文 / 張恒

8月底，是上市公司集中出半年報(bào)的時(shí)間。

8月29日，比亞迪出半年報(bào)，營收1506億元，凈利潤35.95億元，凈利率只有2.39%；8月30日，天齊鋰業(yè)出半年報(bào)，營收142.96億元，凈利潤103.28億元，凈利率高達(dá)72.24%。

早些時(shí)候，車企老總抱怨新能源替電池廠商打工，但電池廠商也委屈，聲稱利潤被上游賺走了?，F(xiàn)在，半年報(bào)數(shù)據(jù)似乎一目了然，錢被礦商賺走了，大家都替礦商打工。

但是且慢，其中似乎還有一些關(guān)于現(xiàn)實(shí)和未來的細(xì)節(jié)，需要思考。

上中下游的區(qū)分

新能源產(chǎn)業(yè)鏈條內(nèi)誰得的利益最大？先要澄清一下，上中下游是怎么定義的。

下游很明確，是主機(jī)廠。新能源乘用車和商用車企業(yè)，就是下游。最多加上充電樁服務(wù)企業(yè)，雖然和主機(jī)廠有關(guān)聯(lián)，但后者基本上是另一條利益鏈，此處不提。

中游通常指的就是“三電”供應(yīng)商。其中，電池供應(yīng)商規(guī)模最大、產(chǎn)值最高，也最受矚目；而電機(jī)、電控、BMS和IGBT集成商，存在感沒有前者高，而且很多都是主機(jī)廠自己在做。

上游成分最復(fù)雜，零部件供應(yīng)商算是上游，正極材料、負(fù)極材料、電解液、隔膜、鋰電設(shè)備供應(yīng)商，都算上游。

但是，在它們之上，還有礦商，市場規(guī)模比較大的就三樣：鋰、鈷、鎳。其中，鋰礦是“主菜”，鎳算“配菜”，而鈷頂多算“調(diào)料”。

鋰礦商成了矛盾焦點(diǎn)。2021年起，隨著終端市場需求飛漲，鋰礦商掌握了關(guān)鍵資源，自然也分配到了超額利潤。并非一切按照市場原則，就是無可厚非的，否則監(jiān)管就沒有必要存在。

鋰礦商掌握了關(guān)鍵資源，自然也分配到了超額利潤。與此同時(shí)，礦商為收購資源也承擔(dān)了機(jī)會(huì)成本、融資成本和杠桿風(fēng)險(xiǎn)成本。

產(chǎn)業(yè)鏈夾層

中國的鋰鹽和鋰精礦，有相當(dāng)一部分依賴進(jìn)口，但很多時(shí)候鋰礦商（也是鋰鹽加工廠商）不直接向國外購買。這樣一來，就有中間貿(mào)易商的存在，他們不止承擔(dān)外貿(mào)中介，也參與炒貨，行內(nèi)稱其為“做市商”。

這個(gè)“做市商”，處于上游和中游之間，生存在產(chǎn)業(yè)鏈的“夾層”里。

很多人（包括馬斯克）認(rèn)為，鋰鹽之所以一年漲10倍，肯定有人進(jìn)行市場炒作、囤積居奇，這個(gè)認(rèn)知應(yīng)該符合現(xiàn)實(shí)。當(dāng)然，馬斯克的理由（“地球上鋰到處都是”）不怎么專業(yè)。

鋰在海洋和鹽湖中確實(shí)廣泛存在，但是具有商業(yè)化開采價(jià)值的，只能是高品位礦藏。這意味著，世界上只有不到10個(gè)國家擁有鋰礦資源。在亞洲，中國幾乎是唯一的一個(gè)。具體名單以前《汽車人》討論過，這次不贅述。

在碳酸鋰變?yōu)殡姵氐倪^程中，大概有四個(gè)環(huán)節(jié)：鋰礦-貿(mào)易商-電池廠商-新能源車主機(jī)廠商。

由于絕大部分鋰礦供給被長期定單鎖定，以至于市場上可供交易的流動(dòng)性鋰礦（鋰鹽）稀缺。

某家用戶（電池廠商）想多要，就要到市場上去尋找“非鎖定”貨源。這部分貨源，就和央行的外匯牌價(jià)一樣，每天都按“時(shí)價(jià)”結(jié)算。最瘋狂的時(shí)候，采購方不問價(jià)格，只問有沒有貨，甚至要“競拍”才能拿到貨。

“做市商”看到“商機(jī)”，先出錢把貨盤到手（其實(shí)不必物理搬運(yùn)，只需要網(wǎng)上結(jié)算，鋰鹽還呆在港口倉庫里），等待用戶詢價(jià)提貨。這里面，“做市商”顯然承擔(dān)了價(jià)格漲落風(fēng)險(xiǎn)，因此具有強(qiáng)烈的“做市”動(dòng)機(jī)，“做市商”這個(gè)名字就是這么來的。

你以為他們?cè)谵k公室喝茶等待客戶上門，其實(shí)他們可能會(huì)聯(lián)手吃進(jìn)所有游動(dòng)貨源（單個(gè)做市商資金實(shí)力不足），造成市場上碳酸鋰貨源極其緊張，價(jià)格自然就漲起來了。

這里面要滿足兩個(gè)關(guān)鍵條件：多家“做市商”資金調(diào)動(dòng)能力，要能覆蓋大部分游動(dòng)貨源；用戶的需求存在缺口。

這兩個(gè)要素都對(duì)時(shí)間很敏感，而且，“做市商”炒貨的錢，多數(shù)都是私下拆借來的，借貸成本很高，他們的資金也是時(shí)間敏感型的。

這意味著，一段時(shí)間炒不起來，他們會(huì)虧的血本無歸。

誰賺最后一個(gè)銅板

不過，“做市商”虧錢這種事，從2021年起就沒發(fā)生過。

經(jīng)過監(jiān)管和大用戶聯(lián)合打壓，碳酸鋰幾次沖破50萬元/噸的努力，都功虧一簣。但是很多人預(yù)言，今年三季度，碳酸鋰市場價(jià)大概率會(huì)沖到這個(gè)紅線上方，而且會(huì)再向前一大步。

市場上，已經(jīng)有些跡象支持這種判斷。

說個(gè)簡單點(diǎn)的，6月份中國碳酸鋰進(jìn)口均價(jià)64282美元/噸，同比上漲920%。其中，智利進(jìn)口均價(jià)66276美元/噸。不考慮到岸倉儲(chǔ)費(fèi)和港口運(yùn)輸費(fèi)，碳酸鋰到廠價(jià)就已經(jīng)達(dá)到52.5萬元/噸，而智利進(jìn)口則達(dá)到54萬元/噸。

7月，碳酸鋰進(jìn)口均價(jià)達(dá)到62498美元/噸，其中智利均價(jià)67466美元/噸。而且，美元匯率也升到6.9，市場上碳酸鋰短期內(nèi)繼續(xù)漲價(jià)，概率接近100%。

這種情況下，監(jiān)管出手限價(jià)可能性很小，因?yàn)橹灰迌r(jià)，誰進(jìn)口誰虧，相當(dāng)于掐了進(jìn)口來源，整個(gè)市場一下子就傾覆了。監(jiān)管只能運(yùn)用其它手段，平抑市場價(jià)格。

到岸價(jià)漲到這個(gè)份兒上，“做市商”反而可能會(huì)悄悄撤出。因?yàn)榉e累的做市風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)很高，市場終端（整車環(huán)節(jié)）很難持續(xù)漲價(jià)，上半年已經(jīng)漲過了好幾輪，市場已經(jīng)有點(diǎn)難以承受。

而且，生產(chǎn)10萬元以下新能源產(chǎn)品（A0和A00）的主機(jī)廠 ，一度采取了極端停產(chǎn)、停止接單措施來應(yīng)對(duì)。

更重要的是，今年四季度國外幾大鋰礦商預(yù)定很久的鋰鹽增產(chǎn)，要落實(shí)到位了。期貨這玩意，炒的就是預(yù)期，哪怕這些產(chǎn)能還沒變現(xiàn)，只要“懸置”，就能把價(jià)格打下來。

鑒于價(jià)格已經(jīng)如此之高，屆時(shí)直接“打骨折”也是有可能的。聰明的“做市商”，恐怕不會(huì)上趕著去賺“最后一個(gè)銅板”，然后冒著被倒塌的礦價(jià)掩埋的風(fēng)險(xiǎn)。

而且，在愈加嚴(yán)厲的監(jiān)管下，聯(lián)合做市的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)大到無法言說。直接吊銷進(jìn)口許可證，就可以讓某個(gè)“做市商”突然被紅牌罰下，就什么都完了。

目前，雙方正在玩數(shù)據(jù)證據(jù)的“躲貓貓”游戲。一方要，搜羅證據(jù)，抓幾個(gè)倒霉蛋震懾一下；另一方要，隱蹤匿跡，盡量抹除“聯(lián)合做市”的數(shù)據(jù)。

這不但導(dǎo)致了拆借資金成本繼續(xù)上升，還進(jìn)一步導(dǎo)致了拆借本身越來越困難。

因此，從半年的角度看，碳酸鋰價(jià)格將在三季度達(dá)到巔峰，然后下滑。問題只在于，下滑的速度是否溫和，這取決于各方博弈的結(jié)果。

鋰鹽價(jià)格因何“按不住”

這里需要指出，“做市商”的能量是有限的，因?yàn)樗麄冏疃嘀荒艹醋饔蝿?dòng)貨源。經(jīng)常出現(xiàn)的局面是，“做市商”努力抬轎子，然后大頭被礦商賺走了。

2022年上半年，我國碳酸鋰總產(chǎn)量15.7萬噸，同比漲了45%，新增產(chǎn)能主要來自永興新能源、志存鋰業(yè)、九嶺新能源、永杉鋰業(yè)。

根據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，上半年進(jìn)口碳酸鋰71326噸，7月進(jìn)口9369噸，上半年增長66.5%，7月份進(jìn)口漲幅更猛。與此同時(shí)，上半年氫氧化鋰出口40767噸，7月出口9713噸，7月出口漲幅超過上半年平均漲幅。

2022年上半年，中國進(jìn)口鋰精礦116.2萬噸，同比增長13.5%。如果品位為5.5%-6%，這些鋰精礦能夠提煉制取碳酸鋰14萬噸。

中國的鋰加工產(chǎn)能全球第一，氫氧化鋰出口量也是全球第一。碳酸鋰作為氫氧化鋰的制備原料，理論上1噸碳酸鋰，可以通過“苛化法”制備氫氧化鋰1.14噸。

一道簡單的算術(shù)題：國內(nèi)自產(chǎn)+進(jìn)口碳酸鋰22.8萬噸，再加上鋰精礦可以冶煉14萬噸，減去出口氫氧化鋰對(duì)應(yīng)的碳酸鋰，半年內(nèi)留在國內(nèi)的碳酸鋰產(chǎn)量為33.3萬噸，綜合進(jìn)口依存度為52.8%。

年初某機(jī)構(gòu)預(yù)測，全年鋰鹽需求在60萬噸左右（包含出口量）。如果這個(gè)預(yù)測沒錯(cuò)的話，鋰鹽是供大于求的。但實(shí)際上，鋰鹽全年總需求可能站到80萬噸一線，這才能解釋當(dāng)前鋰鹽價(jià)格“按不住”的現(xiàn)狀。

分潤與對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)

有人說，國家和地方財(cái)政花了大量補(bǔ)貼，從產(chǎn)業(yè)到市場層面一致支持電動(dòng)車發(fā)展，結(jié)果大頭被外國礦商賺走了，這話有點(diǎn)道理。

但是，還要考慮到，礦商對(duì)外參股和分紅情況。

以天齊鋰業(yè)為例，天齊鋰業(yè)預(yù)計(jì)2022年國內(nèi)鋰鹽產(chǎn)量4.45萬噸，澳洲奎納生產(chǎn)線鋰鹽總產(chǎn)量1.5萬噸，委托代工產(chǎn)能2.5萬噸。

另外，天齊鋰業(yè)手持智利SQM（礦業(yè)化工）權(quán)益23.77%，后者產(chǎn)量14萬噸，權(quán)益產(chǎn)量3.33萬噸。因此，天齊鋰業(yè)在2022年“受益”總產(chǎn)量為11.78萬噸，大概占全國產(chǎn)能（含進(jìn)口）15%的樣子。

這里，我們“發(fā)明”一個(gè)概念，即“受益”總產(chǎn)量。天齊鋰業(yè)不能控制所有11.78萬噸的產(chǎn)量，但能在該“受益”范圍內(nèi)，理論上能獲得所有收益（實(shí)際上并非如此）。天齊鋰業(yè)賺得盆滿缽滿，是可以理解的。

而中下游上市公司們，都對(duì)職業(yè)炒家深惡痛絕。無關(guān)道德，因?yàn)榱R名他們背了，利益卻被炒家賺走很多。而且這些“做市商”很多都在打擦邊球，其中的手段有很多是灰色的，甚至是違背監(jiān)管規(guī)則的。而礦商則躺著享受鋰價(jià)飛漲帶來的超額收益。

這里面不能苛責(zé)站在風(fēng)口上的礦商，因?yàn)榈V商自己為收購承擔(dān)了機(jī)會(huì)成本、融資成本和杠桿風(fēng)險(xiǎn)成本。直到2020年，碳酸鋰都是全球供應(yīng)過剩的。

天齊鋰業(yè)2016、2018年分兩次收購SQM 23.77%的B類股權(quán)，花費(fèi)40.66億美元。這筆支出，讓天齊鋰業(yè)一度陷入流動(dòng)性危機(jī)。

天齊鋰業(yè)將這些股份在紐交所做了3年期期權(quán)融資，其中部分B股向摩根進(jìn)行了質(zhì)押，并購入“看跌期權(quán)”，對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。這兩個(gè)操作，大大削弱了天齊鋰業(yè)收購SQM股份的收益。

截至7月27日，天齊鋰業(yè)聲稱已經(jīng)全部償還SQM有關(guān)的債務(wù)。這個(gè)過程中，為了分散風(fēng)險(xiǎn)，天齊鋰業(yè)的SQM參股權(quán)益收益，要讓度一部分給華爾街投行（具體比例不得而知）。

也就是說，產(chǎn)業(yè)資本在出海的過程中，有海外投資資本取得分潤收益，根本不像人們想象的那樣，天齊鋰業(yè)因?yàn)槟硞€(gè)戰(zhàn)略投資，就取得了全部投資收益。

而且，風(fēng)口不會(huì)一直存在。為了平衡供應(yīng)過剩的風(fēng)險(xiǎn)，鋰礦商一方面更努力地去參與到國外礦商的利益分配當(dāng)中；另一方面向下游伸手，平抑未來中期風(fēng)險(xiǎn)。中下游廠商也努力向上游拓展，企圖穩(wěn)固供應(yīng)、多分利益。

后者媒體談的比較多。而天齊鋰業(yè)一口氣投資了上海航天電源、SES Holdings、北京衛(wèi)藍(lán)及廈鎢新能源等公司，并與中創(chuàng)新航、北京衛(wèi)藍(lán)簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，這些都是對(duì)沖未來風(fēng)險(xiǎn)的舉措。

鑒于上面提到的，海外一些新的氫氧化鋰產(chǎn)能，將在今年晚些時(shí)候釋放，智利、澳洲的氫氧化鋰項(xiàng)目都即將投產(chǎn)或者進(jìn)一步擴(kuò)張。從長期看，鋰鹽價(jià)格不會(huì)一直在天上飛。

鋰鹽被稱為“白色石油”，但其實(shí)它和后者，最大的區(qū)別在于鋰鹽可以回收再利用。鋰鹽供需的逆轉(zhuǎn)點(diǎn)，就在于鋰電池進(jìn)入回收高峰的時(shí)候。如果回收鋰鹽，占據(jù)了需求的30%以上，鋰鹽價(jià)格大概率崩塌。

出來混，早晚要還。所謂對(duì)沖措施，只能降低烈度，無法改變趨勢。