朱 榮，李 竹

(貴州大學(xué) 管理學(xué)院，貴州 貴陽 550025)

2010年3月31日，我國(guó)資本市場(chǎng)正式啟動(dòng)融資融券試點(diǎn)，標(biāo)志著我國(guó)此前資本市場(chǎng)“單邊市”時(shí)代的結(jié)束以及賣空機(jī)制的正式引入。賣空交易是指投資者通過證券公司等中介機(jī)構(gòu)，借入上市證券進(jìn)行賣出并在約定的日期內(nèi)償還，以此從中獲取高額買賣價(jià)差。賣空機(jī)制旨在允許投資者進(jìn)行買空、賣空的雙向交易機(jī)制使得資本市場(chǎng)運(yùn)作效率提高，是我國(guó)市場(chǎng)不斷發(fā)展完善的里程碑事件。自2010年試點(diǎn)啟動(dòng)后，賣空機(jī)制先后經(jīng)過六次不同程度擴(kuò)容調(diào)整，融資融券標(biāo)的股票總數(shù)從起初的90只逐步增長(zhǎng)至1 600只，融資融券市值占股票總市值的比例提升至87.1%，融資融券業(yè)務(wù)的迅速發(fā)展表明我國(guó)賣空機(jī)制已步入正軌。與此同時(shí)，該制度對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)和上市公司行為的影響也日益增長(zhǎng)。

在放松賣空管制前，悲觀投資者無法通過股票交易將負(fù)面消息融入股價(jià)，賣空機(jī)制的引入有助于同時(shí)將資本市場(chǎng)中樂觀和悲觀投資者所獲得的信息，更為全面地反映到股價(jià)中，從而有效提高股價(jià)市場(chǎng)定價(jià)效率，降低股價(jià)波動(dòng)性，促進(jìn)股市健康發(fā)展。因此，早期學(xué)者們主要圍繞賣空機(jī)制對(duì)資本市場(chǎng)的影響展開了大量研究。而近年來，眾多學(xué)者開始研究賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)行為的調(diào)整。已有研究表明，賣空機(jī)制能夠減少盈余管理[1]、提高企業(yè)并購(gòu)績(jī)效[2]、抑制大股東掏空行為[3]、促進(jìn)企業(yè)投融資行為、促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新[4-5]，從而形成有效的外部治理卻忽略了企業(yè)的主觀能動(dòng)反應(yīng)。面對(duì)賣空威脅，標(biāo)的企業(yè)可能會(huì)主動(dòng)采取應(yīng)對(duì)措施，抵御賣空交易對(duì)企業(yè)造成的負(fù)面沖擊。研究表明，上市公司從事捐贈(zèng)等社會(huì)責(zé)任活動(dòng)具有經(jīng)濟(jì)效益，例如，幫助企業(yè)獲得融資便利性[6]、提高盈利能力等[7]。通過積極從事慈善捐贈(zèng)活動(dòng)，企業(yè)可以營(yíng)造良好的公司形象，獲取政治資源以及融資便利來抵御負(fù)面事件的影響。近年來，社會(huì)捐贈(zèng)額在全球范圍內(nèi)大幅增長(zhǎng)，社會(huì)捐贈(zèng)已然成為履行社會(huì)責(zé)任的重要維度[8]。根據(jù)《2020年度中國(guó)慈善捐贈(zèng)報(bào)告》的數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)內(nèi)地接受慈善捐贈(zèng)總額為2 086.13億元，其中企業(yè)捐贈(zèng)總額高達(dá)1 218.11億元[9]。不可否認(rèn)，企業(yè)在社會(huì)捐贈(zèng)事業(yè)中占據(jù)主導(dǎo)地位。相應(yīng)地，企業(yè)從事社會(huì)捐贈(zèng)活動(dòng)、積極履行社會(huì)責(zé)任的同時(shí)，也為其自身積攢聲譽(yù)，樹立良好的企業(yè)形象。對(duì)于被納入融資融券標(biāo)的公司而言，樹立良好的社會(huì)形象一方面能夠在負(fù)面消息爆發(fā)前，分散做空投資者對(duì)公司自身的關(guān)注，進(jìn)而降低企業(yè)被做空的可能；另一方面，公司也可以通過融資便利性、聲譽(yù)保險(xiǎn)機(jī)制，減小負(fù)面消息爆發(fā)后對(duì)公司帶來的股價(jià)下跌壓力。那么，標(biāo)的企業(yè)是否會(huì)利用社會(huì)捐贈(zèng)緩解賣空機(jī)制帶來的不利影響呢？其影響機(jī)制是什么？

然而，由于我國(guó)資本市場(chǎng)賣空機(jī)制發(fā)展不夠成熟，社會(huì)福利事業(yè)也發(fā)展較晚，目前學(xué)者賣空機(jī)制與社會(huì)捐贈(zèng)的研究相對(duì)匱乏；其次，大多文獻(xiàn)都是從靜態(tài)視角強(qiáng)調(diào)賣空機(jī)制作為外部機(jī)制的治理作用，忽略了企業(yè)的主觀能動(dòng)反應(yīng)；最后，由于國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)體制有所不同，本文立足于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)體制，以國(guó)內(nèi)企業(yè)為研究對(duì)象，得出的結(jié)論可能更符合我國(guó)國(guó)情，為推進(jìn)賣空機(jī)制的發(fā)展、企業(yè)管理與發(fā)展提供文獻(xiàn)參考?；诖?，本文以2008—2020年的A股非金融業(yè)上市公司為研究樣本，運(yùn)用漸進(jìn)雙重差分模型系統(tǒng)研究了賣空機(jī)制是否以及如何影響社會(huì)捐贈(zèng)。研究發(fā)現(xiàn)：賣空機(jī)制能夠顯著提升納入融資融券標(biāo)的公司的社會(huì)捐贈(zèng)水平；賣空機(jī)制通過提高投資者關(guān)注度，進(jìn)而促進(jìn)社會(huì)捐贈(zèng)水平上升。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，賣空機(jī)制對(duì)社會(huì)捐贈(zèng)的影響主要來源于做空的壓力，且在法治環(huán)境較好的地區(qū)賣空機(jī)制對(duì)社會(huì)捐贈(zèng)促進(jìn)作用更加明顯。本文的研究結(jié)論為賣空機(jī)制對(duì)公司捐贈(zèng)行為的影響提供了證據(jù)，豐富了賣空機(jī)制的經(jīng)濟(jì)后果研究，對(duì)企業(yè)及監(jiān)管機(jī)構(gòu)具有重要啟發(fā)意義。首先，從宏觀上來看，賣空機(jī)制不斷發(fā)展與完善的同時(shí)，對(duì)企業(yè)微觀行為形成外部治理作用，相關(guān)政府部門應(yīng)推進(jìn)賣空機(jī)制，擴(kuò)大賣空規(guī)模，保證賣空機(jī)制穩(wěn)步實(shí)施、有序進(jìn)行，并以此促進(jìn)更多的企業(yè)積極履行社會(huì)責(zé)任。其次，從微觀層面來看，企業(yè)應(yīng)當(dāng)扭轉(zhuǎn)傳統(tǒng)的捐贈(zèng)觀念，通過適當(dāng)提高社會(huì)捐贈(zèng)水平使公司股價(jià)在面臨賣空沖擊時(shí)盡可能維持穩(wěn)定，使履行社會(huì)責(zé)任與實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值相結(jié)合從而實(shí)現(xiàn)雙贏。投資者也應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮自身在賣空機(jī)制與社會(huì)捐贈(zèng)中的中介作用，引導(dǎo)企業(yè)積極從事社會(huì)捐贈(zèng)，履行社會(huì)責(zé)任。

本文可能的貢獻(xiàn)可歸納為以下三點(diǎn) ：第一，現(xiàn)有文獻(xiàn)大多研究賣空機(jī)制對(duì)資本市場(chǎng)的影響，而有關(guān)賣空機(jī)制對(duì)公司行為，尤其是對(duì)社會(huì)捐贈(zèng)影響很少涉及。不同于已有研究，本文從公司面對(duì)賣空威脅下的主觀能動(dòng)性角度，研究賣空機(jī)制如何影響社會(huì)捐贈(zèng)，豐富了賣空機(jī)制經(jīng)濟(jì)后果的研究，有助于深入理解賣空機(jī)制的治理作用。第二，現(xiàn)有相關(guān)文獻(xiàn)尚未涉及賣空機(jī)制影響社會(huì)捐贈(zèng)的具體影響機(jī)制，本文根據(jù)溫忠麟中介效益三步法建立中介效應(yīng)模型，厘清賣空機(jī)制影響社會(huì)捐贈(zèng)的具體作用機(jī)制，通過實(shí)證方法驗(yàn)證了投資者關(guān)注發(fā)揮了部分中介的作用，彌補(bǔ)了現(xiàn)有文獻(xiàn)的不足。最后，本文通過研究引入賣空機(jī)制前后對(duì)企業(yè)捐贈(zèng)行為的影響，從微觀層面為捐贈(zèng)的社會(huì)效益提供了證據(jù)，加深了對(duì)企業(yè)捐贈(zèng)行為的理解，豐富了企業(yè)社會(huì)捐贈(zèng)經(jīng)濟(jì)效益以及影響因素研究。

一、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

(一)文獻(xiàn)回顧

賣空機(jī)制成為近年來財(cái)務(wù)學(xué)和金融學(xué)的研究熱門話題。在宏觀層面，已有文獻(xiàn)主要關(guān)注股票市場(chǎng)定價(jià)效率、股票價(jià)格波動(dòng)性以及股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)等方面。部分學(xué)者指出，存在賣空限制的股票價(jià)格普遍會(huì)被高估，表明賣空機(jī)制具有完善資本市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制的功能，提高股票定價(jià)效率[10]。而對(duì)于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，張介(Eric Chieh Zhang)[11]等部分學(xué)者認(rèn)為賣空機(jī)制提高了我國(guó)市場(chǎng)定價(jià)效率。許紅偉、陳欣[12]則認(rèn)為由于存在諸多交易限制，融資融券試點(diǎn)對(duì)我國(guó)股票定價(jià)效率的效果仍然非常有限[1]。關(guān)于賣空機(jī)制對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)性的影響仍存在爭(zhēng)論，有些學(xué)者認(rèn)為賣空機(jī)制會(huì)加劇股票價(jià)格波動(dòng)幅度[13]，另有學(xué)者則認(rèn)為賣空機(jī)制能夠平抑市場(chǎng)波動(dòng)性[14-15]，還有部分學(xué)者認(rèn)為股票價(jià)格波動(dòng)性不受融資融券的影響[16]。此外，一些學(xué)者認(rèn)為賣空會(huì)減少股票價(jià)格大幅度漲跌的可能，降低崩盤風(fēng)險(xiǎn)[17]。在微觀層面，學(xué)者普遍認(rèn)為賣空機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)負(fù)面消息具有更強(qiáng)挖掘能力，促使違規(guī)行為的曝光[18]。賣空交易本身也會(huì)加大企業(yè)股價(jià)下跌的壓力，對(duì)管理層自利行為形成約束，緩解代理問題，降低公司盈余管理水平[1,19]、改善公司信息環(huán)境[20]、促進(jìn)公司創(chuàng)新[5,21]等。

對(duì)于公司進(jìn)行社會(huì)捐贈(zèng)的經(jīng)濟(jì)動(dòng)因，一般來說主要有以下三種：①尋租動(dòng)機(jī)，公司為加強(qiáng)企業(yè)與政府之間的關(guān)系，通過進(jìn)行社會(huì)捐贈(zèng)活動(dòng)獲取政府信任，以便獲得政府補(bǔ)助、融資便利[6]，乃至更多的投資機(jī)會(huì)[22]。②信號(hào)傳遞動(dòng)機(jī)，上市公司積極從事社會(huì)捐贈(zèng)活動(dòng)能夠向外界傳遞企業(yè)運(yùn)行良好的信息。雷宇發(fā)現(xiàn)，積極從事社會(huì)捐贈(zèng)的企業(yè)更易于獲得投資者支持[23]，進(jìn)而抬升股價(jià)[24]。李曉玲等研究發(fā)現(xiàn)，上市公司企圖通過社會(huì)捐贈(zèng)傳遞良好信息，掩蓋自身不當(dāng)行為[25]。③聲譽(yù)保險(xiǎn)動(dòng)因，通過社會(huì)捐贈(zèng)塑造自身良好形象，緩解外部壓力，在負(fù)面事件發(fā)生時(shí)降低損失。高弗雷(Paul C.Godfrey)等研究表明，上市公司積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任能夠幫助企業(yè)在一定程度上降低經(jīng)濟(jì)損失，這種功能類似于保險(xiǎn)的保護(hù)功能[26]。同樣，消費(fèi)者對(duì)積極從事社會(huì)捐贈(zèng)活動(dòng)的企業(yè)容忍度更高[27]。張立和鄭玲指出，社會(huì)捐贈(zèng)活動(dòng)能夠在短期內(nèi)提高企業(yè)盈利水平[7]。

綜上所述，國(guó)內(nèi)外學(xué)者大多基于信息視角和治理視角，集中探討賣空機(jī)制對(duì)公司行為的調(diào)整作用，從靜態(tài)視角強(qiáng)調(diào)賣空機(jī)制作為外部機(jī)制的治理作用，忽略了企業(yè)的主觀能動(dòng)反應(yīng)，鮮有文章探討賣空機(jī)制對(duì)社會(huì)捐贈(zèng)的影響。即使個(gè)別文章探討了二者之間的關(guān)系，也未能對(duì)賣空機(jī)制如何影響社會(huì)捐贈(zèng)具體路徑機(jī)制提供證據(jù)。賣空機(jī)制的實(shí)施使得企業(yè)負(fù)面消息迅速融入股價(jià)，為抵御負(fù)面事件對(duì)公司股價(jià)的沖擊，公司是否會(huì)主動(dòng)提高社會(huì)捐贈(zèng)水平？本文試圖對(duì)這一問題進(jìn)行深入探討，從而為賣空機(jī)制與社會(huì)捐贈(zèng)交叉領(lǐng)域提供新的研究視角和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

(二)研究假設(shè)

1.賣空機(jī)制和社會(huì)捐贈(zèng)

引入賣空機(jī)制后，國(guó)內(nèi)允許賣空投資者通過識(shí)別標(biāo)的公司股價(jià)被高估的套利機(jī)會(huì)，并從中獲取高額收益，因而賣空投資者具有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)獲取企業(yè)不利信息；高昂的時(shí)間成本和專業(yè)能力也使得賣空投資者對(duì)利空信息的反應(yīng)速度和傳播能力大大提升[18]。這種負(fù)面消息來源于公開信息、內(nèi)幕消息的負(fù)面挖掘，甚至是毫無證據(jù)惡意的解讀。另外，對(duì)于不知情的外部投資者而言，企業(yè)不利消息的傳播和股價(jià)下行的壓力會(huì)促使其進(jìn)行跟風(fēng)交易，形成的“羊群效應(yīng)”將引發(fā)股價(jià)下跌的惡性循環(huán)。因此，賣空機(jī)制使得企業(yè)負(fù)面消息融入股價(jià)的速度大幅提升，放大了負(fù)面消息帶來的不良后果。在此條件下，公司管理層有動(dòng)機(jī)積極從事社會(huì)捐贈(zèng)活動(dòng)，通過樹立良好的社會(huì)形象以應(yīng)對(duì)賣空機(jī)制帶來的不可預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

已有研究表明，參加捐贈(zèng)等社會(huì)責(zé)任活動(dòng)具有經(jīng)濟(jì)效益，獲取政治資源、形成廣告效應(yīng)以及緩解負(fù)面事件的沖擊等成為公司從事社會(huì)捐贈(zèng)的重要?jiǎng)訖C(jī)之一。具體而言，社會(huì)捐贈(zèng)活動(dòng)不僅可以幫助上市公司積累聲譽(yù)等道德資本，發(fā)揮聲譽(yù)保險(xiǎn)效應(yīng)以維護(hù)公司價(jià)值[21]，還有利于轉(zhuǎn)移投資者和媒體的注意力，減小不利消息和負(fù)面事件對(duì)公司股價(jià)的沖擊[28]。換言之，對(duì)于納入融資融券標(biāo)的公司而言，通過提高社會(huì)捐贈(zèng)水平積累聲譽(yù)資本、樹立良好的社會(huì)形象，一方面能夠在負(fù)面消息爆發(fā)前，分散賣空投資者對(duì)公司自身的關(guān)注，進(jìn)而降低企業(yè)被做空的可能；也能在負(fù)面消息爆發(fā)后，通過融資便利性、聲譽(yù)保險(xiǎn)機(jī)制減小對(duì)公司帶來的股價(jià)下跌壓力[29]。另一方面，由于社會(huì)捐贈(zèng)在利益相關(guān)者中形成了道德資本，即使企業(yè)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表問題、污染問題等負(fù)面事件被曝光，利益相關(guān)者也會(huì)適當(dāng)減小處罰和抵制力度，將負(fù)面事件歸咎于客觀能力不足等問題，從而進(jìn)一步緩解賣空機(jī)制的負(fù)向影響。可見，放松賣空管制后，為緩解股價(jià)下跌壓力、維護(hù)公司價(jià)值，上市公司將更有動(dòng)機(jī)從事社會(huì)捐贈(zèng)活動(dòng)，即賣空機(jī)制將對(duì)社會(huì)捐贈(zèng)活動(dòng)產(chǎn)生正向促進(jìn)作用。

基于以上分析，本文提出如下研究假說：

H1：相比非融資融券標(biāo)的企業(yè)，賣空機(jī)制能夠顯著促進(jìn)標(biāo)的公司從事社會(huì)捐贈(zèng)。

2.賣空機(jī)制、投資者關(guān)注度與社會(huì)捐贈(zèng)

企業(yè)與投資者之間存在不同程度上的信息不對(duì)稱問題和委托代理問題，投資者信息弱勢(shì)地位會(huì)影響公司捐贈(zèng)、投資等決策行為。放松賣空管制后，賣空威脅的存在擴(kuò)大了企業(yè)潛在風(fēng)險(xiǎn)使得投資者更為謹(jǐn)慎，提高了投資者對(duì)股價(jià)和企業(yè)負(fù)面消息的關(guān)注程度。已有研究發(fā)現(xiàn)，引入賣空機(jī)制后，投資者對(duì)標(biāo)的公司的股票交易活躍度明顯高于未納入標(biāo)的公司[30]。李志生等[31]也發(fā)現(xiàn)相比于其他企業(yè)，標(biāo)的公司股票具有更強(qiáng)的流動(dòng)性，表明投資者對(duì)納入融資融券標(biāo)的企業(yè)更為關(guān)注。

具體而言，首先，賣空投資者通過對(duì)企業(yè)負(fù)面消息的專業(yè)挖掘?qū)?biāo)的公司實(shí)施關(guān)注，一旦企業(yè)負(fù)面消息曝光，賣空投資者將迅速通過賣空股票從中獲取高額收益；其次，賣空投資者也能發(fā)揮信息中介作用，促進(jìn)一般投資者與上市公司進(jìn)行信息傳遞，提升一般投資者對(duì)企業(yè)相關(guān)的“好消息”與“壞消息”的關(guān)注程度；再次，賣空投資者成為信息傳播的重要載體，有效降低信息不對(duì)稱程度，進(jìn)一步提高投資者關(guān)注的效率。而當(dāng)投資者關(guān)注度較高時(shí)，上市公司積極從事社會(huì)捐贈(zèng)活動(dòng)能為公司帶來更高的聲譽(yù)，有效向外界傳達(dá)公司良好發(fā)展的積極信號(hào)。進(jìn)而在負(fù)面消息爆發(fā)前，塑造自身良好形象以分散賣空機(jī)構(gòu)注意力，降低企業(yè)被做空的可能；并能在負(fù)面消息爆發(fā)后，通過聲譽(yù)保險(xiǎn)機(jī)制減小對(duì)公司帶來的股價(jià)下跌壓力[29]。此外，在信息化時(shí)代，投資者以及其他利益相關(guān)者關(guān)注事實(shí)上也起到了監(jiān)督作用，迫使公司在合法性和盈利方面做出權(quán)衡，提高企業(yè)社會(huì)捐贈(zèng)水平[32]。因此，標(biāo)的公司很可能主動(dòng)利用投資者對(duì)公司相關(guān)消息的關(guān)注程度，積極從事社會(huì)捐贈(zèng)活動(dòng)，通過塑造自身良好形象，抵制賣空威脅。

故本文認(rèn)為賣空機(jī)制的實(shí)施提高了投資者對(duì)標(biāo)的公司的關(guān)注程度，進(jìn)而促進(jìn)標(biāo)的企業(yè)從事社會(huì)捐贈(zèng)活動(dòng)?；诖?，本文提出假設(shè)2：

H2：賣空機(jī)制通過提高投資者關(guān)注度，促進(jìn)標(biāo)的公司提高社會(huì)捐贈(zèng)水平。

圖1 中介效應(yīng)模型圖

二、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取2008—2020年A股上市公司為初始樣本，并剔除金融行業(yè)公司、剔除ST的樣本以及數(shù)據(jù)缺失樣本，最終得到17 546個(gè)公司—年度觀測(cè)值。其中，社會(huì)捐贈(zèng)數(shù)據(jù)來自萬得(Wind)數(shù)據(jù)庫捐贈(zèng)支出明細(xì)中“慈善捐贈(zèng)”等包含“捐贈(zèng)”字樣的文本數(shù)據(jù)并通過手工搜集所得，融券等其余數(shù)據(jù)均來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫。為控制異常值對(duì)回歸結(jié)果造成的潛在影響，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%縮尾處理。

(二)模型設(shè)定

為檢驗(yàn)假設(shè)H1，本文采用多期雙重差分模型，分別構(gòu)建模型(1)、模型(2)。其中，下標(biāo)i、t為i公司在第t年的對(duì)應(yīng)變量，并控制年度、個(gè)體虛擬變量。本文預(yù)計(jì)模型(1)、模型(2)中Ls×P的系數(shù)將顯著大于 0，即賣空機(jī)制顯著提高了標(biāo)的公司慈善捐贈(zèng)水平。

(1)

(2)

為檢驗(yàn)假設(shè)H2，本文借鑒溫忠麟等提出的中介效應(yīng)三步法構(gòu)建如下遞歸模型：

(3)

(4)

(5)

首先，對(duì)模型(3)進(jìn)行回歸，若社會(huì)捐贈(zèng)變量系數(shù)顯著為正，說明賣空機(jī)制顯著影響了標(biāo)的公司社會(huì)捐贈(zèng)水平；其次，對(duì)模型(4)進(jìn)行回歸，若回歸結(jié)果顯著為正表明賣空機(jī)制使得投資者關(guān)注度顯著上升；再次，如果模型(5)中系數(shù)α1和α2顯著為正，表明投資者關(guān)注度發(fā)揮了部分中介的作用。

(三)變量定義

借鑒現(xiàn)有研究[33]，分別采用捐贈(zèng)總額比總資產(chǎn)(D1)、捐贈(zèng)總額比營(yíng)業(yè)總額(D2)來衡量上市公司社會(huì)捐贈(zèng)水平。D1和D2數(shù)值越大，表示上市公司捐贈(zèng)水平越高。借鑒權(quán)小鋒等(2010)[5]的研究，盈余公告前三十天交易日的平均換手率(A)衡量投資者關(guān)注度，其數(shù)值越大表明投資者關(guān)注度越高。參照已有研究，本文還對(duì)如下變量進(jìn)行了控制：上市時(shí)間(La)、資產(chǎn)收益率(Ro)、內(nèi)部控制質(zhì)量(I)、董事人數(shù)(Bd)、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(G)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Se)、兩職合一(Bt)、賬面資產(chǎn)負(fù)債率(Le)、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量(C)以及股票總市值(Mv)。變量的具體定義如表1所示。

表1 變量定義

三、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

由表2中Panel A部分可知，D1的最大值為0.545，最小值為0，平均值為0.034，D2的最大值為0.253，最小值為0，平均值為0.034，說明不同上市公司捐贈(zèng)水平存在較大差異。Lt和P均值分別為0.549和0.288，表明納入標(biāo)的的企業(yè)相對(duì)較少。A最大值為0.116，最小值為0.002，平均值為0.036，表明投資關(guān)注度差異較大。

同時(shí)，為檢驗(yàn)各變量在是否納入融券標(biāo)的的情況下是否存在較大的差異，本文進(jìn)行了組間差異檢驗(yàn)。表2中Panel B為組間差異檢驗(yàn)，標(biāo)的企業(yè)D1均值為0.033，非標(biāo)的企業(yè)D2均值為0.036，標(biāo)的企業(yè)D2均值為0.015，非標(biāo)的企業(yè)D2均值為0.019，其均值在5%的顯著性水平存在差異，表明納入融券標(biāo)的和未納入融券標(biāo)的的情況下上市公司社會(huì)捐贈(zèng)水平存在較大的差異。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

(二)相關(guān)性分析

為了檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭凶兞康倪x擇是否合理以及各變量之間的相關(guān)度如何，本文對(duì)其進(jìn)行了Pearson相關(guān)性分析，結(jié)果如表3所示，Ls×P與D1、D2的相關(guān)系數(shù)均在不同程度下呈不同的相關(guān)關(guān)系。

表3 相關(guān)性分析

(三)回歸分析

1.賣空機(jī)制與社會(huì)捐贈(zèng)

表4為賣空機(jī)制與社會(huì)捐贈(zèng)主效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果顯示，在模型(1)、模型(2)中，Ls×P估計(jì)系數(shù)顯著。表明對(duì)于被納入融資融券標(biāo)的公司，其社會(huì)捐贈(zèng)水平顯著提高，這一結(jié)果驗(yàn)證了H1成立。

表4 賣空機(jī)制與社會(huì)捐贈(zèng)

2.括號(hào)內(nèi)為t值。

2.賣空機(jī)制、投資者關(guān)注度與社會(huì)捐贈(zèng)

為了檢驗(yàn)投資者關(guān)注度在賣空機(jī)制和社會(huì)捐贈(zèng)之間的中介作用，本文進(jìn)行了逐步回歸，回歸結(jié)果如表5所示。首先，對(duì)模型(3)進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如(1)(2)列所示，分別檢驗(yàn)賣空機(jī)制對(duì)D1、D2的影響，系數(shù)均在1%水平顯著為正，說明賣空機(jī)制顯著影響了社會(huì)捐贈(zèng)水平；其次，對(duì)模型(4)進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如(3)列所示，Ls×P與A結(jié)果表明賣空機(jī)制顯著提高了投資者關(guān)注度；第(4)和(5)列為對(duì)模型(5)的回歸結(jié)果，D1、D2與A系數(shù)顯著為正，表明投資者關(guān)注度發(fā)揮了部分中介的作用，即賣空機(jī)制通過提高投資者關(guān)注度，促進(jìn)標(biāo)的公司提高社會(huì)捐贈(zèng)水平。這一結(jié)果表明假設(shè)H2成立。

表5 賣空機(jī)制、投資者關(guān)注度與社會(huì)捐贈(zèng)

2.括號(hào)內(nèi)為t值。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文借鑒已有研究[34]，以年度累計(jì)融券賣出規(guī)模(本年各個(gè)交易日的融券賣出量總和除以流通總股數(shù))來衡量賣空交易的水平。具體結(jié)果如表6所示，St在1%的水平顯著，和主假設(shè)保持一致。

表6 替換衡量變量

2.括號(hào)內(nèi)為t值。

為排除上述結(jié)論受到遺漏變量的影響，本文還進(jìn)行了1 000次安慰劑檢驗(yàn)。首先設(shè)定隨機(jī)模擬的解釋變量，并使其在樣本中保持原有占比，再使用隨機(jī)設(shè)立的解釋變量對(duì)違規(guī)變量進(jìn)行回歸分析，最終得到1 000個(gè)T值分布情況。結(jié)果如圖2、圖3所示，t值呈高斯正態(tài)分布(在0附近)。結(jié)果表明人為隨機(jī)指定是否實(shí)行賣空機(jī)制不會(huì)對(duì)捐贈(zèng)產(chǎn)生顯著影響，本文的回歸結(jié)果并不是由不可觀測(cè)因素導(dǎo)致的。

圖2 安慰劑檢驗(yàn)：D1圖3 安慰劑檢驗(yàn)：D2

為避免政策效果的滯后性對(duì)研究結(jié)論產(chǎn)生影響，本文還對(duì)賣空變量進(jìn)行滯后一期處理，再重新進(jìn)行回歸。結(jié)果依然成立，且t值有所提高，說明賣空機(jī)制的實(shí)施效果存在一定滯后性。

表7 滯后解釋變量

2.括號(hào)內(nèi)為t值。

刪除捐贈(zèng)為零的觀測(cè)值，再次進(jìn)行回歸。結(jié)果如表8所示，被解釋變量Ls×P在1%的水平上顯著，結(jié)論與主假設(shè)一致。

表8 刪除捐贈(zèng)為零的觀測(cè)值

2.括號(hào)內(nèi)為t值。

四、進(jìn)一步分析

(一)做多、做空的影響

賣空機(jī)制存在做空和做多的雙重可能。所以，賣空機(jī)制對(duì)社會(huì)捐贈(zèng)的影響可能來源于做空的壓力，也可能來源于做多帶來的動(dòng)力。本文采用融資融券凈額，即全年融資總額減融券總額的差值與流通A股股數(shù)的比值，來衡量做空或做多的影響。其數(shù)值越小，表示該企業(yè)被做空占比越大。如果來自做空的壓力導(dǎo)致企業(yè)提高了社會(huì)捐贈(zèng)水平，則融資融券凈額的系數(shù)將顯著為負(fù)。根據(jù)表9結(jié)果可以判斷，賣空機(jī)制對(duì)社會(huì)捐贈(zèng)的影響主要來源于企業(yè)被賣空的壓力，而非融券做多的影響所致。

表9 做多效應(yīng)還是做空壓力

2.括號(hào)內(nèi)為t值。

(二)法治水平的影響

已有研究發(fā)現(xiàn)，地區(qū)市場(chǎng)和法治環(huán)境因素能夠顯著影響社會(huì)捐贈(zèng)行為，因此，本文引入王小魯?shù)氖袌?chǎng)化指數(shù)中的子指數(shù)——市場(chǎng)法治環(huán)境指數(shù)(Li)作為調(diào)節(jié)變量，回歸結(jié)果如表10所示。為了考察公司所在地區(qū)法治水平的調(diào)節(jié)作用，本文在模型(1)、(2)中加入地區(qū)法治水平與是否納入融資融券標(biāo)的交互項(xiàng)Llp。由表10可知，Llp系數(shù)在1%水平下顯著為正。這說明地區(qū)法治建設(shè)水平越高，賣空機(jī)制實(shí)行效果越好，越能有效促進(jìn)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)社會(huì)捐贈(zèng)水平，即地區(qū)法治建設(shè)水平能夠促進(jìn)賣空機(jī)制對(duì)社會(huì)捐贈(zèng)的正向影響。

表10 法治水平與社會(huì)捐贈(zèng)

2.括號(hào)內(nèi)為t值。

五、研究結(jié)論與建議

賣空機(jī)制作為一項(xiàng)重要的交易機(jī)制，對(duì)我國(guó)微觀企業(yè)行為產(chǎn)生了重要影響，是資本市場(chǎng)領(lǐng)域的前沿課題。本文以2008—2020年滬深A(yù)股上市公司為樣本，運(yùn)用漸進(jìn)雙重差分模型研究賣空機(jī)制是否以及如何影響上市公司社會(huì)捐贈(zèng)水平。研究發(fā)現(xiàn)：賣空機(jī)制能夠顯著提升納入融資融券標(biāo)的公司的社會(huì)捐贈(zèng)水平；賣空機(jī)制通過提高投資者關(guān)注度，進(jìn)而促進(jìn)社會(huì)捐贈(zèng)水平上升。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，賣空機(jī)制對(duì)社會(huì)捐贈(zèng)的影響主要來源于做空的壓力，且在法治環(huán)境較好的地區(qū)賣空機(jī)制對(duì)社會(huì)捐贈(zèng)促進(jìn)作用更加明顯。本文的研究結(jié)論為賣空機(jī)制對(duì)公司捐贈(zèng)行為的影響提供了證據(jù)，豐富了賣空機(jī)制的經(jīng)濟(jì)后果研究，對(duì)企業(yè)及監(jiān)管機(jī)構(gòu)具有重要啟發(fā)意義。

根據(jù)結(jié)論本文提出如下建議：第一，相關(guān)政府部門應(yīng)推進(jìn)賣空機(jī)制，擴(kuò)大賣空規(guī)模，保證賣空機(jī)制穩(wěn)步實(shí)施、有序進(jìn)行。第二，投資者關(guān)注是一把“雙刃劍”，在給上市公司帶來賣空壓力的同時(shí)也發(fā)揮了監(jiān)督作用，促進(jìn)企業(yè)積極履行社會(huì)責(zé)任。投資者應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮自身在賣空機(jī)制與社會(huì)捐贈(zèng)中的中介作用，引導(dǎo)企業(yè)積極從事社會(huì)捐贈(zèng)，履行社會(huì)責(zé)任。第三，為避免被惡意賣空，企業(yè)可以扭轉(zhuǎn)傳統(tǒng)捐贈(zèng)觀念，通過適當(dāng)提高社會(huì)捐贈(zèng)水平、積累聲譽(yù)、樹立良好形象，使公司股價(jià)在面臨賣空沖擊時(shí)盡可能維持穩(wěn)定，使履行社會(huì)責(zé)任與實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值相結(jié)合，從而實(shí)現(xiàn)雙贏。