鄭佳寧，欒 棟，李培志

（1. 東北財經(jīng)大學 統(tǒng)計學院，遼寧 大連 116025；2. 東北財經(jīng)大學 金融學院，遼寧 大連 116025）

一、引 言

過去三十年中國企業(yè)境外上市的現(xiàn)象從無到有，到如今已經(jīng)非常普遍。如果說早期中國企業(yè)境外上市是因為境外資金的相對充裕，那么隨著中國經(jīng)濟的不斷發(fā)展，金融市場的壯大和完善，企業(yè)資金短缺問題已經(jīng)有所改善。近些年在國內上市審批愈發(fā)嚴格的情況下，很多企業(yè)在C輪融資后急需通過上市獲得大規(guī)模融資，但此時企業(yè)大多剛開始盈利，或者未盈利，不符合境內上市連續(xù)三年盈利的條件，因而企業(yè)為了把握時機和獲取良好的發(fā)展前景，選擇境外上市。除此之外，相對于A股市場，境外市場交易更加活躍，資金體量更大，機構投資者占比較大，投資行為更加理性和專業(yè)，因而境外上市為企業(yè)帶來了更加合理的估值，同時有利于企業(yè)聲望的提高和國際化人才的引進。

但是，這一形勢從2010年起開始發(fā)生轉變。以美股上市的中概股企業(yè)為例，根據(jù)愛美股的數(shù)據(jù)，2009年和2010年赴美上市的中概股企業(yè)分別為22家和45家，2010年選擇退市的中概股企業(yè)僅有5 家，但2010 年后選擇退市的中概股企業(yè)逐漸上升甚至超過同期美股上市的中概股企業(yè)。2012年有2家中概股企業(yè)赴美上市，而從美股退市的中概股企業(yè)則達到了24家。2015年有14家中概股企業(yè)赴美上市，卻有32家中概股企業(yè)選擇退市。那么是什么因素導致之前逐步適應美股市場并長期生存的中概股企業(yè)轉變態(tài)度？中概股企業(yè)上市后，隨生存時間的改變其自身內外部因素對其生存時間有什么影響？從信息不對稱角度來說，對于那些從美股退市又回歸A股市場的中概股企業(yè)，其退市原因是價值低估，還是自身潛在風險？因此，本文的研究試圖找到上述問題的答案，相信這對于投資者的理性辨別，促進中國金融市場的穩(wěn)定，抑或是對國家金融監(jiān)管的有效實施都具有十分重要的意義。

中概股企業(yè)的退市，究其原因可以分為外部環(huán)境因素和內部治理因素兩大類：

一方面，外部環(huán)境因素主要是美股市場上市環(huán)境的變化以及客中概股相對上市成本。自2011年以來，以渾水調研公司為代表的多家美國做空機構或媒體把注意力置于中概股企業(yè)，相繼爆出中概股企業(yè)會計造假、金融詐騙等消息，如展訊通信、分眾傳媒等，當日股價跌幅超30%并最終退市，但同時其他中概股企業(yè)股價也受到?jīng)_擊，企業(yè)價值得不到合理的體現(xiàn)，進一步造成二級市場再融資成本增加甚至是融資機會消失等一系列問題。不僅如此，美國還加強了對中概股企業(yè)的審計管控。2020 年12 月3 日美國國會通過了《外國企業(yè)問責法案》（Holding Foreign Companies Accountable Act，簡稱《法案》），其要求在美上市的中國企業(yè)向美國上市企業(yè)會計監(jiān)督委員會（PCAOB）提供審計底稿，連續(xù)三年拒絕提供審計底稿的中國企業(yè)會被強制退市。這一法案的出臺也使中概股企業(yè)面臨嚴峻的退市威脅。雖然還沒有因此法案而退市的中概股企業(yè)，但這也反映了美國對中概股企業(yè)態(tài)度的轉變。這些因素在改變上市環(huán)境的同時也加大了中概股企業(yè)的上市成本。

相對于美股市場金融環(huán)境的惡化，中國金融市場的環(huán)境則在不斷地改善。李行健和李廣子［1］研究發(fā)現(xiàn)，中概股企業(yè)注冊地市場環(huán)境的改善對中概股企業(yè)退市有著積極影響。從2019年7月22日首批科創(chuàng)板企業(yè)上市交易，到2020年《中華人民共和國證券法》生效實施，中國全面推行的證券發(fā)行注冊制有了法律上的規(guī)定。直至2020年8月24日創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制落地，A股市場的改革正在逐步實現(xiàn)從科創(chuàng)板到創(chuàng)業(yè)板、最后到全市場的“三步走”的目標。國內證券市場的不斷發(fā)展大大改善了企業(yè)國內上市的環(huán)境，并且降低了國內上市的成本。因此，結合影響中概股退市的外部因素來說，是A股注冊制改革和美股加強監(jiān)管等各種因素疊加的結果。

另一方面，內部治理因素的變化則是導致企業(yè)選擇退市的內部因素。影響企業(yè)退市的內部因素，包括代理問題、價值低估問題等。諸多學者對企業(yè)生存的內部因素進行研究并發(fā)現(xiàn)了一些影響因素。價值低估問題導致企業(yè)退市一直都是被學術界廣泛認同的觀點。自Kim和Lyn［2］提出價值低估問題導致企業(yè)退市的假說以來，學術界對此進行了廣泛研究。股價被低估的企業(yè)無論是出于保護股東利益還是出于在不同市場套利的動機，可能會選擇主動退市。對于此類企業(yè)來說，主動退市的正向溢出效應和繼續(xù)上市的低回報率都是其退市的動機。因此，學術界廣泛認同，價值低估問題是企業(yè)選擇退市的主要影響因素。

代理問題自從20世紀初便成為學術界討論的熱點。Rao等［3］研究了1981—1992年退市企業(yè)的財務特征發(fā)現(xiàn)，一個企業(yè)相對于同行業(yè)的平均市盈率（市凈率）越高，企業(yè)退市的可能性就越低。企業(yè)的代理問題具體來說，大量自由現(xiàn)金流和較少的投資機會使企業(yè)面臨更嚴重的代理問題，即管理者有動機使企業(yè)規(guī)模增長超過其應有規(guī)模，或者自由現(xiàn)金流用于謀取個人利益，但這與股東利益有著極大沖突。自由現(xiàn)金流影響企業(yè)退市決策已經(jīng)被很多學者驗證。Jensen［4］發(fā)現(xiàn)企業(yè)自由現(xiàn)金流水平和企業(yè)退市之間存在正相關關系。Gleason等［5］也找到了自由現(xiàn)金流假設的證據(jù)。此外，企業(yè)在維持上市所付成本與融資需求所得盈利之間的權衡也是影響企業(yè)生存的關鍵因素。Deangelo等［6］研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)退市可以消除因保持上市身份而產(chǎn)生的成本。2002年“薩班斯—奧克斯利法案”（Sarbanes-Oxley Act）提高了美國上市企業(yè)的合規(guī)成本，Engel等［6］調查了此法案的影響發(fā)現(xiàn)，成本節(jié)約在退市決策中起到重要作用。

近些年，隨著中概股企業(yè)退市增加，越來越多的學者針對中概股退市進行了實證研究。其中，大多研究使用簡單的回歸模型和相關性檢驗，將視角集中于企業(yè)退市的某一時間點上，但影響因素的變化與中概股企業(yè)生存之間的關聯(lián)也同樣值得進一步探究。同時，已有研究對股價波動與企業(yè)退市相關性的分析和實證研究尚且欠缺，且國內對于企業(yè)規(guī)模這一影響因素的研究還有待進一步完善。本文將企業(yè)生存時間這一重要因素納入模型，首先對已有的中概股退市動機的因素進行歸類分析，在影響中概股退市動因的基礎上遴選相關參考指標。通過cloglog離散時間的生存模型（下稱cloglog模型）對研究樣本進行生存分析，并通過對不同行業(yè)的生存分析研究中概股退市的行業(yè)異質性問題，最后為企業(yè)退市決策提供參考，并為監(jiān)管機構政策實施提供借鑒。

二、理論概述（因素分析）與研究假設

（一）價值低估問題與中概股企業(yè)生存

Kim等［2］提出了價值低估問題導致企業(yè)退市的假說。價值低估是企業(yè)退市的主要原因已經(jīng)被諸多學者研究并認同。出于套利動機和信息不對稱的原因，境外上市企業(yè)在面臨企業(yè)價值低估時會傾向于主動退市。從企業(yè)生存角度來說，長時間的價值低估會影響其生存，使其生存時間顯著縮短。據(jù)此，本文提出如下假設：

H1：中概股生存時間與其價值低估有關，價值低估程度較大的中概股企業(yè)出于套利動機，會選擇主動退市，其生存時間縮短。

（二）代理問題與中概股企業(yè)生存

學術界對代理問題的研究通常從企業(yè)流動性資產(chǎn)占比切入，一定的資產(chǎn)流動性是企業(yè)生存的必要條件，但當流動性資產(chǎn)占比較大時便會對企業(yè)產(chǎn)生一系列影響。Jensen［4］研究發(fā)現(xiàn)流動性資產(chǎn)占比較大的企業(yè)，其企業(yè)管理者與股東之間的代理問題更為嚴重。Lehn和Poulsen［8］通過對1980—1987年的263筆美股退市企業(yè)交易樣本中自由現(xiàn)金流相關的代理問題研究發(fā)現(xiàn)，未分配現(xiàn)金流和企業(yè)退市的決定之間存在顯著的關系。因此，中概股企業(yè)自由現(xiàn)金流水平的增加（或減少），其代理問題會逐步凸顯（或減弱）并影響企業(yè)的生存時間，導致企業(yè)退市。流動性資產(chǎn)占比隨著企業(yè)生存增加的中概股企業(yè)會凸顯出其代理成本，出于減少代理成本，充分利用資金增加股東財富的目的，這些企業(yè)更傾向退市，因而其生存時間相對較短。相反，流動性資產(chǎn)占比隨企業(yè)生存變小的中概股企業(yè)則傾向于繼續(xù)上市，保持中概股身份，生存時間相對較長。據(jù)此，本文提出如下假設：

H2：中概股企業(yè)的生存與代理問題有關，代理問題逐漸突出的中概股企業(yè)，為降低代理問題會選擇退市，其生存時間相對較短。

（三）上市成本與中概股企業(yè)生存

境外上市企業(yè)保持其中概股的身份需要一定的成本，“薩班斯—奧克斯利法案”提高了企業(yè)在美股上市的合規(guī)成本。Eddey等［9］研究了美股退市對注冊、上市和其他股東服務成本的降低效應，發(fā)現(xiàn)退市能有效減輕部分審計、會計和法律等固定成本。李行健和李廣子［1］雖持贊同觀點，但其實證結果發(fā)現(xiàn)，以企業(yè)規(guī)模表示的相對成本與中概股企業(yè)的退市之間不存在顯著關系。因此，本文將進一步通過實證分析其對中概股的影響。據(jù)此本文推測，對于生存時間內其企業(yè)規(guī)模未得到進一步發(fā)展，甚至規(guī)模降低的在美上市的中概股企業(yè)來說，其相對上市成本的增大也會影響其退市決策。具體來說，相對上市成本較大的企業(yè)更傾向于進行退市決策，生存時間相對較短；相對交易成本較小的中概股企業(yè)，生存時間相對較長。據(jù)此，本文提出如下假設：

H3：中概股企業(yè)的生存時間與其上市成本有關，相對上市成本較大的中概股企業(yè)傾向于退市，其上市生存時間較短，反之則相對較長。

（四）金融環(huán)境與中概股企業(yè)生存

金融環(huán)境無疑會影響上市企業(yè)的各種決策。李行健和李廣子［1］研究了注冊地市場環(huán)境變化對中概股企業(yè)退市的影響。伴隨2019年中美貿易戰(zhàn)的爆發(fā)，金融層面美國市場對中概股企業(yè)的監(jiān)管也日益收緊，特別是2020年12月3日美國國會通過了《外國企業(yè)問責法案》。根據(jù)Choice 數(shù)據(jù)統(tǒng)計，在《法案》實施規(guī)則頒布當天，在美上市的239只中概股出現(xiàn)了價格集體下跌的情況，多達38%的中概股累積跌幅過半。2021年5月，中國的三大電信運營商就因《法案》的條款被迫從紐約證券交易所退市。同時美國機構（如渾水調研機構等）對中概股的做空，也使中概股企業(yè)面臨前所未有的退市風險，由于美股市場通常將中概股企業(yè)視為一類企業(yè)，那些沒有受到做空的優(yōu)質企業(yè)同樣也會受到一定的負面影響，進一步增加了所有中概股企業(yè)的生存風險。張鵬楊等［10］研究發(fā)現(xiàn)，長期來看國際政策的不確定性影響投資者的投資決策。Huseyin和Mihai［11］的研究發(fā)現(xiàn)世界各國為了某種政治或經(jīng)濟目的頻繁地調整各項政策，因政策的頻繁變動而引發(fā)的政策不確定性會影響金融環(huán)境。由于中美全面競爭格局的明朗化，因而可推斷接下來中概股企業(yè)生存的金融環(huán)境風險會驟增。本文推測，隨著金融環(huán)境惡化，中概股企業(yè)更傾向于退市，其生存時間相對較短。據(jù)此，本文提出如下假設：

H4：中概股的上市生存時間與外部金融環(huán)境有關，金融環(huán)境惡化會降低投資者交易積極性，企業(yè)退市意愿加強，生存時間相對較短。

三、研究設計

（一）數(shù)據(jù)來源

本文數(shù)據(jù)來源于Choice金融終端和Wind數(shù)據(jù)庫，收集了美股市場中的中概股企業(yè)和已退市的中概股企業(yè)的財務信息并進行統(tǒng)計分析。樣本共包括400 家企業(yè)，其中美股市場中的企業(yè)有349家，已退市的企業(yè)有51家。數(shù)據(jù)時間跨度從1989年到2020年，數(shù)據(jù)不包括2020年12月待上市未上市的中概股企業(yè)。市場中的中概股企業(yè)的財務數(shù)據(jù)來源于公布的季度財務報告。本文在對樣本數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計分析前，對數(shù)據(jù)進行合并處理，并去掉部分財務指標缺失較多的樣本。由于上市時間過短的企業(yè)，其財務報告無法體現(xiàn)美股上市的影響，本文剔除了2020年下半年美股上市的中概股企業(yè)，最終樣本總量為337家，其中51家已退市，286家在市場中。

本文運用生存分析法，定義中概股企業(yè)的生存時間為中概股首次美股上市直至退市所經(jīng)歷的時間，中概股企業(yè)死亡時間即企業(yè)在t時期存在于觀察樣本內，而在t+1時期不存在于觀察樣本中。此時，起始上市日至t時期即為中概股企業(yè)的生存時間。大多數(shù)研究方法在規(guī)定研究區(qū)間內常常伴隨左刪失，即刪除處于研究起始時間之前就已經(jīng)生存一定時間的數(shù)據(jù)，左刪失會低估對象的真實生存時間，這會影響生存分析的結果。為了避免數(shù)據(jù)左刪失對生存分析結果的影響，本文將研究的時間范圍擴大至所選337家中概股最早的美股上市時間直至2020年12月。而對于2020年12月之后的中概股企業(yè)生存時間的估計，需要進行右刪失，對于右刪失數(shù)據(jù)對生存分析結果準確性的影響，本文采用的生存分析模型即可有效解決。

（二）變量說明

價值低估問題。采用市盈率反映企業(yè)估值程度，參照Rao等［3］及學術界普遍的估值方式，為避免行業(yè)異質性影響，將企業(yè)市盈率減去所在行業(yè)平均市盈率，以此表示企業(yè)估值水平的高低，在后面的實證中，用pe表示市盈率。profit表示息前稅后利潤，esp表示每股收益，d-a ratio表示資產(chǎn)負債率，Cons為常數(shù)項。

代理問題。參照Jensen和Meckling［12］的研究，通過流動性資產(chǎn)占比反映企業(yè)管理者與企業(yè)股東之間的代理問題。流動資產(chǎn)的內容包括貨幣資金、短期投資、應收票據(jù)、應收賬款和存貨等。為避免流動資產(chǎn)絕對值分布范圍過大，本文以流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)的百分比表示，用float表示資產(chǎn)流動性。

交易成本。參照李行健和李廣子［1］、Gleason等［5］的研究，本文以企業(yè)規(guī)模衡量企業(yè)交易成本的高低。企業(yè)規(guī)模越小交易成本越高，退市帶來的固定成本降低對其經(jīng)營幫助更顯著。具體地，本文在分析中采用企業(yè)總資產(chǎn)數(shù)值的對數(shù)衡量企業(yè)交易成本的代理變量，用size表示企業(yè)規(guī)模。

金融環(huán)境。世界各國為了某種政治或經(jīng)濟目的頻繁地調整各項政策，Huseyin和Mihai［11］認為因政策的頻繁變動而引發(fā)的政策不確定性會增加邊際投資成本，進而影響投資者的投資決策。Baker和Wurgler［13］研究發(fā)現(xiàn)，股票換手率是衡量投資者投資信心的重要指標。因此，長期來看金融環(huán)境的惡化會導致股價表現(xiàn)不好的中概股的換手率降低，投資者積極性下降，長期內股價波動率降低。因此，本文選用股價年化波動率表示金融市場環(huán)境趨勢性的變化。股價年化波動率的計算方法是求出每日的收益率，然后求出標準差a，每年的交易日按照245天計算，最后得出股票年化波動率用volatility表示股票年化波動率。

（三）研究方法

生存分析模型主要有參數(shù)模型如加速時間失效（AFT）模型，半?yún)?shù)模型如Cox 比例風險模型，離散時間生存分析模型如cloglog模型。AFT模型是參數(shù)模型，需要對基準風險進行設定，這限制了它的應用場景，對中概股企業(yè)的生存分析也有一定的不足。Cox比例風險模型由于其半?yún)?shù)的模型特征，無需對基準風險進行設定，應用面相對較廣，也是目前應用最多的生存分析模型。但Cox比例風險模型會忽略個體異質性效應的影響，且它在等比風險假定方面也有一定的要求，所以回歸結果也會出現(xiàn)一定程度的不準確。相比于以上所述生存分析模型，cloglog模型則避免了上述問題，同時考慮個體異質性影響。參照許家云和毛其淋［14］、張文菲和金祥義［15］的研究，構造cloglog模型，如式（1）所示：

其中，F(xiàn)（hit）=cloglog（1-hit）表示中概股企業(yè)i在t時期的離散風險概率，hit越大表示此時期中概股企業(yè)退市的風險越大。φt表示基準風險，是生存時間的函數(shù)。FD表示上文提到的經(jīng)過處理后的相關指標，包括企業(yè)市盈率、企業(yè)流動性資產(chǎn)占比、企業(yè)規(guī)模以及股價年化波動率。結合上文可以看出，市盈率越高，企業(yè)價值被低估程度越小，企業(yè)越不會退市，所以預計影響為正。股價年化波動率高，企業(yè)面臨財務風險越大，難以退市，所以預計影響為負。企業(yè)資產(chǎn)流動性越大，代理成本越高，企業(yè)越傾向于退市，預計影響為正。企業(yè)規(guī)模越大，其相對上市成本越小，企業(yè)越不會出于交易成本原因退市，預計影響為負。Ctrlikrt為控制變量，主要包括每股收益、資產(chǎn)負債率等。

本文選擇外部因素影響的中概股企業(yè)風險函數(shù)和生存函數(shù)估計。根據(jù)前文研究方法中的定義，中概股企業(yè)的生存函數(shù)定義如式（2）所示：

其中，S（t）表示生存函數(shù)，P表示生存概率值，T表示研究企業(yè)的上市時間。根據(jù)生存函數(shù)可以推出累積風險函數(shù)公式，如式（3）所示：

其中，F(xiàn)（t）表示上市時間T超過時間點t時，研究對象中已經(jīng)退市的概率。由此還可以得到風險概率密度函數(shù)，它是累積風險函數(shù)的導數(shù)，如式（4）所示：

其中，f（t）風險概率密度函數(shù)表示某個時間點t上，中概股企業(yè)退市的概率。通過以上公式，最終可以得到風險函數(shù)，如式（5）所示：

其中，h（t）表示中概股企業(yè)生存時間T達到時間點t時退市的概率。所有中概股企業(yè)的生存圖和風險分布圖如圖1和圖2所示：

圖1 中概股企業(yè)生存圖

圖2 中概股企業(yè)累積風險分布圖

從圖1可以看出，中概股企業(yè)的生存曲線呈現(xiàn)階梯性下降趨勢，隨著中概股企業(yè)生存時間的延長，生存曲線在觀測的第70至80個月內下降速度最快，隨后逐漸平緩。這表明，中概股企業(yè)美股上市約6至7年內退市概率最高，隨后降低。2003年后中概股企業(yè)生存趨于穩(wěn)定，適應美股市場。從圖2可以看出，中概股企業(yè)上市300個月之后風險激增。通過對原始樣本中于300個月之后結束美股生存進行退市的樣本的統(tǒng)計，可以看出退市的中概股集中于2019年和2020年兩年即正處于中美貿易戰(zhàn)爆發(fā)時期。這一時期中概股企業(yè)美股上市環(huán)境變得愈發(fā)惡劣，而同時期A股和港股環(huán)境持續(xù)優(yōu)化。綜合分析，中概股退市可能的原因是A股注冊制改革、港股上市制度改革以及美股加強監(jiān)管等各種因素疊加的結果。即近兩年金融環(huán)境的惡化使中概股企業(yè)的生存風險驟增，進而影響中概股企業(yè)美股退市，這也符合本文H3的敘述。

四、實證結果與分析

本文分別將變量按前文所述的數(shù)據(jù)處理方式進行處理，之后用cloglog模型進行生存分析，最后加入控制變量進行處理。通過cloglog模型對中概股企業(yè)進行的生存分析結果如表1所示。

表1 中概股企業(yè)生存分析結果

表1模型（1）—（5）分別對研究變量單獨進行生存分析。模型（6）將多個因素同時帶入模型，模型（7）和模型（8）則進一步加入控制變量進行處理。從表1可以看出，企業(yè)市盈率越高，價值低估問題越小，生存時間越長，這印證了本文H1。流動性資產(chǎn)占比高的企業(yè)，越有可能性退市結束自己生存周期，因而生存期限相對較短，這印證了本文H2，并且與Rao等［3］、Gleason等［5］以及Mehran和Peristiani［16］的研究結果一致。在僅考慮企業(yè)規(guī)模的情況下，企業(yè)規(guī)模對企業(yè)生存結果影響效果邊際顯著，但在其他控制變量加入后，企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模對中概股生存時間的影響也十分顯著，印證了本文H3。這與Eddey等［9］的研究結果一致，同時表明李行健和李廣子［1］之前實證分析不顯著問題是由所選模型所致，這也體現(xiàn)了生存分析在研究企業(yè)生存方面的優(yōu)勢。

進一步地，以企業(yè)規(guī)模為代表的相對上市成本在部分模型檢驗中并不顯著，其原因是部分企業(yè)退市并不是相對上市成本的原因，以某個退市時點的企業(yè)規(guī)模數(shù)據(jù)反映對其退市的影響不具有普適性，因而不顯著。相對上市成本對具有某些財務特征的企業(yè)影響較大，因而控制變量的選用會直接影響回歸結果。從表1還可以看出，金融環(huán)境的變化對中概股企業(yè)生存時間的影響也十分顯著，股價波動率越低的中概股企業(yè)，其退市概率越高，生存時間相對較短，印證了H4。以股價波動率表示的中美金融環(huán)境的變化會影響中概股退市決策。金融環(huán)境惡化會降低投資者的投資積極性和股價波動率，增大企業(yè)退市概率，縮短生存時間，這與Baker和Wurgler［13］的研究結果一致。

五、異質性影響分析和穩(wěn)健性檢驗

（一）異質性分析

對于異質性的分析，最重要的是行業(yè)異質性。不同行業(yè)之間存在極大區(qū)別，不同行業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模、股價波動性、流動資產(chǎn)占比等諸多方面存在各自特點，有很大不同。本文按照東方財富對中概股企業(yè)類型的分類對其進行行業(yè)異質性分析?？紤]到樣本中部分行業(yè)的中概股企業(yè)樣本較少，本文選取的中概股企業(yè)行業(yè)分為原材料、醫(yī)療保健、信息技術、通信服務、日常消費品、金融、工業(yè)、非日常生活消費品8 個類別，基于cloglog 模型分別進行生存分析。圖3—圖6 分別為工業(yè)、非日常生活消費品、原材料和行業(yè)間生存分析圖?！捌渌笔侵赋ピ撔袠I(yè)的另外7個行業(yè)的生存分析曲線。

圖3 工業(yè)生存分析圖

圖4 非日常生活消費品生存分析圖

圖6 行業(yè)間生存分析圖

從圖3—圖5可以看出，工業(yè)、非日常生活消費品和原材料行業(yè)的生存狀態(tài)有著明顯的異質性。相對來說，工業(yè)、原材料行業(yè)生存風險較小，而非日常生活消費品行業(yè)風險較大。其余的5個行業(yè)①本文同樣對醫(yī)療保健、信息技術、通信服務、日常消費品和金融行業(yè)的生存曲線圖進行了分析，由于篇幅所限本文沒有列示，留存?zhèn)渌鳌Ｍ瑯佑行袠I(yè)異質性但不太突出。對三個有明顯行業(yè)異質性的行業(yè)間進一步通過cloglog模型進行生存分析，結果如圖6所示。非日常生活消費品行業(yè)相比工業(yè)和原材料的中概股企業(yè)，面臨的生存風險更大。原材料行業(yè)的中概股企業(yè)相比工業(yè)行業(yè)面臨更大生存風險。對3個行業(yè)生存變化差異最大的時間段進行觀察，發(fā)現(xiàn)這些企業(yè)樣本生存風險的加劇集中在中美貿易戰(zhàn)時期，因而行業(yè)對外部環(huán)境變化的敏感性存在顯著不同。從外部環(huán)境對不同行業(yè)的針對性強弱來看，美國對中國企業(yè)的審核更多地集中于“科技”領域，其中在以上3個行業(yè)中分布于非日常生活消費品行業(yè)居多。

圖5 原材料行業(yè)生存分析圖

從價格水平的傳導機制來看，材料行業(yè)和工業(yè)行業(yè)在外部環(huán)境惡化的過程中生存風險沒有明顯增加［17］，可以理解為市場對原材料和工業(yè)存在剛性需求，因而這兩個行業(yè)受影響較小。而中美貿易戰(zhàn)期間中美兩國對雙方商品加征關稅以實施貿易制裁，直接增加了終端產(chǎn)品，尤其是非日常生活消費品的成本。對于那些以中間品加工再出口為主要業(yè)務的企業(yè)，美國對從中國進口的商品的額外關稅會顯著提高成本，而商品價格受需求彈性影響有限，因而相關企業(yè)利潤降低，并且會顯著地惡化投資者對其二級市場的股價表現(xiàn)，企業(yè)利潤下降的預期體現(xiàn)在二級市場上便是相關股票的價格下跌［18］。長期來看則是影響企業(yè)的估值，降低波動，造成企業(yè)私有化退市。而以上三種行業(yè)中，對非日常生活消費品企業(yè)的終端產(chǎn)品打擊最大。綜合以上兩種情況，三種異質性較大的行業(yè)中，非日常生活消費品的生存風險最大。

（二）穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗結論的穩(wěn)健性，本文選用另幾種生存分析中常用的模型來進行檢驗。本文基礎模型AFT模型如式（6）所示：

其中，h(t，Xi)代表中概股企業(yè)從上市日起到t時期累計美股上市時間，h0(t)為基準風險，是生存時間的函數(shù)。Xi表示本文所研究的指標，包括市盈率、企業(yè)年化股價波動率、企業(yè)資產(chǎn)流動性、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)息后稅前利潤占比。Ctrlikrt為控制變量，主要包括每股收益，資產(chǎn)負債率等。每股收益越高預期影響為負。資產(chǎn)負債率越高預期影響為負。參考Klein和Moeschberger［19］研究中關于生存分析的常用回歸方法，本文分別用韋伯回歸模型、指數(shù)回歸模型、剛珀茨回歸模型以及Cox比例風險回歸模型（下稱Cox模型）進行檢驗，結果如表2所示。

表2 穩(wěn)健性檢驗結果

從表2可以看出，穩(wěn)健性檢驗結果與前文結果一致，即檢驗支持了市盈率、股價波動率、流動資產(chǎn)、企業(yè)總資產(chǎn)對中概股企業(yè)退市有影響的結論。其中韋伯回歸模型、指數(shù)回歸模型、剛珀茨模型和Cox模型對本文的研究樣本的流動性資產(chǎn)、股價波動率的回歸結果十分顯著，且回歸系數(shù)與本文主要采用的cloglog模型回歸結果的系數(shù)相同。這說明，以本文研究樣本中以流動資產(chǎn)代表的代理成本與中概股退市之間存在顯著相關性，即流動性資產(chǎn)占比越大，上市企業(yè)的代理成本越高，中概股企業(yè)的生存時間越短。

股價波動率方面。股價波動率越大，上市企業(yè)的投資者積極性越高，中概股企業(yè)的退市風險越低，相應地生存時間越長。在公司規(guī)模方面，韋伯回歸模型、指數(shù)回歸模型、剛珀茨模型的回歸結果顯著性相對較低。這與本文實驗樣本的生存時間分布特征有關，Cox模型的回歸結果最為顯著，也證明了以公司規(guī)模為代表的上市成本確實會影響中概股企業(yè)的退市決策，公司規(guī)模越小，上市成本占比相對越高，中概股企業(yè)的私有化退市概率越大，企業(yè)的生存時間越短。在公司估值方面，四種方法的穩(wěn)健性檢驗結果中，Cox模型和剛波茨回歸的結果最為顯著，也說明了公司估值會影響中概股企業(yè)的私有化退市。即中概股企業(yè)的價值低估越高，企業(yè)傾向于將公司進行私有化退市的意愿越高，中概股企業(yè)的生存時間越短。

在影響中概股企業(yè)私有化退市的問題上，四種穩(wěn)健性檢驗的結果總體與本文cloglog模型的統(tǒng)計分析結果一致，即支持了股價波動率所反映的金融環(huán)境的優(yōu)劣、流動資產(chǎn)所代表的代理問題的大小、公司總資產(chǎn)所對應的上市成本會對中概股企業(yè)私有化退市的行為有影響。

從顯著性結果來看，不同回歸模型對研究樣本的具體指標的回歸結果存在些許差異，主要是因為參數(shù)回歸法對研究樣本的生存時間的分布情況有一定要求，而本文的研究樣本的生存時間分布情況不完全適用，總體來說對于衡量交易成本的公司規(guī)模指標基于離散時間的生存分析模型相比之下結果更好，這也體現(xiàn)了cloglog模型在處理離散生存時間的樣本數(shù)據(jù)的優(yōu)勢，可以適當控制未觀測到的異質性。

六、結論和政策建議

本文收集了1989—2020年中概股企業(yè)上市以及主動退市的中概股企業(yè)的相關財務數(shù)據(jù)，基于對其他學者研究的總結基礎上，提出與中概股退市動因相關的四個假設，依托cloglog模型，將企業(yè)生存時間這一重要因素納入模型，通過對所有中概股企業(yè)從上市日起至研究日結束的財務數(shù)據(jù)進行生存分析，考察了影響中概股企業(yè)退市的因素，隨后根據(jù)產(chǎn)業(yè)類型的差別進行了異質性分析。得到的結論如下：企業(yè)價值被低估的程度、企業(yè)內部的代理問題、上市成本以及金融環(huán)境變化是會導致中概股企業(yè)退市的重要因素。

就反映四種因素的指標來說，市盈率反映的企業(yè)價值被低估程度、流動資產(chǎn)所代表的代理問題的大小、股價波動率所反映的金融環(huán)境的優(yōu)劣、企業(yè)總資產(chǎn)所對應的上市成本會對中概股企業(yè)退市的行為產(chǎn)生影響。總的來說，與同業(yè)企業(yè)相比低估更嚴重，資產(chǎn)流動性更高，上市成本更高，股價波動率更小的中概股企業(yè)具有更強的選擇退市傾向，因而其生存時間相對較短。

根據(jù)上述結論，本文提出以下三點政策建議：第一，對于正在評估是否去美股市場上市的中國企業(yè)，可以將本文的研究因素作為參考，分析自身上市動機與情況。應綜合權衡美股上市帶來的收益和成本，結合自身行業(yè)、財務情況，并考慮境外上市的隱藏風險。第二，由于美股市場對中概股企業(yè)監(jiān)管限制日益收緊，中美金融層面環(huán)境越來越不理想，美股上市的中概股企業(yè)在這種金融環(huán)境中可能不被市場交易者所熱衷，甚至得不到合理估值，這會對中概股企業(yè)的美股上市產(chǎn)生不利的影響。對于尋求私有化退市的中概股企業(yè)，也可以從本文中得到幫助，結合已完成退市企業(yè)的財務情況，分析確認自身退市成功的可行性，對未來發(fā)展路徑有科學規(guī)劃，進而做出理性決策。第三，中國的監(jiān)管機構應該通過完善規(guī)則和加強對市場的管理，營造更好的投資環(huán)境和市場經(jīng)營環(huán)境，加快建立多層次資本市場，這樣才能吸引更多的新技術、新商業(yè)模式的優(yōu)質國內外企業(yè)上市。