張繼德，張家軒

(北京工商大學(xué) 商學(xué)院，北京 100048)

一、引言

隨著我國經(jīng)濟(jì)實(shí)力和國際影響力的逐步提升，企業(yè)參與全球資源配置與整合的需求與日俱增，尤其是在“一帶一路”倡議背景下，“走出去”已然成為企業(yè)開拓國際市場、突破發(fā)展瓶頸的重要途徑?！?018年中國對(duì)外直接投資報(bào)告》顯示，中國對(duì)外直接投資流量1430.4億美元，躍居全球第二。并購浪潮蓬勃興起，且成為理論界的研究熱點(diǎn)，對(duì)此，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從政治關(guān)系、文化差異、組織沖突等視角展開了對(duì)企業(yè)跨國并購的相關(guān)研究，并取得了一系列研究成果，但鮮有研究從戰(zhàn)略決策的制定主體——高管層面展開具體分析。自Hambrick等人提出高層梯隊(duì)理論以來，涌現(xiàn)出許多以高管背景特征為切入點(diǎn)的具體研究。

跨國并購作為企業(yè)的一項(xiàng)重大戰(zhàn)略決策，也是企業(yè)高管的一項(xiàng)重要任務(wù)，而這項(xiàng)重任通常又會(huì)落到海歸高管的肩上。那么，高管海外經(jīng)歷這一背景特征是否會(huì)影響企業(yè)跨國并購決策的制定呢？對(duì)此，現(xiàn)有研究分別從烙印理論和塹壕假說兩個(gè)角度進(jìn)行了論證?；诶佑±碚?，高管的海外任職或?qū)W習(xí)經(jīng)歷影響高管的認(rèn)知結(jié)構(gòu)、經(jīng)驗(yàn)技能及知識(shí)體系，塑造了其與國際環(huán)境相匹配的特征，留下了難以改變的“烙印”，影響著企業(yè)的并購決策，有助于提高其所在企業(yè)參與跨國并購的意愿。另外，受不同思想文化的影響，海外經(jīng)歷高管通常擁有開闊的眼界、完善的知識(shí)結(jié)構(gòu)，認(rèn)知也往往更具遠(yuǎn)見卓識(shí)，有助于減少因盲目投資、管理不善誘發(fā)的過度投資行為，進(jìn)而改善企業(yè)業(yè)績。與烙印理論不同，塹壕假說則認(rèn)為，高管海外經(jīng)歷對(duì)企業(yè)跨國并購決策的影響并非出于對(duì)國際化經(jīng)營理念的認(rèn)同，而是基于個(gè)人私利，為防止職位替換和自身利益損失，通過開展跨國并購活動(dòng)將企業(yè)現(xiàn)有業(yè)務(wù)多樣化到其具有管理優(yōu)勢(shì)的領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)自身效益而非股東利益最大化，從而誘發(fā)過度投資行為，導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績的減損。綜上，本文的研究將集中探討高管海外經(jīng)歷是否會(huì)影響其所在企業(yè)的跨國并購意愿，并以其對(duì)高管私有收益、投資決策及企業(yè)業(yè)績的影響來判斷是烙印理論還是塹壕假說更適合解釋兩者之間的關(guān)系，以探究其影響動(dòng)因。

鑒于此，本文以2009—2018年我國滬深兩市A股上市公司海外并購事件作為研究樣本，考察高管海外經(jīng)歷對(duì)其所任職企業(yè)跨國并購行為的影響。本文的可能創(chuàng)新和邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：第一，從企業(yè)跨國并購視角豐富了高階梯隊(duì)理論的相關(guān)研究?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要關(guān)注高管能力、年齡、學(xué)歷等背景特征對(duì)企業(yè)經(jīng)營決策的影響，本文通過研究高管海外經(jīng)歷對(duì)企業(yè)跨國并購決策的影響，對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了補(bǔ)充。第二，從跨國并購的決策主體這一微觀個(gè)體視角，拓展了跨國并購的相關(guān)文獻(xiàn)。跨國并購作為企業(yè)重要的經(jīng)營決策，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要圍繞制度環(huán)境、政治關(guān)系等宏觀視角研究企業(yè)的跨國并購決策，本文從微觀層面入手，探究高管海外經(jīng)歷對(duì)其所在企業(yè)跨國并購意愿的影響。此外，以往研究并沒有過多探究擁有海外經(jīng)歷的高管進(jìn)行跨國并購的動(dòng)因，本文通過高管進(jìn)行跨國并購的自利動(dòng)因和利他動(dòng)因的實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，高管并非出于自利因素進(jìn)行跨國并購行為，印證了烙印理論是解釋高管海外經(jīng)歷影響跨國并購意愿的重要?jiǎng)右?，豐富和拓展了跨國并購影響因素以及經(jīng)濟(jì)后果的理論研究。第三，人才對(duì)于企業(yè)發(fā)展和國家經(jīng)濟(jì)增長來說至關(guān)重要，通過研究發(fā)現(xiàn)，海歸高管能夠顯著提高企業(yè)跨國并購意愿、改善企業(yè)業(yè)績，這為政府、企業(yè)實(shí)施海外人才引進(jìn)策略提供了重要參考。另外，隨著“一帶一路”倡議的不斷推進(jìn)，跨國并購已然成為我國企業(yè)實(shí)施全球經(jīng)營戰(zhàn)略、資源整合的重要方式，而本文的研究結(jié)論可以為企業(yè)更好地開展跨國并購活動(dòng)和提高國際化水平提供有益指導(dǎo)。

二、文獻(xiàn)綜述

自Hambrick等人提出高階梯隊(duì)理論以來，高管背景特征受到越來越多專家學(xué)者的關(guān)注。學(xué)者們擴(kuò)大了對(duì)高管海外經(jīng)歷這一背景特征經(jīng)濟(jì)效果的探究，且研究主要集中在投資行為、創(chuàng)新發(fā)展以及國際化經(jīng)營等方面。首先，高管通過海外學(xué)習(xí)、工作等方式接觸到了不同的文化、制度，使其能夠重新審視自身行為和價(jià)值觀念，更加關(guān)注企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，影響企業(yè)投資行為。張嬈研究發(fā)現(xiàn)，海外經(jīng)歷高管對(duì)企業(yè)的對(duì)外直接投資具有顯著的正向影響。許家云研究發(fā)現(xiàn)，擁有海外經(jīng)歷的高管既具有出口拉動(dòng)效應(yīng)，又起到提升企業(yè)出口競爭力的作用。Hu等研究發(fā)現(xiàn)，擁有海外經(jīng)驗(yàn)的管理者能更好地獲取高質(zhì)量的信息。在此基礎(chǔ)上，楊娜等以海外并購的后續(xù)等待時(shí)間為切入點(diǎn)研究發(fā)現(xiàn)，海外經(jīng)歷高管能夠顯著縮短企業(yè)海外并購的后續(xù)等待時(shí)間。由此可見，海外經(jīng)歷高管可以影響企業(yè)投資行為及投資效率。其次，海外學(xué)習(xí)與工作經(jīng)歷既能使高管充分意識(shí)到創(chuàng)新發(fā)展的重要性，又能培養(yǎng)其先進(jìn)的創(chuàng)新意識(shí)，顯著提高其所在企業(yè)的創(chuàng)新投入，增加企業(yè)的創(chuàng)新成果，促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展。最后，隨著經(jīng)濟(jì)全球化的不斷推進(jìn)與發(fā)展，企業(yè)對(duì)于國際市場的需求與日俱增，而高管的海外背景特征必將在推動(dòng)企業(yè)的全球化發(fā)展進(jìn)程中發(fā)揮重要作用。賀小社等研究發(fā)現(xiàn)，高管團(tuán)隊(duì)的海外經(jīng)歷是推進(jìn)企業(yè)國際化的重要影響因素，在推動(dòng)企業(yè)國際化進(jìn)程的同時(shí)，也在一定程度上改善了企業(yè)經(jīng)營績效。

跨國并購是企業(yè)的重大戰(zhàn)略選擇，也是中國實(shí)施“走出去”的戰(zhàn)略選擇，實(shí)施跨國并購的動(dòng)因和績效研究也成為學(xué)者們的關(guān)注點(diǎn)。首先，企業(yè)實(shí)施跨國并購必然存在行為動(dòng)機(jī)，劉青等發(fā)現(xiàn)我國企業(yè)的跨國并購存在尋求市場的特性，宋林等認(rèn)為跨國并購行為存在市場、資源、戰(zhàn)略資產(chǎn)和技術(shù)四類動(dòng)因。黎平海等認(rèn)為，企業(yè)進(jìn)行跨國并購既受到國際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)等宏觀因素的影響，也受到企業(yè)實(shí)現(xiàn)經(jīng)營協(xié)同和獲取戰(zhàn)略性資產(chǎn)等微觀因素的影響。其次，跨國并購在實(shí)施的過程中，并購雙方文化差異越小，并購后的績效往往越好，而擁有海外經(jīng)歷的高管自然對(duì)國外所生活或?qū)W習(xí)的地域文化更為了解，更有可能推動(dòng)企業(yè)進(jìn)行海外并購，并購后企業(yè)績效可能會(huì)更好。最后，公司治理也會(huì)對(duì)企業(yè)跨國并購績效產(chǎn)生一定影響，國有企業(yè)的品牌優(yōu)勢(shì)、技術(shù)支持等無形資產(chǎn)會(huì)幫助其在實(shí)施跨國并購后獲得更好的績效。Masulis等和劉柏等研究發(fā)現(xiàn)，擁有外國獨(dú)董的企業(yè)其并購績效也會(huì)更好，而過度自信的董事往往會(huì)降低企業(yè)的跨國并購績效。

基于上述分析，本文試圖將高管的海外經(jīng)歷與企業(yè)的跨國并購聯(lián)系起來，通過揭示海外經(jīng)歷高管對(duì)所在企業(yè)跨國并購意愿的影響，探索高管海外經(jīng)歷對(duì)跨國并購的影響機(jī)制，并進(jìn)一步探究高管海外經(jīng)歷背景特征對(duì)企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的影響，從而為企業(yè)跨國并購決策提供借鑒和參考。

三、理論分析與研究假設(shè)

(一)高管海外經(jīng)歷對(duì)企業(yè)跨國并購的影響

Hambrick的高階梯隊(duì)理論認(rèn)為，高管的認(rèn)知基礎(chǔ)和行為表現(xiàn)是從其個(gè)人背景特征演化而來的，海外經(jīng)歷作為高管的一項(xiàng)重要背景特征，受到不同文化、制度環(huán)境的影響，必將會(huì)對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略決策、行為選擇和組織績效產(chǎn)生重大影響。本文試圖通過塹壕假說和烙印理論分析高管海外經(jīng)歷這一背景特征對(duì)企業(yè)跨國并購決策的影響。

塹壕假說認(rèn)為，管理者存在實(shí)施某種決策以獲得薪酬增長和權(quán)力擴(kuò)張等私人收益的動(dòng)機(jī)。與本土高管相比，擁有海外經(jīng)歷的高管通常能夠形成獨(dú)特的海外社交網(wǎng)絡(luò)，擁有更多的社會(huì)資本優(yōu)勢(shì)，可以克服企業(yè)在海外經(jīng)營中所面臨的“外來者劣勢(shì)”，更有機(jī)會(huì)通過跨國并購決策來建造自己的商業(yè)帝國，謀求私人利益。一方面，高管為了穩(wěn)固自己的職位，可能會(huì)將并購決策向自己具有優(yōu)勢(shì)的方向靠攏，即進(jìn)行海外并購。多數(shù)海外經(jīng)歷高管曾在發(fā)達(dá)國家或地區(qū)學(xué)習(xí)或工作過，對(duì)國外的經(jīng)營模式、文化理念的認(rèn)識(shí)與理解往往更為深刻，所以海外經(jīng)歷高管在進(jìn)行跨國并購時(shí)可能會(huì)扮演并購決策中必不可少的角色，從而穩(wěn)固職位，甚至獲得潛在加官晉爵的可能。另一方面，高管天然具有獲得高薪的欲望，并購也成為我國上市公司高管謀求個(gè)人高額薪酬或高額在職消費(fèi)的機(jī)會(huì)主義行為，為了獲取私利，海外經(jīng)歷高管有動(dòng)機(jī)將手伸向跨國并購決策，從而有助于提高自身薪酬?；趬q壕假說，相較于沒有海外經(jīng)歷的高管，擁有海外經(jīng)歷的高管天然具有國外的人力資本和社會(huì)資本優(yōu)勢(shì)，對(duì)國外的制度、市場和社會(huì)等信息更為了解，更有可能通過跨國并購決策謀取私利。

基于生物學(xué)中的烙印理論，在個(gè)體發(fā)展過程中，環(huán)境特征會(huì)對(duì)個(gè)體產(chǎn)生重大影響，形成與特定環(huán)境相匹配的個(gè)體特征并將持續(xù)影響個(gè)體行為。海外經(jīng)歷高管通常具有完善的知識(shí)結(jié)構(gòu)、專業(yè)的管理技能以及長遠(yuǎn)的發(fā)展理念，有助于提升所在企業(yè)的跨國并購意愿。一方面，高管通過海外工作或?qū)W習(xí)能夠系統(tǒng)地掌握先進(jìn)的理論知識(shí)，形成完善的知識(shí)結(jié)構(gòu)和專業(yè)的管理技能，這使得高管對(duì)于自身應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)、管理復(fù)雜業(yè)務(wù)的能力更加自信。另一方面，高管通過海外學(xué)習(xí)與工作經(jīng)歷積累了更加豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。與本土高管相比，海外經(jīng)歷高管的管理能力更強(qiáng)，能夠更好地解決復(fù)雜的經(jīng)營問題，緩解企業(yè)在跨國并購經(jīng)營過程中因境外市場環(huán)境的不確定性以及文化差異而造成的未知恐慌，同時(shí)能夠敏銳地感知到海外市場經(jīng)營環(huán)境的變化，從而準(zhǔn)確地識(shí)別和抓住國際化的機(jī)會(huì)。此外，擁有海外經(jīng)歷的高管對(duì)海外事情的認(rèn)知也比本土高管更為準(zhǔn)確，他們能及時(shí)獲取所需信息，識(shí)別海外投資中的風(fēng)險(xiǎn)，并盡可能地控制和降低風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)海外投資活動(dòng)的順利開展。另外，海外經(jīng)歷高管對(duì)語言的通曉、知識(shí)的掌握能夠幫助企業(yè)改善與海外市場的溝通交流，降低貿(mào)易壁壘、交易成本，提高企業(yè)參與國際化經(jīng)營的意愿。基于烙印理論，高管通過海外工作或?qū)W習(xí)接觸到全新的制度、文化，塑造了其在認(rèn)知、能力等方面與海外環(huán)境相匹配的特征，并對(duì)企業(yè)的經(jīng)營決策產(chǎn)生了重大影響。

基于上述兩種理論，本文認(rèn)為高管海外經(jīng)歷能夠?yàn)橹袊髽I(yè)的國際化進(jìn)程注入新的動(dòng)力，積極推動(dòng)企業(yè)跨國并購決策的實(shí)施。因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：相較于本土高管，擁有海外經(jīng)歷高管的企業(yè)更愿意開展跨國并購活動(dòng)。

(二)高管海外經(jīng)歷影響企業(yè)跨國并購的動(dòng)因

基于前文分析，海外經(jīng)歷高管開闊的國際視野和專業(yè)的管理技能增強(qiáng)了所在企業(yè)跨國并購的意愿，但從高管個(gè)體的視角來看，他們進(jìn)行跨國并購的動(dòng)因又是什么？是利用海外經(jīng)歷優(yōu)勢(shì)，挖掘塹壕進(jìn)行商業(yè)帝國的建造，謀求個(gè)人職位穩(wěn)固和高額薪酬，并由此損害公司業(yè)績，還是利用經(jīng)歷優(yōu)勢(shì)，通過海外并購提升公司業(yè)績？

1.高管自利視角下的塹壕假說與烙印理論解釋

為了防止職位替換和利益損失，高管在制定經(jīng)營決策時(shí)有動(dòng)機(jī)將業(yè)務(wù)多樣化到其具有管理優(yōu)勢(shì)的領(lǐng)域，通過體現(xiàn)自身專長和不可替代性來謀求個(gè)人職位穩(wěn)固和高額薪酬，從而實(shí)現(xiàn)自身效用最大化而非股東權(quán)益最大化?；诖砝碚?，海外經(jīng)歷高管存在為謀求私有收益而發(fā)起跨國并購的動(dòng)機(jī)，即使所實(shí)施的決策可能會(huì)造成股東價(jià)值的減損。一方面，跨國并購業(yè)務(wù)的開展將會(huì)擴(kuò)大企業(yè)日常經(jīng)營規(guī)模和提高日常經(jīng)營的復(fù)雜性，而高管薪酬通常又與經(jīng)營規(guī)模、經(jīng)營復(fù)雜性等指標(biāo)相關(guān)，由此并購已成為高管增加薪酬的一條捷徑。另一方面，隨著經(jīng)營規(guī)模的擴(kuò)大、經(jīng)營復(fù)雜性的提高，在一定程度上弱化了企業(yè)內(nèi)外部的監(jiān)督管理能力，從而誘發(fā)了高管謀取私有收益的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)。尤其是當(dāng)管理者與所有者出現(xiàn)利益沖突時(shí)，海外經(jīng)歷高管傾向于通過開展跨國并購業(yè)務(wù)來謀求高額薪酬并增加替換成本，降低離職風(fēng)險(xiǎn)。綜合上述分析，本文認(rèn)為并購活動(dòng)會(huì)使得更少的高管離職，且并購后能夠獲得更大的永久性薪酬增長。

基于認(rèn)知烙印理論，海外工作或?qū)W習(xí)經(jīng)歷會(huì)影響個(gè)體的價(jià)值觀和認(rèn)知結(jié)構(gòu)，并對(duì)其隨后的行為產(chǎn)生極大影響。一方面，高管海外經(jīng)歷多集中于管理和技術(shù)水平較高的歐美等發(fā)達(dá)國家，而海外發(fā)達(dá)國家通常擁有完善的法律制度、嚴(yán)格的市場監(jiān)管以及高效的契約執(zhí)行率，高管通過工作或?qū)W習(xí)經(jīng)歷對(duì)此有著切身體會(huì)，因此在決策時(shí)會(huì)更加關(guān)注企業(yè)的長期發(fā)展，降低追逐私有收益的動(dòng)機(jī)。另一方面，受到不同文化、制度環(huán)境的影響，海外經(jīng)歷高管能夠經(jīng)常反思自己、價(jià)值觀念，并能監(jiān)督和約束自己，提高企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，緩解管理者與所有者之間的代理沖突，抑制高管基于私有收益的跨國并購行為。

基于上述分析，本文提出如下對(duì)立假設(shè)：

假設(shè)2a：如果塹壕假說動(dòng)因成立，海外經(jīng)歷高管實(shí)施的跨國并購決策應(yīng)有助于其獲得更高個(gè)人薪酬和降低個(gè)人離職風(fēng)險(xiǎn)。

假設(shè)2b：如果烙印理論動(dòng)因成立，海外經(jīng)歷高管實(shí)施的跨國并購決策不應(yīng)有助于其獲得更高個(gè)人薪酬和降低個(gè)人離職風(fēng)險(xiǎn)。

2.高管利他視角下的塹壕假說與烙印理論解釋

基于管理者權(quán)力理論，高管權(quán)力越大，其越有能力制定基于私有收益的跨國并購決策，從而降低企業(yè)的投資效率，造成企業(yè)業(yè)績的減損。一方面，通過跨國并購業(yè)務(wù)，企業(yè)經(jīng)營規(guī)模得以迅速擴(kuò)大，管理者可控資源增多，這為其追逐私有收益提供了便利。權(quán)力較大的高管實(shí)施大規(guī)模并購以獲取私有收益的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，但私有收益推動(dòng)下的跨國并購業(yè)務(wù)往往是過度投資行為，在降低企業(yè)投資效率的同時(shí)，也會(huì)在一定程度上損害股東利益。另一方面，隨著并購業(yè)務(wù)的開展，公司的經(jīng)營規(guī)模將會(huì)不斷擴(kuò)大，在一定程度上弱化了內(nèi)部與外部的監(jiān)督和評(píng)估能力，增大了高管的經(jīng)營決策權(quán)。相應(yīng)地，自利高管的權(quán)力越大，越有利于其制定符合自身利益最大化的經(jīng)營決策，這會(huì)使得公司戰(zhàn)略逐步脫離主流，愈加偏向風(fēng)險(xiǎn)性，導(dǎo)致企業(yè)的過度投資行為大大增加，損害企業(yè)業(yè)績。

基于能力烙印理論，海外經(jīng)歷高管通常具備較強(qiáng)的管理能力，能更好地處理復(fù)雜問題，改善企業(yè)投資效率和經(jīng)營業(yè)績。首先，海歸高管豐富的科學(xué)知識(shí)、專業(yè)的管理技能使其在分析問題時(shí)能充分挖掘數(shù)據(jù)資料，提煉有價(jià)值的決策信息，為企業(yè)經(jīng)營決策提供科學(xué)合理的依據(jù)，減少因盲目投資和管理不善而誘發(fā)的過度投資行為，進(jìn)而提高投資效率。其次，高管海外經(jīng)歷積累的經(jīng)驗(yàn)與技能，通過在不同經(jīng)營情境中進(jìn)行遷移得以鞏固和提高，并最終形成較為完善的知識(shí)結(jié)構(gòu)和較強(qiáng)的管理能力，進(jìn)而提高企業(yè)的治理水平，改善企業(yè)經(jīng)營環(huán)境，提高投資效率。最后，海外經(jīng)歷高管豐富的海外經(jīng)驗(yàn)?zāi)軌驇椭髽I(yè)積極應(yīng)對(duì)復(fù)雜多變的海外市場環(huán)境，降低并購風(fēng)險(xiǎn)，從而保證企業(yè)跨國并購業(yè)務(wù)的順利開展，促進(jìn)企業(yè)的全面發(fā)展和業(yè)績改善。

基于上述分析，本文提出如下對(duì)立假設(shè)：

假設(shè)3a：如果塹壕假說動(dòng)因成立，海外經(jīng)歷高管所在企業(yè)的跨國并購更可能是過度投資，并由此降低并購后的企業(yè)業(yè)績。

假設(shè)3b：如果烙印理論動(dòng)因成立，海外經(jīng)歷高管所在企業(yè)的跨國并購更不會(huì)是過度投資，并有助于提升并購后的企業(yè)業(yè)績。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來源及處理

本文研究所需的海外并購數(shù)據(jù)來自Zephyr全球并購數(shù)據(jù)庫、SDC Platinum全球并購數(shù)據(jù)庫，上市公司數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。本文整理出2009—2018年并購方為中國境內(nèi)企業(yè)的海外并購記錄，并將兩大數(shù)據(jù)庫根據(jù)企業(yè)名錄進(jìn)行匹配，得到了我國上市公司的海外并購數(shù)據(jù)，共1331個(gè)觀測(cè)值。在此基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步通過以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)初始樣本進(jìn)行篩選：(1)剔除金融、保險(xiǎn)類上市公司；(2)剔除相關(guān)數(shù)據(jù)信息不完整的上市公司；(3)剔除ST及ST公司。經(jīng)過篩選和處理，本文最終獲得1109個(gè)觀測(cè)值。為了消除異常值的影響，本文對(duì)主要連續(xù)變量均在1%和99%分位數(shù)上進(jìn)行Winsorize處理。

(二)變量選擇和度量

1.跨國并購

為了全面反映企業(yè)跨國并購行為，本文借鑒陳仕華等、賴?yán)璧鹊淖龇?，采用兩種方式來衡量企業(yè)的跨國并購。(1)并購意愿：以上市公司跨國并購數(shù)量來度量，具體為同一年度內(nèi)上市公司發(fā)起跨國并購數(shù)量合計(jì)數(shù)的自然對(duì)數(shù)；(2)并購規(guī)模：以上市公司跨國并購?fù)度虢痤~來度量，具體為同一年度內(nèi)上市公司發(fā)起跨國并購金額總數(shù)的自然對(duì)數(shù)。

2.高管海外經(jīng)歷

關(guān)于高管海外經(jīng)歷的度量，本文借鑒林川和張思璨、周中勝等、杜勇等的做法，設(shè)置高管海外經(jīng)歷啞變量，當(dāng)高管具有海外經(jīng)歷時(shí)賦值為1，否則為0。

3.高管開展海外并購的自利動(dòng)因

隨著跨國并購活動(dòng)的開展，企業(yè)經(jīng)營規(guī)模迅速擴(kuò)大，經(jīng)營難度隨之增大，進(jìn)而帶動(dòng)了管理人員薪酬的增加。同時(shí)，復(fù)雜的并購活動(dòng)使得高管的管理能力以及努力程度難以量化，降低了高管職位變更的可能性。鑒于此，本文將從高管薪酬、職位變更兩個(gè)角度來衡量海外并購的自利動(dòng)因。

(1)高管薪酬。本文以上市公司年報(bào)中披露的高管薪酬數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，只選取具有海外經(jīng)歷高管的薪酬總額的自然對(duì)數(shù)作為衡量高管薪酬的指標(biāo)，高管團(tuán)隊(duì)中無人具有海外經(jīng)歷時(shí)取值為0。

(2)高管變更。借鑒張琛和劉想的做法，本文將高管變更區(qū)分為正常變更和不正常變更，其中退休、任期屆滿、控股權(quán)變動(dòng)、健康、完善公司法人治理機(jī)構(gòu)、涉案、結(jié)束代理這7種變更為正常變更，而工作調(diào)動(dòng)、辭職、解聘、個(gè)人原因這4種變更為不正常變更。當(dāng)海外經(jīng)歷高管發(fā)生不正常變更時(shí)，取值為1，反之取值為0。

4.高管開展海外并購的利他動(dòng)因

(1)投資效率

本文參考Richardson模型來測(cè)度企業(yè)過度投資行為。

=+-1+-1+-1+-1+-1+-1+-1+∑+∑+-1

我們利用模型測(cè)算出公司預(yù)期投資水平，用實(shí)際投資水平減去預(yù)期投資水平即為異常投資水平，即非效率投資水平，其中殘差大于0的部分即為過度投資。

(2)企業(yè)業(yè)績

借鑒周中勝等的方法，本文采用并購?fù)瓿晒嫒蘸笠荒昱c宣布并購公告日前一年的總資產(chǎn)收益率的差值來衡量公司并購前后的業(yè)績變化。

表1 變量定義

5.控制變量

本文選取的控制變量有：(1)公司層面特征變量，包括公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、資本密集度、營業(yè)收入增長率、上市年限、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)；(2)公司治理層面特征變量，包括高管團(tuán)隊(duì)規(guī)模、董事會(huì)人數(shù)、獨(dú)立董事比例。

各變量的具體定義詳見表1。

(三)模型設(shè)定

1.高管海外經(jīng)歷影響企業(yè)跨國并購意愿的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

本文將從跨國并購數(shù)量和并購金額兩個(gè)角度來檢驗(yàn)高管海外經(jīng)歷對(duì)企業(yè)跨國并購意愿的影響，并建立如下模型：

=+-1+∑+-1

(1)

在模型(1)中，被解釋變量為并購方在時(shí)點(diǎn)上并購數(shù)量、并購金額的自然對(duì)數(shù)，用以度量主并企業(yè)的并購意愿，在相同時(shí)間內(nèi)發(fā)生的并購數(shù)量和并購金額越大，則表明企業(yè)具有越強(qiáng)的并購意愿。解釋變量為高管海外經(jīng)歷()，如果高管海外經(jīng)歷的回歸系數(shù)顯著為正，則意味著高管海外經(jīng)歷有助于提升企業(yè)跨國并購意愿，即假設(shè)1得到支持。在變量期間的選擇上，一方面，為了消除高管海外經(jīng)歷與企業(yè)跨國并購意愿之間潛在的內(nèi)生性問題；另一方面，從企業(yè)并購決策實(shí)踐來看，并購決策的制定及執(zhí)行可能需要較長時(shí)間，因此本文對(duì)解釋變量和控制變量都采用滯后一期的數(shù)據(jù)。此外，為一系列控制變量。

2.海外經(jīng)歷高管開展跨國并購的動(dòng)因檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

(1)海外經(jīng)歷高管開展跨國并購的自利動(dòng)因檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

為了對(duì)海外經(jīng)歷高管開展跨國并購的自利動(dòng)因進(jìn)行檢驗(yàn)，本文構(gòu)建如下模型：

ln=+-1+(-1×)++∑+-1

(2)

在模型(2)中，被解釋變量為企業(yè)高管的私有收益，基于塹壕假說理論，企業(yè)發(fā)起的跨國并購已成為高管謀求個(gè)人職位穩(wěn)固和高額薪酬等私有收益的機(jī)會(huì)主義行為。鑒于此，私有收益將分別從高管薪酬和高管變更雙重視角進(jìn)行度量。為期間啞變量，企業(yè)發(fā)生跨國并購之后的年度取值為1，之前的年度取值為0。在回歸分析中，當(dāng)被解釋變量為高管薪酬(ln)時(shí)，若與交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)顯著為正，則說明在實(shí)施跨國并購之后，海外經(jīng)歷高管獲得了顯著更高的薪酬。當(dāng)被解釋變量為高管變更()時(shí)，若與交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，則說明在實(shí)施跨國并購之后，海外經(jīng)歷高管的職位更加穩(wěn)固。為一系列控制變量，各變量的具體定義及度量方法見表1。

(2)海外經(jīng)歷高管開展跨國并購的利他動(dòng)因檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

為了對(duì)海外經(jīng)歷高管開展跨國并購的利他動(dòng)因進(jìn)行檢驗(yàn)，本文構(gòu)建如下回歸模型：

=+-1+(-1×)++∑+-1

(3)

Δ=+-1+∑+-1

(4)

在模型(3)和模型(4)中，被解釋變量為過度投資和企業(yè)業(yè)績變化，基于烙印理論，海歸高管豐富的科學(xué)知識(shí)、專業(yè)管理技能有助于減少因盲目投資和管理不善誘發(fā)的過度投資行為，并改善企業(yè)業(yè)績。在實(shí)證檢驗(yàn)中，當(dāng)被解釋變量為過度投資()時(shí)，若與交乘項(xiàng)的系數(shù)顯著為負(fù)，則說明海外經(jīng)歷高管所在企業(yè)的跨國并購業(yè)務(wù)不可能是過度投資行為。當(dāng)被解釋變量為公司業(yè)績變化Δ時(shí)，若的系數(shù)顯著為正，則說明海外經(jīng)歷高管所在企業(yè)的跨國并購業(yè)務(wù)有助于改善企業(yè)業(yè)績。為一系列控制變量，各變量的具體定義及度量方法見表1。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

五、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了主回歸中變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。結(jié)果顯示，并購樣本中企業(yè)跨國并購數(shù)量自然對(duì)數(shù)()的均值為0.9411，最大值為2.3978，最小值0.6931，可換算為跨國并購數(shù)量的均值為2.6次，最大值為11次，最小值為2次，說明不同企業(yè)間并購決策存在較大差異；跨國并購金額自然對(duì)數(shù)的最小值為0，最大值為15.6700，最小值和最大值相差較大，表明企業(yè)海外并購交易額相差較大。海外經(jīng)歷高管占比的均值為0.4184，表明有41.84%的樣本企業(yè)擁有海外經(jīng)歷高管，這一比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于代昀昊等、何瑛等以國內(nèi)上市公司為樣本計(jì)算的海外經(jīng)歷高管占比，這在一定程度上也說明擁有海外經(jīng)歷高管的企業(yè)更有可能實(shí)施跨國并購決策。其他控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與張琛等的研究基本一致。

(二)回歸結(jié)果分析

1.高管海外經(jīng)歷對(duì)企業(yè)跨國并購意愿的影響

表3報(bào)告了高管海外經(jīng)歷對(duì)企業(yè)跨國并購意愿影響的回歸結(jié)果。Panel A中被解釋變量為并購意愿，解釋變量的回歸系數(shù)在5%水平上顯著為正，表明高管海外經(jīng)歷顯著提高了企業(yè)實(shí)施跨國并購的意愿()。同時(shí)，為了提高研究結(jié)論的可靠性，我們進(jìn)一步檢驗(yàn)了高管海外經(jīng)歷對(duì)跨國并購規(guī)模的影響。Panel B中的回歸結(jié)果顯示，高管海外經(jīng)歷的回歸系數(shù)在5%水平上顯著為正，即高管海外經(jīng)歷有助于擴(kuò)大企業(yè)跨國并購規(guī)模。由此看來，高管海外經(jīng)歷不僅能夠提高企業(yè)參與跨國并購的意愿，還有助于擴(kuò)大企業(yè)跨國并購規(guī)模，本文的假設(shè)1得到支持。

2.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(1)傾向得分匹配法(PSM)

為了處理高管海外經(jīng)歷與企業(yè)跨國并購間潛在的內(nèi)生性問題,本文采用傾向得分匹配法(PSM)為存在海外經(jīng)歷高管的樣本尋找配對(duì)樣本，并將配對(duì)后的樣本重新進(jìn)行檢驗(yàn)。按照PSM方法，本文以企業(yè)高管是否具有海外經(jīng)歷為分組標(biāo)準(zhǔn)，將樣本區(qū)分為實(shí)驗(yàn)組和控制組。參考相關(guān)文獻(xiàn)，我們選擇涵蓋高管特質(zhì)、企業(yè)規(guī)模特征及公司治理特性在內(nèi)的相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行傾向得分估計(jì)，經(jīng)匹配后的樣本回歸結(jié)果如表4所示。實(shí)證結(jié)果表明，在對(duì)樣本進(jìn)行傾向得分匹配后，海外經(jīng)歷高管所在企業(yè)的跨國并購意愿和規(guī)模均較強(qiáng)，表明在考慮潛在的內(nèi)生性問題后，海外經(jīng)歷高管仍然能夠?qū)λ谄髽I(yè)的跨國并購行為產(chǎn)生積極的正向影響，假設(shè)1再次得到驗(yàn)證。

表3 高管海外經(jīng)歷對(duì)企業(yè)跨國并購意愿的影響

(2)Heckman兩階段回歸方法

為了解決高管海外經(jīng)歷與跨國并購行為回歸分析中因遺漏變量偏差和自選擇偏差而引起的內(nèi)生性問題，本文采用Heckman兩階段模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。第一階段建立企業(yè)選擇聘用海外經(jīng)歷高管的Probit概率模型，計(jì)算出逆米爾斯比率()，并將其作為控制變量加入模型(1)中進(jìn)行第二階段回歸，表5是以企業(yè)高管海外經(jīng)歷為自變量的Heckman模型的第二階段回歸結(jié)果。從回歸結(jié)果中可以看出，當(dāng)逆米爾斯比率包含在回歸方程中時(shí)，企業(yè)高管海外經(jīng)歷的系數(shù)依然顯著為正，表明擁有海外經(jīng)歷的高管確實(shí)可以顯著提高企業(yè)跨國并購的意愿和擴(kuò)大并購規(guī)模。

3.高管海外經(jīng)歷與企業(yè)跨國并購的動(dòng)因檢驗(yàn)

表4 傾向得分匹配后的樣本回歸結(jié)果

前文研究結(jié)果表明，高管海外經(jīng)歷有助于增加企業(yè)跨國并購業(yè)務(wù)，為了進(jìn)一步探明其動(dòng)因，本文就高管海外經(jīng)歷跨國并購的自利動(dòng)因、利他動(dòng)因進(jìn)行檢驗(yàn)分析。

(1)海外經(jīng)歷高管實(shí)施跨國并購的自利動(dòng)因檢驗(yàn)

表6中的Panel A實(shí)證分析了海外經(jīng)歷高管所在企業(yè)的跨國并購業(yè)務(wù)對(duì)高管薪酬水平的影響。首先，高管海外經(jīng)歷的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，表明高管海外經(jīng)歷有助于提高其薪酬水平，這與吳曉娟等的研究結(jié)果一致；其次，企業(yè)跨國并購期間啞變量的回歸系數(shù)同樣在10%水平上顯著為正，說明企業(yè)實(shí)施跨國并購的確有助于提升高管薪酬水平。進(jìn)一步地，我們重點(diǎn)關(guān)注交乘項(xiàng)×的回歸系數(shù)，交乘項(xiàng)的系數(shù)雖然為正但并不顯著，即海外經(jīng)歷高管所在企業(yè)實(shí)施跨國并購后并未顯著影響其薪酬水平。

表5 高管海外經(jīng)歷對(duì)企業(yè)跨國并購意愿的影響

表6中的Panel B報(bào)告了海外經(jīng)歷高管所在企業(yè)跨國并購業(yè)務(wù)對(duì)其職位穩(wěn)固性影響的結(jié)果。高管海外經(jīng)歷的回歸系數(shù)在5%水平上顯著為正，表明高管海外經(jīng)歷確實(shí)會(huì)給自身職位變更帶來影響，而企業(yè)跨國并購業(yè)務(wù)發(fā)生前后的二元虛擬變量的估計(jì)系數(shù)為負(fù)，且并不顯著，即海外經(jīng)歷高管所在企業(yè)的跨國并購對(duì)海外經(jīng)歷高管職位的穩(wěn)固性并未產(chǎn)生顯著影響。進(jìn)一步地，交乘項(xiàng)×的回歸系數(shù)為正，但未通過顯著性檢驗(yàn)，這說明海外經(jīng)歷高管所在企業(yè)的跨國并購業(yè)務(wù)并未顯著影響海外經(jīng)歷高管職位的變動(dòng)，否定了海外經(jīng)歷高管跨國并購業(yè)務(wù)的自利動(dòng)因。

(2)海外經(jīng)歷高管實(shí)施跨國并購的利他動(dòng)因檢驗(yàn)

表7中的Panel A實(shí)證分析了海外經(jīng)歷高管所在企業(yè)的跨國并購業(yè)務(wù)是否屬于過度投資，結(jié)果顯示高管海外經(jīng)歷的回歸系數(shù)為正但不顯著，說明擁有海外經(jīng)歷的高管可能會(huì)引起企業(yè)的過度投資行為?？鐕①徠陂g啞變量的回歸系數(shù)為正但不顯著，

說明企業(yè)實(shí)施跨國并購可能是一種過度投資行為。為了檢驗(yàn)研究假設(shè)3a和假設(shè)3b，我們需要重點(diǎn)關(guān)注交乘項(xiàng)×的回歸系數(shù)，交乘項(xiàng)的系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù)，表明海外經(jīng)歷高管會(huì)顯著降低所在企業(yè)跨國并購業(yè)務(wù)導(dǎo)致的過度投資，這可能是因?yàn)楦吖茉诤Ｍ夤ぷ骰驅(qū)W習(xí)所積累的專業(yè)知識(shí)和技能有助于其做出高效的投資決策，也可能是海歸高管的治理效應(yīng)能緩解經(jīng)理人與股東之間的代理沖突，進(jìn)而減少企業(yè)過度投資。

表6 海外經(jīng)歷高管跨國并購動(dòng)因的自利動(dòng)因檢驗(yàn)

表7中的Panel B進(jìn)一步報(bào)告了海外經(jīng)歷高管所在企業(yè)的跨國并購業(yè)務(wù)對(duì)企業(yè)業(yè)績影響的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果。高管海外經(jīng)歷的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，說明海外經(jīng)歷高管所在企業(yè)實(shí)施的跨國并購有助于提升并購后的企業(yè)業(yè)績，為海外經(jīng)歷高管基于利他動(dòng)因開展跨國并購業(yè)務(wù)提供了數(shù)據(jù)支撐，同時(shí)也支持了烙印理論。

表7 海外經(jīng)歷高管跨國并購動(dòng)因的利他動(dòng)因檢驗(yàn)

六、結(jié)論與建議

本文利用2009—2018年中國企業(yè)跨國并購數(shù)據(jù)，研究了高管海外經(jīng)歷與企業(yè)跨國并購意愿、并購動(dòng)因之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，高管海外經(jīng)歷對(duì)企業(yè)跨國并購意愿具有顯著的促進(jìn)作用，不僅增加了企業(yè)跨國并購的數(shù)量，還提高了并購金額，并且高管海外經(jīng)歷對(duì)跨國并購意愿的影響動(dòng)因更適合用烙印理論來解釋，而非塹壕假說。本文關(guān)于海外經(jīng)歷高管對(duì)于企業(yè)跨國并購影響的探究，既豐富了跨國并購影響因素的理論研究，又拓展了高管背景特征對(duì)企業(yè)經(jīng)營決策的影響研究，有助于深入理解高階梯隊(duì)理論在企業(yè)決策制定、經(jīng)營管理等方面的適用性。

基于所得研究結(jié)論，本文提出以下建議：第一，由于海外經(jīng)歷高管能夠顯著提升企業(yè)的跨國并購意愿，并產(chǎn)生積極的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，這為政府制定激勵(lì)海外人才歸國發(fā)展的優(yōu)惠政策提供了證據(jù)支持，因此對(duì)于政府來說，既要持續(xù)建設(shè)和完善海外留學(xué)人員的培養(yǎng)體系，又要增強(qiáng)服務(wù)意識(shí)，為海外人才回國發(fā)展提供強(qiáng)有力的支持。第二，企業(yè)應(yīng)提高對(duì)海外高管的關(guān)注度，大力吸引具有海外經(jīng)歷的高素質(zhì)人才，為其提供適量資源，提高企業(yè)管理人員的自主權(quán)，最大限度地發(fā)揮海歸高管在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、社會(huì)進(jìn)步中的積極作用。