陳奉先,郭玲玉,趙穎嵐

(1.首都經濟貿易大學 金融學院,北京 100070;2.四川大學 經濟學院,四川 成都 610065)

一、引 言

長期以來,作為國際宏觀經濟學六大謎題之一,匯率溢價問題備受學術界的關注[1]。根據(jù)利率平價理論,遠期匯率升貼水率應等于國內外無風險利率差,高利率貨幣在遠期貼水,低利率貨幣在遠期升水[2-3]?，F(xiàn)實中,雙邊利差并不能充分解釋匯率變動,低利率貨幣在未來更傾向于貶值而非升值,這一學術悖論被稱為匯率溢價謎題[4-5]。關于匯率溢價的研究,國內外學者的研究大多集中在分析匯率溢價成因方面,鮮有學者立足于現(xiàn)實市場來剖析匯率溢價因素在外匯市場、資本跨境流動等領域所產生的影響[6-7]。作為反映外匯市場供求、跨境資金流動方向的關鍵指標,銀行結售匯交易規(guī)模是研究匯率溢價影響問題的一個很好的切入點。

隨著中國匯率市場化程度提高以及人民幣匯率資產價格屬性的日益凸顯,出于交易需求、避險保值以及投機理財?shù)仍?企業(yè)和個人的持匯購匯意愿也隨著人民幣匯率的走勢而改變,銀行結售匯規(guī)模的變動則是最直接的體現(xiàn)。鑒于投資者的交易需求與資產配置選擇均和匯率的升貶值息息相關,那么,匯率溢價變動是否會通過引起企業(yè)和個人對外幣需求的改變進而影響銀行結售匯交易規(guī)模呢?這種影響是線性的還是非線性的?其對銀行結售匯的影響機制是什么?這些是本文研究的核心內容。

既有文獻關于匯率溢價與銀行結售匯關系的研究較少,鮮有學者對二者的作用效果和影響機制展開深入分析。一方面,當金融市場風險處于不同水平時,出于謹慎性考慮,市場主體對外幣的持有意愿會有不同表現(xiàn);另一方面,為了避免國際資本大規(guī)模流動,多數(shù)經濟體采取資本管制措施。資本管制勢必影響國內外投資者的資產配置效率,這種影響直接地體現(xiàn)在銀行結售匯交易規(guī)模上。由此引出的問題是:金融市場風險對匯率溢價與銀行結售匯的關系有何影響?不同程度的資本管制是否緩和了市場情緒從而抵御市場沖擊?對上述問題的探討將有助于貨幣當局統(tǒng)籌貨幣政策和外匯政策,同時對維護外匯市場穩(wěn)定、營造良好的匯率市場化氛圍具有重要的理論價值與現(xiàn)實意義。

綜上所述,本文按照以下三個層次展開:第一,從實證角度研究匯率溢價對銀行結售匯的影響;第二,將金融市場風險因素引入實證模型,考察其對匯率溢價與銀行結售匯的關系的調節(jié)效果;第三,引入資本管制因素以對市場風險的調節(jié)作用機制進行深層次探討。與已有研究相比,本文的邊際貢獻在于:第一,將匯率溢價與銀行結售匯建立關聯(lián),借此延伸了匯率溢價在現(xiàn)實市場的影響;第二,本文不僅考察了匯率溢價對銀行結售匯的一般性影響,同時還檢驗了市場風險和資本管制在這一影響中的調節(jié)效應和門限效應。

二、理論分析與研究假設

(一)理論分析

首先,根據(jù)拋補利率平價理論,遠期匯率升貼水率應等于國內外無風險利率差。一方面,經濟體存在匯率溢價時,說明市場中的實際遠期匯率與利率平價中的理論遠期匯率發(fā)生偏離。若溢價程度發(fā)生變動,則表明市場上遠期匯率偏離于理論水平的程度也在變動,此時遠期實際匯率相應升值或貶值。另一方面,鑒于遠期匯率包含著市場對未來匯率的預期,而市場預期又關系著投資者對本外幣資產的持有意愿,因此遠期匯率的升貶值在一定程度上影響著投資者的結匯與購匯行為。綜上所述,匯率溢價的變動決定著遠期匯率的變動,而遠期匯率的變動又決定著投資者的結購匯行為,由此可證,匯率遠期溢價在一定程度上影響著銀行結售匯的交易規(guī)模。

從風險與收益的角度出發(fā),當金融市場處于動蕩期與平穩(wěn)期兩種不同狀態(tài)時,投資者的避險情緒存在差異,其對本外幣的持有意愿也會有不同表現(xiàn)。通常而言,市場風險越高則投資者“本土偏好(home bias)”越強,傾向于增加本土投資,因此會增加結匯額、降低購匯額。由此可見,金融市場風險水平的變動對匯率溢價與銀行結售匯的關系存在一定影響。

另外,依據(jù)歷史經驗,資本能否在國際自由流動依賴于資本管制程度。當資本管制較為寬松時,資本能夠自由流動,隨著金融市場風險上升,企業(yè)與個人會選擇回撤國外投資,增加結匯額降低售匯額。在嚴格的資本管制下,當市場風險上升時,由于資本流動受限,企業(yè)和個人也難以充分實現(xiàn)國外投資的回撤,此時市場風險對投資者的影響被削弱。

因此,上述關于金融市場風險對匯率溢價與結售匯關系的作用機制還應考慮到經濟體的資本管制因素,并在此基礎上進一步探討不同程度的資本管制能否對金融市場風險的作用機制產生異質效應。

(二)研究假設

1.匯率溢價與銀行結售匯

根據(jù)前面理論分析,本文推斷匯率溢價在一定程度上能夠影響經濟主體的資產配置,這種影響集中體現(xiàn)在銀行結售匯規(guī)模的變化方面,且該機制主要依賴于投資者對人民幣匯率的預期。

一方面,匯率溢價變動與市場對匯率未來走向的預期密切相關。當經濟體匯率溢價程度上升時,說明拋補利率平價偏差程度擴大,遠期匯率升值空間縮小,遠期匯率呈貶值趨勢。遠期匯率又包含著經濟主體對國內經濟形勢的判斷,反映著市場對人民幣未來走勢的預期[8-10]。因此,經濟體匯率溢價的變動在一定程度上影響著市場對未來的預期。

另一方面,市場對人民幣的升貶值預期是導致銀行結售匯規(guī)模變動的重要因素。一般而言,當大型企業(yè)對人民幣形成升貶值預期后,既可直接在即期外匯市場交易,也可簽訂遠期結售匯合約。對于中小企業(yè)和個人投資者來說,其更傾向于進行即期結售匯操作。因此,遠期結售匯和即期結售匯規(guī)模均受到匯率預期的影響。當市場主體對人民幣持升值預期時,其結匯意愿增強且購匯意愿減弱,導致銀行結售匯順差規(guī)模擴大;反之,則銀行結售匯順差規(guī)?？s小。對此,伍戈和顧及持相同觀點,其在考察中國本外幣需求的影響因素時發(fā)現(xiàn),經濟主體對人民幣匯率未來走勢的不同預期會顯著影響其自身資產的幣種選擇與配置[11]。類似地,張亮等考察商業(yè)銀行結售匯差額的影響因素時發(fā)現(xiàn),企業(yè)與居民對人民幣匯率的貶值預期是引發(fā)銀行結售匯逆差的關鍵誘因,進一步支撐了上述研究結論[12]。

由此可知,在市場預期的傳導機制下,匯率溢價變動能夠引起銀行結售匯交易規(guī)模的變化。具體而言,人民幣匯率溢價程度上升,市場對人民幣持貶值預期,會導致銀行結匯額下降、售匯額上升;反之,人民幣匯率溢價程度下降,則會導致銀行結匯額上升、售匯額下降。綜上所述,提出假設1:

H1:匯率溢價對銀行即期和遠期結售匯比值具有負向影響。

2.金融市場風險、匯率溢價與銀行結售匯

考慮到不同時期由于市場風險程度的變化,匯率溢價對銀行結售匯規(guī)模的作用效果也可能存在差異。這主要歸結于投資者行為與市場風險息息相關,當市場風險上升時,投資者傾向于調整國外的資產配置,轉而持有更加熟悉的本國資產。因此,將市場風險因素納入研究框架后,可以清晰地判斷匯率溢價對銀行結售匯的影響差異。

國內外不少學者研究了市場風險與投資者行為。Ang等研究市場波動與預期收益關系時指出,市場波動會通過影響投資者對市場的預期進而導致其投資機會改變[13]。伍戈和陸簡發(fā)現(xiàn)投資者對市場的風險預期越高,其投資行為會更加保守[14]。李小平等指出,當市場波動劇烈時,投資者恐慌加劇,此時更傾向于退出市場[15]。沈軍等在研究外匯市場風險對超額收益的影響時指出,投資者對市場風險的敏感度會隨著市場波動性風險成分的改變而變化[16]。

有鑒于此,本文推斷:隨著市場風險的上升,一方面,本國投資者把國外資金撤回本國并且減弱持購匯意愿,導致銀行結匯額上升、售匯額下降;另一方面,國外投資者也會傾向于將資金撤回其本土國家并減弱對人民幣的持有需求,導致銀行售匯額上升、結匯額下降。這就引出了新的問題:當市場風險較高時,在國內外投資者的兩相博弈之下,銀行結匯額和售匯額的差量是否能保持穩(wěn)健?匯率溢價對銀行結售匯的影響又會如何?

事實上,資本能否實現(xiàn)自由地跨境流動還依賴于經濟體對資本流入和流出的管制程度。一般而言,為了避免資本流動的突然逆轉引發(fā)金融危機,經濟體對資本流出的管制要強于對資本流入的管制。何娟文運用協(xié)整分析法與自回歸分布滯后模型證實了資本管制能夠有效地抑制中國的資本外逃[17]。類似地,Binici等通過面板回歸發(fā)現(xiàn),各國對資本流入管制的有效性相對較差,但當資本流入該國后,政府能有效阻止其外流[18]。上述研究結果均證實了經濟體對資本流入和資本流出的管制效果是非對稱的。這表明當市場風險上升時,由于本土偏好的原因,國內外投資者對銀行結售匯選擇出現(xiàn)分化,國內投資者結匯額超過國外投資者購匯額,這會部分緩沖匯率溢價對銀行結售匯的影響。因此,提出假設2:

H2:金融市場風險對匯率溢價與銀行結售匯的關系具有調節(jié)作用。市場風險越高,匯率溢價對銀行結售匯比值的負向影響越弱;市場風險越低,匯率溢價對銀行結售匯比值的負向影響越強。

3.不同資本管制程度下市場風險的調節(jié)作用

鑒于不同時期中國對資本流動整體上的管制程度存在差異,本文認為金融市場風險所發(fā)揮的調節(jié)效果強度,在很大程度上取決于所處的資本管制的寬松程度。當市場風險上升時,即使本國投資者有意愿將國外資金撤回,但在嚴格的資本管制下,其資本流動會受到抑制,此時市場風險對匯率溢價與結售匯關系的調節(jié)作用也相對較弱。

對此,伍戈和顧及的研究結果為上述分析提供了實證支撐,其研究表明,當一國實行較為嚴格的資本管制時,該國投資者持有外幣的動機和意愿會被削弱[10]。持類似觀點的還有茍琴和劉紅忠等人,其對中國資本管制的有效性進行評估時指出,中國的資本管制能夠顯著抑制資本流動[19-20]。也有學者從跨國層面考察了資本管制對資本流動的抑制效果。廖婧琳和王聰發(fā)現(xiàn),在開放的制度環(huán)境下,居民參與市場投資的積極性會顯著提高[21]。Bruno等在對宏觀審慎政策進行比較評估時指出,不同程度的資本管制對資本流動抑制效果存在差異[22]?？梢?在資本管制嚴格和資本管制寬松兩種情形下,投資者的投融資行為會受到不同程度的制約,金融市場風險對于匯率溢價影響銀行結售匯的調節(jié)效果也會存在差異。因此,提出假設3:

H3:金融市場風險在匯率溢價對銀行結售匯影響中的調節(jié)作用還受資本管制程度的影響。當資本管制較為寬松時,金融市場風險的調節(jié)效果較強;反之,金融市場風險的調節(jié)效果較弱。

根據(jù)上述理論分析,如圖1所示,本文繪制了相應假設之間的邏輯關系與作用機制圖。

圖1 邏輯關系與作用機制圖

三、研究設計

(一)樣本選取與變量說明

本文選取中國對澳大利亞、巴西、加拿大、法國、德國、希臘、印度、意大利、日本、韓國、荷蘭、葡萄牙、新加坡、西班牙、瑞典、瑞士、泰國、英國、美國19個經濟體的匯率溢價研究對象,樣本數(shù)據(jù)時間跨度為2011年2月至2020年10月。出于對數(shù)據(jù)完整性和實證分析精準性的考慮,最終選取較易獲得的6個月期遠期匯率與即期匯率月度數(shù)據(jù)來構建拋補利率平價,相關數(shù)據(jù)來自于彭博數(shù)據(jù)庫。為了避免異常值對實證結果的影響,對連續(xù)型變量均進行了±2.5%的縮尾處理。

1.被解釋變量:銀行結售匯比值

本文分別選取銀行遠期結售匯比值(Fwd_Ratio)和銀行即期結售匯比值(Spot_Ratio)作為被解釋變量,前者通過遠期結匯當月簽約額與遠期售匯當月簽約額之比計算得到,后者通過即期結匯當月發(fā)生額與即期售匯當月發(fā)生額之比計算得到。

2.主要解釋變量:匯率溢價

在傳統(tǒng)的拋補利率平價理論中,遠期匯率變動中由利差不能解釋的那部分匯率變動,即為匯率溢價。在匯率溢價的提取及處理方法上,如式(1)所示,被解釋變量為人民幣即遠期匯率變動,解釋變量為中國與各經濟體的雙邊利差,β0表示利差對即遠期匯率變動的影響程度,λit表示隨機誤差項。本文首先將利差對匯率變動進行回歸以剝離掉利差對匯率變動的影響,再將提取出的殘差項作為匯率溢價的替代變量,用Premium來表示。此外,為了避免銀行結售匯比值對匯率溢價的反向影響,對匯率溢價進行了一階滯后處理。

(1)

3.調節(jié)變量:金融市場風險

選取市場波動率指數(shù)(VIX)作為金融市場風險的代理變量。該指標可以反映全球投資者的避險情緒,其數(shù)值越高,說明投資者對市場的恐慌程度越高,市場風險越大。為了緩解模型中可能存在的異方差問題,對原數(shù)據(jù)進行了對數(shù)化處理。

4.控制變量

控制變量包括:(1)風險準備金率(Risk_Reserve):當遠期售匯風險準備金率調整為20%時取值為1,當準備金率重為0時取值為0;(2)“811”匯改(Reform):將匯改前定義為0,匯改后定義為1;(3)取消強制結售匯政策(Non_Compel):政策取消之前變量取值為0,政策取消之后變量取值為1;(4)經濟增長速度(GDP_Rate):當經濟增長速度較快時,投資者持有本幣的意愿會增強;(5)外匯儲備規(guī)模(Reserves_GDP):充足的外匯儲備有利于維持外匯市場穩(wěn)定,進而將銀行結售匯的波幅限制在較小范圍;(6)通貨膨脹率(Inflation):通貨膨脹率較高時,本幣趨于貶值,銀行結匯額下降、售匯額上升;(7)貿易依存度(Trade_GDP):經常賬戶盈余表明企業(yè)出口增加,導致銀行結匯額上升;(8)資本賬戶開放程度(Capital_GDP):資本賬戶開放在促進經濟增長的同時,也會導致國際資本大規(guī)模流入或流出,進而引發(fā)銀行結售匯的波動。

綜上所述,選取了以下變量來考察匯率溢價對銀行結售匯的影響。由于GDP、CPI、經常賬戶和資本賬戶報告的最小頻率一般是季度數(shù)據(jù),因此對相應變量選取的是季度頻率數(shù)據(jù),其他變量均為月度頻率數(shù)據(jù)。變量選取與數(shù)據(jù)來源詳見表1。

表1 變量選取與數(shù)據(jù)來源

(二)模型設定

1.匯率溢價對銀行結售匯影響的刻畫

本文為了考察匯率溢價對銀行遠期結售匯比值和銀行即期結售匯比值的影響程度,建立了如下面板回歸模型,具體設定如下:

Fwd_Ratioit=β0+β1Premiumit+γiControlit+εit

(2)

Spot_Ratioit=β0+β1Premiumit+γiControlit+εit

(3)

如式(2)和式(3)所示,被解釋變量Fwd_Ratio為銀行遠期結售匯比值,Spot_Ratio為銀行即期結售匯比值,Premium為匯率溢價,Control表示其余控制變量,β0為常數(shù)項,β1表示匯率溢價對銀行結售匯的影響程度,γi表示控制變量系數(shù),εit為隨機誤差項。通過回歸,若β1顯著為正,則說明匯率溢價與銀行結售匯比值正相關。若β1顯著為負,則說明匯率溢價與銀行結售匯比值負相關。

2.金融市場風險的調節(jié)效應考察

為了檢驗市場風險對匯率溢價與銀行結售匯關系的影響,構建如下調節(jié)效應檢驗模型:

Fwd_Ratioit=β0+β1Premiumit+β2Premiumit×VIXit+γiControlit+εit

(4)

Spot_Ratioit=β0+β1Premiumit+β2Premiumit×VIXit+γiControlit+εit

(5)

如式(4)和式(5)所示,在原模型的基礎上引入了調節(jié)變量VIX。在該模型中,重點關注交互項系數(shù)β2的符號及顯著性。若β2顯著且與β1符號相同,則說明該市場風險可以強化匯率溢價對銀行結售匯比值的影響;若β2顯著且與β1符號相反,則說明市場風險會削弱匯率溢價對銀行結售匯比值的影響;若β2不顯著,則說明匯率溢價對銀行結售匯的影響不存在調節(jié)效應。

3.門限效應考察

為了考察匯率溢價對銀行結售匯的影響是否隨著市場風險等級的變動而改變,以VIX作為門限變量,構建門限回歸模型。以單一門限為例,模型設定如下:

Fwd_Ratioit=β0+β1Premiumit+β2Dit×Premiumit+γiControlit+εit

(6)

Spot_Ratioit=β0+β1Premiumit+β2Dit×Premiumit+γiControlit+εit

(7)

如式(6)和式(7)所示,Threshold為門限變量,表示金融市場風險,ω為待估計的門限值,β0為截距項,γi為控制變量系數(shù),εit為隨機擾動項,D為虛擬變量,取值為0和1。該模型將市場風險劃分為高風險和低風險兩個等級區(qū)間,當市場風險水平低于門限值ω時,匯率溢價對銀行結售匯比值的影響系數(shù)為β1;當市場風險水平高于門限值ω時,匯率溢價對銀行結售匯比值的影響系數(shù)為β1+β2。

4.異質性考察

為了考察在不同資本管制程度下市場風險的調節(jié)作用是否存在異質性特征,本文設置虛擬變量KAopen表示中國資本賬戶開放度。將樣本區(qū)間內的中國資本賬戶開放程度值由小到大進行排序,以均值為臨界值。當資本賬戶開放度高于該臨界值時,KAopen取值為1,代表寬松的資本管制;反之,KAopen取值為0,代表嚴格的資本管制。

Fwd_Ratioit=β0+β1Premiumit+β2Premiumit×VIXit+β3Premiumit×VIXit×KAopenit+

γiControlit+εit

(8)

Spot_Ratioit=β0+β1Premiumit+β2Premiumit×VIXit+β3Premiumit×VIXit×KAopenit+

γiControlit+εit

(9)

如式(8)和式(9)所示,在式(4)和式(5)的基礎上,引入了三次交乘項Premium×VIX×KAopen。在該模型中,重點關注β3的符號及顯著性。若β3顯著且與β2符號相同,則說明當中國的資本管制較為寬松時,市場風險的調節(jié)作用被強化;若β3顯著且與β2符號相反,則說明當中國的資本管制較為寬松時,市場風險的調節(jié)效應被削弱;若β3不顯著,則說明在不同程度的資本管制下,市場風險的調節(jié)效應無明顯區(qū)別。

(三)描述性統(tǒng)計

主要變量的描述性統(tǒng)計見表2。如表2所示,Fwd_Ratio表示銀行遠期結售匯比值,其最小值為0.138 7,最大值為4.098 7,偏度為1.342 2,說明銀行遠期結售匯比值整體呈現(xiàn)右偏情況,銀行遠期結匯額整體上高于遠期售匯額。Spot_Ratio表示銀行即期結售匯比值,其最小值為0.188 4,最大值為1.555 6,偏度為-0.424 6,說明銀行即期結售匯比值整體呈現(xiàn)左偏情況,銀行即期結匯額整體上低于即期售匯額。Premium表示匯率溢價,其均值為-0.000 5,最小值為-2.462 2,最大值為2.830 3,說明匯率溢價分布較為穩(wěn)定。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

四、實證分析

(一)總體回歸

如圖2所示,為了比較直觀形象地體現(xiàn)匯率溢價對銀行結售匯的影響,本文在提取出匯率溢價成分之后,分別繪制了其與遠期結售匯(左圖)和即期結售匯(右圖)的散點圖以及相應擬合線。結合圖中散點的分布情況以及擬合線的趨勢,可初步判斷:匯率溢價與銀行結售匯呈負相關關系,遠期結售匯比值和即期結售匯比值均隨著匯率溢價的提高而下降。

圖2 匯率溢價對銀行結售匯比值影響的散點圖

由于上述散點圖僅能對匯率溢價與銀行結售匯的關系做出直觀解釋,無法充分表明是否在統(tǒng)計意義上具有顯著影響。因此,接下來從實證角度進一步分析匯率溢價對銀行結售匯比值的影響。表3報告了整體回歸結果。由回歸結果可知,匯率溢價對銀行結售匯的影響系數(shù)顯著為負,這表明匯率溢價的提高,會減少銀行結匯額、增加銀行售匯額,進而導致銀行結售匯順差規(guī)模萎縮或結售匯逆差規(guī)模擴大。由此可知假設1成立。

表3 總體回歸結果

(二)分位數(shù)回歸

上述分析證實了匯率溢價對銀行結售匯比值具有負向影響的結論,但當結售匯比值處于不同等級區(qū)間時,匯率溢價對結售匯的影響是否存在差異、存在何種差異?表4報告了面板分位數(shù)下匯率溢價對銀行結售匯比值的差異性影響。由回歸結果可知,隨著銀行結售匯比值的上升,匯率溢價對其負向影響逐漸增強,即在高分位點上匯率溢價的上升更容易導致銀行結售匯順差規(guī)模萎縮或結售匯逆差規(guī)模擴大。

表4 銀行結售匯比值在不同分位數(shù)下回歸

對于這一結果,本文認為可能的原因是:在銀行結匯額遠低于售匯額的情況下,由于企業(yè)和個人對人民幣的大量拋售以及對外幣的大量需求,導致人民幣匯率不斷走低。然而,由于人民幣不具備持續(xù)貶值的經濟基礎[23-24],因此當銀行結售匯逆差規(guī)模達到峰值時,市場會認為人民幣貶值空間已達到極限。此時,由匯率溢價上升所傳遞出的“人民幣匯率未來將貶值”的信號對企業(yè)和個人幣種配置的影響會被削弱,最終導致銀行結匯額的下降幅度和售匯額的上升幅度受限。同理,在銀行結匯額遠高于售匯額的情況下,企業(yè)和個人對人民幣的大量需求會導致人民幣持續(xù)升值。當銀行結售匯順差規(guī)模達到峰值時,市場會形成“人民幣升值幅度已達到上限、未來將存在下行壓力”的認知。此時,匯率溢價上升更是強化了這種心理暗示,對人民幣的貶值預期使得企業(yè)和個人持匯意愿更加強烈,進而導致銀行結售匯額度的大幅變動。綜上所述,在高分位點上匯率溢價對銀行結售匯的影響會大于低分位點上的影響。

(三)調節(jié)效應考察

為了研究匯率溢價與金融市場風險對銀行結售匯的交互作用,在模型中引入二者的交乘項。回歸結果如表5所示,匯率溢價對銀行結售匯的影響系數(shù)顯著為負,而匯率溢價與市場風險交互項對結售匯的影響系數(shù)顯著為正。這表明金融市場風險對匯率溢價與結售匯比值的關系具有顯著的調節(jié)作用,市場風險越高,其對匯率溢價對銀行結售匯關系的抑制作用就越強。

表5 市場風險在匯率溢價對銀行結售匯影響過程中的調節(jié)作用

為了更加直觀地呈現(xiàn)不同金融市場風險水平下匯率溢價對銀行結售匯的影響,繪制了相應的交互效應圖。如圖3所示,橫軸表示金融市場風險水平,縱軸分別表示匯率溢價對遠期結售匯比值(左圖)和即期結售匯比值(右圖)的影響,由圖3可知,匯率溢價對銀行結售匯具有負向影響,且隨著市場風險的上升,匯率溢價對銀行結售匯比值的負向影響越來越弱,假設2得到驗證。

圖3 匯率溢價隨金融市場風險水平對銀行結售匯比值的交互效應圖

(四)門限效應考察

為了檢驗匯率溢價對銀行結售匯是否存在門限效應,本文將金融市場風險設定為門限變量,根據(jù)式(6)和式(7)分別進行門限效應考察,圖4繪制了相應的門限值示意圖。由圖4可知,匯率溢價對銀行遠期結售匯比值和即期結售匯比值均存在單一門限效應,在不同市場風險等級區(qū)間內,當匯率溢價變動時,投資者對市場的預期存在不同反應,其資產配置選擇也不同,進而導致銀行結售匯規(guī)模的變化存在差異。

圖4 單一門限模型的門限值示意圖

進一步地,為了探究當市場風險處于不同區(qū)段時,匯率溢價對銀行結售匯比值的差異性影響,本文根據(jù)上述門限模型的閾值,將金融市場風險水平劃分為低風險和高風險兩個等級,回歸結果如表6所示。由回歸結果可知,當市場風險由低轉高時,匯率溢價對遠期結售匯的影響系數(shù)由-0.286 9%轉為-0.075 2%,而匯率溢價對即期結售匯的影響系數(shù)由-0.038 2%轉為-0.08%。

為何在市場風險處于不同等級區(qū)間時,匯率溢價對遠期結售匯的影響會“先大后小”,而對即期結售匯的影響會“先小后大”呢?對此,可能的解釋是:由匯率溢價變動反映出的人民幣匯率走勢包含了市場對未來信息的預期,當市場風險較小時,企業(yè)的避險情緒不高,對自身關于人民幣升貶值情況的判斷比較有信心,因此會將手中的大部分頭寸放在遠期結售匯合約上,僅保留小部分頭寸進行即期結售匯操作。此時,匯率溢價對銀行遠期結售匯交易額的影響較大。然而,當市場風險較高時,企業(yè)恐慌情緒加劇,會擔心自身對人民幣走勢的判斷存在失誤的可能性?；谥斏餍栽瓌t,企業(yè)會轉而將所持頭寸放在即期外匯市場進行結售匯操作。此時,匯率溢價對銀行遠期結售匯的影響下降,對即期結售匯的影響上升。綜上可知,匯率溢價對銀行即期和遠期結售匯交易規(guī)模的影響存在門限效應。

表6 門限模型估計結果

(五)異質性考察

表7報告了不同資本管制程度下市場風險對溢價與銀行結售匯關系的調節(jié)效果?；貧w結果可知三次交乘項系數(shù)均顯著為正。這說明當中國的資本管制較為寬松時,市場風險對匯率溢價和銀行結售匯關系的調節(jié)作用能夠顯著提高。當中國的資本管制較為嚴格時,市場風險的調節(jié)效果則被削弱,假設3得到驗證。

表7 不同資本管制程度下市場風險的調節(jié)效應考察

五、穩(wěn)健性檢驗

為了充分保證研究結論的可靠性與準確性,本文進行了內生性分析、更換調節(jié)變量、更換指標測度方法以及更換被解釋變量的穩(wěn)健性檢驗?；貧w結果如表8所示。

表8 穩(wěn)健性檢驗結果

(一)工具變量法

為了緩解可能存在的內生性問題,本文運用工具變量法,將核心解釋變量滯后一期的匯率溢價視為內生變量,將滯后二期的匯率溢價作為工具變量,重新對上述問題進行考察。表8中回歸(1)和回歸(2)報告了2SLS下匯率溢價對銀行結售匯的總體回歸結果,匯率溢價的系數(shù)顯著為負,說明溢價的提高確實會導致銀行結售匯比值的下降,與主回歸估計結果一致。

(二)更換調節(jié)變量

在不改變模型估計方法的基礎上,本文采用代表市場風險的另一個指標泰德利差作為調節(jié)變量來進行穩(wěn)健性檢驗。如回歸(3)至回歸(6)所示,二次交乘項系數(shù)均顯著為正,說明市場風險對匯率溢價與結售匯的關系具有逆向調節(jié)作用。三次交乘項系數(shù)也顯著為正,說明當中國資本管制較為寬松時,市場風險的調節(jié)效應更強,回歸結果保持穩(wěn)健。

(三)更換指標測度方法

本文在區(qū)分資本管制寬松和資本管制嚴格兩種管制程度時,采用的是中國資本賬戶開放程度的均值作為臨界值,此處將中國資本賬戶開放程度的中位數(shù)作為臨界值,以此衡量不同程度的資本管制。如回歸(7)至回歸(8)所示,三次交乘項系數(shù)均顯著為正,回歸結果穩(wěn)健。

(四)更換被解釋變量

基準回歸是以銀行結售匯比值作為被解釋變量,此處本文將銀行結售匯差額作為被解釋變量。其中,將遠期結售匯差額定義為遠期結匯簽約額與遠期售匯簽約額之差,用Fwd_Spread表示;將即期結售匯差額定義為即期結匯當月發(fā)生額與即期售匯當月發(fā)生額之差,用Spot_Spread表示,以此進行穩(wěn)健性檢驗。如回歸(9)至回歸(10)所示,回歸結果保持穩(wěn)健。

六、研究結論與啟示

匯率溢價問題一直是學術界討論的熱點話題,在當前中國經濟結構轉型升級的情況下,研究匯率溢價對中國銀行結售匯交易規(guī)模的影響及作用機制,將有助于分析預測跨境資本流動的未來趨勢、防范金融市場風險、協(xié)調匯率政策與資本管制政策,這對于穩(wěn)定人民幣匯率和外匯儲備具有重要的現(xiàn)實意義。

研究表明:第一,匯率溢價對銀行即期和遠期結售匯比值均具有顯著的負向影響。第二,當銀行結售匯比值處于較高區(qū)間時,匯率溢價對銀行結售匯比值的負向影響更大,此時溢價上升更容易導致結售匯順差規(guī)?？s小或逆差規(guī)模擴大。第三,市場風險對匯率溢價與銀行結售匯的關系具有顯著的調節(jié)作用,隨著市場風險的提高,匯率溢價對結售匯比值的負向影響逐漸減弱;同時,在不同資本管制程度下,市場風險的調節(jié)效果存在異質性特征,資本管制越嚴格,市場風險的調節(jié)效果越弱。第四,在不同等級水平的市場風險下,匯率溢價對銀行結售匯比值的影響存在門限效應,當市場風險較低時,溢價對遠期結售匯比值的影響較大;反之,則匯率溢價對即期結售匯比值的影響較大。

根據(jù)上述研究結論,本文得到如下政策啟示:首先,匯率溢價是導致銀行即期和遠期結售匯交易規(guī)模變動的重要因素,因此政府在進行宏觀調控和深化匯率市場化改革的進程中應著重關注人民幣匯率溢價的變動情況,盡量使得匯率溢價維持在穩(wěn)定區(qū)間,從而避免銀行結售匯交易規(guī)模大幅變動引發(fā)的資本過度流入流出,破壞中國金融秩序的穩(wěn)定。其次,根據(jù)本文的實證結果,金融市場風險是影響匯率溢價與銀行結售匯關系的重要因素。因此,當面臨不利的市場風險沖擊時,政府更應注意人民幣匯率溢價的變動趨勢,及時進行匯率、利率政策的調整,以免在匯率溢價和市場風險的雙重作用下,導致銀行結售匯順逆差規(guī)模進一步惡化。最后,考慮到中國嚴格的資本管制政策能夠顯著抑制市場風險對匯率溢價與銀行結售匯關系的調節(jié)效果,政府應加強對跨境資本流動風險的監(jiān)測與防范,同時將匯率政策和資本管制政策配合使用,抵御不利的資本流動沖擊,維持宏觀經濟環(huán)境穩(wěn)定。