張夢雨

（中國海洋大學 管理學院，山東 青島 266100）

一、緒論

行為金融學認為，人不是完全理性的，因為獲取信息的能力和對信息加工的能力有限，投資者在做出投資策略時會產生心理偏差，如過度自信、自我歸因和風險厭惡等，導致了兩種現(xiàn)象——過度反應與反應不足。過度反應被定義為人們對某一信息產生了超出正常反應的劇烈反應，在股市中是指因為投資者對信息存在心理認知偏差，股票價格會出現(xiàn)過度漲跌，即股票價格由于市場中出現(xiàn)利好信息而出現(xiàn)過度上漲，或者由于市場中出現(xiàn)利空信息而過度下跌，一段時期內偏離其基本面，隨后市場會反向自我回歸到股票的基本價值。隨著股票價格上漲或下跌程度的不同，反向回歸的程度也隨之不同。而且股價過度反應的時間沒有固定期限，短到幾小時，長到幾年都有可能?？偠灾善笔袌鲋羞^度反應一般體現(xiàn)為“贏者—輸者”效應。而反應不足是指由于投資者對于市場中的信息采取保守策略，低估了其對股價的影響。當股市中披露了較強的利好(或利空)信息時，投資者反應冷漠，市場反應較弱，這說明價格在短期內將存在一定慣性，體現(xiàn)為歷史表現(xiàn)良好的贏者持續(xù)獲得正的超額收益，歷史表現(xiàn)較差的輸者獲得負的超額收益。

二、股票市場過度反應或反應不足產生的原因

(一)基于投資者心理認知偏差角度的分析

基于Jegadeesh和Titman(1993年)與Debondt和Thaler(1985年)的研究，為了更好的解釋股票市場中存在的中短期反應不足與長期過度反應的現(xiàn)象，學者們打破了效率市場的桎梏，建立了行為模型，從投資者心理認知偏差角度進行了分析。Barberis、Shleifer與Vishny(1998年)選取“保守性偏差”和“代表性原則偏差”為影響因素，建立了一個模型，“代表性原則偏差”認為投資者對最近的信息給予更多關注，卻忽略總體特征。如果近期的盈余朝反向變動，投資者會認為是在均值回復的區(qū)域中，從而低估了新信息的影響，而一系列盈余的增加會讓投資者錯誤地以為公司在盈余成長區(qū)域中。“保守性偏差”即當市場中出現(xiàn)新信息時股價更新速度較慢。研究發(fā)現(xiàn)由于投資者自身的心理認知偏差與本身專業(yè)知識所限導致并其不知道風險性資產的實際盈余是隨機游走的，而會錯誤的認為有兩個收益判斷。在判斷1中，投資者認為實際盈余是在一個均值回復的區(qū)間內隨機波動的，當投資者做出判斷1時，股價對收益變化會出現(xiàn)反應不足的現(xiàn)象，因為投資者誤以為這種波動是暫時的，如果投資者的預測未能被收益率證實時，股價會對之前的收益出現(xiàn)延遲反應。在判斷2中，投資者認為收益不會出現(xiàn)均值回復現(xiàn)象，相同符號的收益變動致使投資者認為上市公司的回報將在一段時間內持續(xù)，投資者會誤將這種收益變化趨勢延長，致使過度反應的情況出現(xiàn)。

DHS模型與BSV模型有不同的行為基礎。在DHS模型中，市場中存在掌握信息的投資者和不掌握信息的投資者(Daniel、Hirshleifer和Subramanyam，1997年)。不掌握信息的投資者難以進行決策，因此股價是由掌握信息投資者的交易行為決定。而掌握信息的投資者存在兩種偏向：過分自信和自我歸因。過分自信導致投資者夸大其掌握的個股特定信息的影響力與準確性?；谕顿Y者的過度自信，Daniel等人(1997年)發(fā)現(xiàn)投資者在投資過程中會因為自身擁有的私密信息而產生過度自信，慣于依賴私密信息和公開披露的信息進行投資決策。依據歸因理論，當上市公司公開披露的信息與投資者擁有的私人信息吻合時，投資者會更加信賴自己所掌握的所有信息并不斷提高過度自信水平，導致股價在一段時間內向同方向波動，具有一定的慣性。相反，如果上市公司公開披露的信息與投資者擁有的私密信息不吻合時，投資者會認為是外界的干擾所導致，而非自身決策水平的高低，所以過度自信的問題不一定會得到修正，投資者也不會立即改正之前的投資決策，因此股票價格不一定會產生反轉。

(二)基于信息擴散角度的分析

有些學者則選擇從信息擴散的層面解釋該問題產生的原因。Mackinlay(1990年)實證研究得出由于小規(guī)模股票對新信息的反應速度較慢，因此根據規(guī)模分組的投資組合收益率有超前—滯后關系。Hong與Stein(1999年)研究時著重提出了投資者的異質性，并提出了兩個重要的研究假定：假定1，公司特定的信息在證券市場中的擴散程度是逐步進行的；假定2，投資者不是完全理性經濟人，不會依靠理性的方式從股價中獲取信息。綜上，說明了反應不足和收益率的正自相關。Hong與Stein(1999年)把投資者按照“信息觀察者”和“技術交易者”進行分類，“信息觀察者”注重未來現(xiàn)金流的信號卻忽視隱含在過去價格中的信息，而“技術交易者”則重視歷史價格的表現(xiàn)而忽視基本面信息?！靶畔⒂^察者”獲取的消息會延遲釋放，導致信息擴散速度的降低，從而收益率會在一定時期內具有慣性并出現(xiàn)反應不足的情況?！凹夹g交易者”只強調股票價格會逐步偏離基本價值，但股價會逐漸向基本價值進行自我修正，從而導致過度反應的情況。以上兩種投資者都依賴于各自擁有的所有信息對股價進行預測，但他們僅用部分信息更新其預期，從而導致收益率是可預測的。

(三)基于羊群效應角度的分析

時常相處的人由于長時間的交流和相處會潛移默化的影響彼此，通常會有相近或相似的想法，而當股市中出現(xiàn)這類情況時，我們定義其為“羊群行為”。羊群行為是指投資者會在發(fā)現(xiàn)其他投資者做出某種決策后仿照該決策進行相同的投資決策，并且如果不知道其他投資者進行這種投資組合，則該投資者并不會進行這種投資決策。但是采取相同投資決策的投資者并不都是羊群行為，也可能是對市場消息的正確反應。

由于羊群現(xiàn)象，當股市中存在較強的市場信息時，投資者會更加強調市場共同信息對股價的影響，并參考其他股票價格預測自己投資的股價，從而忽視了個股的異質性，出現(xiàn)重大盤、輕個股的情況。當市場收益率絕對值較大時，羊群行為會使個股收益率在橫截面上分布趨于集中。我國股市中存在羊群現(xiàn)象，且種類較多。一類是依靠信息的羊群現(xiàn)象。傳統(tǒng)理論大都包含完全信息的研究假設，但在實際的社會中，即使如今高科技高速發(fā)展，信息還是不充分的。由于我國股市中莊家和一般個人投資者間存在明顯的信息不對稱且個人投資者從信息中提取價值的能力有限，當股市中出現(xiàn)具有較強影響力的市場信息時，難以進行及時有效的反應，只能參考“龍頭股”來預測股價，從而產生“跟風”現(xiàn)象的這一類投資行為可歸于依靠信息的羊群行為。而另外一類是基于聲譽和報酬從而產生的羊群行為，這類情況主要出現(xiàn)在基金經理之間。由于客戶難以獲知基金經理的投資水平且基金經理本身也難以對自身投資能力做出保障，為了降低因錯誤投資損害客戶資金及自身聲譽的情況出現(xiàn)的幾率，基金經理也會參考并仿照其他基金經理的投資決策。與此同時，基金經理投資能力的高低不僅影響自身聲譽，還決定了其報酬的高低。假如基金經理是風險厭惡者，為了減少投資失誤，提升自身報酬，他們會仿照其他基金經理的投資決策，只有和其他基金經理采取相同的投資決策，獲取相近的收益率，才會降低投資失誤的風險，避免自身報酬的降低，從而導致羊群效應。

綜上所述，在股市中，不僅是一般個人投資者，還有具備專業(yè)知識和資金優(yōu)勢的機構投資者都會存在羊群行為，這將導致股價對市場信息的過度反應。

三、我國股票市場過度反應與反應不足現(xiàn)象研究

相比于國外學者對行為金融領域前沿式的研究，由于我國股票市場成立時間較短，故開展過度反應與反應不足研究的時間也相對較晚，且都是先驗證股票市場的有效性。陳小悅(1997年)驗證我國股價變動是否遵循隨機游走模型，從而檢驗滬深兩市是否為弱式有效市場。結果發(fā)現(xiàn)，不論是選取日數(shù)據還是周數(shù)據，深市股票符合隨機游走模型，因此深圳股市滿足弱勢有效，而滬市在1993年以前不遵循該假說，但之后卻遵循弱勢有效市場假說。因此陳小悅等人提出深市比滬市先滿足弱式有效是因為我國股市最早的重心在深圳，具有顯著的優(yōu)勢且更加成熟和規(guī)范，因此我國股市基本符合弱勢有效。張人驥、王懷芳等(1998年)選取1994至1996年上市公司作為樣本，并依據股票收益率的異方差點區(qū)分時期，沈藝峰、吳世農(1999年)通過事件研究法，將時期劃分為形成期和持有期，實證檢驗后兩者都發(fā)現(xiàn)我國股市中不存在過度反應的現(xiàn)象。隨后，越來越多的學者也開始投入到對我國股市反應效率問題的研究中，王永宏、趙學軍(2001年)仿照Jegadeesh等人(1993年)的做法，選取全部的股票樣本并隨機確定形成期的起始時間，在考慮到我國股市形成時間較晚，尚不成熟的情況下，對慣性策略采取非重疊抽樣法，而對于反轉策略采取重疊抽樣法，實證檢驗了我國股市在中短期內(即1至12個月)存在反應不足的現(xiàn)象，而在中長期內(即1至3年)存在過度反應的情況?；谝陨辖Y果，王永宏等人(2001年)認為我國股市中很少出現(xiàn)慣性策略，較多出現(xiàn)反轉策略，這是因為我國股市具有較高的換手率，持股期限較短，存在大量噪聲和莊家操縱股市。但褚鵬(2014年)提出隨著我國股市的不斷成熟以及政府不斷出臺規(guī)范股票市場的政策，加大對內部交易等損害其他投資者利益行為的處罰力度后，王永宏等人研究的時期并不合適，不僅區(qū)間較短并且選取的股票樣本量也很小，不能全面的研究我國股市的慣性策略和反轉策略。周琳杰(2002年)則選擇了重疊抽樣的方式發(fā)現(xiàn)一個月和六個月的慣性策略超額收益率顯著高于其他時期的投資決策，說明了我國股市中存在反應不足的情況，這避免了王永宏等人(2001年)研究時采取非重疊抽樣方法的弊端。劉少波(2004年)分析2000年至2003年滬市成分股交易信息，提出贏者組合存在過度反應而輸者組合存在反應不足現(xiàn)象。趙振全(2005年)選取滬深兩市A股上市公司月交易數(shù)據實證研究發(fā)現(xiàn)輸者組合在所有時間周期內均有過度反應，而贏者組合則在短期內反應不足，長期內過度反應。

由于我國股市的特殊性，學者們的研究結論有所差異。學者研究時多選取處于牛市時的交易數(shù)據，林樹(2007年)將牛市與熊市分別檢驗，發(fā)現(xiàn)在股市狀況不同時，投資者的心理狀況也存在顯著差異。牛市時股價上漲，投資者更具信心，交易量大量增加；熊市時股價下跌，投資者情緒低迷，交易量減少。

四、基于過度反應與反應不足的投資策略

(一)反轉投資策略

反轉效應是指歷史表現(xiàn)糟糕的股票預期可能表現(xiàn)良好甚至反轉，而歷史表現(xiàn)良好的股票預期可能表現(xiàn)糟糕甚至反轉。反轉投資策略是由DeBondt和Thaler(1985年)提出，通過購入過去3-5年表現(xiàn)較差的股票，并賣出收益較好的股票能夠獲取每年8%左右的超額收益。Fama(1991年)提出這個超額收益可能是存在的，但它是隨時間變化的風險的理性補償。如今更多的學者更認同從行為金融角度作出的闡釋，認為這個超額收益是由于投資者反應過度導致的。魯臻(2007年)假定市場存在信息觀察者與慣性投資者兩種非理性的投資者，市場上存在市場信息和個股特定的基本信息兩種類型的信息。先從理論上分析發(fā)現(xiàn)，動量效應來源于慣性投資策略，當股價提升時，慣性投資者認為股價并未完全體現(xiàn)信息的價值，并繼續(xù)購入該股票導致股價持續(xù)提升，產生動量效應。而反轉效應則是因為當股價提升到某一階段時，信息觀察者認為該股票未來的預期回報將會為負，從而拋售股票造成股價逆轉。因此，在中國特色社會主義市場經濟體制的政策背景下，我國股市易出現(xiàn)反轉效應，且規(guī)模較小的公司和市場交易量大的公司動量效應更不顯著，會出現(xiàn)反轉。此后，褚鵬等人(2014年)發(fā)現(xiàn)我國股市與上述理論分析相一致。因此基于反轉投資策略，我們應該構建一個買進收益型股票和賣出成長型股票的投資組合，這個投資組合可以獲得超額收益，通常來說收益型股票歷史表現(xiàn)糟糕，成長型股票歷史表現(xiàn)良好。

(二)慣性投資策略

慣性來源于物理學，是指物體持續(xù)保持原有狀態(tài)，應用到股市中也稱為動量效應，即歷史表現(xiàn)良好的股票預期也將保持表現(xiàn)良好，而歷史表現(xiàn)較差的股票預期也將保持表現(xiàn)較差的狀況。Jegedeesh和Titman(1993年)實證研究得出了慣性投資策略的獲利性，發(fā)現(xiàn)在短期內存在一定的股票收益慣性，即買入近期表現(xiàn)較好的贏家組合，賣出近期表現(xiàn)較差的輸家組合，這與反轉投資策略正好相反。

五、結論

現(xiàn)有研究基本都驗證了股市中存在中短期反應不足而中長期過度反應的結論，并將中短期內股票收益率的持續(xù)性歸因于市場微觀結構等原因。而我國股票市場屬于新興市場，存在例如投資者大都為短期投資者且具有投機傾向，股票持有期限短且換手率高等問題，所以在我國基于一般個人投資者存在“跟風”、“跟莊”等非理性的投資決策方式，我國股市容易出現(xiàn)過度反應和反應不足的情況。因此，研究股市的過度反應與反應不足不僅具有學術價值，也有重要的實務意義。