趙振洋 王雨婷 陳佳寧

一、引 言

證券市場(chǎng)是交流信息、分配資本的主要場(chǎng)所，而金融監(jiān)管可以有效提高上市公司信息披露質(zhì)量，促進(jìn)資本高效流動(dòng)，保障證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。近年來(lái)，上市公司信息披露不真實(shí)事件頻發(fā)，如“康美財(cái)務(wù)造假事件”“爾康制藥連續(xù)兩年財(cái)務(wù)造假案”“輔仁藥業(yè)違規(guī)六宗罪”等，這些不正當(dāng)?shù)男畔⑴稛o(wú)疑會(huì)損害投資者的利益，給我國(guó)的金融監(jiān)管提出了新的挑戰(zhàn)。在“放松管制、加強(qiáng)監(jiān)管”理念的指引下，交易所自2013 年開始推行信息披露直通車，監(jiān)管重心逐漸由“事前審核”轉(zhuǎn)變?yōu)椤笆潞蟊O(jiān)管”。一旦證券交易所發(fā)現(xiàn)企業(yè)公司治理、信息披露等出現(xiàn)異常情況，往往就會(huì)直接公開發(fā)函問(wèn)詢，包括問(wèn)詢函、關(guān)注函、意見(jiàn)函及監(jiān)管函等，財(cái)經(jīng)媒體爭(zhēng)相報(bào)道問(wèn)詢事件，這也引發(fā)了銀行、投資者和供應(yīng)商等的關(guān)注，并將問(wèn)詢事件作為其經(jīng)濟(jì)決策的重要考慮因素，以問(wèn)詢函為代表的“非行政處罰性監(jiān)管”已成為我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的重要監(jiān)管措施(陳運(yùn)森等，2018)。

與此同時(shí)，企業(yè)高效率投資不僅是微觀企業(yè)提升價(jià)值的力量源泉，也是宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)。已有對(duì)企業(yè)投資效率的影響因素研究主要集中于制度環(huán)境(李延喜等，2015；王克敏等，2017)、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量(Bushman 和Smith，2001；Biddle 等，2009；李青原，2009)、管理層特征(姜付秀等，2009；李焰等，2011)以及內(nèi)部治理機(jī)制(辛清泉等，2007)。良好的制度環(huán)境被認(rèn)為是優(yōu)化投資效率的重要因素(Bekaert 等，2004)。問(wèn)詢函的非行政處罰性監(jiān)管制度作為一項(xiàng)外部治理因素，其職能就是提高資本市場(chǎng)的信息披露質(zhì)量，降低信息不對(duì)稱，避免因信息市場(chǎng)失實(shí)而導(dǎo)致資本配置扭曲。作為資本市場(chǎng)重要監(jiān)管手段之一的問(wèn)詢函是否也會(huì)對(duì)企業(yè)的投資效率產(chǎn)生影響？本文針對(duì)這一問(wèn)題展開分析。

相對(duì)已有文獻(xiàn)，本文可能的研究貢獻(xiàn)在于：首先，在研究視角方面，已有研究主要關(guān)注于交易所問(wèn)詢函在信息披露等方面的監(jiān)管有效性，包括對(duì)定期報(bào)告等歷史信息(Bozanic 等，2017；陳運(yùn)森等，2019)、管理層業(yè)績(jī)預(yù)告等前瞻性信息(李曉溪等，2019)、市場(chǎng)反應(yīng)(陳運(yùn)森等，2018)、股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)(張俊生等，2018)、稅收規(guī)避(Kubick 等，2016)等的作用，但尚未有文獻(xiàn)關(guān)注交易所問(wèn)詢函的非行政處罰監(jiān)管政策對(duì)被問(wèn)詢公司投資效率的影響，本文的研究拓展了交易所問(wèn)詢函的研究視角。其次，在研究?jī)?nèi)容方面，本文揭示了法律風(fēng)險(xiǎn)和問(wèn)詢函問(wèn)題分類會(huì)影響問(wèn)詢函與投資效率之間的關(guān)系，并從融資約束和現(xiàn)金持有水平兩個(gè)維度綜合考察問(wèn)詢函對(duì)企業(yè)投資效率的影響，提出并實(shí)證檢驗(yàn)問(wèn)詢函降低企業(yè)投資效率的影響機(jī)制。最后，在政策啟示方面，本文研究?jī)?nèi)容具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。本研究結(jié)果為交易所問(wèn)詢函監(jiān)管政策對(duì)公司投資效率發(fā)揮作用提供了佐證，從問(wèn)詢函事件的聲譽(yù)負(fù)面市場(chǎng)反應(yīng)和問(wèn)詢函的監(jiān)管壓力、違規(guī)成本兩個(gè)角度，證實(shí)了問(wèn)詢函這一非行政處罰監(jiān)管的有效性。

二、制度背景和文獻(xiàn)綜述

（一）制度背景

我國(guó)證券交易所問(wèn)詢函非行政處罰監(jiān)管政策起源于2006 年，但2013 年以前的監(jiān)管機(jī)構(gòu)不直接公開披露上市公司公告，而是經(jīng)審核至符合規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)后才能披露。隨著市場(chǎng)參與者對(duì)信息披露質(zhì)量要求的不斷提高，證監(jiān)會(huì)及證券交易所也出臺(tái)了多項(xiàng)政策完善問(wèn)詢監(jiān)管制度。上海證券交易所在2013 年推行信息披露直通車改革，深圳交易所在2014 年開始推行信息披露直通車改革。直通車開通后，監(jiān)管重心逐漸由“事前審核”轉(zhuǎn)變?yōu)椤笆潞蟊O(jiān)管”，交易所不再對(duì)上市公司信息進(jìn)行審查合格后披露，而是允許上市公司直接披露信息并自負(fù)其責(zé)，交易所對(duì)企業(yè)披露的信息進(jìn)行核查，進(jìn)而對(duì)其中存在的瑕疵或不合規(guī)公開發(fā)出問(wèn)詢函并要求被問(wèn)詢公司在規(guī)定時(shí)間內(nèi)予以回復(fù)。同時(shí)，自信息披露直通車改革以來(lái)，證券交易所對(duì)上市公司公開發(fā)放問(wèn)詢函的頻率和次數(shù)也越來(lái)越多，尤其是2016 年后，每年交易所問(wèn)詢函總數(shù)均超過(guò)1200 份，其中2018年更是超過(guò)2200 份。問(wèn)詢函這一非行政處罰性監(jiān)管的主動(dòng)出擊，能夠及時(shí)發(fā)現(xiàn)上市公司存在的風(fēng)險(xiǎn)，切實(shí)有效地提高上市公司信息披露質(zhì)量，降低市場(chǎng)信息不對(duì)稱程度，減少市場(chǎng)失靈的出現(xiàn)。

與外國(guó)資本市場(chǎng)相比，我國(guó)的問(wèn)詢函非行政處罰監(jiān)管有其自身的制度特征。首先，我國(guó)問(wèn)詢函監(jiān)管的時(shí)效性更強(qiáng)。與美國(guó)證券交易委員會(huì)公司財(cái)務(wù)部定期向每家公司出具的意見(jiàn)函不同，我國(guó)交易所一旦發(fā)現(xiàn)企業(yè)信息披露存在異常情況，就會(huì)立刻發(fā)問(wèn)詢函，并要求予以回函，若被問(wèn)詢公司的回復(fù)函件仍然沒(méi)能解決問(wèn)題，交易所會(huì)繼續(xù)發(fā)函直至上市公司信息披露符合規(guī)定。在美國(guó)資本市場(chǎng)，SEC 不會(huì)在發(fā)函日和回函日進(jìn)行直接披露，而是在問(wèn)詢過(guò)程結(jié)束45(20)天后才公開。因此，我國(guó)交易所非定期發(fā)放問(wèn)詢函可以及時(shí)跟進(jìn)熱點(diǎn)問(wèn)題。其次，我國(guó)問(wèn)詢函的監(jiān)管力度更強(qiáng)。雖然交易所問(wèn)詢屬于“非行政處罰性監(jiān)管”，但當(dāng)被問(wèn)詢公司不予回復(fù)或無(wú)法做出合理解釋時(shí)，會(huì)招致進(jìn)一步的現(xiàn)場(chǎng)調(diào)查、證監(jiān)會(huì)立案等后續(xù)監(jiān)管，而美國(guó)市場(chǎng)并無(wú)類似情況(Bozanic 等，2017)。最后，我國(guó)問(wèn)詢函涉及的內(nèi)容更為廣泛。澳大利亞主要針對(duì)股價(jià)異常或交易量異常等出具問(wèn)詢函，而我國(guó)問(wèn)詢函關(guān)注公司治理、信息披露、并購(gòu)重組等多領(lǐng)域信息，不僅會(huì)對(duì)財(cái)務(wù)異常狀況、稅務(wù)相關(guān)問(wèn)題和不符合法律法規(guī)規(guī)定等專業(yè)性較強(qiáng)的問(wèn)題發(fā)函，還會(huì)對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、新興行業(yè)等多領(lǐng)域問(wèn)題發(fā)放問(wèn)詢函。

（二）文獻(xiàn)綜述

1. 問(wèn)詢函

近年來(lái)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者越來(lái)越多地關(guān)注問(wèn)詢函制度，并進(jìn)行了大量的研究。有學(xué)者對(duì)問(wèn)詢函的影響因素進(jìn)行了研究。Johnston 和Petacchi(2017)以公司當(dāng)年收函為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模越大、上市年限越長(zhǎng)、新發(fā)布證券、聘請(qǐng)非四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的公司越容易收到交易所的意見(jiàn)函。Cassell 等(2013)以三年內(nèi)收到年報(bào)意見(jiàn)函的公司為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)公司的盈利能力越差、業(yè)務(wù)復(fù)雜度越高、公司治理越薄弱，收到年報(bào)意見(jiàn)函的可能性越大。

學(xué)術(shù)界更加關(guān)注問(wèn)詢監(jiān)管政策的經(jīng)濟(jì)后果研究，主要研究問(wèn)詢函對(duì)股價(jià)變動(dòng)、信息披露、企業(yè)盈余質(zhì)量等的影響。

首先，問(wèn)詢函對(duì)股價(jià)變動(dòng)發(fā)揮作用。處罰公告和問(wèn)詢函是證監(jiān)會(huì)常用的監(jiān)管措施，已有研究發(fā)現(xiàn)以問(wèn)詢函為代表的“非行政處罰性監(jiān)管”會(huì)給被問(wèn)詢公司股價(jià)變動(dòng)造成負(fù)面影響。Dechow 等(2016)研究發(fā)現(xiàn)SEC 意見(jiàn)函會(huì)對(duì)發(fā)布日的股票回報(bào)率產(chǎn)生負(fù)面影響，在發(fā)布后的50 日內(nèi)，收函企業(yè)的股票回報(bào)率會(huì)下降1%～5%。陳運(yùn)森等(2018)對(duì)我國(guó)財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函公告進(jìn)行研究，結(jié)果表明財(cái)報(bào)問(wèn)詢函公告及時(shí)公開披露會(huì)引發(fā)投資者的廣泛關(guān)注，使得投資者認(rèn)為被問(wèn)詢公司的未來(lái)發(fā)展無(wú)法達(dá)到其心理預(yù)期，導(dǎo)致被問(wèn)詢公司的聲譽(yù)受損，對(duì)企業(yè)股價(jià)變動(dòng)產(chǎn)生負(fù)面影響，具體表現(xiàn)為年報(bào)問(wèn)詢函公告日[-1，1]累計(jì)異常收益達(dá)到-1.7%。胡寧等(2020)發(fā)現(xiàn)交易所公開問(wèn)詢函具有傳遞上市公司信息披露存在瑕疵、管理層刻意隱瞞不良信息或缺乏信息披露能力等信息效應(yīng)，能夠顯著增加被問(wèn)詢企業(yè)的債務(wù)資金成本。 祎鄧 璐等(2020)認(rèn)為，問(wèn)詢函能夠引發(fā)投資者、媒體等利益相關(guān)者的關(guān)注，導(dǎo)致被問(wèn)詢企業(yè)的信任程度下降，被問(wèn)詢企業(yè)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)和成本隨之上升，其公司聲譽(yù)和高管聲譽(yù)都會(huì)受到損害。因此，被問(wèn)詢公司更有可能選擇變更高管的策略來(lái)降低被問(wèn)詢成本和挽回聲譽(yù)。

其次，問(wèn)詢函對(duì)企業(yè)信息披露發(fā)揮作用。Bozanic 等(2017)發(fā)現(xiàn)收到SEC 意見(jiàn)函的公司會(huì)一定程度地改進(jìn)信息披露，提高信息透明度，改善公司的信息環(huán)境，降低訴訟風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，Brown 等(2018)發(fā)現(xiàn)SEC 意見(jiàn)函不僅對(duì)收到函件的企業(yè)發(fā)揮作用，對(duì)信息披露質(zhì)量的提高也具有溢出效應(yīng)，當(dāng)行業(yè)領(lǐng)頭者、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手或大量同行業(yè)者收到有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)因素披露意見(jiàn)函時(shí)，未收到意見(jiàn)函的同行業(yè)企業(yè)也會(huì)改進(jìn)其信息披露質(zhì)量，即SEC 意見(jiàn)函間接對(duì)未收函公司產(chǎn)生重要影響。李曉溪等(2019)通過(guò)文本分析法發(fā)現(xiàn)問(wèn)詢函會(huì)對(duì)管理層業(yè)績(jī)預(yù)告的披露產(chǎn)生影響，收到問(wèn)詢函的企業(yè)迫于監(jiān)管和違規(guī)成本壓力，為降低市場(chǎng)負(fù)面反應(yīng)，會(huì)更加積極地披露管理層業(yè)績(jī)預(yù)告，提高業(yè)績(jī)預(yù)告的質(zhì)量，從而改善信息環(huán)境。

最后，問(wèn)詢函對(duì)公司盈余質(zhì)量發(fā)揮作用。Johnston 和Petacchi(2017)認(rèn)為意見(jiàn)函能夠提高企業(yè)的盈余管理質(zhì)量，減少買賣價(jià)差中的逆向選擇。陳運(yùn)森等(2019)實(shí)證檢驗(yàn)信息披露直通車實(shí)施后中國(guó)問(wèn)詢監(jiān)管政策的有效性，其結(jié)果表明財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函可以降低企業(yè)的盈余管理程度，且當(dāng)年收到問(wèn)詢函次數(shù)越多，應(yīng)計(jì)盈余管理程度越低，證明了我國(guó)交易所問(wèn)詢監(jiān)管政策的有效性。此外，問(wèn)詢函監(jiān)管可以降低分析師盈余預(yù)測(cè)的誤差性、樂(lè)觀程度和分歧性(李曉溪等，2019)以及股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)(張俊生等，2018)等。

2. 投資效率

投資活動(dòng)是企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng)的核心，對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升至關(guān)重要。已有的相關(guān)研究主要涉及制度環(huán)境、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、管理層特征及公司治理對(duì)企業(yè)投資效率的影響。

首先，制度環(huán)境對(duì)企業(yè)投資效率的影響。李延喜等(2015)將公司外部治理環(huán)境劃分為三個(gè)維度，發(fā)現(xiàn)較少的政府干預(yù)、較好的金融發(fā)展和較強(qiáng)的法治水平建設(shè)能夠提高公司投資效率。陳德球等(2012)認(rèn)為，政府在企業(yè)外部環(huán)境中扮演重要的角色，良好的政府質(zhì)量能夠通過(guò)加強(qiáng)產(chǎn)權(quán)保護(hù)、優(yōu)化市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制、降低信息不對(duì)稱程度來(lái)緩解企業(yè)的融資約束，進(jìn)而提高企業(yè)投資效率。當(dāng)政府過(guò)多干預(yù)企業(yè)決策時(shí)，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)更傾向選擇不確定性較弱的固定資產(chǎn)、股權(quán)收購(gòu)和壟斷資產(chǎn)投資，降低不確定性較強(qiáng)的技術(shù)資產(chǎn)投資的意愿程度，從而有效規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，這些行為選擇會(huì)影響企業(yè)的投資效率。王克敏等(2017)發(fā)現(xiàn)，政府往往會(huì)更加青睞產(chǎn)業(yè)政策重點(diǎn)支持的企業(yè)，并對(duì)其提供更多資金支持，信息不對(duì)稱以及政府盲目支持催生的“潮涌現(xiàn)象”導(dǎo)致企業(yè)過(guò)度投資，投資效率反而降低。同時(shí)，投資者法律保護(hù)水平的提高能夠緩解代理問(wèn)題，降低內(nèi)部人攫取私人利益的可能性，提高公司投資效率(于文超和何勤英，2013)。

其次，會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量對(duì)公司投資效率的影響。已有文獻(xiàn)研究表明，高質(zhì)量的企業(yè)會(huì)計(jì)信息能夠減少企業(yè)非效率投資，提高企業(yè)的投資效率。第一，企業(yè)披露優(yōu)質(zhì)的會(huì)計(jì)信息可以減少與債權(quán)人、投資者等之間的信息不對(duì)稱，減少流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)避逆向選擇，從而緩解企業(yè)的融資約束，以便把握收益更高的投資機(jī)會(huì)(Biddle 等，2009；李青原，2009)。第二，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量往往與管理層薪酬密切相關(guān)，能夠有效約束管理者的行為(Bushman 和Smith，2001)，降低道德風(fēng)險(xiǎn)，防止管理者為滿足私利而侵占投資者利益，損害公司價(jià)值(Biddle 等，2009)，抑制代理問(wèn)題，減少企業(yè)非效率投資。第三，良好的會(huì)計(jì)信息披露可以更好地發(fā)揮股票市場(chǎng)的監(jiān)督功能，增強(qiáng)股東對(duì)管理者的監(jiān)督力度，促使管理者優(yōu)化投資項(xiàng)目的選擇，從而提高企業(yè)投資效率(Bushman 和Smith，2001；李青原，2009)。

再次，管理層特征對(duì)公司投資效率的影響。隨著人口學(xué)、心理學(xué)等與財(cái)務(wù)學(xué)科的碰撞，一些學(xué)者將管理層特征與投資效率進(jìn)行交叉學(xué)科研究。姜付秀等(2009)依據(jù)“高層梯隊(duì)理論”，發(fā)現(xiàn)管理者的年齡越高，接受教育程度越高，企業(yè)過(guò)度投資越少。李焰等(2011)發(fā)現(xiàn)管理者任職期限與國(guó)有上市公司投資效率存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，同時(shí)，擁有財(cái)經(jīng)類工作經(jīng)歷的管理者，其投資效率較高。代昀昊和孔東民(2017)認(rèn)為，具有海外學(xué)習(xí)或工作經(jīng)歷的高管能夠制定更有益于企業(yè)的決策，幫助企業(yè)更好地把握投資機(jī)會(huì)，減少非效率投資，且這種影響在中央國(guó)有企業(yè)更為顯著。陳運(yùn)森和謝德仁(2011)基于社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論，發(fā)現(xiàn)較高的獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度，即獨(dú)立董事處于企業(yè)董事網(wǎng)絡(luò)較核心的地位，可以增強(qiáng)其監(jiān)督管理層的動(dòng)機(jī)，更容易獲取投資相關(guān)信息，從而及時(shí)為經(jīng)理人提供建議，提高公司的投資效率。

最后，公司治理對(duì)企業(yè)投資效率的影響。就股權(quán)性質(zhì)而言，辛清泉等(2007)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)地方政府控制的企業(yè)，由于薪酬管制導(dǎo)致薪酬契約無(wú)法有效激勵(lì)管理層，引發(fā)管理層的自利行為，導(dǎo)致企業(yè)投資效率下降。就股權(quán)結(jié)構(gòu)而言，Claessens 等(2000)對(duì)不同國(guó)家上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)在所有權(quán)與控制權(quán)分離的背景下，絕對(duì)控股的大股東常通過(guò)交叉持股等方式來(lái)提高兩權(quán)分離程度，進(jìn)一步惡化代理問(wèn)題，增加非效率性投資。

三、理論分析與研究假設(shè)

證券市場(chǎng)作為上市公司交流信息、分配資本的重要場(chǎng)所，各國(guó)經(jīng)濟(jì)體都需要在市場(chǎng)中建立完善的監(jiān)管機(jī)制，及時(shí)發(fā)現(xiàn)違法違規(guī)行為，保護(hù)投資者的利益，從而維護(hù)證券市場(chǎng)有效運(yùn)行。我國(guó)《證券法》的頒布明確了證監(jiān)會(huì)和交易所的法定監(jiān)管主體地位，只有真正發(fā)揮其監(jiān)管作用，才能有效提高企業(yè)信息披露質(zhì)量，減少市場(chǎng)信息不對(duì)稱，增強(qiáng)投資者對(duì)證券市場(chǎng)的信心，提高市場(chǎng)的資本配置效率，避免市場(chǎng)失靈。為了實(shí)現(xiàn)這些監(jiān)管目的，我國(guó)政府陸續(xù)出臺(tái)多項(xiàng)政策制度約束企業(yè)的信息披露，同時(shí)加大證監(jiān)會(huì)和交易所的監(jiān)管力度，創(chuàng)新和豐富監(jiān)管手段。特別是2013 年開始推行的信息披露直通車改革，監(jiān)管重心從“事前審核”轉(zhuǎn)變?yōu)椤笆潞蟊O(jiān)管”，從審核后披露轉(zhuǎn)變?yōu)榕逗髮徍?，?shí)現(xiàn)“放松管制，加強(qiáng)監(jiān)管”的理念。作為滬深交易所一線監(jiān)管的重要?jiǎng)?chuàng)新手段——“刨根問(wèn)底”的問(wèn)詢函制度，當(dāng)上市公司信息披露存在模糊、缺失、異常或不合規(guī)時(shí)，交易所會(huì)隨時(shí)發(fā)放和公開披露問(wèn)詢函，并要求被問(wèn)詢公司在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)進(jìn)行解釋、加以改正或補(bǔ)充披露，若被問(wèn)詢公司未及時(shí)按要求予以回復(fù)，交易所會(huì)繼續(xù)發(fā)函，甚至引發(fā)證監(jiān)會(huì)立案等行政處罰。那么，交易所問(wèn)詢函這一非行政處罰性監(jiān)管手段是否會(huì)對(duì)微觀企業(yè)的投資效率產(chǎn)生影響？本文主要從以下兩個(gè)方面分析問(wèn)詢函非行政處罰性監(jiān)管與企業(yè)投資效率的關(guān)系。

一方面，交易所問(wèn)詢函能夠通過(guò)聲譽(yù)機(jī)制對(duì)企業(yè)投資效率發(fā)揮作用。由于我國(guó)正式制度尚不完善，聲譽(yù)作為一項(xiàng)非正式制度在市場(chǎng)主體決策中起到一定的替代性作用。證監(jiān)會(huì)和交易所對(duì)上市公司實(shí)施的金融監(jiān)管處罰，最主要的后果是導(dǎo)致企業(yè)聲譽(yù)間接受損(Beatty 等，1998)。相比于證監(jiān)會(huì)的行政處罰，交易所的問(wèn)詢函缺乏一定的權(quán)威性，但這種非行政處罰監(jiān)管也會(huì)對(duì)被問(wèn)詢公司的聲譽(yù)造成損害。因?yàn)樘幜P性監(jiān)管自調(diào)查至定性要經(jīng)過(guò)一年甚至數(shù)年之久，而問(wèn)詢函能夠?qū)崟r(shí)發(fā)現(xiàn)上市公司信息披露中的問(wèn)題，通常在相關(guān)事件發(fā)生后的兩三天內(nèi)便公開發(fā)函，具有較強(qiáng)的時(shí)效性。同時(shí)，當(dāng)企業(yè)在某一方面違規(guī)并收到問(wèn)詢函時(shí)，能夠迅速引發(fā)媒體和投資者等的廣泛關(guān)注，并向市場(chǎng)傳遞公司信息披露質(zhì)量較差或經(jīng)營(yíng)狀況不佳的信號(hào)，使被問(wèn)詢公司聲譽(yù)受損，從而帶來(lái)負(fù)面的市場(chǎng)反應(yīng)(陳運(yùn)森等，2018)。債權(quán)人、投資者和供應(yīng)商也會(huì)對(duì)問(wèn)詢函監(jiān)管信息做出反應(yīng)，降低對(duì)被問(wèn)詢公司的信任程度，導(dǎo)致被問(wèn)詢公司的融資規(guī)模降低，融資成本上升，融資約束的加劇使得企業(yè)缺乏足夠資金，不得不放棄某些凈現(xiàn)值高的投資機(jī)會(huì)，加劇投資不足問(wèn)題，最終造成企業(yè)投資效率降低。

為了更好地理解問(wèn)詢函通過(guò)聲譽(yù)機(jī)制對(duì)投資效率產(chǎn)生影響，本文從債務(wù)融資、股權(quán)融資和商業(yè)信用三大企業(yè)融資方式分別予以分析。首先，由于我國(guó)資本市場(chǎng)尚未完全實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，信貸市場(chǎng)仍是我國(guó)上市公司的主要外部籌資渠道，其貸款主要來(lái)源于銀行，銀行債權(quán)人在做出貸款決策時(shí)會(huì)關(guān)注借款人的聲譽(yù)。收到問(wèn)詢函會(huì)向債權(quán)人傳遞被問(wèn)詢公司信息披露差、經(jīng)營(yíng)狀況不佳或管理層能力不強(qiáng)的信號(hào)，聲譽(yù)受損會(huì)使企業(yè)的盈利能力和營(yíng)運(yùn)能力的評(píng)價(jià)降低，導(dǎo)致企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)增加，使得債權(quán)人的放貸意愿減弱，信貸政策從嚴(yán)從緊，會(huì)縮小被問(wèn)詢企業(yè)的融資規(guī)模。同時(shí)，問(wèn)詢函也意味著被問(wèn)詢公司披露的信息可能存在錯(cuò)誤，增加了銀行債權(quán)人放貸的信息風(fēng)險(xiǎn)和信息成本，債權(quán)人要求更高的投資回報(bào)，相應(yīng)地導(dǎo)致企業(yè)的融資成本增加(胡寧等，2020)，進(jìn)而加劇被問(wèn)詢公司的融資約束。其次，股權(quán)融資隨著股票市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)日益重要，投資者也愈發(fā)謹(jǐn)慎與理性。交易所的問(wèn)詢函會(huì)引發(fā)投資者的關(guān)注，降低投資者對(duì)被問(wèn)詢公司的信任程度，顯著削弱投資者的投資信心，導(dǎo)致被問(wèn)詢公司的權(quán)益資本成本上升，增加企業(yè)的融資約束。最后，根據(jù)替代性融資理論，無(wú)法獲取足夠信貸融資和股權(quán)融資的企業(yè)更傾向于向供應(yīng)商尋求融資，以期獲取供應(yīng)商提供的商業(yè)信用，而短期商業(yè)信用可以減緩企業(yè)暫時(shí)的營(yíng)運(yùn)資金短缺壓力。收到問(wèn)詢函會(huì)使被問(wèn)詢公司的聲譽(yù)受損，企業(yè)償還商業(yè)信用的能力和信譽(yù)保證程度降低，供應(yīng)商的信息風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)增加，沖擊了供應(yīng)商和被問(wèn)詢公司之間的信任關(guān)系，導(dǎo)致企業(yè)的商業(yè)信用額度大幅降低，加劇企業(yè)的融資約束程度。根據(jù)上述分析，交易所問(wèn)詢函能夠通過(guò)聲譽(yù)機(jī)制導(dǎo)致企業(yè)的融資約束收緊，迫使企業(yè)不得不舍棄某些有利于公司價(jià)值提升的投資機(jī)會(huì)，使企業(yè)的投資不足，降低被問(wèn)詢公司的投資效率。

另一方面，交易所問(wèn)詢函的監(jiān)管壓力和違規(guī)成本對(duì)企業(yè)投資效率發(fā)揮作用。根據(jù)法律不完備理論，在法律尚不完善的情況下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的主動(dòng)監(jiān)管往往可以有效發(fā)揮作用。當(dāng)交易所發(fā)現(xiàn)企業(yè)信息存在瑕疵或不合規(guī)時(shí)，會(huì)隨時(shí)發(fā)放和公開披露問(wèn)詢函，并要求被問(wèn)詢公司在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)進(jìn)行解釋、加以改正或補(bǔ)充披露，若被問(wèn)詢公司未及時(shí)按要求予以回復(fù)，交易所會(huì)繼續(xù)發(fā)函，甚至引發(fā)證監(jiān)會(huì)立案等行政處罰，問(wèn)詢函的非行政處罰和可能的行政處罰均會(huì)對(duì)公司的行為產(chǎn)生震懾作用(陳運(yùn)森等，2019)。同時(shí)，問(wèn)詢函能夠引發(fā)投資者、媒體及中介機(jī)構(gòu)進(jìn)一步關(guān)注，被問(wèn)詢后的企業(yè)將面臨更為嚴(yán)格的監(jiān)管。迫于上述監(jiān)管壓力，被問(wèn)詢公司會(huì)主動(dòng)按照交易所問(wèn)詢函的要求更正和補(bǔ)充披露相關(guān)信息，如應(yīng)交易所要求聘請(qǐng)中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行信息鑒證等，這些應(yīng)規(guī)行為會(huì)占用企業(yè)部分可用資金，導(dǎo)致企業(yè)更加缺少資金進(jìn)行投資，降低企業(yè)的投資效率。另外，問(wèn)詢函的公開發(fā)放會(huì)向市場(chǎng)傳遞企業(yè)信息披露質(zhì)量差的信號(hào)，為緩解問(wèn)詢函造成的負(fù)面市場(chǎng)反應(yīng)，被問(wèn)詢公司有動(dòng)機(jī)主動(dòng)采取額外補(bǔ)救措施，如披露質(zhì)量較高的業(yè)績(jī)預(yù)告等來(lái)阻止負(fù)面影響的進(jìn)一步發(fā)酵(李曉溪等，2019)，這也會(huì)占用企業(yè)部分可用資金，減少企業(yè)現(xiàn)金持有水平，導(dǎo)致企業(yè)不得不舍棄某些凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，加劇企業(yè)的投資不足，降低被問(wèn)詢公司的投資效率。

綜上所述，交易所問(wèn)詢函會(huì)向市場(chǎng)參與者傳遞負(fù)面信號(hào)，使企業(yè)聲譽(yù)受損，增加債權(quán)人、投資者和供應(yīng)商的信息風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)，從而提高被問(wèn)詢公司的融資約束程度，加劇企業(yè)的投資不足，降低企業(yè)的投資效率。同時(shí)，被問(wèn)詢公司迫于監(jiān)管和違規(guī)成本壓力，會(huì)主動(dòng)應(yīng)規(guī)回函和采取額外的補(bǔ)救措施，這些行為占用部分可用資金，導(dǎo)致企業(yè)投資不足，從而降低企業(yè)的投資效率。基于以上理論分析，交易所問(wèn)詢函會(huì)導(dǎo)致企業(yè)投資不足，降低企業(yè)的投資效率，本文提出以下假設(shè)(H1)。

H1：假定其他條件保持不變，交易所問(wèn)詢函的非行政處罰性監(jiān)管會(huì)顯著降低企業(yè)的投資效率。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2014—2018 年中國(guó)A 股上市公司為研究對(duì)象。由于交易所自2014 年12月起公開披露問(wèn)詢函件，本文以2014 年為起始階段。借鑒已有研究的做法，本文對(duì)研究樣本進(jìn)行如下處理：①剔除金融、保險(xiǎn)類公司；②剔除ST、*ST；③剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本；④為減小極端值的影響，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%縮尾處理。最終，獲得2678 家上市公司的9289 個(gè)公司的年度觀測(cè)值，其中1574 為收到問(wèn)詢函的樣本觀測(cè)值。問(wèn)詢函相關(guān)數(shù)據(jù)由交易所“監(jiān)管信息公開”欄目手工收集完成，其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量定義

1. 投資效率

本文借鑒辛清泉等(2007)、花貴如等(2010)、李云鶴等(2011)的研究，采用Richardson(2006)的公司資本投資支出模型來(lái)構(gòu)建投資效率測(cè)度模型，如模型(1)所示。

模型(1)中，Invest 為新增投資，用(構(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)的支出-處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)的收益)/期初總資產(chǎn)來(lái)表示；Growth 代表公司投資機(jī)會(huì)，等于公司營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)率；Lev 代表公司資本結(jié)構(gòu)，等于公司總負(fù)債除以總資產(chǎn)；Cash 代表公司現(xiàn)金持有水平，等于公司期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物除以總資產(chǎn)；Age 代表公司年齡，等于公司上市年限加1 的自然對(duì)數(shù)；Size 代表企業(yè)規(guī)模，等于公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；Return 代表公司股票年度回報(bào)，采用考慮現(xiàn)金紅利再投資的年個(gè)股回報(bào)率。模型(1)殘差的絕對(duì)值即表示公司的投資效率(Inveff)，該數(shù)值越大，則公司投資效率越低。若殘差小于0，則殘差的絕對(duì)值代表投資不足(Under)，若殘差大于0，則殘差代表過(guò)度投資(Over)。

2. 問(wèn)詢函

由于我國(guó)交易所對(duì)上市公司信息采取的是“事后問(wèn)詢”制度，且針對(duì)同一問(wèn)題會(huì)進(jìn)行重復(fù)問(wèn)詢。因此，本文以當(dāng)年上市公司收到的第一封問(wèn)詢函為依據(jù)設(shè)置虛擬變量，具體定義如下。參考Kubick 等(2016)、Johnston 和Petacchi(2017)的研究，如果當(dāng)年收到問(wèn)詢函則CL 取值為1，否則取值為0。此外，本文還進(jìn)一步設(shè)置了問(wèn)詢函次數(shù)Times，用當(dāng)年收到的問(wèn)詢函次數(shù)加1 取對(duì)數(shù)來(lái)表示。

3. 控制變量

參照花貴如等(2010)、喻坤等(2014)、陳運(yùn)森等(2018)的研究，本文選取的控制變量如下：公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、股票收益(Return)、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量(CFO)、大股東占款(Orecpa)、管理費(fèi)用率(ADM)、是否兩職合一虛擬變量(Duality)、獨(dú)立董事比例(Independent)、是否虧損虛擬變量(Loss)、公司上市年齡(Age)、是否違法違規(guī)虛擬變量(Violation)，并控制了行業(yè)和年份固定效應(yīng)。具體變量定義如表1。

表1 主要變量定義及度量方法

（三）模型設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)交易所問(wèn)詢函對(duì)企業(yè)投資效率的影響，本文建立模型(2)。

模型(2)中，IL 為問(wèn)詢函相關(guān)指標(biāo)，包括CL 和Times。為避免公司層面的聚集效應(yīng)使標(biāo)準(zhǔn)誤低估，本文回歸時(shí)在公司層面進(jìn)行聚類調(diào)整cluster 處理。主要關(guān)注β的系數(shù)，若β為正數(shù)且具有顯著性，表明交易所發(fā)出的問(wèn)詢函會(huì)顯著降低企業(yè)的投資效率，驗(yàn)證假設(shè)1。

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2 報(bào)告了全樣本主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。投資效率(Inveff)的均值為0.028，表明我國(guó)上市公司存在一定程度的投資低效問(wèn)題；其最小值為0，最大值為0.303，標(biāo)準(zhǔn)差為0.034，表明不同公司的投資效率存在較大差異。收到問(wèn)詢函(CL)的均值為0.169，說(shuō)明大約有16.9%的樣本收到過(guò)問(wèn)詢函。是否收函的分樣本描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果匯報(bào)在附錄表1中。

表2 全樣本主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸結(jié)果分析

表3 列示了問(wèn)詢函對(duì)公司投資效率的回歸結(jié)果。其中，Panel A 列示了CL 做解釋變量的模型(2)回歸結(jié)果，第(1)列未考慮控制變量的影響，交易所問(wèn)詢函(CL)與企業(yè)投資效率(Inveff)的回歸系數(shù)為0.003，在5%水平上顯著，第(2)列考慮了控制變量的影響，交易所問(wèn)詢函(CL)與企業(yè)投資效率(Inveff)的回歸系數(shù)為0.003，在5%水平上顯著，表明公司收到問(wèn)詢函后，通過(guò)聲譽(yù)機(jī)制以及監(jiān)管壓力和違規(guī)成本，降低了企業(yè)的投資效率。為了更好地驗(yàn)證問(wèn)詢函對(duì)投資效率的影響，我們將投資效率分為投資不足和過(guò)度投資。其第(3)列列示了交易所問(wèn)詢函(CL)對(duì)投資不足(Under)的影響，回歸系數(shù)為0.002，在1%水平上顯著，從第(4)列可看出，交易所問(wèn)詢函(CL)對(duì)過(guò)度投資(Over)的影響并不顯著，表明交易所問(wèn)詢函會(huì)加劇投資不足，降低被問(wèn)詢企業(yè)的投資效率。Panel B 列示了Times 做解釋變量的模型(2)回歸結(jié)果。其第(5)列未考慮控制變量的影響，交易所問(wèn)詢函(Times)與企業(yè)投資效率(Inveff)的回歸系數(shù)為0.003，在1%水平上顯著，第(6)列考慮了控制變量的影響，交易所問(wèn)詢函(Times)與企業(yè)投資效率(Inveff)的回歸系數(shù)為0.003，在1%水平上顯著，第(7)列交易所問(wèn)詢函(Times)與企業(yè)投資不足(Under)的回歸系數(shù)為0.003，在1%水平上顯著，第(8)列交易所問(wèn)詢函(Times)與企業(yè)過(guò)度投資(Over)的影響不顯著，表明收到問(wèn)詢函的次數(shù)越多，投資不足問(wèn)題越嚴(yán)重，導(dǎo)致企業(yè)的投資效率越低。

表3 問(wèn)詢函與投資效率的回歸結(jié)果

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）傾向性得分匹配檢驗(yàn)

為避免由于遺漏交易所問(wèn)詢函和投資效率的相關(guān)變量而導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題，本文借鑒Kubick 等(2016)、Johnston 和Petacchi(2017)的研究，采用傾向性得分匹配法(PSM)選擇控制組樣本，并將所有控制變量作為匹配變量，使用最近鄰匹配法對(duì)公司收到問(wèn)詢函進(jìn)行匹配。匹配后樣本的回歸結(jié)果見(jiàn)表4 的第(1)列和第(2)列，與主檢驗(yàn)保持一致，研究結(jié)論依舊穩(wěn)健可靠。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果

（二）內(nèi)生性檢驗(yàn)

1. 滯后一期檢驗(yàn)

投資效率低下的企業(yè)為了掩蓋某些問(wèn)題而降低信息披露的質(zhì)量，進(jìn)而更容易收到交易所問(wèn)詢函。這就意味著問(wèn)詢函與公司非效率投資之間可能存在反向因果關(guān)系，具有內(nèi)生性問(wèn)題，會(huì)影響研究結(jié)論的穩(wěn)健性。為處理這種內(nèi)生性問(wèn)題，本文將問(wèn)詢函滯后一期進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果見(jiàn)表4 的第(3)列和第(4)列，與主檢驗(yàn)保持一致，研究結(jié)論依舊穩(wěn)健。

2. Heckman 兩階段檢驗(yàn)

證券交易所發(fā)放問(wèn)詢函存在選擇性，信息披露模糊、不充分或業(yè)績(jī)較差的企業(yè)更容易收到問(wèn)詢函。為處理這一樣本選擇性偏差所導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題，本文采用Heckman(1979)兩階段自選擇矯正模型進(jìn)行檢驗(yàn)。參考陳運(yùn)森等(2019)、胡寧等(2020)的研究，增加是否為四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)(Big4)和是否為標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)(Audit)作為第一階段的控制變量。實(shí)證結(jié)果如表4 的第(5)列和第(6)列所示，通過(guò)了Heckman 兩階段檢驗(yàn)，本文研究結(jié)論穩(wěn)健。

（三）避免投資效率模型的系統(tǒng)性偏差檢驗(yàn)

為避免模型產(chǎn)生的系統(tǒng)性偏差問(wèn)題。借鑒辛清泉等(2007)的研究，將非效率投資的殘差平均分成3 組并剔除中間一組，重新回歸結(jié)果見(jiàn)表4 第(7)列和第(8)列，研究結(jié)論依舊穩(wěn)健。

（四）問(wèn)詢函接收范圍擴(kuò)展的檢驗(yàn)

借鑒Cassell 等(2013)的研究，將問(wèn)詢函接收時(shí)間擴(kuò)展為當(dāng)年和前一年，重新度量CL 和Times，進(jìn)一步檢驗(yàn)不同時(shí)間范圍收函對(duì)公司投資效率帶來(lái)的影響。其回歸結(jié)果詳見(jiàn)表4 的第(9)列和第(10)列，與主檢驗(yàn)保持一致，研究結(jié)論依舊穩(wěn)健。

七、進(jìn)一步分析

（一）法律風(fēng)險(xiǎn)對(duì)問(wèn)詢函與投資效率關(guān)系的影響

企業(yè)的法律風(fēng)險(xiǎn)是債權(quán)人、投資者和供應(yīng)商經(jīng)濟(jì)決策的重要考慮因素之一，進(jìn)而影響企業(yè)的融資和投資行為。一方面，當(dāng)收到問(wèn)詢函時(shí)，若被問(wèn)詢公司的法律風(fēng)險(xiǎn)較大，債權(quán)人、投資者和供應(yīng)商提供融資的信息風(fēng)險(xiǎn)和信息成本增加，進(jìn)而導(dǎo)致向其提供資金支持的意愿強(qiáng)度會(huì)進(jìn)一步降低，同時(shí)，法律風(fēng)險(xiǎn)較大的企業(yè)也會(huì)加速信任關(guān)系的破裂，導(dǎo)致融資的提供方要求更高的回報(bào)，這些都進(jìn)一步加劇了企業(yè)的融資約束，迫使企業(yè)不得不舍棄有利于提升企業(yè)價(jià)值的投資機(jī)會(huì)，這會(huì)降低其投資效率。另一方面，當(dāng)收到問(wèn)詢函時(shí)，法律風(fēng)險(xiǎn)較高的被問(wèn)詢公司有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)降低監(jiān)管壓力和違規(guī)成本，即會(huì)更加積極地采取應(yīng)規(guī)行為和補(bǔ)救措施來(lái)挽回負(fù)面的市場(chǎng)反應(yīng)，而這些舉措將進(jìn)一步消耗企業(yè)投資可用的資金，使得企業(yè)更加缺少資金投資凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，降低企業(yè)的投資效率。為驗(yàn)證法律風(fēng)險(xiǎn)對(duì)問(wèn)詢函與投資效率關(guān)系的影響，本文借鑒Li 和Zhang (2015)的研究，采用Kim 和Skinner(2012)第二個(gè)模型度量公司法律風(fēng)險(xiǎn)，具體估計(jì)模型如模型(3)所示。

其中，Sued 為虛擬變量，若企業(yè)當(dāng)年受到違規(guī)處罰，賦值為1，否則為0；FPS 為虛擬變量，若企業(yè)處于高法律風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，賦值為1，否則為0，借鑒王克敏等(2018)，若企業(yè)所在行業(yè)在2014—2018 年受違規(guī)處罰的公司數(shù)量在所有行業(yè)中排名前1/3，則屬于高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)；CAR 為12 個(gè)月的累計(jì)異?；貓?bào)，用總市值加權(quán)的市場(chǎng)收益進(jìn)行調(diào)整，若企業(yè)當(dāng)年受到違規(guī)處罰，則累計(jì)期為當(dāng)年最后一次受罰日的前12 個(gè)月，若企業(yè)當(dāng)年未受處罰，則累計(jì)期為當(dāng)年年末的前12 個(gè)月；Return Skewness 為上述12 個(gè)月回報(bào)的偏度；Return STD DEV 為上述12 個(gè)月回報(bào)的標(biāo)準(zhǔn)差；Turnover 為上述12 個(gè)月的換手率，即上述 12 個(gè)月的交易總量除以年初總股份數(shù)。借鑒李曉溪等(2019)的研究，該模型估測(cè)值排名前1/5 為法律風(fēng)險(xiǎn)高的企業(yè)，取值為1，否則為0。其回歸結(jié)果如表5 Panel A 所示，結(jié)果顯示是否收函(CL)、收函次數(shù)(Times)與法律風(fēng)險(xiǎn)的交乘項(xiàng)的系數(shù)均顯著為正，表明法律風(fēng)險(xiǎn)較高的被問(wèn)詢公司的投資效率更低。

（二）問(wèn)詢函問(wèn)題分類對(duì)投資效率的影響

本文進(jìn)一步考察問(wèn)詢函問(wèn)題分類對(duì)公司投資效率的影響。借鑒陳運(yùn)森等(2019)的研究我們主要考察以下8 類問(wèn)詢函所涉及問(wèn)題，包括“會(huì)計(jì)師事務(wù)所/律師事務(wù)所/資產(chǎn)評(píng)估公司/財(cái)務(wù)顧問(wèn)/保薦機(jī)構(gòu)”“收入、利潤(rùn)、毛利或業(yè)績(jī)”、并購(gòu)重組、關(guān)聯(lián)交易、稅收相關(guān)事項(xiàng)、風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)部控制和研究開發(fā)。問(wèn)詢函問(wèn)題分類的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果匯報(bào)在附錄表9中。

表5 中Panel B 列示了全樣本回歸分析結(jié)果，涉及中介機(jī)構(gòu)、“收入、利潤(rùn)、毛利或業(yè)績(jī)”、并購(gòu)重組以及關(guān)聯(lián)交易的回歸系數(shù)顯著為正。在收到問(wèn)詢函的子樣本中，涉及中介機(jī)構(gòu)、“收入、利潤(rùn)、毛利或業(yè)績(jī)”、并購(gòu)重組的回歸系數(shù)顯著為正，具體見(jiàn)附錄表10。

表5 進(jìn)一步分析的回歸結(jié)果

續(xù)表5

八、影響機(jī)制分析

（一）融資約束的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

債權(quán)人、投資者和供應(yīng)商在提供融資時(shí)著重關(guān)注企業(yè)的聲譽(yù)，問(wèn)詢函這一非行政處罰性監(jiān)管會(huì)向市場(chǎng)傳遞公司信息披露質(zhì)量較差或經(jīng)營(yíng)狀況不佳的信號(hào)，導(dǎo)致企業(yè)聲譽(yù)受損，降低融資提供方對(duì)被問(wèn)詢公司的信任程度，使得被問(wèn)詢公司的融資規(guī)模變小，融資成本上升，進(jìn)而加劇融資約束。融資約束的加劇又使得企業(yè)不得不放棄某些凈現(xiàn)值高的投資機(jī)會(huì)，最終造成企業(yè)投資效率降低。本文借鑒Hadlock 和Pierce(2010)的研究，采用融資約束(SA)作為中介變量，運(yùn)用溫忠麟和葉寶娟(2014)的中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法，檢驗(yàn)融資約束在問(wèn)詢函與投資效率之間的中介效應(yīng)。

表6 中Panel A 報(bào)告了融資約束的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果，第(1)列中CL 的系數(shù)顯著為正；第(2)列中CL 和SA 的系數(shù)均顯著為正，且Sobel 檢驗(yàn)Z 值為4.760，在1%水平上顯著；第(3)列中Times 的系數(shù)顯著為正；第(4)列中Times 和SA 的系數(shù)均顯著為正，且Sobel 檢驗(yàn)Z 值為4.653，在1%水平上顯著。此結(jié)果驗(yàn)證了融資約束在問(wèn)詢函與投資效率之間的中介效應(yīng)。

（二）現(xiàn)金持有水平的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

為避免問(wèn)詢函引發(fā)進(jìn)一步行政處罰，迫于監(jiān)管和違規(guī)成本壓力，被問(wèn)詢公司會(huì)主動(dòng)按照問(wèn)詢函的要求更正和補(bǔ)充披露相關(guān)信息，以緩解問(wèn)詢函所帶來(lái)的負(fù)面市場(chǎng)反應(yīng)的壓力，而這些應(yīng)規(guī)行為和補(bǔ)救措施會(huì)占用企業(yè)的部分可用資金，減少企業(yè)現(xiàn)金持有水平?，F(xiàn)金持有水平降低，使得企業(yè)不得不舍棄某些凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，降低被問(wèn)詢公司的投資效率。本文以公司年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額與總資產(chǎn)的比值度量的現(xiàn)金持有水平變量(Cash)作為中介變量，檢驗(yàn)現(xiàn)金持有水平在問(wèn)詢函與投資效率之間的中介效應(yīng)。

表6 中Panel B 報(bào)告了現(xiàn)金持有水平的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果，第(5)列中CL 的系數(shù)顯著為負(fù)，第(6)列中CL 顯著為正，Cash 的系數(shù)顯著為負(fù)，且Sobel 檢驗(yàn)Z 值為1.670，在10%水平顯著；第(7)列中Times 的系數(shù)顯著為負(fù)，第(8)列中Times 的系數(shù)顯著為正，Cash 的系數(shù)顯著為負(fù)，且Sobel 檢驗(yàn)Z 值為1.811，在10%水平顯著，驗(yàn)證了現(xiàn)金持有水平在問(wèn)詢函與投資效率之間的中介效應(yīng)。

表6 影響機(jī)制檢驗(yàn)的回歸結(jié)果

九、結(jié)論與啟示

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，政府和監(jiān)管部門愈發(fā)重視對(duì)信息披露和監(jiān)管制度的改革和完善，證券監(jiān)管手段逐步多樣化。自2013 年信息披露直通車開通后，我國(guó)證券交易所開始頻繁發(fā)放問(wèn)詢函，作為證券市場(chǎng)的創(chuàng)新性監(jiān)管制度，交易所問(wèn)詢函非行政處罰性監(jiān)管制度對(duì)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展具有重要意義。本文利用2014—2018 年我國(guó)滬深A(yù) 股上市公司的問(wèn)詢函監(jiān)管數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)交易所問(wèn)詢函對(duì)企業(yè)投資效率的影響。其結(jié)果表明：①相比于未收到問(wèn)詢函的公司，收到問(wèn)詢函的公司投資不足更嚴(yán)重，投資效率更低，且收到問(wèn)詢函的次數(shù)越多，公司投資不足越嚴(yán)重，投資效率越低。為保證研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行了傾向性得分匹配檢驗(yàn)(PSM)、內(nèi)生性檢驗(yàn)、模型系統(tǒng)性偏差檢驗(yàn)、改變問(wèn)詢函接收時(shí)間范圍檢驗(yàn)，結(jié)論均依舊穩(wěn)健。②法律風(fēng)險(xiǎn)對(duì)問(wèn)詢函與投資效率之間的關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用。相比于法律風(fēng)險(xiǎn)低的公司，在法律風(fēng)險(xiǎn)高的公司，問(wèn)詢函與投資效率的關(guān)系更顯著。不同的問(wèn)詢函問(wèn)題分類對(duì)被問(wèn)詢公司投資效率的影響程度也存在差異。③探究了問(wèn)詢函對(duì)企業(yè)投資效率的影響機(jī)制，發(fā)現(xiàn)融資約束和現(xiàn)金持有水平在問(wèn)詢函與企業(yè)投資效率之間存在中介效應(yīng)。

證券交易所問(wèn)詢函作為一項(xiàng)創(chuàng)新性監(jiān)管制度，能夠充分發(fā)揮一線監(jiān)管尤其是持續(xù)實(shí)時(shí)監(jiān)管作用，引發(fā)債權(quán)人、投資者和供應(yīng)商等關(guān)注，幫助其對(duì)問(wèn)詢函事件做出及時(shí)的市場(chǎng)反應(yīng)，優(yōu)化企業(yè)資源配置效率，在一定程度上起到了保護(hù)市場(chǎng)參與者利益、維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定的作用。通過(guò)前文研究，我們得出如下政策啟示。其一，證券交易所問(wèn)詢函通過(guò)聲譽(yù)機(jī)制直接影響被問(wèn)詢企業(yè)的融資行為，引發(fā)融資約束，進(jìn)而加劇投資不足，降低投資效率。問(wèn)詢函的溢出效應(yīng)能夠及時(shí)對(duì)上市公司不當(dāng)行為發(fā)揮監(jiān)督作用，優(yōu)化企業(yè)的資源配置效率，有助于實(shí)現(xiàn)金融監(jiān)管和事后監(jiān)管，對(duì)“防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)”發(fā)揮有效的監(jiān)管作用。其二，被問(wèn)詢企業(yè)迫于監(jiān)管和違規(guī)成本壓力，會(huì)主動(dòng)按照問(wèn)詢函的要求解釋、改正或補(bǔ)充披露相關(guān)信息，這些主動(dòng)回函的應(yīng)規(guī)行為會(huì)占用企業(yè)可用資金，降低現(xiàn)金持有水平，加劇投資不足，降低投資效率。問(wèn)詢函這一非行政處罰監(jiān)管的震懾作用和違規(guī)成本，可以實(shí)現(xiàn)柔性監(jiān)管政策的有效性，彌補(bǔ)以證監(jiān)會(huì)為主的處罰性監(jiān)管的不足，從而達(dá)到剛?cè)岵?jì)的監(jiān)管治理效果。其三，進(jìn)一步強(qiáng)化交易所問(wèn)詢函對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的監(jiān)管效力，加大對(duì)法律風(fēng)險(xiǎn)較低企業(yè)行為的監(jiān)管力度，切實(shí)發(fā)揮問(wèn)詢函的事后監(jiān)管作用，加強(qiáng)對(duì)中介機(jī)構(gòu)等職責(zé)履行情況的關(guān)注，借助中介機(jī)構(gòu)的信息核查能力提高監(jiān)管效率，真正發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)的“看門人”作用。