沈子華， 杜 娟

(新疆財(cái)經(jīng)大學(xué) 法學(xué)院，烏魯木齊 830000)

一、投資者權(quán)益保護(hù)現(xiàn)狀

2014年10月，我國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于改革、完善和嚴(yán)格執(zhí)行上市公司退市制度的若干意見》，把加強(qiáng)中小投資者合法權(quán)益保護(hù)作為推進(jìn)退市制度改革和完善的重中之重[1]。緊隨其后的是上交所和深交所也相繼修改了上市的相關(guān)規(guī)定，充分完善強(qiáng)制退市后的投資者權(quán)益保護(hù)制度，這說(shuō)明我國(guó)已經(jīng)將證券市場(chǎng)中的投資者權(quán)益保護(hù)問(wèn)題放到了一個(gè)十分重要的位置。2018 年 11 月，《上市公司重大違法強(qiáng)制退市實(shí)施辦法》在滬深交易所正式發(fā)布，將社會(huì)公眾安全類重大違法強(qiáng)制退市的情形增添在退市新規(guī)中，重大違法退市可操作性和逐步合理性逐漸加強(qiáng)[2]。2020年3月，新《證券法》正式實(shí)施，主要內(nèi)容是：全面推行注冊(cè)制改革；提高證券違法成本；完善了投資者保護(hù)制度；加強(qiáng)了信息披露義務(wù)；壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任等制度改革。

二、投資者權(quán)益保護(hù)困境分析

(一)司法救濟(jì)途徑的不完善

在司法救濟(jì)方面，我國(guó)的司法救濟(jì)途徑對(duì)強(qiáng)制退市后的投資者保護(hù)顯得并不那么友好，集體訴訟制度的缺失只是其中的一個(gè)方面，總體而言，我國(guó)在對(duì)中小投資者權(quán)益保護(hù)的司法制度設(shè)計(jì)方面是十分不完善的。除了缺少集體訴訟制度外，我國(guó)的證券市場(chǎng)本身發(fā)展不足的原因造成的證券民事訴訟存在訴訟的前置程序的問(wèn)題，我國(guó)上市公司投資者利用司法手段維權(quán)門檻過(guò)高的問(wèn)題，一直在我國(guó)證券市場(chǎng)中存在，從現(xiàn)有的案例看來(lái)，我國(guó)對(duì)于證券投資者保護(hù)的司法救濟(jì)是明顯不足的。

(二)司法處罰力度畸輕，缺乏震懾

我國(guó)的A股市場(chǎng)出現(xiàn)了一系列的丑聞，對(duì)上市公司的投資者造成了極為巨大的利益損失。這一系列丑聞出現(xiàn)的根本原因都是我國(guó)證券法中對(duì)于違法行為的處罰力度過(guò)輕。這個(gè)輕分為兩個(gè)方面。一是指《證券法》對(duì)上市公司本身的處罰力度較輕，頂格的罰金僅為60萬(wàn)元人民幣，這明顯是與上市公司所能獲得的巨大利益不相匹配的。二是對(duì)于違法的上市公司控股股東或?qū)嶋H控制人的處罰畸輕，并且缺失相應(yīng)的配套處置措施，甚至很難以刑事責(zé)任對(duì)相應(yīng)的管理人進(jìn)行追究，導(dǎo)致相對(duì)于巨大的利益而言，在我國(guó)的金融證券市場(chǎng)中作惡的成本是很低的，上市公司的實(shí)際控制人，可以用借殼、轉(zhuǎn)移、掛名等方式轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，規(guī)避法律風(fēng)險(xiǎn)，瘋狂斂財(cái)?shù)耐瑫r(shí)卻不需要承擔(dān)多大的代價(jià)。此外，在我國(guó)進(jìn)行財(cái)務(wù)造假、報(bào)表造假等一系列違法行為的成本也十分低，沒有相應(yīng)的法律規(guī)制對(duì)相關(guān)行為進(jìn)行明確限制。一面是違法的巨大收益，一面是違法的低廉成本，這無(wú)疑相當(dāng)于變相地刺激了違法行為的滋生。總之，正是由于我國(guó)對(duì)于上市公司的違法處罰過(guò)輕，我國(guó)證券市場(chǎng)中的中小投資者承受了相對(duì)于其責(zé)任更多的市場(chǎng)行政風(fēng)險(xiǎn)。

(三)缺乏完善的退市后配套處理機(jī)制

由于我國(guó)上市公司退市率極低， 我國(guó)這些年來(lái)的上市公司退市制度的構(gòu)建相對(duì)來(lái)說(shuō)十分不完善，由于缺乏統(tǒng)一、明確的法律規(guī)制，各職能部門之間的協(xié)調(diào)處置不通暢。我國(guó)沒有設(shè)立賠償基金公司或?qū)ｉT的賠償保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，不能夠快速地對(duì)上市公司作出處罰決定，也沒有形成一套完整的、成體系的上市公司退市機(jī)制。

隨著我國(guó)注冊(cè)制改革的鋪開，我國(guó)上市公司的退市會(huì)成為一種常態(tài)化現(xiàn)象，而我國(guó)的上市公司類型多樣，一旦上市公司的退市工作展開，就需要多部門進(jìn)行通力合作。因此，在新的注冊(cè)制改革的背景下，我國(guó)必須要建立完善的溝通機(jī)制，以及建立一整套的配套處理機(jī)制。

三、完善強(qiáng)制退市后的投資者權(quán)益保護(hù)制度

(一)完善司法訴訟機(jī)制

1.從立法層面設(shè)置獨(dú)立的《投資者權(quán)益保護(hù)法》

就保護(hù)證券投資者而言，中國(guó)還沒有出臺(tái)有針對(duì)性的保護(hù)投資者的別法，涉及保護(hù)股東和投資者利益的法律法規(guī)只零散地出現(xiàn)在《公司法》《證券法》《刑法》《民事訴訟法》等其他法律、法規(guī)以及其他規(guī)范性法律文件中，這些規(guī)定雜亂無(wú)章，且實(shí)踐性不強(qiáng)。投資者維權(quán)時(shí)嚴(yán)重存在“受理難、立案難、開庭難、判決難、執(zhí)行難”等一系列困難，對(duì)中小投資者而言，利益受損嚴(yán)重，依法維權(quán)困難。關(guān)于投資者權(quán)益在上市公司被強(qiáng)制退市后受到損害的問(wèn)題，可以通過(guò)在《投資者權(quán)益保護(hù)法》中設(shè)立專門章節(jié)予以明確規(guī)定。公司上市的目的是獲得充足的現(xiàn)金流平抑部分風(fēng)險(xiǎn)，與之相對(duì)的是廣大證券投資者購(gòu)買股票的目的就是為了獲取經(jīng)濟(jì)利益。如果投資者不僅無(wú)法獲得經(jīng)濟(jì)利益，自身權(quán)益也遭受巨大損害，不免會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)喪失投資熱情，如此這般，公司上市的融資將會(huì)普遍出現(xiàn)困難，我國(guó)的金融證券市場(chǎng)也得不到發(fā)展。

2.明確上市公司的民事賠償責(zé)任主體

明確投資者在上市公司中所享有的權(quán)利。最重要的是需要明確各個(gè)民事主體在上市公司退市中應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的責(zé)任。我國(guó)《證券法》的法律設(shè)置，體現(xiàn)出了重刑事追責(zé)、輕民事賠償?shù)姆ㄖ扑悸贰Q而言之，就是我國(guó)的證券法規(guī)立法者心中對(duì)于行政責(zé)任、刑事責(zé)任、民事責(zé)任的考量是有其自身輕重考量的。然而，對(duì)于投資者而言，尋求民事賠償是最多、最常見也最為重要的問(wèn)題。建立上市公司非法強(qiáng)制退市的無(wú)限連帶責(zé)任制度，即強(qiáng)制性責(zé)任主體，包括董監(jiān)高、上市公司控股股東、中介機(jī)構(gòu)等，對(duì)受損股東承擔(dān)無(wú)限責(zé)任，并且彼此之間是連帶責(zé)任。在這種情況下，上市公司的相關(guān)機(jī)構(gòu)和中介機(jī)構(gòu)需要為過(guò)錯(cuò)行為承擔(dān)責(zé)任，并賠償受害方的利益損失。

3.加強(qiáng)證券違法行為的處罰力度

從對(duì)中小投資者利益的保護(hù)出發(fā)，我們也應(yīng)當(dāng)通過(guò)立法的手段加大證券市場(chǎng)中對(duì)違法行為的處罰力度。對(duì)于證券管理的監(jiān)督機(jī)構(gòu)而言，相對(duì)于上市公司的具體體量，處罰應(yīng)該至少覆蓋兩個(gè)方面：一方面是充分提高對(duì)上市公司本身的處罰力度，上市公司本身的處罰措施包括罰金、責(zé)令整改、限制上市等。另一方面是要提升對(duì)于上市公司的董監(jiān)高、控股股東、實(shí)際控制人的處罰力度。這就需要通過(guò)立法的方式對(duì)造成證券違法的上市公司的實(shí)際責(zé)任人處以巨額罰金，取消其相關(guān)資格，追究其刑事責(zé)任等。簡(jiǎn)而言之，要充分解決我國(guó)證券市場(chǎng)中的中小投資者權(quán)益保護(hù)問(wèn)題，充分提高上市公司的作惡成本是必不可少的，而這需要在立法時(shí)予以充分的傾斜，明確相關(guān)的責(zé)任界定，提高監(jiān)督管理機(jī)制的處罰權(quán)限等，具體的相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)則應(yīng)當(dāng)在司法實(shí)踐中根據(jù)實(shí)踐進(jìn)行調(diào)整。

4.建立退市后的常態(tài)化處置程序與各部門聯(lián)系協(xié)調(diào)機(jī)制

形成完善的上市公司退市后的善后處置機(jī)制，由我國(guó)證券交易監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)牽頭，建立能夠與相關(guān)行業(yè)管理機(jī)構(gòu)協(xié)調(diào)對(duì)接的業(yè)務(wù)部門，建立完善的對(duì)接協(xié)調(diào)機(jī)制，形成一整套完善的上市公司退市后的處理流程，專門用于解決上市公司退市后的善后問(wèn)題。建議可以由我國(guó)的證監(jiān)會(huì)下設(shè)專門的機(jī)構(gòu)作為執(zhí)行機(jī)關(guān)，負(fù)責(zé)聯(lián)系協(xié)調(diào)相關(guān)行業(yè)職能部門并對(duì)違法的上市公司進(jìn)行集中統(tǒng)一處置。如可以罰金、沒收違法所得或?qū)ο嚓P(guān)實(shí)際責(zé)任人加以處罰等等。處罰所得應(yīng)當(dāng)被用于解決上市公司強(qiáng)制退市后的善后事宜，如對(duì)因上市公司的證券的違法行為而利益受損的投資者的先行賠付補(bǔ)償，對(duì)因上市公司違法行為所受民事?lián)p失的利益相關(guān)者的民事賠償?shù)鹊取?/p>

5.完善賠償訴訟程序

(1)立法取消證券民事的訴訟前置程序。在成熟的金融證券市場(chǎng)中，退市是一種十分常見的現(xiàn)象，也是證券金融市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行所不可或缺的一種機(jī)制。2015年最高法出臺(tái)了相關(guān)意見，旨在取消證券民事訴訟中的前置程序，但由于歷史慣性的存在，在我國(guó)的司法實(shí)踐中，這一意見并沒有得到良好的執(zhí)行。完善和明確相關(guān)的司法解釋，明確廢除民事訴訟的前置程序，也就是說(shuō)，只要有足夠的證據(jù)證明，上市公司存在違法事實(shí)，投資者可以依照法律規(guī)定起訴上市公司。這一方面，對(duì)中小投資者通過(guò)司法手段合法維護(hù)自身權(quán)益具有十分重要的推動(dòng)作用，另一方面，也會(huì)對(duì)上市公司自身的合規(guī)經(jīng)營(yíng)與信息披露起著重要的監(jiān)督作用。

(2)訴訟模式的合理化設(shè)置。我國(guó)新《證券法》第六章設(shè)立了投資者權(quán)利保護(hù)制度專章，確立了證券代表人訴訟制度，但我們可以明顯看到，該項(xiàng)規(guī)定還存在一定的不足，那就是50人的“硬杠杠”。這樣規(guī)定是出于對(duì)投資機(jī)構(gòu)以及法院的方便考慮，減少司法負(fù)累，可是這樣規(guī)定是否會(huì)造成部分小于該標(biāo)準(zhǔn)數(shù)量的投資者權(quán)益受損時(shí)的司法訴訟代價(jià)過(guò)高而承受不必要的損失？在新證券法實(shí)施的當(dāng)下，確立具有示范效應(yīng)的部分訴訟案例，并將判決結(jié)果擴(kuò)張到同類案件中是有效減少司法訴訟資源浪費(fèi)的有效手段。實(shí)際上，類似的示范訴訟案件在我國(guó)的司法判決中是有先例的，但是并沒有形成完善的配套制度與完整的機(jī)制。下一步，可以以示范訴訟的制度規(guī)范為基礎(chǔ)，出臺(tái)相應(yīng)的法規(guī)與司法解釋，形成相應(yīng)規(guī)范。

(二)賠償基金及先行賠付機(jī)制的構(gòu)建

1.賠償基金及先行賠付機(jī)制的正當(dāng)性分析

建立中介機(jī)構(gòu)的預(yù)先賠付制度更有利于保護(hù)中小投資者的合法利益[3]。我國(guó)在證券違法事件發(fā)生時(shí)對(duì)中小投資者的司法救濟(jì)仍舊十分有限。由對(duì)上市公司進(jìn)行保薦的中介機(jī)構(gòu)出資對(duì)中小投資者進(jìn)行先行賠付。既滿足了投資者維權(quán)的需要，又有利于解決處理上市公司強(qiáng)制退市后的各項(xiàng)問(wèn)題。同時(shí)，建立預(yù)先賠付機(jī)制并不會(huì)增加中介機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的責(zé)任。要建立先行賠付機(jī)制就需要中介牽頭設(shè)立賠償基金，但這并不意味著中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)了更多的責(zé)任。這里有過(guò)錯(cuò)的中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)的實(shí)際上是連帶的賠償責(zé)任，在承擔(dān)完相關(guān)責(zé)任后也有權(quán)利向相關(guān)實(shí)際責(zé)任人追償[4]。由于中介公司具有更強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，因此，這樣的制度設(shè)計(jì)無(wú)疑是更為合理的。

2.構(gòu)建賠償基金及先行賠付機(jī)制

對(duì)于專項(xiàng)賠付資金的來(lái)源可以從兩個(gè)方面進(jìn)行填充：(1)可以用行政罰款來(lái)進(jìn)行撥付。對(duì)存在重大違法行為的上市公司進(jìn)行行政處罰，可以考慮從行政處罰所沒收的罰金中支出一部分，用于對(duì)受到利益損害的中小投資者進(jìn)行賠償，而這一行為有助于我國(guó)證券市場(chǎng)平衡發(fā)展以及維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定。(2)主要由上市公司自籌。行政處罰的本質(zhì)還是處罰，一定程度上可以通過(guò)行政處罰的罰金進(jìn)行補(bǔ)償，更多的賠償資金應(yīng)當(dāng)由上市公司自行籌備，從某種程度上說(shuō)，上市公司及上市公司的董監(jiān)高以及實(shí)際控制人，應(yīng)當(dāng)自行承擔(dān)相應(yīng)的損失。在現(xiàn)有投資者保護(hù)基金公司的基礎(chǔ)上，考慮到上市公司強(qiáng)制退市機(jī)制逐漸常態(tài)化，應(yīng)賦予投資者保護(hù)基金公司新的功能，對(duì)上市公司退市后的投資者保護(hù)進(jìn)行先行賠付。應(yīng)當(dāng)盡快依托現(xiàn)有的投資者保護(hù)基金建立退市風(fēng)險(xiǎn)基金來(lái)保護(hù)投資者的合法權(quán)益[5]。具體規(guī)定退市風(fēng)險(xiǎn)基金的來(lái)源，提取比例，保全、賠償范圍和賠償金額，尤其是應(yīng)當(dāng)在上市公司的公開招募時(shí)就設(shè)立相應(yīng)的賠償基金條款，中介機(jī)構(gòu)、上市公司及券商都應(yīng)當(dāng)加入相關(guān)措施以實(shí)現(xiàn)上市公司違法行為強(qiáng)制退市時(shí)的賠付。

(三)保險(xiǎn)機(jī)制的構(gòu)建

退市保險(xiǎn)是一種用于在上市公司出現(xiàn)退市風(fēng)險(xiǎn)時(shí)對(duì)相關(guān)利益人進(jìn)行賠付的一種保險(xiǎn)。退市保險(xiǎn)與商業(yè)保險(xiǎn)不同，商業(yè)保險(xiǎn)是通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)的分?jǐn)偡绞狡揭滞侗Ｕ唢L(fēng)險(xiǎn)的一種手段，而退市保險(xiǎn)更多的是一種轉(zhuǎn)移支付的手段，退市保險(xiǎn)的作用不是平抑風(fēng)險(xiǎn)，而是提供一種新的索賠選擇。上市公司因其自身行為被終止上市時(shí)所面臨的將是眾多中小投資者提出的民事賠償請(qǐng)求，這種情況下，上市公司往往無(wú)力進(jìn)行賠償，而有了退市保險(xiǎn)制度將有力地緩和矛盾。實(shí)際上，退市保險(xiǎn)與上市公司責(zé)任險(xiǎn)其目的都是減少索賠者的求償困難。我國(guó)現(xiàn)行的退市補(bǔ)償制度中尚未建立明確的退市保險(xiǎn)制度，我們這里主要討論設(shè)立退市保險(xiǎn)制度的必要性，同時(shí)分析應(yīng)當(dāng)如何設(shè)立退市保險(xiǎn)制度。引入積極的第三方，使得證券市場(chǎng)進(jìn)入了一條新的“鯰魚”，既可以激發(fā)證券市場(chǎng)上市公司的經(jīng)營(yíng)活力，又可以通過(guò)保險(xiǎn)公司對(duì)自身利益的關(guān)切發(fā)揮自身積極作用而對(duì)上市公司的行為進(jìn)行有效監(jiān)督，提高上市公司的違法成本。而要?jiǎng)?chuàng)立退市保險(xiǎn)制度可以通過(guò)證監(jiān)會(huì)將部分權(quán)利“授權(quán)”給相應(yīng)保險(xiǎn)公司，同時(shí)保費(fèi)應(yīng)當(dāng)由上市公司從自身經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，中介的證券機(jī)構(gòu)、涉及的實(shí)際管理人按其收入固定繳納解決，這種制度是對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的監(jiān)管制度退市制度的有力補(bǔ)充。

四 結(jié)語(yǔ)

隨著注冊(cè)制全面鋪開，我國(guó)的上市公司強(qiáng)制退市也逐步走向常態(tài)化，在上市公司強(qiáng)制退市中多是由于違反了各項(xiàng)證券法規(guī)存在違法行為而造成的。由于我國(guó)證券市場(chǎng)法律規(guī)制存在的歷史問(wèn)題，上市公司違法作惡的成本較低，導(dǎo)致大量經(jīng)營(yíng)不善的企業(yè)充斥A股市場(chǎng)。上市公司的管理層能很容易地利用信息優(yōu)勢(shì)獲取不正當(dāng)利益，因此投資者保護(hù)，尤其是中小投資者的保護(hù)成了解決注冊(cè)制改革背景下的退市機(jī)制需解決的首要問(wèn)題。目前，隨著注冊(cè)制改革的全面鋪開，退市制度中的投資者保護(hù)法規(guī)已初見成效，但終究因?yàn)闀r(shí)間尚短依然存在許多問(wèn)題。筆者一篇文章不能覆蓋全部，僅作學(xué)理性分析之用。本文通過(guò)分析，研究我國(guó)上市公司退市機(jī)制當(dāng)前存在的主要問(wèn)題，剖析問(wèn)題發(fā)生的主要原因并且針對(duì)性地提出意見，以供參考。