劉高常， 李莎

（江西理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，江西 贛州 341000）

一、引 言

高質(zhì)量的信息披露是提高資源配置效率、保護(hù)投資者利益和維護(hù)資本市場健康發(fā)展等的重要前提。然而，近年來我國上市公司信息披露質(zhì)量狀況堪憂，諸如康得新、康美藥業(yè)和寶利國際等信息披露違規(guī)事件屢見不鮮。2020年10月9日，國務(wù)院出臺文件《關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見》指出上市公司需重點(diǎn)關(guān)注信息披露質(zhì)量問題。因此，如何提高信息披露質(zhì)量是促進(jìn)我國資本市場有效運(yùn)行中不可回避的重點(diǎn)問題。

股權(quán)質(zhì)押作為一種新興融資方式近年來在我國資本市場發(fā)展迅速，融資規(guī)模不斷擴(kuò)大。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2020年底，我國滬深兩市共有2 647家公司存在股權(quán)質(zhì)押行為，共5 531.7億股，質(zhì)押總市值約為4.32萬億元，占A股總市值5.42%。由此可見，相比股票減持、銀行貸款等途徑，股權(quán)質(zhì)押融資憑借高效快捷、靈活方便及控制權(quán)不受影響等優(yōu)勢越發(fā)受到控股股東的追捧。

股權(quán)質(zhì)押的井噴式增長雖緩解了控股股東的融資難題，但也蘊(yùn)藏著一定的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)公司股價逼近或跌破平倉線時，控股股東需要追加質(zhì)押物或及時補(bǔ)倉，否則質(zhì)權(quán)人有權(quán)強(qiáng)制變賣所質(zhì)押股票。這意味著控股股東所持股份存在被動減持的可能，繼而引發(fā)控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)有效市場假說，股票價格會受到各種信息的影響。已有研究發(fā)現(xiàn)，在股權(quán)質(zhì)押期間，控股股東會通過向上操縱盈余管理的方式來提升股價，降低會計(jì)盈余信息披露質(zhì)量[1]。后續(xù)研究發(fā)現(xiàn)，除了操縱會計(jì)盈余信息披露之外，控股股東還會通過擇時披露非會計(jì)軟信息等方式來影響股價的走勢。如李常青等研究發(fā)現(xiàn)控股股東會通過干預(yù)臨時公告的時點(diǎn)來抬高股價，包括在交易日發(fā)布好消息和非交易日披露壞消息等，以緩解股價下跌的危機(jī)[2]。還有學(xué)者從信息披露違規(guī)方面舉證，迫于控股股東在股權(quán)質(zhì)押期間的市值管理需求，上市公司存在虛假陳述、延遲或遺漏重大信息披露等行為，這些行為均提高了公司信息披露違規(guī)概率[3]。

綜上所述，控股股東為了維護(hù)控制權(quán)，有強(qiáng)烈的利己動機(jī)，并有能力聯(lián)合管理層通過干預(yù)公司的信息披露決策以提升股價。那么，控股股東股權(quán)質(zhì)押是否會對上市公司的信息披露質(zhì)量產(chǎn)生影響呢？本文基于2009—2019年深交所A股上市公司的樣本數(shù)據(jù)，運(yùn)用有序Logit回歸模型，實(shí)證分析控股股東股權(quán)質(zhì)押對信息披露質(zhì)量的影響。此外，已有研究表明，作為重要的外部市場監(jiān)督機(jī)制，分析師關(guān)注和高質(zhì)量審計(jì)能夠降低股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)、改善信息環(huán)境、緩解代理沖突、挖掘非公開信息并發(fā)現(xiàn)管理層的舞弊行為，從而提高信息透明度[4-6]。因此，本文進(jìn)一步考察證券分析師和審計(jì)師作為外部治理機(jī)制如何調(diào)節(jié)控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)信息披露質(zhì)量間的關(guān)系。

本文可能的邊際貢獻(xiàn)為：第一，從企業(yè)信息披露質(zhì)量視角豐富了控股股東股權(quán)質(zhì)押領(lǐng)域的相關(guān)研究，并發(fā)現(xiàn)“是否股權(quán)質(zhì)押”和“股權(quán)質(zhì)押比例”在研究股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果時存在較大差異。第二，從分析師關(guān)注、審計(jì)質(zhì)量兩個角度考察外部治理的調(diào)節(jié)作用，豐富了公司治理領(lǐng)域的相關(guān)文獻(xiàn)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）控股股東股權(quán)質(zhì)押與信息披露質(zhì)量

在股權(quán)質(zhì)押合同內(nèi)質(zhì)權(quán)人往往會設(shè)置預(yù)警線和平倉線，當(dāng)質(zhì)押公司股價跌至預(yù)警線時，出質(zhì)人需要追加擔(dān)保物；當(dāng)股價持續(xù)跌至平倉線或出質(zhì)人無法按時還款時，質(zhì)押股票面臨被強(qiáng)制平倉，質(zhì)權(quán)人有權(quán)拋售股票套現(xiàn)，危及控股股東控制權(quán)。股權(quán)質(zhì)押合同內(nèi)的預(yù)警線和平倉線與公司股價密切相關(guān)。為弱化股權(quán)質(zhì)押期間面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，控股股東有強(qiáng)烈的動機(jī)通過操縱信息披露來提升股價，這影響了信息披露質(zhì)量[7-8]。

控股股東股權(quán)質(zhì)押主要通過以下途徑影響信息披露質(zhì)量。首先，有效市場假說認(rèn)為，好消息的公布會正向影響公司股價，壞消息的爆出則會給公司帶來較大的負(fù)面沖擊，甚至引發(fā)股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)[9]?；诠蓹?quán)質(zhì)押這一背景，已有研究表明控股股東會通過操縱臨時預(yù)告的時間和內(nèi)容以維穩(wěn)股價，具體包括在交易日披露好消息，充分發(fā)揮利好消息的正面效應(yīng)，以及在非交易日披露壞消息，甚至隱藏壞消息，上述行為違背了信息披露的及時性和完整性原則[2]。其次，盈余信息是投資者決策的重要依據(jù)。根據(jù)會計(jì)信息觀和會計(jì)計(jì)量觀，會計(jì)信息影響股價走勢。有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)控股股東會通過平滑會計(jì)盈余、向上操縱盈余管理等途徑來應(yīng)對股權(quán)質(zhì)押期間股價下行的壓力[10]。但這些信息操縱行為會降低上市公司會計(jì)盈余信息披露質(zhì)量，違背信息披露的準(zhǔn)確性原則。最后，基于成本收益理論，若信息披露違規(guī)成本遠(yuǎn)低于控制權(quán)私利，控股股東會通過虛假陳述、遺漏披露等途徑抬高股價。虛假陳述、遺漏披露等行為均提高了公司信息披露違規(guī)概率，違背信息披露的真實(shí)性原則[3]。

綜上分析，控股股東會通過擇時、擇機(jī)和虛假信息披露等方式維穩(wěn)股價以規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，這些行為均違背了信息披露考核辦法的相關(guān)規(guī)定，降低了企業(yè)信息披露質(zhì)量。基于以上分析，提出假設(shè):

H1:在其他條件一定的情況下，控股股東股權(quán)質(zhì)押降低了信息披露質(zhì)量。

（二）控股股東股權(quán)質(zhì)押、分析師關(guān)注與信息披露質(zhì)量

證券分析師作為外部監(jiān)督治理機(jī)制的重要組成部分，Jensen等最早認(rèn)識到其能夠監(jiān)督上市公司行為，提高目標(biāo)公司治理水平，增加公司價值[11]。而且分析師大多具有會計(jì)金融等專業(yè)知識背景，能有效識別信息披露的重大風(fēng)險(xiǎn)并抑制控股股東或上市公司的盈余管理等機(jī)會主義行為[12]。此外，分析師通過搜集信息、解讀形成的研究報(bào)告向資本市場傳遞有效信息，其憑借專業(yè)技能在資本市場上扮演著不可或缺的信息中介角色，影響企業(yè)信息披露質(zhì)量[5]。

基于本文的研究情景，分析師關(guān)注可對控股股東股權(quán)質(zhì)押與信息披露質(zhì)量之間的關(guān)系起到調(diào)節(jié)作用。首先，根據(jù)聲譽(yù)交易理論，分析師的精準(zhǔn)評級不僅能夠提高分析師自身的報(bào)酬，還可以提升其在行業(yè)內(nèi)的信譽(yù)，對分析師的職業(yè)生涯有積極的影響[13]。因此，分析師有強(qiáng)烈的動機(jī)挖掘企業(yè)的“異?！被顒?。其次，分析師大多具有會計(jì)和金融背景，有能力通過對公司運(yùn)營情況進(jìn)行全面、多角度解讀，及時發(fā)現(xiàn)隱藏在信息背后的舞弊和錯漏行為，抑制股權(quán)質(zhì)押期間控股股東的信息操縱行為[14]。最后，分析師通過對上市公司進(jìn)行實(shí)地調(diào)研、電話會議訪談、跟蹤公司發(fā)布的財(cái)務(wù)報(bào)告等途徑廣泛收集和分析信息并出具研究報(bào)告，使投資者更易獲得公司的各項(xiàng)信息，顯著改善了我國資本市場的信息環(huán)境[15]。

綜上分析，證券分析師能有效發(fā)揮外部監(jiān)督和信息中介作用，弱化控股股東為維穩(wěn)股價的信息操縱等私利動機(jī)，從而緩解控股股東股權(quán)質(zhì)押與信息披露質(zhì)量之間的負(fù)向關(guān)系?；谝陨戏治?，提出假設(shè)：

H2：在其他條件一定的情況下，分析師關(guān)注度越高，控股股東股權(quán)質(zhì)押與信息披露質(zhì)量的負(fù)相關(guān)程度越低。

（三）控股股東股權(quán)質(zhì)押、審計(jì)質(zhì)量與信息披露質(zhì)量

信息不對稱使得外部投資者難以獲得準(zhǔn)確可靠的企業(yè)內(nèi)部信息，因此控股股東在股權(quán)質(zhì)押期間可以通過操縱信息披露抬高股價，降低其控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。已有研究表明，外部審計(jì)作為外部監(jiān)督治理機(jī)制的重要組成部分，不僅能夠降低內(nèi)外部信息不對稱程度，還能夠有效抑制控股股東或上市公司的盈余管理等信息操縱行為，影響企業(yè)信息披露質(zhì)量[16]。

基于本文的研究情景，審計(jì)質(zhì)量可對控股股東股權(quán)質(zhì)押與信息披露質(zhì)量之間的關(guān)系起到調(diào)節(jié)作用。首先，聲譽(yù)理論指出，會計(jì)師事務(wù)所聲譽(yù)越好，事務(wù)所獲取的報(bào)酬越多，占領(lǐng)的市場份額越高。若事務(wù)所未能及時準(zhǔn)確披露股權(quán)質(zhì)押期間控股股東的信息操縱行為，那么就會有損事務(wù)所聲譽(yù)，失去大量客戶，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)損失[17]。因此，基于聲譽(yù)損失的考慮，相對于小型事務(wù)所，大型事務(wù)所具有更強(qiáng)烈的動機(jī)保持審計(jì)獨(dú)立性。其次，“深口袋”理論認(rèn)為，擁有“深口袋”的大事務(wù)所面臨的訴訟風(fēng)險(xiǎn)越高，承擔(dān)的投資者損害賠償責(zé)任越大。因此，規(guī)模較大的會計(jì)師事務(wù)所會更加注意風(fēng)險(xiǎn)控制，也愿意提供更優(yōu)質(zhì)的審計(jì)服務(wù)[18]。最后，會計(jì)師事務(wù)所占有較大市場規(guī)模時，審計(jì)師能積累更多的審計(jì)經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)技能知識，能夠更精準(zhǔn)地識別被審計(jì)單位財(cái)務(wù)信息操縱動機(jī)，保證上市公司信息披露的準(zhǔn)確性和可靠性[19]。

綜上分析，大規(guī)模的會計(jì)師事務(wù)所能夠及時發(fā)現(xiàn)上市公司的財(cái)務(wù)信息操縱行為，約束控股股東的盈余管理等信息操縱動機(jī)，從而緩解控股股東股權(quán)質(zhì)押與信息披露質(zhì)量之間的負(fù)向關(guān)系?；谝陨戏治觯岢黾僭O(shè)：

H3：在其他條件一定的情況下，審計(jì)質(zhì)量越高，控股股東股權(quán)質(zhì)押與信息披露質(zhì)量的負(fù)相關(guān)程度越低。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

文章選取2011—2019年深交所A股上市公司的非平衡面板數(shù)據(jù)為初始樣本。為確保數(shù)據(jù)的有效性，剔除了研究期間ST、*ST樣本，剔除了金融類和保險(xiǎn)類上市公司樣本及重要變量缺失的公司樣本，最終得到14 487個樣本。文章的信息披露考核結(jié)果來自深交所官方網(wǎng)站，其余數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。為減少異常值的影響，文章對所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。

（二）變量定義與說明

（1）被解釋變量：信息披露質(zhì)量（Quality）。文章采用深交所《上市公司信息披露工作考核辦法》對上市公司信息質(zhì)量的考核結(jié)果來衡量企業(yè)信息披露質(zhì)量。深交所從完整性、真實(shí)性、及時性、準(zhǔn)確性、公平性和合法合規(guī)性這六大要素來對公司信息披露質(zhì)量進(jìn)行考核，具有一定的權(quán)威性、全面性和嚴(yán)謹(jǐn)性。借鑒黎來芳等的研究，文章將每年上市公司信息披露質(zhì)量考評結(jié)果按優(yōu)秀、良好、合格和不合格分別賦值為4、3、2、1，數(shù)值越高表明信息披露質(zhì)量越高[9]。

（2）解釋變量：控股股東股權(quán)質(zhì)押（Ple）。參考吳先聰?shù)萚4]的研究，文章選取兩個指標(biāo)衡量控股股東股權(quán)質(zhì)押：一是采用虛擬變量（Pledge），控股股東股權(quán)質(zhì)押年末是否質(zhì)押，是為1，否為0。二是采用數(shù)值變量（PledgeRate），控股股東累計(jì)質(zhì)押股數(shù)占控股股東期末持股數(shù)量的比值。

（3）調(diào)節(jié)變量：一是分析師關(guān)注（Analyst）。借鑒焦明清[20]的研究，以每年度關(guān)注上市公司的分析師團(tuán)隊(duì)數(shù)量來衡量分析師關(guān)注，該值越大說明分析師關(guān)注度越高。二是審計(jì)質(zhì)量（Audit）。參考顏潔等[21]的研究，當(dāng)上市公司審計(jì)單位屬于當(dāng)年中注協(xié)公布的國內(nèi)排名前十的會計(jì)師事務(wù)所時，則認(rèn)為審計(jì)師提供的是高質(zhì)量審計(jì)，審計(jì)質(zhì)量取1，反之則認(rèn)為審計(jì)師提供的是低審計(jì)質(zhì)量，審計(jì)質(zhì)量取0。

（4）控制變量：借鑒黎來芳等[9]的研究，本文控制了資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、公司規(guī)模（Size）、股權(quán)集中度（Top）、兩職合一（Dual）、董事會規(guī)模（Board）、營業(yè)收入增長率（Growth）、行業(yè)（Ind）及年度（Year）的影響，主要變量定義及衡量方法如表1所列。

表1 變量定義

（三）模型構(gòu)建

為驗(yàn)證控股股東股權(quán)質(zhì)押對信息披露質(zhì)量的影響，構(gòu)建有序Logit回歸模型（1）：

為驗(yàn)證外部治理的調(diào)節(jié)作用，構(gòu)建有序Logit回歸模型（2）和模型（3）：

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

本文14 487個樣本觀察量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所列。信息披露質(zhì)量（Quality）的均值為3.056 6，而標(biāo)準(zhǔn)差為0.592 6，說明不同企業(yè)間信息披露質(zhì)量差異較大?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押的啞變量（Pledge）均值0.471 2，說明股權(quán)質(zhì)押融資越發(fā)受到控股股東的熱捧。控股股東股權(quán)質(zhì)押占其所持股份（PledgeRate）均值為0.263 4，最大值為1，表明控股股東股權(quán)質(zhì)押比例普遍較高，甚至有部分控股股東質(zhì)押了其持有的全部股份。分析師關(guān)注（Analyst）的最小值是0，最大值是65，說明我國分析師跟蹤人數(shù)差異較大。審計(jì)質(zhì)量（Audit）的均值為0.523 3，說明樣本中接近一半上市公司的審計(jì)師來自國內(nèi)十大所。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析

根據(jù)Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣的結(jié)果（表3）顯示，控股股東股權(quán)質(zhì)押的兩個代理變量與信息披露質(zhì)量的相關(guān)系數(shù)分別為-0.090和-0.155，在1%的水平上顯著，說明控股股東股權(quán)質(zhì)押與信息披露質(zhì)量兩者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，假設(shè)H1得到了初步檢驗(yàn)。其他各變量的相關(guān)性檢驗(yàn)系數(shù)值大部分在0.5以下，說明變量之間不存在多重共線性問題，可進(jìn)一步進(jìn)行回歸分析。

表3 Pearson的相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果

（三）多元回歸分析

1.控股股東股權(quán)質(zhì)押與信息披露質(zhì)量

為檢驗(yàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)信息披露質(zhì)量的影響，文章運(yùn)用模型（1）對2011—2019年深市A股上市公司進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，表4列示了實(shí)證結(jié)果。其中表4的第（1）列和第（2）列檢驗(yàn)的是控股股東是否質(zhì)押和質(zhì)押比例與信息披露質(zhì)量之間的關(guān)系。第（1）列控股股東股權(quán)質(zhì)押啞變量（Pledge）與信息披露質(zhì)量（Quality）在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，其系數(shù)值為-0.245 3。PseudoR2值為0.065，表明有序Logit回歸模型擬合度較好。第（2）列控股股東股權(quán)質(zhì)押比例（PledgeRate）與信息披露質(zhì)量（Quality）在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，其系數(shù)值為-0.775 4。PseudoR2值為0.071，說明有序Logit回歸模型擬合度較好。從上述結(jié)果來看，控股股東股權(quán)質(zhì)押行為顯著降低了企業(yè)信息披露質(zhì)量，且這種影響隨著質(zhì)押比例的上升而增強(qiáng)。上述結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)H1，說明在股權(quán)質(zhì)押期間，控股股東會利用控制權(quán)優(yōu)勢操縱信息披露決策，從而降低了企業(yè)信息披露質(zhì)量。

表4 （續(xù)） 回歸結(jié)果

表4 回歸結(jié)果

2.分析師關(guān)注對控股股東股權(quán)質(zhì)押與信息披露質(zhì)量的調(diào)節(jié)作用

模型（2）在模型（1）的基礎(chǔ)上加入分析師關(guān)注這一調(diào)節(jié)變量。從表4中第（3）列和第（4）列的回歸結(jié)果可以看出，股權(quán)質(zhì)押啞變量、質(zhì)押比例和分析師關(guān)注的交互項(xiàng)（Pledge×Analyst和PledgeRate×Analyst）與企業(yè)信息披露質(zhì)量（Quality）分別在1%、5%的水平上顯著正相關(guān)，交互項(xiàng)系數(shù)值分別為0.015 6和0.013 7。上述結(jié)果說明分析師關(guān)注發(fā)揮著顯著的負(fù)向調(diào)節(jié)作用，這意味著隨著分析師關(guān)注度的提高，控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)信息披露質(zhì)量兩者之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系得到緩解，驗(yàn)證了假設(shè)H2。結(jié)果證實(shí)分析師關(guān)注度越高，發(fā)揮的外部監(jiān)督作用越強(qiáng)，越能弱化股權(quán)質(zhì)押期間控股股東為避免股價下行的信息操縱動機(jī)，從而提高企業(yè)信息披露質(zhì)量。

3.審計(jì)質(zhì)量對控股股東股權(quán)質(zhì)押與信息披露質(zhì)量的調(diào)節(jié)作用

模型（3）在模型（1）的基礎(chǔ)上加入審計(jì)質(zhì)量這一調(diào)節(jié)變量。從表4中第（5）列和第（6）列的回歸結(jié)果可以看出，股權(quán)質(zhì)押啞變量、質(zhì)押比例和是否高質(zhì)量審計(jì)的交互項(xiàng)（Pledge×Audit和PledgeRate×Audit）與企業(yè)信息披露質(zhì)量（Quality）分別在10%、5%的水平上顯著正相關(guān)，其交互項(xiàng)系數(shù)值分別為0.120 0和0.206 7。結(jié)果說明審計(jì)質(zhì)量發(fā)揮了顯著的負(fù)向調(diào)節(jié)作用，即高審計(jì)質(zhì)量弱化了股權(quán)質(zhì)押與信息披露質(zhì)量兩者之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，假設(shè)H3得到驗(yàn)證。上述結(jié)果表明審計(jì)質(zhì)量越高，所能發(fā)揮的外部監(jiān)督治理作用越高，能夠憑借“高獨(dú)立性、高判斷力和高效率”及時發(fā)現(xiàn)被審計(jì)單位的財(cái)務(wù)信息操縱等機(jī)會主義行為，弱化控股股東股權(quán)質(zhì)押期間的信息操縱等私利動機(jī)，提高企業(yè)信息披露質(zhì)量。

（四）進(jìn)一步分析

股權(quán)質(zhì)押比例的高低能夠衡量控股股東控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的大小，文章借鑒李常青等[22]的研究，根據(jù)股權(quán)質(zhì)押比例的均值（26.34%）將樣本分成兩組，研究股權(quán)質(zhì)押比率高低對企業(yè)信息披露質(zhì)量的影響。表5回歸結(jié)果顯示，在股權(quán)質(zhì)押率高的樣本組中，信息披露質(zhì)量的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著。而在股權(quán)質(zhì)押率低的樣本組中，兩者的回歸系數(shù)符號為正，但是回歸結(jié)果不存在顯著性。這一結(jié)果表明，控股股東股權(quán)質(zhì)押并不一定都會降低企業(yè)信息披露質(zhì)量，只有當(dāng)股權(quán)質(zhì)押比率較高時才會降低企業(yè)信息披露質(zhì)量。這主要是因?yàn)?，?dāng)質(zhì)押比例較低時，控股股東可以追繳剩余的股份以規(guī)避股價爆倉風(fēng)險(xiǎn)。而當(dāng)控股股東質(zhì)押比例較高時，控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)也比較高。因此為規(guī)避股價下跌危機(jī)，控股股東有動機(jī)和能力影響企業(yè)信息披露決策，降低企業(yè)信息披露質(zhì)量。

表5 股權(quán)質(zhì)押比例對信息披露質(zhì)量的回歸結(jié)果

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換解釋變量

本文借鑒王宇峰等[18]的研究，選擇年末控股股東質(zhì)押股數(shù)占公司總股本（PledgeRate_2）作為解釋變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果如表6所列，發(fā)現(xiàn)主要變量的回歸結(jié)果與前文研究基本一致，說明文章的研究結(jié)果是可靠的。

表6 替換解釋變量的回歸結(jié)果

2.內(nèi)生性檢驗(yàn)

本文考慮到控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押與控股股東未進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的上市公司之間可能存在系統(tǒng)性的差別，為緩解因樣本選擇誤差對文章結(jié)果造成的影響，借鑒魏剛等[23]的研究采用PSM傾向匹配得分法解決這一問題。以資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、公司規(guī)模（Size）、第一大股東持股比例（Top）、兩職合一（Dual）、董事會規(guī)模（Board）及營業(yè)收入增長率（Growth）作為控股股東是否進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的特征變量，采用一配一的方法進(jìn)行匹配，共獲得控制樣本7 618個。PSM配對后的回歸結(jié)果如表7所列，控股股東股權(quán)質(zhì)押變量與信息披露質(zhì)量在1%的水平上仍顯著負(fù)相關(guān)。說明考慮樣本選擇誤差后，文章的研究結(jié)果依然成立。

表7 PSM匹配后回歸結(jié)果

五、結(jié) 論

文章以2011—2019年深市A股上市公司為樣本，研究了控股股東股權(quán)質(zhì)押對信息披露質(zhì)量的影響，以及外部治理中的分析師關(guān)注與審計(jì)質(zhì)量在上述關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)：①總體來看，控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)信息披露質(zhì)量顯著負(fù)相關(guān)。但進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，只有當(dāng)股權(quán)質(zhì)押比例較高時，控股股東才有動機(jī)通過策略性信息披露等機(jī)會主義行為影響企業(yè)信息披露質(zhì)量。②從外部治理角度來看，分析師關(guān)注和審計(jì)質(zhì)量越高，控股股東股權(quán)質(zhì)押與信息披露質(zhì)量的負(fù)相關(guān)關(guān)系越弱。這說明分析師關(guān)注和高質(zhì)量的審計(jì)均在一定程度上弱化了控股股東的機(jī)會主義行為動機(jī)，提高了股權(quán)質(zhì)押公司的信息披露質(zhì)量，有效發(fā)揮了監(jiān)督治理效應(yīng)。

基于上述研究結(jié)論，并結(jié)合2020年10月國務(wù)院印發(fā)的《關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見》中提到的“積極穩(wěn)妥化解上市公司股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)”的政策背景，本文嘗試從監(jiān)管層、投資者和上市公司三個維度提出相應(yīng)的建議：①對于監(jiān)管層而言，第一，建立對股權(quán)質(zhì)押公司事前、事中、事后的動態(tài)管理機(jī)制。嚴(yán)格限定控股股東股權(quán)質(zhì)押的比例、質(zhì)押資金的使用范圍和股權(quán)質(zhì)押狀態(tài)下的表決權(quán)，出臺詳細(xì)的信息披露指引，加大信息披露違規(guī)的懲罰力度。第二，加強(qiáng)對證券分析師和會計(jì)師事務(wù)所等行業(yè)的監(jiān)管。提升對分析師和審計(jì)師從業(yè)人員的教育培訓(xùn)水平，充分發(fā)揮分析師和審計(jì)師等市場監(jiān)督機(jī)制的作用，改善我國資本市場信息環(huán)境。②對于上市公司而言，第一，理性看待股權(quán)質(zhì)押這一問題?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押行為本身并不一定會降低企業(yè)的信息披露質(zhì)量，而是受股權(quán)質(zhì)押比率高低的影響。股權(quán)質(zhì)押能夠有效緩解企業(yè)融資難題，因此市場參與各方應(yīng)理性、全面看待股權(quán)質(zhì)押行為。第二，加強(qiáng)審計(jì)委員會的建設(shè)。提高審計(jì)委員會的獨(dú)立性，確保審計(jì)委員會聘請高質(zhì)量的外部審計(jì)，約束控股股東等內(nèi)部人的私利動機(jī)。③對于投資者來說，第一，面對高股權(quán)質(zhì)押、釋放利好消息的公司，投資者應(yīng)保持警惕，在篩選股票時要規(guī)避信息地雷，防止“黑天鵝”事件發(fā)生。第二，中小投資者在進(jìn)行股票投資決策時，應(yīng)樹立理性投資的觀念，通過實(shí)地調(diào)研、關(guān)注媒體報(bào)道和臨時公告等多種途徑評估公司的經(jīng)營狀況等，切忌盲目跟風(fēng)投資，從而做出更合理、更科學(xué)的投資決策。