陳鴻祥

（中國人民銀行鹽城市中心支行，江蘇 224001）

內容提要：本文首先闡述了中國公募REITs的經濟邏輯，能夠助力中國金融配置效率的帕累托改進；然后梳理國際公募REITs的發(fā)展變遷，歸納了國際成熟市場REITs的實踐經驗和核心特征；在此基礎上，對中國公募REITs進行現實評估，既肯定了取得的積極成效，也指出了面臨的制約因素；最后，借鑒國際經驗、根植中國國情，探尋中國公募REITs的演進安排，力求最大化實現中國公募REITs的高效發(fā)展模式。

當前，面對逆全球化思潮疊加新冠疫情多點散發(fā)的持續(xù)沖擊，出口驅動模式難以維持、國內消費需求修復乏力、投資增速低位徘徊，中國經濟“三駕馬車”面臨失速風險。根據國內歷次經濟危機的應對經驗，“啟動公共投資帶動消費潛力釋放”自然成為“穩(wěn)增長”的政策選項，然而“適度超前開展基礎設施投資”卻面臨財政收支壓力加大、地方政府隱性債務龐大與中國仍屬資金驅動型增長模式之間的矛盾，于是公募REITs再次進入決策者視野。當前需要政策決策層、學術研究界和實務操作層群策群力，實現頂層設計、底層實踐之間有效互動，既要歸納國際成熟經驗、借鑒核心制度特征，又要根植中國國情、評估國內試點成效，探尋中國公募REITs的演進安排，助力“穩(wěn)投資”“降杠桿”平衡機制，確保中國經濟運行在合理區(qū)間。

一、中國公募REITs的經濟邏輯

人類金融演進歷史表明，金融中介低效造成金融風險積聚，最終引發(fā)金融危機乃至金融海嘯。公募 REITs（Real Estate Investment Trusts，不動產投資信托基金）是指以資產證券化方式將流動性低、收益穩(wěn)定的不動產資產或權益轉化為資本市場的標準化證券產品，通過證券交易所公開發(fā)行向公眾投資者募集信托資金。顯然，公募REITs能夠助力金融中介標準化，疏通儲蓄轉換投資的渠道，降低融資的信任成本、交易成本，促進中國金融配置效率的帕累托改進。

（一）配合供給側結構性改革，助力金融資源均衡配置

中國金融四十年發(fā)展的最大缺陷：間接融資為主、直接融資為輔，商業(yè)銀行表面旱澇保收、收取政策性息差，實質卻導致金融惰性、扭曲信用風險偏好。由于國有企業(yè)、政府融資平臺享有先天融資優(yōu)勢（政府信用背書、剛性兌付等），使得商業(yè)金融滋生國有情結、政府偏好（預算軟約束），信貸資源傾向“壘大戶”，杠桿率攀升、投資低效率，成為金融供給側結構性改革的內在邏輯。例如，應對1997年亞洲金融危機，國有銀行背負巨額壞賬、面臨“技術性破產”，被迫組建資產管理公司、發(fā)行特別國債等，國家“兜底”倒逼透支貨幣信用；應對2008年美國次貸危機，我國出臺“4+10”一攬子財政貨幣刺激政策，地方政府隱性債務膨脹，造成金融功能財政化、信用風險累積等問題。央行《2021年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》顯示：2021年末廣義貨幣（M2）和社會融資規(guī)模同比分別增長9.0%、10.3%，實際并不匹配同期GDP增速（剔除2020年低基數效應），我國經濟仍屬資金驅動型增長。中國公募REITs可以助力金融資源均衡配置：一是降低間接融資比例，緩解信貸配置的期限錯配、信用錯配和流動性錯配，既可以通過資產證券化避免商業(yè)銀行的融資抽利，又能減少商業(yè)銀行資產負債表的風險集聚；二是一定程度固化金融結構，將富余市場流動性鎖定在不動產領域（張捷，2020），貨幣衍生M2隨之減少，從而避免流動性調節(jié)失控、降低存款人擠兌概率，等等。

（二）改變債務驅動型投資模式，卸下地方政府債務包袱

美國次貸危機席卷全球、我國恒大債務違約發(fā)酵表明，債務驅動型模式蘊含金融危機隱患。1994年我國分稅制改革，地方政府的財權事權不匹配，倒逼誕生政府融資平臺，基礎設施建設主要依靠融資平臺負債、發(fā)行專項債券等債務型融資，使得地方政府杠桿率攀升、隱性債務急劇膨脹，被迫依賴“借新償舊”維持資金鏈，深陷債務惡性循環(huán)，地方政府信用受到貶損。財政部官網數據顯示，截至2021年12月末，全國地方政府債務余額達30.47萬億，隱性債務更是難以準確估算?；诤粚崱胺孔〔怀础薄⒔K結“土地財政”，地方政府債務擴張受限；一般公共預算收入增幅趨緩，而防控疫情補貼、修復消費需求等財政支出加大。如何兼顧“堅決遏制隱性債務”、財政收支緊平衡和“適度超前開展基礎設施建設”，中國公募REITs提供破解方案，助力擺脫依賴杠桿融資支撐基礎設施投資的傳統(tǒng)邏輯，依托資本市場將名曰“國有資產”（實質為債權人資產）轉化為社會資本持有，公募REITs為政府融資平臺、城投公司提供標準化退出工具，能夠化解持有國有資產與高負債率之間的矛盾。

（三）盤活存量成熟資產，釋放沉淀資金進入補短板領域

2014年以來，我國推進混合所有制改革及政府與社會資本合作，PPP政策密集出臺、類REITs進入實踐期。然而，PPP模式無法適應制度環(huán)境、被詬病擴張并固化政府付費責任而貼上高風險標簽（洪艷蓉，2021），類REITs產品也未能預期撬動社會資本投資潛力，疊加新冠疫情沖擊，基礎設施投資增速斷崖式下滑①國家統(tǒng)計局官網數據顯示，2020年0.9%、2021年0.4%。。公募REITs作為嫁接產業(yè)和社會資本的標準化工具，具有“輕資產、重運營、使用者付費”的特征，通過“公開募集-投資建設-運營孵化-成熟退出”閉環(huán)模式，形成盤活存量資產、釋放沉淀資金、投資新增項目的滾動開發(fā)循環(huán)。釋放的財政金融資源可以進入補短板領域，例如，聚焦人工智能、機器人等，有效抵消人口紅利消失；扶持綠色低碳、清潔能源等，助力實現“雙碳”（碳中和、碳達峰）目標；完善醫(yī)療保健、社區(qū)養(yǎng)老等，應對人口老齡化趨勢；攻克高端芯片、航空發(fā)動機、精密機床、優(yōu)質種子等，避免核心技術遭遇“卡脖子”，等等。

（四）大幅降低不動產投資門檻，填補資管市場產品空白

迄今為止，中國金融市場優(yōu)質金融資產稀缺，難以匹配龐大國民儲蓄。城鄉(xiāng)居民無奈選擇低息“銀行存款”作為首選金融資產，或者一度聚集囤房炒作、比特幣、網絡借貸（P2P）等，引發(fā)資產價格泡沫或金融風險隱患。股票市場99%的散戶普遍缺乏投資專業(yè)技能、基本淪為“割韭菜”對象；2018年我國出臺《關于規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務的指導意見》（2022年正式實施），理財產品實現凈值化轉型，徹底打破“保本、剛兌”。在此背景下，公募REITs凸顯優(yōu)勢：投資門檻低，便于大眾投資者參與不動產市場；采取“化整為零”策略，將沉淀的不動產轉化為流通性、小份額的基金單位；掛鉤優(yōu)質基礎設施，為大眾投資者提供抗通脹的資產配置；與股票、債券等金融資產關聯性低，為大眾投資者提供多元化配置選項。

（五）契合社會資本投資需求，拓寬國際資本投資渠道

一是契合社會資本投資需求。公募REITs兼具股債雙重屬性，既有固收類（強制分紅回報）特征、又有權益類（資本利得收益）屬性。公募REITs具有投資期限長、風險偏好穩(wěn)健的產品特性，而且收益優(yōu)于債券、波動低于股票，成為配置高安全邊際資產的投資選擇。顯然，公募REITs契合社?；?、養(yǎng)老基金、保險資金、企業(yè)年金等社會資本的投資理念。二是拓寬國際資本投資渠道。歐美日等發(fā)達經濟體處于零（負）利率水平，中國公募REITs試點項目的回報率可觀，必然受到海外穩(wěn)健型基金的青睞；探索“一帶一路”公募REITs，由國際資本持有REITs項目，化解海外投資項目的潛在風險；公募REITs繞開巴塞爾協(xié)議枷鎖，中國商業(yè)銀行避免遭到非經合組織成員國歧視，緩解計入風險資產比例；當前離岸人民幣市場對人民幣投資產品需求旺盛，中國公募REITs給儲備人民幣的國家提供吸引力的投資工具，助推人民幣國際化。

二、國際公募REITs的實踐經驗

美國最早探索REITs，歷次危機倒逼REITs政策優(yōu)化，經過近60年演變，成為全球成熟REITs交易的典型樣本。東亞市場（日本、新加坡等）、歐洲市場等總體仍屬REITs后發(fā)市場，制度設計和交易規(guī)則均受到美國實踐經驗的啟示和借鑒。

（一）經濟衰退是初始動因，賦予經濟增長新動能

宏觀經濟疲軟、不動產投資低迷是全球REITs市場的誕生背景。1956年-1958年，美國經濟陷入衰退期，不動產開發(fā)市場趨于飽和，資產價格回落、GDP增速持續(xù)走低；1990年代末期，日本GDP增速、房價下降且持續(xù)10年，經濟泡沫破滅以后，迫切尋找新的經濟增長點；1997年，亞洲金融危機之后，新加坡經濟增長動能不足，適時推出REITs。顯然，危機醞釀創(chuàng)新，通過嫁接資本市場實現不動產處置和金融風險疏解功能，推出公募REITs賦予經濟增長新動能。另外，英國、新加坡、中國香港借助公募REITs，吸引全球發(fā)行人和投資者，逐漸演變?yōu)榇蛟靽H金融中心為目標。

（二）健全法制是基礎保障，央行支持增強投資信心

1.健全法制釋放政策紅利。美國《1960年國內稅收法案》賦予REITs與共同基金相同法律地位，《1976年REITs簡化修正案》規(guī)定REITs總收入75%來自租金或抵押利息收入，《1986年Five or Fewer法案》允許養(yǎng)老金投資REITs，《1993年綜合預算調整法》放寬退休基金配置限制，《1997年REITs簡化法案》允許國外投資REITs等，《2004年就業(yè)機會創(chuàng)造法案》取消國外投資者REITs差別對待，次貸危機后頒布《REITs投資和多樣化法案》，允許REITs進行多元化投資，包括基建設施，林場，倉庫，醫(yī)療保健等，進一步分散REITs的風險。2000年日本修訂《信托投資公司法》《關于資產流動化法》，奠定J-REITs法律基礎，2008年東京證券交易所同意REITs投資海外不動產，2014年日本養(yǎng)老投資基金（GPIF）投資J-REITs，日本迅速成為全球第二大REITs市場。

2.央行公開市場操作，穩(wěn)定市場流動性。2008年全球金融危機后，美日歐等央行公開市場操作采用 MBS、ABS、REITs 等，REITs成為央行貨幣政策操作工具。以日本為例，2010年，日本央行制定購買J-REITs計劃、信用等級AA級以上，2012年和2016年日本央行推出兩輪“量化質化寬松”貨幣政策，公開市場操作購買J-REITs份額，向J-REITs注入流動性；2020年新冠肺炎疫情沖擊，日本央行每年購買J-REITs額度1800億日元，從而穩(wěn)定金融市場。

（三）稅收中性是核心驅動，配套反避稅法律制度

1.稅收中性是核心驅動。避免“雙重征稅”，投資者享受“穿透征稅”。美國：《1960年國內稅收法案》賦予REITs“稅收中性”，《1960年不動產投資信托基金法案》中規(guī)定REITs股權結構、收入、分配等符合條件的予以稅收減免；《1986年稅收改革法案》取消加速折舊記賬、虧損抵免，RELP喪失相對REITs的減稅優(yōu)惠；《1997年REITs精簡法案》允許抵扣已繳的公司所得稅，分得股息允許減免20%個人所得稅。新加坡2001年發(fā)布的《稅收透明規(guī)則》免除REITs企業(yè)所得稅，REITs產品或投資者執(zhí)行單次征稅，減免特定稅種（印花稅、利得稅等）；2005年修訂的《房地產基金指引》免除個人投資者分紅的稅收，境外機構投資者分紅僅征收10%持有稅（境內機構投資者17%）。澳大利亞對REITs個人投資者予以減稅折扣。中國香港對REITs投資者的股利和利得予以免稅。

2.配套反避稅法律制度。美國頒布《1988年國內收入法》，成為REITs反避稅法律依據。一是繳納內置收益稅，規(guī)定資產持有期限，防止借助REITs逃避企業(yè)所得稅；二是征收違禁交易稅，限制REITs短期頻繁買賣，防止以出售為目的持有不動產；三是排除適用股息扣除規(guī)則，REITs投資者股息不能作為普通股息從公司應稅所得中扣除；四是轉讓定價懲罰性稅收，REITs與應稅子公司關聯交易不符合獨立原則（虞琪琪，2021），將重新核定收入并征收懲罰性稅款。

（四）制度變遷不盡相同，管理模式各有利弊

1.制度變遷不盡相同。初始制度容易“鎖定”低效率狀態(tài)，通過制度變遷可以實現邊際報酬遞增（王嫻，2020）。一是市場誘致型制度變遷（以美國、澳大利亞等為代表）。1960年美國REITs立法背景源于市場萌芽。1967年美國允許設立抵押型REITs，REITs被賦予“影子銀行”功能，淪為商業(yè)銀行繞過“利率上限”的套利工具；1970年代中期石油危機、經濟滯脹，大量抵押貸款違約，抵押型REITs被迫清算；1990年代初演化出傘形REITs（UPREIT）、DownREITs等復雜架構，從而遞延繳納資本利得稅。二是政府強制型制度變遷（以東亞國家和地區(qū)為代表）。日本、新加坡、中國香港等后發(fā)市場首先由政府開啟，采用行政推動提供政策框架和產品結構，然后由市場力量在監(jiān)管框架內尋求最優(yōu)解決方案。

2.管理模式各有利弊。迄今尚未證明管理模式的優(yōu)劣之分和績效差異。一是歐美采用內部管理模式。屬于“傳遞工具”定位邏輯、免稅具有法理基礎，傾向主動管理，但REITs容易變成不動產開發(fā)企業(yè)，通過依賴公司治理體系、信息披露制度等制衡關聯交易和利益沖突。例如，美國公司型REITs、傘型REITs（UPREIT）結構模式，澳大利亞采取REITs份額和股票打包上市“合訂證券”（張崢和李尚宸，2021）。二是亞太采取外部管理模式。屬于“集合投資”定位邏輯、配套稅收優(yōu)惠措施，采取穩(wěn)健經營（吳云飛等，2021），但REITs容易淪為逃避納稅的工具，通過保留更換外部管理人等制衡約束原始權益人、保護中小投資者。例如，日本、新加坡、中國香港等國家（地區(qū)）。

（五）頒布合規(guī)條例強化監(jiān)管，持有金融牌照規(guī)范運營

美國公募REITs注冊上市按照《證券法》、交易規(guī)則遵循《證券交易條例》，采取特殊稅收載體監(jiān)管（ST-REITs）規(guī)范市場經營（孫漢康，2019）。上市公募REITs遵守證券交易委員會（SEC）交易規(guī)則；非上市公募REITs接受證券市場管理者協(xié)會監(jiān)管，僅在（SEC）備案；證監(jiān)會網站披露公募REITs的項目運營、資產處置、業(yè)績回報、風險揭示等財務狀況和重大事件。日本J-REITs必須遵守《投資信托和投資法人法》《金融工具與交易法》；J-REITs實行許可證管理，發(fā)起人首先成立資產管理公司并獲得金融廳（FSA）的交易代理許可，資產管理公司然后向金融服務代理部門注冊成為投資管理人。澳大利亞公募REITs獲得證券及投資管理委員會（ASIC）的資格許可，受托人獲得審慎監(jiān)管局（ARA）頒發(fā)的從業(yè)牌照。新加坡《REITs守則》詳細規(guī)定禁止性事項、關聯交易等披露標準，既含有管理協(xié)議、借款約束、分紅預測等常規(guī)性信息，也包括投資限制、擴募增發(fā)、產品終止等特殊性信息。中國香港REITs基金管理人遵循證券期貨條例、信托契約、房托基金守則等法規(guī)條例，并頒發(fā)REITs從業(yè)牌照。

（六）普遍采取強制分紅機制，多數實施杠桿率約束

1.普遍采取強制分紅機制。REITs投資收益的大部分每年以分紅形式派發(fā)，從而降低可支配的留存收益、抑制管理人的擴張潛能（肖鋼，2019）。美國REITs將年度應稅收入90%部分分紅給予稅前扣除；日本J-REITs規(guī)定運營收入扣除股利分紅后再折算為應稅收入；英國REITs強制分紅比例90%，否則不予享受免稅優(yōu)惠；澳大利亞、加拿大等REITs規(guī)定投資收益如果不分紅，將適用最高稅率；新加坡《CIS守則》規(guī)定REITs分紅比例達到90%予以免稅；中國香港REITs規(guī)定“每年須將不少于經審計年度除稅后凈收入的90%分派信托單位持有人”。

2.多數國家（地區(qū)）實施杠桿率約束。多數國家（地區(qū)）規(guī)定資產負債率應低于45%—60%，避免利息支出侵占息稅前利潤、攤薄投資收益率。美國早期抵押型REITs呈現債權特征、沒有杠桿率上限，2001年頒布的《美國REITs現代化法案》設定杠桿率上限；中國香港REITs杠桿率要求低于45%、新加坡S-REITs杠桿率不超過35%，新冠疫情期間杠桿率上限均調至50%。但仍有日本、澳大利亞等少數REITs未設置杠桿率上限。

（七）收入主要源自不動產，收益率高于大類資產

1.收入主要源自不動產。國際成熟市場REITs超過70%是成熟的不動產，穩(wěn)定現金流主要來源于不動產的使用者付費或租金。美國REITs每個稅務年度至少75%的業(yè)務收入來自房地產租金、住房抵押貸款利息或房地產處置收益，等等。新加坡規(guī)定REITs不動產投資比例在70%以上，允許原始權益人前三年承諾最低收益補貼等。

2.收益率高于大類資產。美國全美不動產投資協(xié)會官網數據顯示，1972年-2020年，權益型REITs年化收益率（平均派息率7.97%、資本利得率3.45%）跑贏同期標普500指數、道瓊斯和納斯達克指數；富時納瑞特（FTSE NAREIT）權益型REITs指數在中通脹期、高通脹期較標普500指數分別高出1.87%、4.56%，呈現抗通脹屬性；權益型REITs與標普500指數、巴克萊美國綜合債券指數相關系數分別為0.57、0.19，吸引8700萬美國人通過退休金賬戶等投資。新加坡證券交易所官網數據顯示，截至2021年7月底，S-REITs十年期年化收益率分別較十年期國債、海峽時報指數分別高出4.3%、2.5%；2012年-2020年，S-REITs與全球市場股票和債券相關系數分別是0.6、0.8，能夠分散投資組合風險。

三、中國公募REITs的現實評估

中國公募REITs歷經探索期（2005年-2013年）、類REITs實踐期（2014年-2019年）、公募REITs試點期（2020年至今）。2020年4月發(fā)改委、證監(jiān)會聯合發(fā)布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》（以下簡稱《通知》），2021年6月首批基礎設施公募REITs在滬深交易所上市，中國公募REITs開啟“破冰”之旅。當前，既要評估取得的積極成效，推廣可復制的實踐經驗；又要正視現實的制約因素，持續(xù)完善制度設計、交易架構，等等。

（一）積極成效

1.出臺多重政策利好，發(fā)布業(yè)務操作指引。2020年8月證監(jiān)會發(fā)布《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（以下簡稱《指引》），明確項目申報通知、發(fā)售業(yè)務和審核業(yè)務指引。2021年1月滬深交易所公布《配套規(guī)則》，從“業(yè)務辦法”“審核指引”“發(fā)售指引”三個方面規(guī)范交易規(guī)則。2021年2月中國基金業(yè)協(xié)會發(fā)布《公開募集基礎設施證券投資基金運營操作指引（試行）》，規(guī)范財務報表編制、收益分配、信息披露等操作事項。2021年6月發(fā)改委發(fā)布《關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點工作的通知》（以下簡稱“958號文”），新增清潔能源、保障性租賃住房等。2021年11月銀保監(jiān)會發(fā)布《關于保險資金投資公開募集基礎設施證券投資基金有關事項的通知》，允許保險資金參與投資。2021年12月發(fā)改委發(fā)布《關于加快推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）有關工作的通知》，圍繞完善項目手續(xù)、辦理產權證書、國有資產轉讓以及簽訂PPP和特許經營協(xié)議等事項。2022年1月財政部、稅務總局發(fā)布《關于基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點稅收政策的公告》（以下簡稱2022年第3號《公告》），首次明確專項稅收優(yōu)惠。

2.市場擴容潛力巨大，試點遴選重點底層資產。北大光華官網《中國不動產投資信托基金市場規(guī)模研究》預測，中國公募REITs市場潛在規(guī)模4—12萬億元；戴德梁行官網預測，按照全球成熟市場公募REITs總市值/股票市值的均值（3.8%）預測，中國內地REITs總市值保守估計4萬億元。近20年來，傳統(tǒng)基礎設施（市政、交通等）項目投資完成額年化復合增長率17%，沉淀巨量成熟底層資產；近年來，新型基礎設施（5G基站、人工智能、數據中心等）投資規(guī)模迅速增長。顯然，我國有望成為亞太地區(qū)規(guī)模最大REITs市場。2020年4月《通知》試點聚焦重點區(qū)域（京津冀、粵港澳大灣區(qū)、長江經濟帶等）、優(yōu)先重點行業(yè)（倉儲物流、水電氣熱等市政工程，城鎮(zhèn)污水垃圾、固廢危廢等污染治理項目，鼓勵信息網絡、戰(zhàn)略性新興產業(yè)集群、高科技產業(yè)園等）；2021年7月“958號文”REITs試點拓展到清潔能源、保障性租賃住房等領域，同時堅持“房住不炒”、避免利用REITs反哺住宅開發(fā)。截至2022年3月底，已有11單公募REITs獲批掛牌上市。

3.采用“公募基金+ABS”架構，現實條件的擇優(yōu)方案?，F行《證券投資基金法》規(guī)定公募基金不允許直接投資不動產非上市公司股權，《公開募集證券投資基金運作管理辦法》規(guī)定公募基金“雙10%”投向限制。中國公募REITs面臨立法成本、可操作性、設計難度等兼顧因素。試點方案采用“公募基金+資產支持證券（ABS）”架構，既借鑒“類 REITs”實踐為資產重組奠定的技術基礎，又吸收底層資產證券化與破產隔離的成熟機制，在公募基金和底層資產之間嵌入ABS、REITs穿透取得底層資產完全所有權或特許經營權。因此，“公募基金+ABS”架構是銜接證券基金法律框架、規(guī)避現行法律障礙的現實選項。

4.分紅派息硬性比例，設置謹慎杠桿率。中國公募REITs試點方案保留國際公募REITs精髓，分紅比例、杠桿率等設置甚至比國際成熟市場還要嚴苛。一方面，強制分紅比例不得低于年度可供分配利潤（美國為應稅收入）90%、每年不得少于1次，抑制基金管理人激勵機制掛鉤投資規(guī)模的擴張沖動，REITs價值通過項目運營、資產增值等實現內生增長；另一方面，設置謹慎杠桿率，約定債務融資規(guī)模比例，按照《指引（試行）》監(jiān)管口徑，資產負債率低于28.56%（其中，并購融資負債率低于16.7%），避免現金流主要用于還本付息，防止導致投資人派息不足。

5.規(guī)定原始權益人戰(zhàn)略配售，增加財務指標準入門檻。一方面，原始權益人（含同一控制下關聯方）與投資者利益綁定，《指引》規(guī)定戰(zhàn)略配售（持有份額不低于20%）及鎖定期（設置5年）等制度安排，抑制“套現”道德風險；向網下投資人詢價發(fā)售比例高于70%，向公眾投資者公開發(fā)售比例不足10%。Wind數據顯示，截至2022年2月末，上市11只公募REITs的戰(zhàn)略定向配售/基金份額總額比例超過50%?！吨敢芬?guī)定募集資金80%投資ABS并持有100%份額，剩余20%募集資金只能投資利率債、AAA級信用債或貨幣市場工具。另一方面，《通知》增加兩項財務指標作為準入門檻：一是近3年總體盈利或經營凈現金流為正，市場化運營、不依賴第三方補貼；二是預計未來3年杠桿融資、折舊攤銷前的凈現金分派率（預期可供分配現金流或不動產評估凈值）不低于4%。采取相對謹慎的制度設計，較好保護投資者利益回報。

（二）制約因素

1.尚無公募REITs專項立法，配套法規(guī)亟待完善。公募REITs缺失上位法，REITs并不屬于《證券法》列舉式證券范圍，無法公開發(fā)行公司型REITs，ABS法律地位也沒有明確?！蹲C券投資基金法》主要規(guī)范二級市場的證券投資，使得公募REITs面臨諸多法律條款沖突?，F行頒布REITs政策屬于低層次條例和臨時性措施，2020年8月《指引》制定依據《證券法》和《證券投資基金法》，2021年1月《配套規(guī)則》基于《證券投資基金法》框架，發(fā)布部門規(guī)范性文件僅是事后補救。亟待REITs專項立法、頒布規(guī)章條例，提供一攬子法律規(guī)范框架。

2.出臺部分環(huán)節(jié)優(yōu)惠政策，總體稅負仍然偏重。資產注入、分紅等環(huán)節(jié)享受稅收優(yōu)惠，持有運營、利潤分配等環(huán)節(jié)仍執(zhí)行現行稅法。一是資產注入環(huán)節(jié)“提前征稅”允許部分遞延。針對原始權益人戰(zhàn)略配售、未實際讓渡20%基金份額且鎖定期5年涉及提前繳納的企業(yè)所得稅，2022年第3號《公告》明確底層資產適用特殊稅務處理（保持原計稅基礎）、允許遞延至鎖定期后、待實質性轉讓取得資本收益時繳納，但權屬轉移涉及增值稅、土地增值稅、契稅等仍按現行稅法執(zhí)行。二是持有運營和利潤分配環(huán)節(jié)“雙重征稅”。同一收益造成重復征稅：持有運營環(huán)節(jié)，項目公司經營收益繳納企業(yè)所得稅；稅后收益分配環(huán)節(jié)，ABS比照封閉基金代扣個人所得稅。如果搭建“股+債”架構規(guī)避項目公司層面所得稅，又會扭曲風險隔離初衷。另外，現行稅法規(guī)定，資產剝離、設立ABS、股權回購等轉讓均涉及印花稅，印花稅率（0.5‰）雖低，但交易頻繁且雙邊征收，稅額仍然較大。

3.優(yōu)質資產供給動力不足，部分權屬手續(xù)存在瑕疵。一是優(yōu)質資產供給動力不足。一方面，底層資產準入門檻高，地方城投平臺的核心資產多數為特許經營權，經營現金流穩(wěn)定、市場評級高，深受金融機構青睞，容易獲得銀行貸款、發(fā)行債券等債權融資，完全讓渡優(yōu)質資產控制權、發(fā)行公募REITs的動力不足；另一方面，優(yōu)質成熟資產“真實出售”涉及影響后續(xù)抵押貸款能力，即使發(fā)行公募REITs，原始權益人也是偏向“逆向選擇”：優(yōu)先剝離“劣質資產”、傾向保留“優(yōu)質資產”，《指引》被迫折中采取5年鎖定期，只能部分緩解地方政府和債權人的顧慮。二是部分權屬手續(xù)存在瑕疵。試點方案涉及標的多為國有資產，流轉需經國資委審核和“招拍掛”流程，由于部分產權及土地權屬生成過程法律瑕疵，缺失不動產登記或產權證書，資產權屬模糊、產權轉讓附帶限制等，影響資產的排他性和獨立性，無法有效風險隔離，難以納入優(yōu)先推薦項目。另外，部分非實體資產（例如收費權項目）市場跟蹤數據稀缺，底層資產“公允價值”評估也存在技術障礙。

4.架構涉及多層嵌套，信息披露缺乏銜接性。一是架構涉及多層嵌套，損害項目實施效率。試點方案基于“集合投資計劃”框架下采用“公募基金+ABS”架構，從REITs持有人到底層資產涉及多層嵌套關系，發(fā)行人、ABS、投資人等參與主體演繹碎片化角色，引發(fā)職責界定、溝通協(xié)調的委托代理成本，ABS甚至成為規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管“通道”。二是信息披露缺乏銜接性，涉嫌侵占中小投資者利益?！吨敢分付ɑ鸸芾砣藶樾畔⑴吨黧w，而其利益出發(fā)點未必契合REITs發(fā)起初衷，原始權益人作為基金管理人享有信息優(yōu)勢、存在道德風險，容易通過隱蔽行為、費用轉嫁、關聯交易等掏空行為侵占中小投資者利益。

5.亟待擴充二級市場流動性，專業(yè)人才儲備不足。一是亟待擴充二級市場流動性。根據《指引》規(guī)定，試點采取戰(zhàn)略配售、線下詢價發(fā)售方式，使得機構投資者占比較高，而公開發(fā)售的公眾投資者參與度低；首批REITs試點產品規(guī)模偏小，投資結構設置鎖定期，采取封閉式運作、不開通申購贖回；原則上基金管理人應該選定至少1家流動性服務商，但符合基金資格認定的做市商數量不足，難以保障ABS二級市場流動性，使得后續(xù)基金申購交易受限，容易導致持有人被迫折價變現。二是專業(yè)人才儲備不足。公募REITs具有“產融”雙重屬性，既要具備不動產的專業(yè)運營經驗，又要掌握金融產品的資本運作能力。公募REITs試點處于起步階段，產品設計、資產運營、稅務籌劃等專業(yè)團隊不足，基金托管人、資產評估、驗資機構等業(yè)務能力欠缺；缺乏運營管理經驗的基金管理人和實際操作經驗的專業(yè)性人才，原始權益人承擔資產管理人、但較少涉獵資本市場，極易將REITs作為資產處置平臺。

四、中國公募REITs的演進安排

當前，我們既要借鑒國際成熟制度，他山之石、可以攻玉；又要根植中國國情，避免盲目照搬、依葫蘆畫瓢。實現國際普遍制度與中國具體實踐有機結合，探尋中國公募REITs的演進安排，最大化實現中國公募REITs低成本、少走彎路的高效發(fā)展模式。

（一）完善優(yōu)化法律體系，擇機頒布專項立法

試點方案采用“公募基金+ABS”架構規(guī)避《證券投資基金法》，適時修改《證券投資基金法》成為公募REITs的法律載體，使得公募REITs避免借助ABS層層嵌套，從而簡化交易結構、直接投資不動產；總結《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》試點經驗，待條件成熟后正式出臺《不動產投資信托基金REITs法案》，專項立法規(guī)范參與主體資格、發(fā)起設立、組織形式、信息披露、權益分配等；擇機修訂《證券法》制定專項條款，納入REITs認定為單獨證券品種，為公司型REITs發(fā)行上市掃除法律障礙；法律層面明確公益性項目收費標準掛鉤通脹指數，賦予公募REITs抗通脹屬性。

（二）盡快出臺擴募細則，拓展試點選擇范圍

一是出臺并完善擴募細則。使擴募機制規(guī)范化、標準化，通過挖掘存量資源、梳理意向項目，分別納入意向庫、儲備庫和發(fā)行庫，形成“項目分類輔導→孵化→儲備→推薦→發(fā)行”的遞次推進機制。二是完善篩選審核指標體系。重點評估行業(yè)競爭力、資產增值空間等項指標，篩選經營模式成熟、現金流穩(wěn)定、不依賴財政補貼、市場化運營的優(yōu)質項目，實現高盈利、低風險之間耦合，并聘請獨立第三方開展盡職調查，避免原始權益人將劣質資產“甩包袱”。三是規(guī)范審核程序、簡化繁瑣流程。確保權屬清晰、無瑕疵，實現可轉移和法律隔離，履行移交手續(xù)后無產權糾紛；遵循特許經營類項目轉讓規(guī)定（國資委令第32號），避免認定無效的法律風險；國有資產經國資部門審批后，必須經產權市場公開掛牌轉讓、二級市場公開詢價或獨立第三方公允估值等，避免國有資產賤賣風險。

（三）遵循“稅收中性”原則，配套反避稅防范措施

1.遵循“稅收中性”原則，激發(fā)市場主體參與熱情。實施全流程一攬子稅收優(yōu)惠，避免條塊割裂征稅。一是按照“實質重于形式”原則，激勵原始權益人將底層資產盡快“入池”。落實2022年第3號《公告》，將戰(zhàn)略配售份額遞延至5年鎖定期后實際減持時繳納所得稅；REITs發(fā)行設立環(huán)節(jié)的底層資產未實質轉讓交易，涉及的增值稅、土地增值稅等稅種應予減免或遞延至處置環(huán)節(jié)征收。二是避免復雜層級的重復征稅。盡量通過稅收籌劃避免重復課稅，REITs設立、運營、終止等環(huán)節(jié)涉及多次重組事項，實際屬于同一交易的分步實施，如果涉及重復征稅，受益人可以憑借受托人的完稅證明，向征稅機關申請稅款返還；另外，強制分紅派息予以減免所得稅，被剝離資產正常計提折舊，打通利息增值稅抵扣鏈條，“財政付費”類收入予以稅收豁免，等等。三是完善國際雙邊稅收協(xié)定，避免境外參與方預提所得稅導致國際重復征稅。

2.做好反避稅配套防范措施，維護稅收公平。一是將設立環(huán)節(jié)的稅收優(yōu)惠掛鉤資產持有期限，防止REITs設立后短期內買賣處置資產，對套利行為要征收懲罰性稅款；二是審查關聯業(yè)務是否符合獨立交易原則，防止利用稅收優(yōu)惠政策逃避納稅義務，例如運營公司承擔成本費用、經營利潤則轉移至項目公司，采取“存量債務置換”或“反向吸收合并”避稅，或以支付租金、股息分配等轉讓定價行為使應稅收入轉化為免稅收入，切實維護稅收公平。

（四）實施穿透式監(jiān)管，完善市場規(guī)則體系

公募REITs既遵循市場自發(fā)的誘致性制度變遷、又結合政府推動的強制性制度變遷，實現監(jiān)管規(guī)則、市場機制的優(yōu)化平衡。一是實施穿透式監(jiān)管。完善“雙重監(jiān)管”框架，加強發(fā)改委、證監(jiān)會之間公募REITs監(jiān)管信息的溝通與共享，從而全覆蓋參與主體、業(yè)務流程的法律責任。整合“碎片式”法律，滬深證券交易所依據《證券投資基金法》發(fā)行公募REITs，上市交易、投資者保護等制度成熟；銀行間市場依據《信托法》發(fā)行信托REITs，商業(yè)銀行具有牌照資格承銷ABS，集合信托產品發(fā)行制度成熟，容易出臺低層級的法規(guī)制度。二是實施準入審批、頒發(fā)業(yè)務牌照。更好規(guī)范受托人、管理人、評估師等注冊資格，從而明晰經營決策、分紅派息、產權轉讓、資產評估等權責邊界，避免多重身份及權利濫用。三是發(fā)揮行業(yè)自律組織、聘請外部管理機構。完善行業(yè)自律規(guī)則、推動利益相關者交流機制，發(fā)布業(yè)務操作指南規(guī)范和ESG指標體系等；設置持有人大會表決機制，保障少數份額持有人話語權，切實保護中小投資者合法權益；聘請外部機構抑制管理人與原始權益人合謀行為，追溯和識別參與主體的逐利偏差行為（洪艷蓉2021），避免利益輸送、疏于履職及過高薪酬等，并形成相應懲戒機制。

（五）完善治理機制，培養(yǎng)對標國際的專業(yè)運作隊伍

一是完善治理機制。優(yōu)化內部治理機制：強化責任主體地位，原始權益人（實際控制人）負責發(fā)行環(huán)節(jié)的基礎資產盡職調查，基金管理人負責存續(xù)運營環(huán)節(jié)的運營監(jiān)督核查和現金流預測、歸集分配等；完善信息披露機制，確保合規(guī)性、風險性和技術性等信息完整披露，防范內幕交易、關聯交易等。補充外部治理機制：發(fā)揮投資咨詢顧問、信用評級機構、資產評估機構、會計師事務所等第三方中介服務，通過資產評估、財務審計等提高REITs相關主體的履職能力。二是培養(yǎng)對標國際的專業(yè)運作隊伍。培養(yǎng)具備復合型知識和豐富實踐經驗的專業(yè)隊伍，勝任駕馭REITs“產業(yè)+金融”融合工具的專業(yè)能力。原始權益人承擔資產管理人角色，需要彌補金融產品的資本運作能力，熟悉證券基金、資產評估、法律規(guī)范、財務運籌等復合知識，掌握項目運營、風險評估、估值定價等核心技能。

（六）總結契約型REITs試點經驗，逐步嘗試公司型REITs

“公募基金+ABS”架構屬于契約型模式，一是涉嫌多重委托的代理鏈條，加大交易成本和監(jiān)管成本；二是基金管理人簡單收取管理費，并無主動運營的激勵動力，且僅承擔運營失誤的有限責任。因此，一方面，總結契約型REITs試點經驗、定型交易結構，采取合理收費制度激勵管理人發(fā)揮專業(yè)能力，管理費掛鉤資產規(guī)?；蚩煞峙墒杖?、績效費掛鉤經營利潤或派發(fā)紅利（羅桂連，2021）。另一方面，逐步嘗試公司型REITs，由于公司型架構簡潔清晰，可以減少中間環(huán)節(jié)的效率損失，具有長期聲譽的約束機制，因此修改《證券法》納入REITs證券品種，公司型REITs實現公開發(fā)行和注冊上市，然后通過董事會、股東大會、外部市場等治理機制解決委托代理沖突。

（七）培育多元化投資者，“持有人分散”匹配風險偏好

通過引入不同風險配置偏好的投資者，實現持倉多元化，從而對沖產品風險。當前，散戶投資者對公募REITs的投資邏輯、風險評估等仍處啟蒙階段，需要加強投資者教育、提示產品風險，使散戶投資者目標匹配風險承受能力，有序提高散戶投資者的持股比例；引入社?；?、專項基金、企業(yè)年金等社會資本，吸引社會資本參與資產配置、鼓勵參與戰(zhàn)略配售；目前只允許合格境外機構投資者（QFII）參與線下詢價，可以逐步允許海外投資者通過QFII、RQFII及滬港通、深港通等渠道，吸引養(yǎng)老基金、主權基金、捐贈基金等國際基金。

（八）保障二級市場流動性，制定觸發(fā)條款和退市機制

一是鑒于REITs對ABS定價依賴性，應保障二級市場流動性。豐富投資者類型、分散投資者結構，提高市場實際流通水平；完善做市商制度，保障二級市場流動性，發(fā)揮前瞻性交易定價能力；央行將公募REITs納入質押品范圍，提供補充應急流動性。二是制定觸發(fā)條款和退市機制，防止發(fā)生小概率極端事件。公募REITs除遵守現有上市公司和基金退市規(guī)則，如果發(fā)生分紅比例持續(xù)不達標、涉嫌欺詐等不符合市場規(guī)則的行為，應當取消REITs資格、及時清盤退市。