○惠獻波

河南財政金融學(xué)院 河南鄭州 451464

改革開放以來，中國經(jīng)濟持續(xù)高速增長，創(chuàng)造了“中國奇跡”。然而，以“高能耗、高污染、高排放”為代價的經(jīng)濟增長給生態(tài)環(huán)境造成了巨大壓力（史代敏、施曉燕，2022），迫切需要推動經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量變革、效率變革、動力變革（顧寧等，2021）。因此，如何讓更多金融資源流向環(huán)保、綠色產(chǎn)業(yè)，實現(xiàn)企業(yè)低碳、綠色發(fā)展是當(dāng)前我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和可持續(xù)發(fā)展的必由之路。2012年，原中國銀監(jiān)會印發(fā)了《綠色信貸指引》（銀監(jiān)發(fā)〔2012〕4號），要求銀行業(yè)金融機構(gòu)以綠色信貸為抓手，積極調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)，倒逼企業(yè)節(jié)能減排，實現(xiàn)企業(yè)綠色發(fā)展。由此產(chǎn)生了本文關(guān)注的核心問題：作為一項環(huán)境規(guī)制工具，《綠色信貸指引》的頒布能否鼓勵并引導(dǎo)重污染企業(yè)走上綠色生產(chǎn)之路？

一、文獻綜述

作為中國綠色金融體系的重要組成部分，綠色信貸政策的實施已取得了一定的進展。從已有研究成果來看，與綠色信貸相關(guān)的文獻主要基于“波特假說”框架展開研究。

首先，國內(nèi)外學(xué)者從不同角度對綠色金融政策的實施效果展開了研究。連莉莉（2015）在對比綠色企業(yè)與“兩高”企業(yè)的融資費用（成本）后發(fā)現(xiàn)，作為經(jīng)濟調(diào)節(jié)手段的綠色信貸政策能夠顯著降低綠色企業(yè)的融資成本。王康仕等（2019）考察了綠色金融政策對綠色企業(yè)投資行為的邏輯機理之后，認為綠色信貸政策有助于緩解期限錯配，提升綠色企業(yè)投資效率（王馨和王營，2021）。王遙等（2019）運用DSGE模型，對綠色信貸激勵政策進行了分析，發(fā)現(xiàn)綠色信貸激勵政策能夠顯著降低綠色項目融資成本，促進經(jīng)濟發(fā)展方式轉(zhuǎn)變，從而達到經(jīng)濟發(fā)展與環(huán)境保護雙贏的效果。丁寧等（2020）認為綠色信貸政策有利于降低金融機構(gòu)信用風(fēng)險，為技術(shù)創(chuàng)新創(chuàng)造有利條件，有效促進企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新，最終實現(xiàn)金融機構(gòu)與企業(yè)雙元共贏。另外，部分學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，綠色信貸政策的實施會給重污染企業(yè)帶來嚴(yán)重的信貸融資約束，他們認為，綠色信貸政策使得重污染企業(yè)獲得長期信貸的難度增加（于波，2021），形成綠色信貸約束（曹廷求等，2021）和投資抑制效應(yīng)（蘇冬蔚和連莉莉，2018）。進一步研究發(fā)現(xiàn)，綠色信貸政策的實施不僅顯著降低了能源密集型行業(yè)的投資規(guī)模，而且顯著抑制了重污染企業(yè)的有息債務(wù)融資和長期負債（Wang et al.，2020）。總之，現(xiàn)有文獻多從單一信貸金融工具對“波特假說”進行驗證，并沒有考慮金融發(fā)展的其他組成要素，從而無法挖掘綠色信貸政策效果的深層次原因。

其次，現(xiàn)有文獻主要從環(huán)境規(guī)制（李鵬升和陳艷瑩，2019）、FDI（崔興華和林明裕，2019）、技術(shù)進步（武力超等，2021）、制造業(yè)服務(wù)化（李穎和許月朦，2019），以及碳排放（王留鑫，2021）等視角對影響企業(yè)全要素生產(chǎn)率的因素進行了探析。然而，傳統(tǒng)的企業(yè)全要素生產(chǎn)率（TFP）沒有將污染排放、生態(tài)環(huán)境等因素納入分析框架（周曉輝等，2021），無法精準(zhǔn)、全面地對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展進行綜合評價（王修華等，2021）。目前，中國污染問題已經(jīng)非常嚴(yán)重，如果忽略環(huán)境污染問題，就無法客觀地衡量金融發(fā)展與企業(yè)發(fā)展質(zhì)量的關(guān)系（程文先和錢學(xué)鋒，2021）。

目前，關(guān)于綠色信貸政策和企業(yè)全要素生產(chǎn)率方面的研究均積累了不少有價值的文獻，但鮮有文獻將污染排放、生態(tài)環(huán)境等因素納入到分析框架中，研究綠色信貸政策與企業(yè)綠色全要素生產(chǎn)率（GFTP）之間的關(guān)系?；诖耍疚膶?012年《綠色信貸指引》的頒布視為一項準(zhǔn)自然實驗，利用雙重差分模型（Difference-In-Differences model，DID），實證檢驗《綠色信貸指引》微觀效應(yīng)及作用機理，以期為綠色金融改革路徑優(yōu)化提供理論依據(jù)與數(shù)據(jù)支撐。本文可能的研究貢獻在于：

第一，在研究視角上，基于資源配置視角，實證分析綠色信貸政策的微觀效應(yīng)，為精準(zhǔn)評價《綠色信貸指引》政策效應(yīng)提供了新思路，豐富了綠色信貸政策微觀效應(yīng)方面的解讀。

第二，在研究內(nèi)容上，本文嘗試從債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、商業(yè)信用兩個維度，對綠色信貸政策的作用機理進行分析，并將金融錯配的調(diào)節(jié)效應(yīng)納入分析框架，嘗試解析綠色金融與綠色創(chuàng)新的內(nèi)在邏輯，豐富了綠色信貸與企業(yè)全要素生產(chǎn)率方面的經(jīng)驗證據(jù)。

第三，在研究方法上，本文將《綠色信貸指引》的頒布視作一項“準(zhǔn)自然實驗”，嘗試運用雙重差分模型盡可能干凈地識別綠色信貸政策效應(yīng)，有效克服了內(nèi)生性問題，為構(gòu)建中國綠色金融體系提供了理論參考。

二、制度背景及政策內(nèi)涵

（一）制度背景

長期以來，由于信息不完全和市場失靈等問題的存在，企業(yè)綠色生產(chǎn)活動面臨著嚴(yán)重的融資壁壘。在此背景下，如何拓寬融資渠道已成為各個國家金融支持企業(yè)綠色生產(chǎn)和經(jīng)濟綠色轉(zhuǎn)型發(fā)展的重要任務(wù)。

1.國際背景。1972年，世界上權(quán)威的非官方智囊團——羅馬俱樂部發(fā)表了著名研究報告《增長的極限》（The Limits to Growth），報告指出，地球已經(jīng)不堪重負，生態(tài)失衡、環(huán)境污染和資源短缺等問題正嚴(yán)重威脅著人類生存，人類正面臨著增長極限的巨大挑戰(zhàn)。

早期，發(fā)達國家主要依靠國際組織和商業(yè)機構(gòu)來推動綠色信貸發(fā)展。2003年，發(fā)達國家的銀行機構(gòu)協(xié)商提出了“赤道原則”，2006年，聯(lián)合國環(huán)境署金融倡議（UNEP FI）和聯(lián)合國全球契約（UN Global Compact）聯(lián)合發(fā)起了“負責(zé)任投資原則”，要求企業(yè)任何投資活動都必須滿足經(jīng)濟、環(huán)境和社會三重底線標(biāo)準(zhǔn)。

2015年12月，聯(lián)合國氣候變化大會在巴黎舉行，《聯(lián)合國氣候變化框架公約》近200個締約方一致同意通過全球氣候協(xié)議——《巴黎協(xié)定》，“綠色”也成為全球經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的底色。

2016年9月，在中國的倡導(dǎo)下，G20綠色金融研究小組正式成立，G20杭州峰會發(fā)布的《二十國集團領(lǐng)導(dǎo)人杭州峰會公報》首次將“綠色金融”寫入其中；形成的《G20綠色金融綜合報告》明確了綠色金融產(chǎn)品與服務(wù)的內(nèi)涵、目的及范疇。在G20綠色金融研究小組的極力推動下，全球范圍內(nèi)開始形成發(fā)展綠色金融的熱潮，各種綠色信貸產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)，為中國推行綠色信貸政策提供了經(jīng)驗示范。

2.國內(nèi)背景。國內(nèi)最早與綠色信貸相關(guān)的政策性文件可以可追溯至1995年由中國人民銀行發(fā)布的《關(guān)于貫徹信貸政策與加強環(huán)保工作有關(guān)問題的通知》。該文件明確要求，在發(fā)放貸款時，各級金融機構(gòu)應(yīng)注意審查借款人的環(huán)境評估報告。

2007年7月，原國家環(huán)境保護總局、中國人民銀行和原中國銀監(jiān)會共同發(fā)布了《關(guān)于落實環(huán)保政策法規(guī)防范信貸風(fēng)險的意見》與《節(jié)能減排授信工作指導(dǎo)意見》，要求各級商業(yè)銀行進一步加大對企業(yè)綠色生產(chǎn)活動的信貸支持力度。自此，中國綠色信貸政策正式啟動。

2012年2月，原中國銀監(jiān)會發(fā)布了《綠色信貸指引》，要求金融機構(gòu)深入貫徹落實綠色發(fā)展理念，在控制風(fēng)險的前提條件下，加大對中國綠色經(jīng)濟多元化信貸需求的支持力度?！毒G色信貸指引》的出臺對中國綠色信貸政策的落地意義深遠。

2016年8月，中國人民銀行、財政部等七部委共同發(fā)布了《關(guān)于構(gòu)建綠色金融體系的指導(dǎo)意見》，提出了支持、鼓勵綠色投（融）資的一攬子激勵措施（如：再貸款、專業(yè)化擔(dān)保機制、綠色信貸支持項目財政貼息、設(shè)立國家綠色發(fā)展基金等），標(biāo)志著中國已成為全球首個建立相對完整綠色金融政策體系的經(jīng)濟體。

此后，沿著“自上而下”的頂層推動和“自下而上”的基層探索兩條路徑，中國綠色信貸余額快速增長，綠色金融產(chǎn)品和服務(wù)日益豐富，綠色金融市場的規(guī)模持續(xù)擴大。綜上所述，綠色信貸政策的發(fā)展歷程見表1。

表1 綠色信貸政策相關(guān)文件梳理

（二）綠色信貸政策內(nèi)涵

綠色信貸是可持續(xù)金融的一個重要組成部分，其本質(zhì)在于正確處理金融業(yè)與可持續(xù)發(fā)展的關(guān)系，是在授信過程中通過制定差異化的利率和針對性的信貸服務(wù)，推動經(jīng)濟社會可持續(xù)發(fā)展，從而實現(xiàn)經(jīng)濟、社會、環(huán)境共贏的一種政策手段。

1.綠色信貸政策對企業(yè)的影響效應(yīng)。綠色信貸政策雖然是一種經(jīng)濟手段，但執(zhí)行過程中并不完全由市場機制自由發(fā)揮作用。綠色信貸政策主要通過以下兩個渠道實現(xiàn)對污染企業(yè)的“始端治理”和“全周期治理”：

一是資金要素的再分配。如果企業(yè)在環(huán)境風(fēng)險管理水平、環(huán)境信息披露及時性，以及環(huán)境績效評價等方面成績較好時，企業(yè)將更加容易獲得規(guī)模更大、期限更長、融資費用更低的外部信貸資金支持；如果企業(yè)污染物排放較多時，尤其發(fā)生嚴(yán)重霧霾污染事件時，企業(yè)（特別是重污染企業(yè)）將會面臨更高信貸門檻和更高融資費用。

二是污染企業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型。面對高昂的環(huán)境污染費用及嚴(yán)格的信貸約束，企業(yè)尤其重污染企業(yè)只有依托綠色技術(shù)才能有效緩釋環(huán)境風(fēng)險、降低環(huán)境污染成本，緩解融資壓力。

2.企業(yè)對綠色信貸政策的反饋效應(yīng)。企業(yè)通過綠色生產(chǎn)經(jīng)營活動獲得生態(tài)效益和經(jīng)濟效益，也是綠色信貸政策所追求的最終目標(biāo)。一方面，綠色生產(chǎn)經(jīng)營活動使企業(yè)本身獲得雙元收益的同時，降低了商業(yè)銀行綠色信貸發(fā)放的風(fēng)險，還正向刺激了商業(yè)銀行提高綠色信貸力度；另一方面，企業(yè)在綠色信貸資金支持下開展綠色生產(chǎn)經(jīng)營活動，生態(tài)效益和經(jīng)濟效益越明顯，就越能夠說明綠色信貸政策的有效性，企業(yè)的良性發(fā)展又反向影響綠色信貸的授信幅度和回報，最終實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

3.綠色信貸與企業(yè)的耦合關(guān)系。綠色信貸和企業(yè)綠色生產(chǎn)都屬于風(fēng)險投資，都具有不確定的回報收益。盡量減少風(fēng)險損失，維持金融資產(chǎn)穩(wěn)定的基礎(chǔ)上實現(xiàn)綠色低碳發(fā)展，是綠色信貸和企業(yè)綠色生產(chǎn)經(jīng)營活動的一致性目標(biāo)，綠色信貸和企業(yè)綠色生產(chǎn)兩者間存在著相互促進、相互影響的耦合關(guān)系（如圖1所示）。從宏觀層面來看，綠色信貸政策的初衷是通過政策引導(dǎo)和市場倒逼，加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，淘汰高污染的落后產(chǎn)能，從而推動經(jīng)濟社會發(fā)展全面綠色轉(zhuǎn)型。從微觀層面來看，抑制污染企業(yè)的融資只是手段,而非最終目標(biāo)，并非為了讓污染企業(yè)無法生存，而是希望通過綠色信貸引導(dǎo)資源配置遠離重污染落后產(chǎn)能，從而減少經(jīng)濟活動給外部環(huán)境帶來的負外部性。

三、影響機理及研究假說

綠色信貸政策是將項目環(huán)境因素融入信貸決策的制度安排，旨在通過信貸資源的合理配置，推動經(jīng)濟綠色轉(zhuǎn)型。隨著綠色信貸政策的實施，重污染企業(yè)外部信貸環(huán)境會發(fā)生相應(yīng)變化，而這種變化可能對重污染企業(yè)綠色全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生影響，具體分析如下：

（一）綠色信貸政策直接效應(yīng)

首先，綠色信貸政策實施后，出于環(huán)境保護、管控風(fēng)險的工作思路，金融機構(gòu)會縮減對重污染企業(yè)的信貸投放，從而限制重污染企業(yè)的盲目擴張。此外，雖然企業(yè)綠色生產(chǎn)經(jīng)營活動屬于綠色信貸政策支持的項目，但金融機構(gòu)識別企業(yè)經(jīng)營活動項目性質(zhì)難度較大，存在嚴(yán)重的信息不對稱。其次，現(xiàn)代契約理論認為，如果項目風(fēng)險系數(shù)提升，金融機構(gòu)與企業(yè)之間的委托代理成本（費用）會隨之增加，為了防控未來可能發(fā)生的違約風(fēng)險，金融機構(gòu)會嚴(yán)格控制授信（不予授信）或要求重污染企業(yè)支付更高的貸款利率。因此，《綠色信貸指引》的頒布會加劇重污染企業(yè)融資約束，對重污染企業(yè)綠色生產(chǎn)產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”?；诖?，本文提出假說1。

假說1:綠色信貸政策對重污染企業(yè)綠色全要素生產(chǎn)率具有顯著抑制作用。

（二）綠色信貸政策影響渠道

1.綠色信貸政策、信貸資源配置與企業(yè)綠色全要素生產(chǎn)率。期限匹配理論（也稱為免疫假設(shè)）認為，企業(yè)債務(wù)期限必須與企業(yè)資產(chǎn)期限相匹配，以確保用企業(yè)資產(chǎn)收益的現(xiàn)金流來償還未來債務(wù)。重污染企業(yè)綠色生產(chǎn)具有初期資金投入大、不確定性系數(shù)高等特征，長期借款是企業(yè)生產(chǎn)資金的重要來源，能夠為企業(yè)提供長期、穩(wěn)定的資金保障。然而，近些年隨著環(huán)境風(fēng)險日益上升，政府對環(huán)境、資源問題日益重視，這對信貸資金的安全性造成了較大威脅。為了確保信貸資金安全，金融機構(gòu)會把環(huán)境因素納入到風(fēng)險評估流程，對重污染企業(yè)進行嚴(yán)格的信貸評估，減少或者停止對重污染企業(yè)的長期貸款。與此同時，綠色信貸政策實施后，重污染企業(yè)面臨環(huán)境類訴訟風(fēng)險的幾率增加，可能會對重污染企業(yè)債務(wù)融資能力帶來負面作用，極易引發(fā)外部債權(quán)人撤資或者拒絕貸款展期。由于資金不足，重污染企業(yè)很難開展持續(xù)性的綠色技術(shù)創(chuàng)新與產(chǎn)品研發(fā)?；诖?，本文提出假說2。

假說2：綠色信貸政策通過改變信貸資源配置（債務(wù)期限結(jié)構(gòu)），進而對重污染企業(yè)綠色全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生影響。

2.綠色信貸政策、商業(yè)信用與企業(yè)綠色全要素生產(chǎn)率。在綠色信貸政策壓力下，為緩解融資困境，重污染企業(yè)會積極尋找替代性融資（滕云和高輝，2020）。商業(yè)信用融資作為企業(yè)一項重要的替代性融資，具有限制條件少、籌資便利等特點（王艷麗等，2021），得到了很多企業(yè)的肯定和歡迎。《綠色信貸指引》頒布后，重污染企業(yè)的環(huán)境信息披露越來越受到重視，利益相關(guān)者會重新調(diào)整信貸分配，將符合環(huán)境保護、污染治理、節(jié)能減排和生態(tài)保護要求作為信貸決策重要依據(jù)，必然會大幅度減少對重污染企業(yè)的商業(yè)信用供給?；诖耍疚奶岢黾僬f3。

假說3:綠色信貸政策通過改變重污染企業(yè)的商業(yè)信用進而影響企業(yè)綠色全要素生產(chǎn)率。

3.綠色信貸、金融錯配與企業(yè)綠色全要素生產(chǎn)率。金融錯配是指金融資源并未按照效率原則進行分配，是資源稀缺性條件下，相對于最優(yōu)要素配置的一種偏離狀態(tài)。資源配置理論認為，金融資源只有流向生產(chǎn)效率最高的經(jīng)濟主體或部門，才能達到帕累托最優(yōu)狀態(tài)。從微觀層面上講，金融錯配加劇了企業(yè)股東與債權(quán)人之間的利益沖突，造成公司債權(quán)治理功能（效應(yīng)）弱化，從而扭曲企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。另外，金融錯配降低了金融市場對企業(yè)產(chǎn)品研發(fā)、技術(shù)創(chuàng)新項目識別的敏感度（康志勇，2014），阻礙了金融資源的自由流動，增加了金融交易成本，大大降低了金融資源利用效率，不利于確定最優(yōu)生產(chǎn)要素組合?；诖耍疚奶岢黾僬f4。

假說4:金融錯配加劇了綠色信貸政策對重污染企業(yè)綠色全要素生產(chǎn)率的抑制效應(yīng)。

四、實證結(jié)果分析

（一）模型設(shè)定與變量定義

為檢驗《綠色信貸指引》對重污染企業(yè)綠色全要素生產(chǎn)率的影響效應(yīng)，本文構(gòu)建如下雙重差分（Difference-In-Difference，DID）模型：

其中，GTFPit為重污染企業(yè)綠色全要素生產(chǎn)率，本文基于SBM（Slacked-Based Measure）方向性距離函數(shù)，構(gòu)造Malmquist生產(chǎn)率指數(shù)，對2009—2020年重污染上市企業(yè)綠色全要素生產(chǎn)率（GTFP）進行測度。具體測算指標(biāo)如下①為消除價格因素的影響，以2009年為基期，對上述變量進行平減。：（1）投入指標(biāo)，由勞動力投入、能源資源投入與資本投入三個二級指標(biāo)構(gòu)成，其中，勞動力投入用企業(yè)職工總數(shù)來測度，能源資源投入用企業(yè)用電量總量測度，資本投入用固定資產(chǎn)凈額測度；（2）期望產(chǎn)出，用企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入表示；（3）非期望產(chǎn)出，以“三廢”（SO2、工業(yè)廢水及工業(yè)煙塵）排放量測度。

treatit×postit交互項為核心解釋變量，β1是本文關(guān)注的核心，用于衡量綠色信貸政策對重污染企業(yè)綠色全要素生產(chǎn)率的凈效應(yīng)。treatit為分組虛擬變量，若上市企業(yè)屬于重污染行業(yè)，treatit=1，否則，treatit=0；postit表示時間虛擬變量，2012年及以后，postit=1，否則，postit=0。controlit代表控制變量，本文選用如下控制變量，如企業(yè)規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負債率（Lev）、企業(yè)盈利能力（ROA）、固定資產(chǎn)占比（Fix）、成長機會（Tobin）、企業(yè)年齡(Age)、企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）、自由現(xiàn)金流（Fcf）等，為避免對實證結(jié)果的影響，回歸分析過程中，本文還控制了地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展（Ggdp）和金融發(fā)展（Finl）。ui代表企業(yè)固定效應(yīng)，vt代表年份固定效應(yīng)，εit為隨機擾動項。主要變量定義見表2。

表2 主要變量的符號與定義

（二）樣本選擇與描述性統(tǒng)計

本文參照2008年原環(huán)保部公布的《關(guān)于印發(fā)＜上市公司環(huán)境保護核查行業(yè)分類管理名錄＞的通知》及2010年制訂的《上市公司環(huán)境信息披露指南》中披露的重污染行業(yè)分類，判斷是否屬于重污染企業(yè)。上市公司基本特征等數(shù)據(jù)均來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫與萬德（WIND）數(shù)據(jù)庫。為了提高數(shù)據(jù)質(zhì)量，本文進行了如下處理:（1）剔除金融類上市公司（如銀行業(yè)、證券業(yè)、保險業(yè)等）；（2）剔除ST及資不抵債的上市公司；（3）剔除異常值和主要指標(biāo)嚴(yán)重缺失的上市公司。另外，為了避免離群值對實證結(jié)果的影響，對所有連續(xù)變量進行了1%和99%雙側(cè)縮尾處理，最終得到20189個企業(yè)年度觀測值，其中，重污染行業(yè)的觀測值有5978個。主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果見表3，企業(yè)綠色全要素生產(chǎn)率均值為1.1499，標(biāo)準(zhǔn)差為0.2195，最小值為0.6836，最大值為2.2572，這表明在樣本期內(nèi)，企業(yè)綠色全要素生產(chǎn)率差異較大，這可能與不同的行業(yè)特征有關(guān)。此外，其他控制變量的取值與現(xiàn)有文獻基本一致，均處于合理范圍內(nèi)。

表3 主要變量描述性分析

（三）基準(zhǔn)實證結(jié)果與分析

1.基準(zhǔn)回歸結(jié)果。實證檢驗結(jié)果見表4，由表4第（1）列可知，在未添加任何控制變量的情形下，交互項（DID）系數(shù)為-0.0363，且在1%統(tǒng)計水平上通過了顯著性檢驗，這表明《綠色信貸指引》的頒布對重污染企業(yè)綠色全要素生產(chǎn)率具有明顯的負向影響。由表4第（2）列可知，在加入企業(yè)規(guī)模等控制變量之后，交互項（DID）系數(shù)依然顯著為負，說明本文模型設(shè)定是合理的。

表4 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

2.平行趨勢檢驗。平行趨勢假定是雙重差分（DID）估計結(jié)果無偏的前提，即在《綠色信貸指引》頒布之前，實驗組和控制組綠色全要素生產(chǎn)率具有相同的變化趨勢。本文運用事件分析法（Event Study），實證檢驗《綠色信貸指引》政策影響效應(yīng)的動態(tài)趨勢，并捕捉政策實施前后企業(yè)綠色全要素生率是否有顯差異。具體而言，本文將式（1）中的DID換成表示《綠色信貸指引》政策實施前（后）若干年的啞變量，其他變量的含義與前文相同，構(gòu)建估計方程如下:

其中，D0表示《綠色信貸指引》政策實施當(dāng)年（2012年）的啞變量，s為負數(shù)時，表示《綠色信貸指引》頒布之前s年，s取正數(shù)時，表示《綠色信貸指引》頒布后s年。本文將《綠色信貸指引》頒布前4年設(shè)為基準(zhǔn)組，回歸結(jié)果如圖2所示。由圖2可知，《綠色信貸指引》頒布前，企業(yè)綠色全要素生產(chǎn)率不存在隨年份變動的差異，滿足雙重差分平行趨勢假定；在《綠色信貸指引》頒布之后，重污染企業(yè)與非重污染企業(yè)綠色全要素生產(chǎn)率差異明顯，再次表明《綠色信貸指引》政策實施對重污染企業(yè)具有顯著抑制作應(yīng)。

3.安慰劑檢驗。為了排除非觀測遺漏變量干擾，本文借鑒張國建等（2019）的研究，對其他非觀測遺漏變量是否會影響回歸結(jié)果進行間接性檢驗。根據(jù)估計式（1），DIDit系數(shù)估計值表達式如下：

上式中，control表示控制變量，如果λ=0,則表示β1估計結(jié)果是無偏的。然而，并不能對λ是否為0進行直接檢驗，假如可以用某一個變量替代DIDit，且其對被解釋變量不產(chǎn)生實質(zhì)性影響（即β1=0），在此情形下，如果還能夠測算出，就可以反推出λ=0。

為了提升安慰劑檢驗的識別精度，本文運用bootstrap方法，將隨機過程重復(fù)1000次，結(jié)果如圖3所示。由圖3可知，估計值集中分布在零附近。于是，可以反推出λ=0，即綠色信貸政策效應(yīng)并未受到未觀測到的遺漏變量干擾。

（四）異質(zhì)性分析

綠色信貸政策對上市企業(yè)的影響效應(yīng)可能會因為企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)規(guī)模、地區(qū)金融水平及區(qū)位差異而有所不同?；诖?，本文分別從內(nèi)部環(huán)境（企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)規(guī)模）和外部環(huán)境（區(qū)位差異、市場環(huán)境）視角，分析綠色信貸政策對企業(yè)綠色全要素生產(chǎn)率的差異性影響。

1.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性。在信貸市場中，國有企業(yè)享有得天獨厚的融資優(yōu)勢，非國有企業(yè)面臨著不同程度的“所有制歧視”，綠色信貸政策的實施可能進一步加劇非國有企業(yè)的融資約束，因此，對不同所有制企業(yè)來說，綠色信貸政策的微觀效應(yīng)可能存在差異?；诖?，本文在模型（1）中引入《綠色信貸指引》政策（DID）與企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）交互項，以考察不同產(chǎn)權(quán)歸屬下綠色信貸政策的微觀抑制效應(yīng)，實證結(jié)果見表5。

由表5第（1）列可知，交互項（DID×State）系數(shù)為-0.0540，且在1%水平上顯著為負。這表明與國有企業(yè)相比，《綠色信貸指引》的實施對非國有企業(yè)綠色全要素生產(chǎn)率的抑制效應(yīng)更加顯著。可能的解釋：首先，在政府接洽、信息獲取、業(yè)務(wù)對接等方面，國有企業(yè)享有得天獨厚的優(yōu)勢，國有企業(yè)與金融機構(gòu)之間形成長期穩(wěn)定的合作關(guān)系，可以有效緩解信息不對稱問題，即使面對硬污染的軟約束，以政府信用為基礎(chǔ)的隱性擔(dān)保也會使得國有企業(yè)融資渠道十分暢通，而非國有企業(yè)面臨的貸款條件較嚴(yán)苛，獲得貸款的難度較大。其次，國有企業(yè)具有良好的外部制度環(huán)境，在綠色信貸政策執(zhí)行過程中，容易受到地方政府部門的重視，更容易獲得壟斷性資源而形成競爭優(yōu)勢，實現(xiàn)商業(yè)信用與自身財務(wù)狀況的良好匹配。

2.企業(yè)規(guī)模異質(zhì)性。根據(jù)企業(yè)總資產(chǎn)中位數(shù)（李旭超等，2017），本文將總樣本分為大規(guī)模企業(yè)和中小規(guī)模企業(yè)，以分析《綠色信貸指引》政策微觀效應(yīng)在不同規(guī)模企業(yè)的差異性。具體來說，若企業(yè)總資產(chǎn)大于所在行業(yè)總資產(chǎn)的中位數(shù)，Size=1，否則，Size=0，并在模型（1）中分別引入《綠色信貸指引》政策（DID）與企業(yè)規(guī)模（Size）交互項，回歸結(jié)果見表5。

從表5第（2）列可以看出，交互項（DID×Size）系數(shù)為-0.0218，且在1%統(tǒng)計水平上通過了顯著性檢驗。這說明，與大規(guī)模重污染企業(yè)相比，《綠色信貸指引》政策對中、小型重污染企業(yè)抑制效應(yīng)更加明顯。不同規(guī)模企業(yè)在信貸資金的可得性和敏感性上存在一定差異。大規(guī)模重污染企業(yè)在資金保障、人才建設(shè)、信用資質(zhì)等方面往往具有明顯的優(yōu)勢。在綠色信貸政策的壓力下，資源有限，融資難已成為制約小規(guī)模重污染企業(yè)發(fā)展的瓶頸，從而使其陷入“融資難—綠色生產(chǎn)縮減”的惡性循環(huán)。

3.金融水平異質(zhì)性。依據(jù)上市公司注冊城市的貸款余額占GDP比重的中位數(shù)，本文將企業(yè)注冊地所在城市劃分金融欠發(fā)達地區(qū)與金融發(fā)達地區(qū)，若樣本企業(yè)注冊地在金融欠發(fā)達地區(qū)，F(xiàn)inl=1，否則，F(xiàn)inl=0。

回歸結(jié)果見表5，由表5第（3）列可知，交互項（DID×Finl）系數(shù)為-0.0433，且在1%統(tǒng)計水平上通過了顯著性檢驗。這表明，相對于金融發(fā)達地區(qū)來說，《綠色信貸指引》的實施對處于金融欠發(fā)達地區(qū)的重污染企業(yè)的抑制效應(yīng)更明顯。完善的金融體系能夠為企業(yè)營造良好、有序的金融生態(tài)，企業(yè)融資渠道（途徑）更加便捷。在金融發(fā)展水平較高的地區(qū)，資信評級機制比較完善，金融機構(gòu)能夠全面獲取企業(yè)信息，大大緩解了信息不對稱困境，從而降低了融資成本，綠色信貸政策的管制作用被削弱。然而，在金融發(fā)展水平比較低的區(qū)域，信息不對稱問題比較突出，提高了金融機構(gòu)的審核、監(jiān)督費用，提升了企業(yè)外部融資成本，因此，《綠色信貸指引》頒布后，在金融發(fā)展水平低的地區(qū)，重污染企業(yè)面臨的融資環(huán)境將會更加嚴(yán)峻（郭濤和孫玉陽，2021）。

4.區(qū)位條件異質(zhì)性。為探究綠色信貸政策效應(yīng)的區(qū)位異質(zhì)性，本文在模型（1）中引入《綠色信貸指引》政策與企業(yè)注冊地交互項（DID×Position）,如果企業(yè)注冊地位于東部地區(qū)，Position=0，否則，Position=1，回歸結(jié)果見表5。

表5 異質(zhì)性檢驗

由表5第（4）列可知，交互項（DID×Position）系數(shù)為-0.0296，且在1%統(tǒng)計水平上通過了顯著性檢驗。這表明，相對于東部地區(qū)企業(yè)來說，《綠色信貸指引》的實施對中西部地區(qū)重污染企業(yè)的抑制效應(yīng)更明顯。中國國土面積廣闊，不同地區(qū)的資源稟賦差異較大，《綠色信貸指引》頒布后，嚴(yán)格硬化的績效考核約束增加了企業(yè)環(huán)境成本。與中西部地區(qū)相比，東部地區(qū)的制度環(huán)境相對完善，綠色金融理念已深入人心，當(dāng)?shù)卣推髽I(yè)一直對環(huán)境污染治理高度重視，為打好污染防治攻堅戰(zhàn)，企業(yè)積極探轉(zhuǎn)變生產(chǎn)方式，開發(fā)新技術(shù)；而西部地區(qū)出于發(fā)展的需要更加注重經(jīng)濟效益而相對較少關(guān)注污染治理，因此，《綠色信貸指引》頒布之后，西部地區(qū)重污染企業(yè)的信貸融資、新增投資受到的沖擊更加嚴(yán)峻。

（五）作用機制分析

1.債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。借鑒連立帥等（2015）的研究思路，本文選用債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（Debts）來反映樣本企業(yè)的債務(wù)情況，并選用企業(yè)長期債務(wù)占企業(yè)總負債比率測度，以反映綠色信貸政策的直接配置效應(yīng)，結(jié)果見表6。

表6第（1）列、第（2）列報告了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的中介效應(yīng)分析結(jié)果，由表6第（1）列可知，DID系數(shù)為-0.1940，且在1%統(tǒng)計水平上通過了顯著檢驗，表明綠色信貸政策的實施能夠顯著降低重污染企業(yè)的長期債務(wù)比重。由表6第（2）列可知，Debts系數(shù)在1%統(tǒng)計水平上顯著為正，表明長期借款可以明顯促進重污染企業(yè)綠色全要素生產(chǎn)率提升；DID系數(shù)為-0.0254，且在1%統(tǒng)計水平上通過了顯著檢驗，說明綠色信貸政策的實施減少了重污染企業(yè)的長期借款，進而抑制了企業(yè)綠色全要素生產(chǎn)率水平，且系數(shù)絕對值有所下降（與基準(zhǔn)回歸相比），這表明長期借款是綠色信貸政策與企業(yè)綠色全要素生產(chǎn)率之間的部分中介因子。

2.商業(yè)信用。參照王艷麗等（2021）做法，選取應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)與預(yù)收賬款與資產(chǎn)總額的比值來衡量商業(yè)信用，以測度綠色信貸政策派生的間接配置效應(yīng)，結(jié)果見表6。

表6 中介效應(yīng)檢驗

表6第（3）列和第（4）列報告了綠色信貸政策對企業(yè)商業(yè)信用額度（Cred）的影響。由表6第（3）列可知，DID回歸系數(shù)為-0.1344，且在1%統(tǒng)計水平上顯著，這表明《綠色信貸指引》發(fā)布后，重污染企業(yè)的商業(yè)信用規(guī)模（額度）受到了顯著抑制。由表6第（4）列可知，商業(yè)信用（Cred）可以明顯促進重污染企業(yè)綠色全要素生產(chǎn)率提升，另外，DID系數(shù)為-0.0246，且在1%統(tǒng)計水平上通過了顯著性檢驗，系數(shù)絕對值有所下降（與基準(zhǔn)回歸相比），表明商業(yè)信用是綠色信貸政策與重污染企業(yè)綠色全要素生產(chǎn)率之間的部分中介因子。

3.金融錯配的調(diào)節(jié)作用。本文借鑒邵挺（2010）研究思路，選用企業(yè)資本成本相對于所屬行業(yè)平均資本成本的偏離程度來測度金融錯配水平，計算公式如下:

其中，F(xiàn)inipt表示某企業(yè)面臨金融錯配程度，Rpt表示某行業(yè)平均資本成本，Iipt表示某企業(yè)利息總支出，Lipt表示企業(yè)總負債，Aipt表示企業(yè)總應(yīng)付賬款。

由于本文關(guān)注的重點不是金融錯配高與低，而是以金融錯配為基礎(chǔ)，實證檢驗綠色信貸政策微觀效應(yīng)是否具有異質(zhì)性?；诖?，本文以金融錯配程度的中位數(shù)為分組依據(jù)，若某企業(yè)面臨的金融錯配程度高于中位數(shù)，F(xiàn)inipt=1，否則，F(xiàn)inipt=0，實證結(jié)果見表7。

表7 金融錯配的調(diào)節(jié)作用

由表7第（1）列和第（4）列結(jié)果可知，金融錯配程度直接加劇了綠色信貸政策對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的抑制效應(yīng)，另外，交叉項（DID×Fin）的系數(shù)為-0.0050，且在1%統(tǒng)計水平上通過了顯著性檢驗。這表明，綠色信貸政策對于面臨金融錯配程度較高的重污染企業(yè)抑制作用更明顯。

由表7第（2）列和第（5）列可知，綠色信貸政策（DID）估計系數(shù)均顯著為負，交叉項（DID×Fin）的系數(shù)未能通過顯著性檢驗，表明金融錯配對《綠色信貸指引》金融資源配置的調(diào)節(jié)效應(yīng)不顯著?？赡艿慕忉專弘m說金融錯配程度是企業(yè)金融資源非效率配置的一個結(jié)果，而其對于金融資源的具體分配過程沒有顯著性影響。

由表7第（3）列和第（6）列可知，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（Debts）和商業(yè)信用（Cred）系數(shù)均顯著為正，交叉項（Fin×Debts和Fin×Cred）系數(shù)分別為-0.0842和-0.0817，且均在10%統(tǒng)計水平上通過了顯著性檢驗。這表明，金融錯配對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（Debts）、商業(yè)信用（Cred）發(fā)揮治理效應(yīng)具有明顯抑制效應(yīng)，進而加劇了《綠色信貸指引》政策對企業(yè)綠色全要素生產(chǎn)率的抑制作用。

五、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

將2012年原中國銀監(jiān)會頒布《綠色信貸指引》作為一次準(zhǔn)自然實驗，基于2009—2020年中國滬深A(yù)股上市公司面板數(shù)據(jù)，運用雙重差分法（DID）評估了《綠色信貸指引》對重污染企業(yè)綠色全要素生產(chǎn)率的影響效應(yīng)。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：

1.《綠色信貸指引》的頒布會加劇重污染企業(yè)融資約束，對重污染企業(yè)綠色生產(chǎn)經(jīng)營活動產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”，從而對重污染企業(yè)綠色全要素生產(chǎn)率具有顯著抑制效應(yīng)，在緩解內(nèi)生性問題后，該結(jié)論依然穩(wěn)健。

2.綠色信貸政策通過改變債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，減少企業(yè)商業(yè)信用等渠道對重污染企業(yè)綠色全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生抑制效應(yīng)，即債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和商業(yè)信用在綠色信貸政策與企業(yè)綠色全要素生產(chǎn)率之間起部分中介作用。此外，該傳導(dǎo)途徑受到金融錯配的影響，重污染企業(yè)面臨的金融錯配水平越高，綠色信貸政策對企業(yè)綠色全要素生產(chǎn)率的正向作用越弱，最終，綠色信貸政策的微觀治理功能被弱化。

3.綠色信貸政策對上市企業(yè)的影響效應(yīng)，因企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)規(guī)模、地區(qū)金融水平，以及區(qū)位差異而有所不同，即在中西部地區(qū)、金融發(fā)展程度低的地區(qū)，以及非國有企業(yè)、小規(guī)模企業(yè)層面，綠色信貸政策的抑制效應(yīng)更加顯著。

（二）政策建議

1.完善綠色信貸激勵機制。首先，加強綠色信貸政策探索和設(shè)計，建立環(huán)境信息強制披露制度，強化對低碳投融資的正向激勵，合理配置綠色資源；健全財政對綠色貸款貼息機制，充分發(fā)揮貼息資金的引導(dǎo)作用，以降低企業(yè)綠色項目融資成本，激發(fā)企業(yè)綠色創(chuàng)新內(nèi)生動力。其次，創(chuàng)新綠色信貸產(chǎn)品和服務(wù)。充分考慮被監(jiān)管企業(yè)的異質(zhì)性，實施“分類監(jiān)管、差異化管理”，引導(dǎo)金融機構(gòu)增加中長期貸款規(guī)模，在風(fēng)險可控的前提下，鼓勵商業(yè)銀行優(yōu)化綠色信貸產(chǎn)品與服務(wù)的授信審批流程，根據(jù)貸款風(fēng)險度在貸款利率定價上給予一定優(yōu)惠，以充分調(diào)動污染企業(yè)節(jié)能減排、污染治理的內(nèi)在積極性。第三，加大環(huán)保補貼傾斜力度。各級政府部門加大財政支持生態(tài)環(huán)保的投入力度，包括孵化、擔(dān)保、貼息等，以緩解企業(yè)面臨的融資困境。此外，還要引導(dǎo)污染企業(yè)加大科技創(chuàng)新投入，鼓勵污染企業(yè)通過技術(shù)更新、生產(chǎn)工藝改善，不斷提高產(chǎn)品的附加值，以全面提升公司產(chǎn)品市場競爭力，從而實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

2.建立支持綠色企業(yè)發(fā)展的長效機制。首先，深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。完善綠色投資激勵機制，降低綠色貸款經(jīng)濟資本占用，以充分調(diào)動金融機構(gòu)主觀能動性，支持經(jīng)濟綠色轉(zhuǎn)型；充分利用大數(shù)據(jù)等科技信息手段實現(xiàn)政府、金融機構(gòu)與企業(yè)三方數(shù)據(jù)共享，打破“數(shù)據(jù)壁壘”“信息孤島”，破解銀企信息不對稱難題。其次，構(gòu)建綠色信貸的信用擔(dān)保授信機制。以正向激勵企業(yè)開展綠色生產(chǎn)經(jīng)營活動為宗旨，構(gòu)建由金融機構(gòu)、企業(yè)、第三方擔(dān)保（環(huán)評）組成的面向企業(yè)的綠色信貸授信機制（如圖4所示）。其中，第三方擔(dān)保機構(gòu)（組織）負責(zé)為企業(yè)提供信用擔(dān)保，擔(dān)保企業(yè)履行約定的責(zé)任和義務(wù)；由第三方環(huán)評機構(gòu)（組織）負責(zé)對企業(yè)在信貸前（后）的生產(chǎn)經(jīng)營活動開展環(huán)境檢測，以期實現(xiàn)經(jīng)濟效益和綠色發(fā)展的雙贏目標(biāo)。

3.完善現(xiàn)有綠色信貸金融政策。首先，在制定綠色信貸政策時，政府部門要充分考慮到企業(yè)的異質(zhì)性背景，推出多元化、針對性強且可操作的措施。如在構(gòu)建重污染企業(yè)績效評價指標(biāo)體系時，要充分考慮重污染企業(yè)的產(chǎn)權(quán)歸屬、規(guī)模大小，以充分調(diào)動非國有企業(yè)和小規(guī)模企業(yè)減排、降碳的內(nèi)在主動性及積極性。其次，要引導(dǎo)金融機構(gòu)優(yōu)化信貸機構(gòu)，加大對非國有企業(yè)和小規(guī)模企業(yè)進行科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展的信貸支持力度，支持符合條件的金融機構(gòu)、企業(yè)和上市公司等市場主體發(fā)行綠色債券募集資金。