○重慶工商大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 袁之雅

一、公司概況

Y能源公司，是全球最大LPG貿(mào)易商和中國(guó)最大LPG進(jìn)口商，中國(guó)500強(qiáng)企業(yè)。公司秉承綠色、環(huán)保、低碳的發(fā)展理念，立足于長(zhǎng)三角地區(qū)和珠三角地區(qū)兩大重要的聚丙烯新材料市場(chǎng)(占全國(guó)市場(chǎng)的70%以上)和氫能源應(yīng)用市場(chǎng)，積極打造寧波和茂名兩大重要新材料和氫能源生產(chǎn)基地。此次資產(chǎn)剝離的交易對(duì)象是X能源(新加坡)有限公司及其全資或控股子公司。X能源成立于2019年7月11日，其股權(quán)結(jié)構(gòu)情況：Y石油有限公司持股100%。根據(jù)《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》的規(guī)定，X能源屬于“法人直接或者間接控制的除上市公司及其控股子公司以外的法人或者其他組織”，故與上市公司存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。

二、資產(chǎn)剝離的背景

(一)宏觀環(huán)境變化，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不利發(fā)展

2018年以前，全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇，增長(zhǎng)動(dòng)力增強(qiáng)。國(guó)際原油價(jià)格先抑后揚(yáng)，油價(jià)保持在50-60 美元/桶的區(qū)間內(nèi)。從國(guó)內(nèi)能源產(chǎn)品價(jià)格走勢(shì)來看，液化天然氣、石腦油、液化氣價(jià)格漲幅居前。隨著國(guó)家持續(xù)推動(dòng)能源供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，推動(dòng)能源發(fā)展方式由粗放式向提質(zhì)增效轉(zhuǎn)變，LPG、氫能等新能源發(fā)展加速，并逐步成為我國(guó)應(yīng)對(duì)后石油時(shí)代、氣候變化、保障能源安全的重要內(nèi)容。得益于“藍(lán)天工程”、煤改氣、油改氣等國(guó)家政策的影響，國(guó)內(nèi)終端零售業(yè)務(wù)迎來了高速發(fā)展期。至2019年底受到疫情等突發(fā)因素影響，全球經(jīng)濟(jì)下行，下游產(chǎn)業(yè)開工不足，需求不振，這種情況將可能在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)延續(xù)[1]。

(二)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，亟需業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整

當(dāng)前預(yù)測(cè)石油化工產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能將持續(xù)增長(zhǎng)，“大煉化”、PDH 等技術(shù)路線的競(jìng)爭(zhēng)將更加激烈，如果下游市場(chǎng)需求得不到有效放大，將面臨全行業(yè)產(chǎn)能過剩的狀況。公司 LPG 深加工項(xiàng)目主要原材料為進(jìn)口液化石油氣，LPG的國(guó)際交易已形成了“俱樂部交易”的資格壁壘，涉及到監(jiān)管行為、利益沖突和壟斷市場(chǎng)，會(huì)對(duì)相對(duì)弱勢(shì)的公司造成掠奪性的傷害。2019年，國(guó)內(nèi)需求市場(chǎng)受城鎮(zhèn)燃?xì)忭?xiàng)目的推進(jìn)、國(guó)內(nèi)安全和環(huán)保政策影響，城鎮(zhèn)民用氣客戶、小型工業(yè)用氣企業(yè)和商業(yè)用氣企業(yè)都不同程度的減少了用氣量。

境外疫情防控形勢(shì)依然嚴(yán)峻，地緣政治復(fù)雜多變，全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)重組不可避免。在這一背景下，中國(guó)政府提出實(shí)現(xiàn)“2030碳達(dá)峰、2060碳中和”的目標(biāo)，必將對(duì)中國(guó)乃至全球在能源供給、石油化工、新型材料等領(lǐng)域產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，以丙烷脫氫為代表的低碳、環(huán)保的新興綠色化工產(chǎn)業(yè)面臨重要的發(fā)展機(jī)遇。

(三)項(xiàng)目資金短缺

充裕的資金對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)發(fā)展的重要性不言而喻，充足的資本可以幫助企業(yè)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型、調(diào)整戰(zhàn)略發(fā)展。對(duì)于Y能源，當(dāng)前重要的在建工程地下洞庫項(xiàng)目、萬元Y能源(寧波)新材料有限公司烷烴資源綜合利用項(xiàng)目、寧波丙烷資源綜合利用項(xiàng)目預(yù)算數(shù)達(dá)到67.90億元之多，企業(yè)對(duì)于支持項(xiàng)目的資金需求非常大。

三、資產(chǎn)剝離情況

(一)貿(mào)易類資產(chǎn)剝離

如表1所示，剝離公司主營(yíng)業(yè)務(wù)與Y能源的主營(yíng)業(yè)務(wù)相似，也正是為了達(dá)到Y(jié)能源想要退出LPG貿(mào)易業(yè)務(wù)的目的。交易以現(xiàn)金收購(gòu)的方式，能使公司當(dāng)前的茂名項(xiàng)目建設(shè)獲得資金。

表1 Y能源貿(mào)易類資產(chǎn)剝離信息表

(二)業(yè)務(wù)類資產(chǎn)剝離

除貿(mào)易類的資產(chǎn)剝離，Y能源與X能源還商定了四項(xiàng)業(yè)務(wù)退出預(yù)案：①退出LPG國(guó)際貿(mào)易業(yè)務(wù)預(yù)案；②退出LPG國(guó)內(nèi)批發(fā)業(yè)務(wù)預(yù)案；③退出液化氣倉(cāng)儲(chǔ)轉(zhuǎn)運(yùn)業(yè)務(wù)預(yù)案；④委托經(jīng)營(yíng)船務(wù)預(yù)案；

根據(jù)表2所示，為了更好完成這幾項(xiàng)業(yè)務(wù)剝離，Y能源與X能源又簽訂了《液化石油氣銷售框架協(xié)議》和《液化石油氣倉(cāng)儲(chǔ)轉(zhuǎn)運(yùn)協(xié)議》。

表2 資產(chǎn)剝離協(xié)議信息表

四、資產(chǎn)剝離效果評(píng)價(jià)

(一)對(duì)企業(yè)結(jié)構(gòu)的影響分析

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)

截止2020年12月31日，依據(jù)年報(bào)，Y能源前十大股東持股情況與資產(chǎn)剝離前對(duì)比發(fā)現(xiàn)，Y能源的第一大股東還是Y石油有限公司，持股比例也未發(fā)生變動(dòng)。前三股東均未發(fā)生變化，其實(shí)際控制人依舊是周一峰與王銘祥，因此，本次的資產(chǎn)剝離并未導(dǎo)致Y能源的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生較大的變動(dòng)。

2.業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)

依據(jù)表3顯示，雖然資產(chǎn)剝離前后Y能源的業(yè)務(wù)構(gòu)成并沒有發(fā)生較為明顯的變動(dòng)，但是液化石油氣銷售業(yè)務(wù)占收入的比重下降了6.9%；公司大力發(fā)展的聚丙烯、丙烯、氫氣和蒸汽等化工品銷售業(yè)務(wù)占比上升了7.78個(gè)百分點(diǎn)，且該業(yè)務(wù)也占據(jù)了較少的主營(yíng)業(yè)務(wù)成本。說明公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)開始發(fā)生了改變，資本剝離取得一定進(jìn)展。

表3 Y能源分業(yè)務(wù)占總收入情況表

(二)對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力的影響

如圖1所示，在資產(chǎn)剝離前，主營(yíng)業(yè)務(wù)銷售毛利率一直處于5%～7%的水平，值得關(guān)注的是在2018年毛利率出現(xiàn)了較大的下降。依據(jù)年報(bào)顯示，2018年液化石油氣銷售毛利率由5.18%下降至2.84%，而化工品銷售的毛利率由11.43%上漲至了12.33%，與企業(yè)整體毛利率水平比較時(shí)，2018—2019年低于整體毛利率水平。由此，可以反映出液化石油氣銷售業(yè)務(wù)的毛利率水平拉低了主營(yíng)業(yè)務(wù)的毛利率水平。而在資產(chǎn)剝離后，毛利率大幅上升，達(dá)到了歷年來的最高水平，為8.66%，且逆轉(zhuǎn)了過去兩年低于企業(yè)整體毛利率水平的情形。因此，此次資產(chǎn)剝離對(duì)Y能源的銷售毛利率起到了正向作用，主營(yíng)業(yè)務(wù)在資產(chǎn)剝離后開始具備核心競(jìng)爭(zhēng)力，盈利質(zhì)量提高，反映出資產(chǎn)剝離效果顯著[2]。

圖1 Y能源毛利率走勢(shì)圖

(三)對(duì)公司價(jià)值的影響

1.盈利能力

如表4反映，2015—2019年，盈利能力的四個(gè)指標(biāo)走勢(shì)大致相同；2020年，在資產(chǎn)剝離后，毛利率和凈利率指標(biāo)有了較為明顯的上升。2019年Y能源的營(yíng)業(yè)收入為461.9億元，2020年的營(yíng)業(yè)收入為290.8億元，在營(yíng)業(yè)收入下降37.04%的情況下，當(dāng)年的凈利潤(rùn)卻上漲了9.49%，達(dá)到12.12億元?？傎Y產(chǎn)收益率變化不大，查詢報(bào)表發(fā)現(xiàn)，當(dāng)年內(nèi)僅完成了欽州Y能源有限公司一個(gè)子公司的資產(chǎn)剝離和具體業(yè)務(wù)上的剝離，所以總資產(chǎn)的增加主要是在建工程的完工進(jìn)度部分。但因業(yè)務(wù)的剝離，使得2020年?duì)I業(yè)成本和各項(xiàng)費(fèi)用減少，2020年未分配利潤(rùn)增加了8.44億，所以Y能源凈資產(chǎn)增加較多。在這些因素的共同作用下，Y能源凈資產(chǎn)收益率有所下降。

表4 Y能源盈利能力指標(biāo)情況表

綜上所述，Y能源在資產(chǎn)剝離后盈利能力有了提升，利潤(rùn)質(zhì)量也較高，資產(chǎn)剝離給公司帶來了一定的積極意義。

2.償債能力

根據(jù)表5所示，在資產(chǎn)剝離前，Y能源的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率一直處于下降的趨勢(shì)，在資產(chǎn)剝離后，這兩個(gè)指標(biāo)有了一定的回彈，主要是由于流動(dòng)負(fù)債的減少速度大于流動(dòng)資產(chǎn)和速動(dòng)資產(chǎn)減少的速度，流動(dòng)負(fù)債的急劇下降主要是因?yàn)閯冸x資產(chǎn)的短期負(fù)債相應(yīng)減少，由2019年的161.9億下降值了130.3億元；在資產(chǎn)剝離過程中，簽訂的銷售協(xié)議使得存貨轉(zhuǎn)出兩億多，富余資源也得到充分利用回收資金，所以短期償債能力得到提升。

表5 Y能源償債能力指標(biāo)情況表

資產(chǎn)負(fù)債率在過去平穩(wěn)態(tài)勢(shì)后出現(xiàn)了下降，這是由于資產(chǎn)剝離使得Y能源獲得了大量的現(xiàn)金，使得在建工程增加，提高了資產(chǎn)質(zhì)量。剝離資產(chǎn)帶走一部分負(fù)債后，資產(chǎn)負(fù)債率下降，資產(chǎn)剝離提高了企業(yè)的償債能力。

3.發(fā)展能力

從圖2可以看出，Y能源的歸屬對(duì)于母公司凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率波動(dòng)較大，且整體趨勢(shì)是朝下發(fā)展，但資產(chǎn)剝離后有了小幅的上漲，而且上漲是基于當(dāng)年資產(chǎn)剝離后，營(yíng)業(yè)總收入急劇下滑的情況下，可以視為資產(chǎn)剝離給企業(yè)帶來了正面效益。總體來說，目標(biāo)剝離了三家子公司以及一些業(yè)務(wù)，Y能源的合并報(bào)表發(fā)生了重大的變化，在營(yíng)業(yè)收入下降的情況下，母公司以及企業(yè)整體的利潤(rùn)仍能上漲，說明資產(chǎn)剝離促進(jìn)了Y能源的發(fā)展能力提升。

圖2 Y能源發(fā)展能力指標(biāo)變動(dòng)圖

4.市場(chǎng)價(jià)值

市凈率能反映出市場(chǎng)對(duì)企業(yè)發(fā)展前景的看好程度。資產(chǎn)剝離涉及到企業(yè)凈資產(chǎn)的變動(dòng)，所以選取市凈率指標(biāo)來分析Y能源資產(chǎn)剝離的效果。根據(jù)表6可以看出，2016年以來，Y能源的市凈率都是持續(xù)走低的態(tài)勢(shì)，但在資產(chǎn)剝離后出現(xiàn)了增長(zhǎng)，這說明市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)剝離的認(rèn)可。根據(jù)2021年第一季報(bào)的顯示，當(dāng)前企業(yè)的市凈率達(dá)到1.92，較2020年又實(shí)現(xiàn)了增長(zhǎng)，市場(chǎng)對(duì)于Y能源此次資產(chǎn)剝離市場(chǎng)表現(xiàn)看好。因此，Y能源此次資產(chǎn)剝離對(duì)企業(yè)市場(chǎng)績(jī)效表現(xiàn)較好。

表6 Y能源市凈率指標(biāo)情況表

五、結(jié)論分析

(一)Y能源資產(chǎn)剝離給企業(yè)帶來的正面影響

1.優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)未變，但是改變了企業(yè)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，對(duì)于主營(yíng)業(yè)務(wù)中液化石油氣的國(guó)內(nèi)外貿(mào)易業(yè)務(wù)進(jìn)行了調(diào)整。液化石油氣國(guó)內(nèi)外貿(mào)易需要耗費(fèi)大量的成本費(fèi)用去維系，結(jié)合目前的內(nèi)外形勢(shì)，發(fā)展丙烯、氫能等業(yè)務(wù)更能夠給公司帶來高效益，所以公司進(jìn)行了資產(chǎn)剝離，留下優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，并大力發(fā)展。

2.提升了企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。主營(yíng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了調(diào)整，使得主營(yíng)業(yè)務(wù)的毛利率得到顯著提升，也帶動(dòng)了企業(yè)整體毛利率的增加，進(jìn)一步凸顯企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

3.獲得長(zhǎng)期創(chuàng)值效應(yīng)。在公司價(jià)值方面，通過財(cái)務(wù)績(jī)效中的盈利能力、償債能力、發(fā)展能力及企業(yè)價(jià)值的市凈率指標(biāo)數(shù)據(jù)，可以分析出資產(chǎn)剝離后，各方面能力得到了正面的影響，從而認(rèn)為資產(chǎn)剝離是積極的[3]。

(二)Y能源資產(chǎn)剝離存在的一些問題

資產(chǎn)剝離交易對(duì)手X能源(新加坡)有限公司是資產(chǎn)剝離前半年內(nèi)才成立的，且是Y能源的控股股東控股?？梢哉J(rèn)為公司是專為Y能源劣質(zhì)資產(chǎn)剝離而設(shè)立的，省去了選擇合適買方的成本費(fèi)用投入，在資本剝離過程中的風(fēng)險(xiǎn)也主要由交易對(duì)手承擔(dān)。在交易過程中為進(jìn)一步資產(chǎn)剝離而發(fā)生的關(guān)聯(lián)交易，也靠公司內(nèi)部的議價(jià)機(jī)制，造成后果是交易雙方協(xié)定議價(jià)、缺乏透明度，可能使得交易價(jià)格偏高，以此達(dá)到賣方公司扭轉(zhuǎn)經(jīng)營(yíng)虧損、獲取大量現(xiàn)金的短期目的。Y能源此次就借助資產(chǎn)剝離以現(xiàn)金交易方式獲取支撐工程項(xiàng)目的資金。長(zhǎng)期來看，未來Y能源很可能為彌補(bǔ)關(guān)聯(lián)公司的損失，給予X能源一定的好處，使得債權(quán)人和中小股東的利益得不到保障。所以Y能源的資產(chǎn)剝離也存在“隧道挖掘”的可能。