，在這種“舒適”經(jīng)營環(huán)境下，上市企業(yè)通常不會被清算，所以股東與管理者在公司治理上不會主動去改善。

2.金融約束對上市公司融資行為的影響機制。（1）金融約束、融資成本、融資順序：就目前而言，我國資本市場主要是實施核準制股票發(fā)行制度，是能夠加大市場參與程度，但股票發(fā)行依舊具備比較濃厚的審批色彩，公司的經(jīng)營狀況是用國家信用進行擔保，所以上市公司是能夠用比較低的成本融得資金。某些上市公司為獲得租金機會，甚至?xí)罟芾碚咴霭l(fā)新股或配股，而管理者為自身利益會不顧公司價值與成本，捏造符合增發(fā)、配股要求的相關(guān)業(yè)績。除此之外，銀行信貸市場低利率正常是能夠?qū)⑸鲜泄緜鶆?wù)融資進行有效改善，不過債務(wù)融資會導(dǎo)致定期還本付息壓力增加，并且還會對公司業(yè)績造成影響。所以融資成本在金融約束政策下比較低，上市公司債務(wù)融資、股權(quán)融資均能夠得到改善，從而促使上市公司會對外源融資進行優(yōu)先選擇，而股權(quán)融資在外源融資中更具成本優(yōu)勢，管理者更傾向股權(quán)融資方法。

（2）金融約束、代理成本、資本結(jié)構(gòu)：在代理理論中，上市公司如果存在不完善內(nèi)部治理機制，因為自由現(xiàn)金流所導(dǎo)致的股東與管理者的代理問題，則可以利用債權(quán)人引入的方式予以解決，不過會導(dǎo)致債權(quán)人與股東之間產(chǎn)生利益上的沖突；如果存在股權(quán)代理問題，則可以將債務(wù)融資加大，是能夠?qū)⒐蓶|與管理者之間的利益沖突進行緩解，不過會使得債權(quán)人與股東之間的利益沖突加??；在安排資本結(jié)構(gòu)時，上市公司如果降低債務(wù)融資額所占據(jù)比例，則難以對股權(quán)代理問題進行有效抑制，所以需要權(quán)衡兩種代理成本。上述代理成本之所以能夠影響資本結(jié)構(gòu)，主要是因為股東有解決代理問題動機，同時債權(quán)人也能夠?qū)蓶|投資行為進行約束。但在實踐中，我國上市公司缺乏較高的盈利能力，同時市盈率比較高，所以股東持有股票希望獲得的不是現(xiàn)金紅利，而是資本利得。

三、實證分析過程

1.金融約束指數(shù)構(gòu)建過程。主要通過指數(shù)合成法對金融約束指數(shù)過程進行構(gòu)建，其維度包括外匯市場、資本市場、銀行信貸市場，其變量總共有7個，利用數(shù)學(xué)統(tǒng)計法中的分維主成分縫隙法進行構(gòu)建。量化金融約束指標后，能夠得到7個相關(guān)政策指標，同時能夠構(gòu)建對應(yīng)時間序列模型，為了確保實證結(jié)果準確性，可以使用數(shù)據(jù)統(tǒng)計方法中的降維方式降維原始變量，使得原本相關(guān)的變量轉(zhuǎn)化為互不相關(guān)的主成分。在降維處理時并不會將信息含量減少，同時根據(jù)實際實施情況、政策重要程度等設(shè)置與之相對應(yīng)的權(quán)重，然后調(diào)整權(quán)重來體現(xiàn)政策實施效果與政策之間的差異程度。

2.金融約束政策對企業(yè)投融資行為影響計量模型。（1）投資行為影響計量模型：

公司實際投資額與預(yù)期投資額的差額屬于該模型殘差，根據(jù)殘差正負來判斷公司實際投資情況，如果殘差為正，則說明實際投資額大于預(yù)期投資額，即投資過度；如果殘差為負，則說明實際投資額小于預(yù)期投資額，即投資不足。

（1）融資行為影響計量模型：

具體融資形式包括外部權(quán)益融資額、有息債務(wù)融資額、長期有息債務(wù)融資額、短期內(nèi)有息債務(wù)融資額，在該公式中，yi，t表示公司i第t年的融資額。

3.實證分析。金融約束政策對上市公司投融資行為存在影響，首先是投資方面，在金融約束政策下，上市公司的內(nèi)部現(xiàn)金流越充裕，就越容易出現(xiàn)更為劇烈的過度投資行為；而上市公司內(nèi)部存在資金流短缺時，金融約束政策則能夠有效緩解公司投資不足情況。其次在融資方面，金融約束與上市公司融資形式存在負相關(guān)變動趨勢，金融約束力度越強，上市公司的融資則越優(yōu)保障。所以金融約束的政策力度越強，則會導(dǎo)致上市公司過度投資行為越發(fā)劇烈，但同時能夠有效緩解上市公司投資不足的情況。

四、政策建議

金融約束在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟以及發(fā)展中經(jīng)濟中能夠發(fā)揮積極作用，但隨著經(jīng)濟的不斷發(fā)展，金融約束政策會對經(jīng)濟的發(fā)展產(chǎn)生一定阻礙作用，金融造成負面影響，所以需要通過金融市場化改革來削弱金融約束負面影響?？梢酝七M利率市場化改革讓經(jīng)濟主體理想安排投融資；通過資本市場體制來實現(xiàn)上市公司資源利用價值最大化；加快資本項目可兌換來促進上市企業(yè)的對外投資，同時極大拓展融資渠道。除此之外，還需要進行國有企業(yè)改革使金融約束所產(chǎn)生的租金機會使所有企業(yè)共享。