陳其安，張 慧, 2，廖小紅

(1.重慶大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院，重慶 400044；2.河南大學(xué) 商學(xué)院，河南 開封 475004)

上市公司更名是中國股票市場(chǎng)的普遍現(xiàn)象，其對(duì)公司股票價(jià)格和經(jīng)營績(jī)效的影響已經(jīng)成為證券監(jiān)管部門、上市公司和投資者關(guān)注的重要問題。從理論上說，公司經(jīng)營范圍變更、戰(zhàn)略調(diào)整、并購重組、聲譽(yù)惡化以及其他原因都可能促使公司產(chǎn)生更名動(dòng)機(jī)，因經(jīng)營范圍變化、戰(zhàn)略調(diào)整、并購重組而更名的上市公司既可能因業(yè)務(wù)變更、戰(zhàn)略調(diào)整、并購重組決策正確而在未來的經(jīng)營過程取得好的經(jīng)營績(jī)效，也可能因業(yè)務(wù)變更、戰(zhàn)略調(diào)整、并購重組決策失誤而使公司治理效率降低；因聲譽(yù)原因更名的公司雖然可能在更名后使公司在一定程度上擺脫壞聲譽(yù)的負(fù)面影響，但如果公司不徹底改變其造成壞聲譽(yù)的行為，可能在未來的經(jīng)營過程中難以通過公司更名獲得好的聲譽(yù)，也就不能取得好的經(jīng)營績(jī)效和產(chǎn)生好的治理效應(yīng)。對(duì)于更名的上市公司，信息交易者由于了解其真實(shí)情況而不會(huì)對(duì)其更名與否產(chǎn)生不同的投資決策，非信息交易者盡管不太了解其更名前的情況，但他們?cè)谀：齾拹盒睦砥孟乱部赡軐?duì)這種公司的股票采取觀望態(tài)度，進(jìn)而使得上市公司更名后能否產(chǎn)生超額收益存在不確定性。因此，分別從短期和長期視角研究中國上市公司更名的市場(chǎng)價(jià)格反應(yīng)和治理效應(yīng)，對(duì)于規(guī)范上市公司更名行為、引導(dǎo)投資者正確決策具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

國內(nèi)外學(xué)者雖然利用不同樣本研究了公司更名事件對(duì)股票價(jià)格和公司績(jī)效的影響，但現(xiàn)有研究大多將公司更名作為一個(gè)整體行為進(jìn)行研究，沒有研究不同更名動(dòng)機(jī)和更名原因的公司更名事件的市場(chǎng)價(jià)格反應(yīng)和公司治理效應(yīng)，使得研究不夠細(xì)化和缺乏針對(duì)性。而且，現(xiàn)有文獻(xiàn)也沒有將基于短期視角的公司更名市場(chǎng)價(jià)格反應(yīng)與基于長期市場(chǎng)視角的公司更名治理效應(yīng)結(jié)合起來進(jìn)行綜合研究，闡明公司更名的短期市場(chǎng)反應(yīng)與長期治理效應(yīng)之間的內(nèi)在聯(lián)系，使得研究結(jié)論在全面性和應(yīng)用價(jià)值方面存在一定局限性。基于此，本文在對(duì)中國上市公司更名情況進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析的基礎(chǔ)上，按照更名原因和更名動(dòng)機(jī)將上市公司分為經(jīng)營范圍變更、并購重組、戰(zhàn)略調(diào)整、聲譽(yù)改變和其他原因五大類，以2010—2017年期間的中國更名上市公司為樣本，利用事件研究法實(shí)證研究上市公司更名的市場(chǎng)價(jià)格反應(yīng)，利用差分T檢驗(yàn)和多元回歸模型實(shí)證研究上市公司更名的公司治理效應(yīng)，并對(duì)上市公司更名的短期市場(chǎng)價(jià)格反應(yīng)與長期公司治理效應(yīng)之間的關(guān)系進(jìn)行分析。

一、文獻(xiàn)評(píng)述與研究假設(shè)

(一)公司更名對(duì)公司股票市場(chǎng)價(jià)格的影響

上市公司名稱凝結(jié)了企業(yè)經(jīng)營特征和企業(yè)文化等相關(guān)信息，是企業(yè)形象的直觀反映，可能會(huì)對(duì)投資者心理及其投資決策產(chǎn)生潛在影響?，F(xiàn)實(shí)股票市場(chǎng)的非完全有效性和投資者有限理性等因素可能導(dǎo)致公司更名事件產(chǎn)生不同的股票市場(chǎng)價(jià)格反應(yīng)[1-3]。一方面，即使不包含任何價(jià)值信息的上市公司更名事件都可能在短期內(nèi)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生積極影響[4]，形成顯著的超額收益和超常交易量[5]；將公司名稱變更為市場(chǎng)熱點(diǎn)名詞可能會(huì)激發(fā)投資者的“凸顯效應(yīng)”心理偏差，進(jìn)而提高股票市場(chǎng)短期收益[6]；在20世紀(jì)末的互聯(lián)網(wǎng)科技興起熱潮時(shí)期，網(wǎng)絡(luò)科技類上市公司將其名稱變更為互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)熱詞就引起了股票價(jià)格上漲[7]；劉力和田雅靜[8]、方辰君[9]都找到了公司更名可能會(huì)通過增強(qiáng)投資者關(guān)注度而在短期內(nèi)激發(fā)投資者過度反應(yīng)、進(jìn)而驅(qū)動(dòng)公司股票價(jià)格上漲和產(chǎn)生正向超額收益的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。另一方面，上市公司更名也可能對(duì)其股票市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生負(fù)向影響。澳大利亞資本市場(chǎng)的上市公司就在公司更名公告發(fā)布日產(chǎn)生了顯著的負(fù)異常收益[10]，Kadapakkam和Misra[11]在研究上市公司主動(dòng)更名的市場(chǎng)價(jià)格效應(yīng)時(shí)也得到了類似結(jié)果，發(fā)現(xiàn)股票交易量和異常收益在公司更名當(dāng)日都會(huì)大幅下降；英國資本市場(chǎng)上市公司更名對(duì)股票價(jià)格存在顯著消極影響，其在更名后的3年時(shí)間里產(chǎn)生了顯著的負(fù)超額收益[12-13]；Wu對(duì)美國股票市場(chǎng)上市公司更名的市場(chǎng)價(jià)格效應(yīng)的研究也得到了“公司更名將在長期內(nèi)產(chǎn)生負(fù)超額收益”的結(jié)果[14]。除此之外，上市公司更名對(duì)其股票市場(chǎng)價(jià)格的影響也可能是不確定的，既不會(huì)產(chǎn)生顯著的市場(chǎng)價(jià)格反應(yīng)[15]，也不會(huì)帶來顯著的超額收益[16]；而且，公司更名的短期市場(chǎng)效應(yīng)可能因上市公司與投資者之間以及投資者相互之間信息不對(duì)稱程度不同而存在差異[17]，公司更名還可能因更名原因不同而產(chǎn)生不同的短期和長期市場(chǎng)價(jià)格效應(yīng)[18]?；谏鲜龇治?，本文提出如下三個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性研究假設(shè)。

H1a: 公司更名將產(chǎn)生正的股票市場(chǎng)超額收益。

H1b: 公司更名將產(chǎn)生負(fù)的股票市場(chǎng)超額收益。

H1c: 公司更名對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格沒有顯著影響。

(二)公司更名對(duì)公司經(jīng)營績(jī)效的影響

公司更名作為一種常見經(jīng)營策略，其在可能獲得投資者異常關(guān)注和樂觀預(yù)期的同時(shí)，也可能為公司樹立新形象和拓展新客戶提供新機(jī)遇，進(jìn)而可能使公司更名后的經(jīng)營基本面發(fā)生根本改變[19]。Horsky和Swyngedouw在對(duì)不同行業(yè)上市公司更名對(duì)公司經(jīng)營績(jī)效的影響進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，大部分公司更名能促進(jìn)公司經(jīng)營業(yè)績(jī)?cè)鲩L[20]；Wu等對(duì)美國股票市場(chǎng)上市公司更名的市場(chǎng)價(jià)格效應(yīng)的研究雖然得到了公司更名將在長期內(nèi)產(chǎn)生負(fù)超額收益的結(jié)論，但其對(duì)公司更名的公司治理效應(yīng)的研究結(jié)果同時(shí)也表明，擁有良好經(jīng)營狀況和突出市場(chǎng)表現(xiàn)的公司在更名后，公司業(yè)績(jī)向更好方向發(fā)展的可能性更大[14]。Kot得到了不同的結(jié)論，其對(duì)1999—2008年期間香港股票市場(chǎng)上市公司更名的公司治理效應(yīng)的研究結(jié)果表明，公司更名對(duì)公司經(jīng)營業(yè)績(jī)沒有顯著影響[4]?；诖?，本文提出如下三個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性研究假設(shè)。

H2a: 公司更名存在公司治理正效應(yīng)，將提升公司的經(jīng)營績(jī)效。

H2b: 公司更名存在公司治理負(fù)效應(yīng)，將降低公司的經(jīng)營績(jī)效。

H2c: 公司更名對(duì)公司經(jīng)營績(jī)效沒有顯著影響。

(三)基于不同原因的公司更名對(duì)公司股票市場(chǎng)價(jià)格和經(jīng)營績(jī)效的影響

從更名原因看，經(jīng)營范圍變更、戰(zhàn)略調(diào)整、并購重組、聲譽(yù)惡化以及其他原因都可能促使公司變更名稱。一般來說，公司經(jīng)營范圍變更往往意味著公司經(jīng)營范圍的拓展和優(yōu)化，戰(zhàn)略調(diào)整往往意味著公司發(fā)展戰(zhàn)略的糾正和提升，并購重組往往意味著優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入和經(jīng)營模式的改善，投資者在觀測(cè)到上市公司因經(jīng)營范圍變更、戰(zhàn)略調(diào)整和并購重組而更名的“利好”消息后，常常會(huì)大量買入(買空)該公司股票，進(jìn)而在短期內(nèi)推動(dòng)該公司股票價(jià)格上漲和產(chǎn)生正的短期超額收益。但是，從長期看，因經(jīng)營范圍變更、戰(zhàn)略調(diào)整和并購重組等原因變更名稱的公司的經(jīng)營決策并不總是正確的，其既可能因業(yè)務(wù)變更、戰(zhàn)略調(diào)整、并購重組決策正確而在未來的經(jīng)營過程取得好的經(jīng)營績(jī)效，也可能因業(yè)務(wù)變更、戰(zhàn)略調(diào)整、并購重組決策失誤而使公司治理效率降低，進(jìn)而使因經(jīng)營范圍變更、戰(zhàn)略調(diào)整和并購重組等原因更名的公司的長期經(jīng)營績(jī)效呈現(xiàn)出不確定性。基于此，本文提出如下研究假設(shè)。

H3:公司因經(jīng)營范圍變化而更名將產(chǎn)生正的股票市場(chǎng)超額收益。

H4:公司因并購重組而更名將產(chǎn)生正的股票市場(chǎng)超額收益。

H5:公司因戰(zhàn)略調(diào)整而更名將產(chǎn)生正的股票市場(chǎng)超額收益。

H6a: 公司因經(jīng)營范圍變化而更名存在公司治理正效應(yīng)，將提升公司的經(jīng)營績(jī)效。

H6b: 公司因經(jīng)營范圍變化而更名存在公司治理負(fù)效應(yīng)，將降低公司的經(jīng)營績(jī)效。

H6c: 公司因經(jīng)營范圍變化而更名對(duì)公司經(jīng)營績(jī)效沒有顯著影響。

H7a: 公司因并購重組而更名存在公司治理正效應(yīng)，將提升公司的經(jīng)營績(jī)效。

H7b: 公司因并購重組而更名存在公司治理負(fù)效應(yīng)，將降低公司的經(jīng)營績(jī)效。

H7c: 公司因并購重組而更名對(duì)公司經(jīng)營績(jī)效沒有顯著影響。

H8a: 公司因戰(zhàn)略調(diào)整而更名存在公司治理正效應(yīng)，將提升公司的經(jīng)營績(jī)效。

H8b: 公司因戰(zhàn)略調(diào)整而更名存在公司治理負(fù)效應(yīng)，將降低公司的經(jīng)營績(jī)效。

H8c: 公司因戰(zhàn)略調(diào)整而更名對(duì)公司經(jīng)營績(jī)效沒有顯著影響。

從聲譽(yù)角度看，公司名稱是反映公司歷史業(yè)績(jī)以及投資者識(shí)別公司經(jīng)營特征的標(biāo)簽，是企業(yè)聲譽(yù)的重要載體[21]。對(duì)于背負(fù)負(fù)面聲譽(yù)的上市公司，公司更名是其與自身不良?xì)v史切割、擺脫不良聲譽(yù)的一種低成本手段和策略，可能達(dá)到在短時(shí)間內(nèi)重塑企業(yè)形象、弱化企業(yè)不良社會(huì)形象和社會(huì)聲譽(yù)所產(chǎn)生的負(fù)面影響的效果[22]。單純因聲譽(yù)原因更名的上市公司雖然沒有從根本上改變公司經(jīng)營狀況和提升公司市場(chǎng)價(jià)值，但可能弱化公司之前較差的社會(huì)聲譽(yù)所產(chǎn)生的不良社會(huì)影響，使部分非信息交易者因不了解更名上市公司的實(shí)際情況而作出有偏差的投資決策，致使公司更名對(duì)股票價(jià)格的影響不確定。對(duì)于因其他原因而更名的上市公司，部分投資者可能因受公司名稱新鮮感吸引而對(duì)其異常關(guān)注，同時(shí)也可能使部分投資者在模糊厭惡心理偏好下對(duì)其敬而遠(yuǎn)之，致使因其他原因更名的上市公司在更名后難以產(chǎn)生確定性的股票價(jià)格效應(yīng)。從長期看，因聲譽(yù)原因和其他原因更名的上市公司一般都不會(huì)徹底改變其經(jīng)營決策機(jī)制和行為，公司更名也就不會(huì)對(duì)其未來經(jīng)營績(jī)效產(chǎn)生顯著影響?；谏鲜龇治?，本文提出如下研究假設(shè)。

H9a: 公司因聲譽(yù)原因而更名將產(chǎn)生正的股票市場(chǎng)超額收益。

H9b: 公司因聲譽(yù)原因而更名將產(chǎn)生負(fù)的股票市場(chǎng)超額收益。

H9c: 公司因聲譽(yù)原因而更名對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格沒有顯著影響。

H10a: 公司因其他原因而更名將產(chǎn)生正的股票市場(chǎng)超額收益。

H10b: 公司因其他原因而更名將產(chǎn)生負(fù)的股票市場(chǎng)超額收益。

H10c: 公司因其他原因而更名對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格沒有顯著影響。

H11:公司因聲譽(yù)原因而更名對(duì)公司經(jīng)營績(jī)效沒有顯著影響。

H12:公司因其他原因而更名對(duì)公司經(jīng)營績(jī)效沒有顯著影響。

二、中國股票市場(chǎng)上市公司更名情況統(tǒng)計(jì)分析

在1992—2017年的26年時(shí)間，中國股票市場(chǎng)一共發(fā)生了1 750次公司更名，其中，有927次公司更名發(fā)生在2010—2017年的8年時(shí)間中。根據(jù)公司更名的原因，可將公司更名原因歸納為經(jīng)營范圍變更、并購重組、戰(zhàn)略調(diào)整、聲譽(yù)改變和其他原因等五種類型，基于每種原因的更名公司數(shù)量如表1所示。

表1 2010—2017年期間基于不同更名原因的更名公司數(shù)量

三、中國上市公司更名的市場(chǎng)價(jià)格反應(yīng)的實(shí)證分析

(一)樣本選取和數(shù)據(jù)來源

基于以上統(tǒng)計(jì)分析，本文選取2010—2017年期間的927家更名上市公司為初始樣本，在剔除被ST和*ST的樣本、窗口期內(nèi)停牌的樣本、窗口期內(nèi)數(shù)據(jù)缺失的樣本(對(duì)于公司更名日前后停牌連續(xù)超過5個(gè)交易日的樣本視為數(shù)據(jù)缺失)以及公司上市時(shí)間較短數(shù)據(jù)不足的樣本后，得到432個(gè)有效樣本。其中，經(jīng)營范圍變更更名樣本125家，并購重組更名樣本76家，戰(zhàn)略調(diào)整更名樣本65家，聲譽(yù)原因更名樣本62家，其他原因更名樣本104家。

本文樣本數(shù)據(jù)來源于wind數(shù)據(jù)庫以及上市公司發(fā)布的更名公告、巨潮資訊網(wǎng)、上海和深圳證券交易所的上市公司信息披露報(bào)告。

(二)研究方法

本文采用事件研究法研究上市公司更名的市場(chǎng)價(jià)格反應(yīng)。其具體步驟如下。

首先，借鑒Kot[4]研究成果，本文將更名前60個(gè)交易日到更名前5個(gè)交易日的時(shí)間區(qū)間(-60, -5)設(shè)定為事件前窗口，將上市公司更名前4個(gè)交易日到更名日的時(shí)間區(qū)間(-4, 0)設(shè)定為事件窗口，將更名后1個(gè)交易日到更名后第60個(gè)交易日的時(shí)間區(qū)間(1, 60)設(shè)定為事件后窗口。

其次，針對(duì)更名公司股票i，利用其在事件前窗口(-60, -5)的日交易數(shù)據(jù)和OLS模型估計(jì)出系數(shù)αi、βi，然后計(jì)算股票i在事件窗口和事件后窗口內(nèi)每個(gè)交易日的超額收益率：ARit=Rit-(αi+βiRmt)。其中，ARit是公司股票i在第t個(gè)交易日的超額收益，Rit為公司股票i在第t個(gè)交易日的實(shí)際收益率，Rmt是滬深300指數(shù)在第t個(gè)交易日的指數(shù)收益率，αi+βiRmt為公司股票i在第t個(gè)交易日的預(yù)期收益。

最后，用T檢驗(yàn)方法檢驗(yàn)累計(jì)超額收益是否顯著異于零。如果顯著大于(小于)0，則表示公司更名會(huì)對(duì)其股票產(chǎn)生顯著的正(負(fù))超額收益，存在顯著的市場(chǎng)價(jià)格反應(yīng)正(負(fù))效應(yīng)；否則，則表明公司更名對(duì)其股票價(jià)格沒有影響。

(三)實(shí)證結(jié)果及分析

利用2010—2017年期間的中國更名公司有效樣本和事件研究法，可以得到如表2所示的公司更名的市場(chǎng)價(jià)格反應(yīng)實(shí)證結(jié)果。

表2 公司更名的市場(chǎng)價(jià)格反應(yīng)實(shí)證結(jié)果

從表2可以看到，對(duì)于因經(jīng)營范圍變化而更名的公司，其在更名前1個(gè)交易日和后1個(gè)交易日都會(huì)產(chǎn)生顯著的正超額收益，在更名后的30個(gè)交易日和60個(gè)交易日內(nèi)會(huì)產(chǎn)生顯著的負(fù)超額收益，否定了本文假設(shè)H3。究其原因，公司因經(jīng)營范圍變化而更名可能在短期內(nèi)刺激投資者看好公司經(jīng)營前景，進(jìn)而使得投資者在公司更名前后的1個(gè)交易日內(nèi)產(chǎn)生正的超額收益。但由于公司經(jīng)營范圍變化未必一定能使公司經(jīng)營業(yè)績(jī)變好，因此投資者在隨后的投資熱情可能減弱，進(jìn)而賣出手中持有的股票，引起股票價(jià)格下跌，產(chǎn)生負(fù)的超額收益。對(duì)于因并購重組而更名的公司，在更名前4個(gè)交易日和1個(gè)交易日內(nèi)都會(huì)產(chǎn)生顯著的正超額收益，在更名后的15、30、60個(gè)交易內(nèi)都會(huì)產(chǎn)生負(fù)的超額收益，否定了研究假設(shè)H4。這可能是因?yàn)椋①徶亟M概念可能在更名前的較短時(shí)間內(nèi)激發(fā)投資者對(duì)并購重組的良好愿望，但在并購重組完成并更名結(jié)束后，由于并購重組產(chǎn)生的利好消息已經(jīng)出盡并完全反映到股票價(jià)格中，這可能導(dǎo)致投資者對(duì)該類股票的投資熱情減退，甚至獲利離場(chǎng)，致使其在更名后的15、30、60個(gè)交易內(nèi)產(chǎn)生負(fù)的超額收益。對(duì)于因戰(zhàn)略調(diào)整而更名的公司，其在更名過程中和更名后都不能產(chǎn)生顯著的正或負(fù)超額收益，否定了研究假設(shè)H5。產(chǎn)生這種現(xiàn)象的主要原因在于：由于公司戰(zhàn)略調(diào)整比較深?yuàn)W，一般投資者難以理解戰(zhàn)略調(diào)整對(duì)公司經(jīng)營業(yè)績(jī)變化和經(jīng)營前景變化的影響，也就不會(huì)對(duì)因戰(zhàn)略調(diào)整而更名的公司股票在更名過程中和更名后作出系統(tǒng)性的反應(yīng)。同樣，因聲譽(yù)原因而更名的公司常常都是一些聲譽(yù)不太好的公司，信息交易者由于了解其真實(shí)情況而不會(huì)對(duì)其更名與否產(chǎn)生不同的投資決策，非信息交易者盡管不太了解其更名前的“壞”聲譽(yù)，但他們?cè)谀：齾拹盒睦砥孟乱部赡軐?duì)這種公司的股票采取觀望態(tài)度，進(jìn)而使得因聲譽(yù)原因而更名的公司在更名過程中和更名后不產(chǎn)生超額收益，支持了研究假設(shè)H9c。對(duì)于其他原因更名的公司，其在更名后的15個(gè)交易日和60個(gè)交易日內(nèi)都會(huì)產(chǎn)生顯著的負(fù)超額收益，支持了研究假設(shè)H10b。

對(duì)于全樣本公司，其在更名前4個(gè)交易日到更名后的第1個(gè)交易日內(nèi)都會(huì)產(chǎn)生顯著的正超額收益，在更名后的15和30個(gè)交易日內(nèi)都會(huì)產(chǎn)生顯著的負(fù)超額收益，這是各類更名公司產(chǎn)生的市場(chǎng)價(jià)格反應(yīng)的合力結(jié)果, 支持了研究假設(shè)H1b。從總體上說，在公司更名過程中會(huì)產(chǎn)生正的市場(chǎng)價(jià)格反應(yīng)，在公司更名后會(huì)產(chǎn)生負(fù)的市場(chǎng)價(jià)格反應(yīng)。綜合上述結(jié)果可以看到，無論上市公司因何種原因更名，其在更名前后很短的時(shí)間內(nèi)可能會(huì)產(chǎn)生顯著的正超額收益，但這種正超額收益會(huì)在更名后的較短時(shí)間內(nèi)消失、甚至產(chǎn)生顯著的負(fù)超額收益。

四、上市公司更名的治理效應(yīng)實(shí)證分析

(一)變量設(shè)計(jì)

1．核心變量

(1)公司治理績(jī)效變量CGPi：資產(chǎn)收益率(ROA)和每股收益(EPS)是度量企業(yè)經(jīng)營績(jī)效的常用指標(biāo)，治理結(jié)構(gòu)和治理機(jī)制規(guī)范的公司一般都具有較好的經(jīng)營績(jī)效，因此，本文在研究上市公司更名的治理效應(yīng)時(shí)，用資產(chǎn)收益率(ROA)和每股收益(EPS)作為公司治理績(jī)效指標(biāo)。

(2)公司更名變量Di：為虛擬變量，公司i更名前Di取0，更名后Di取1。

2．控制變量

根據(jù)本文研究需要，選擇公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會(huì)構(gòu)成等變量作為控制變量，具體如下。

(3)公司規(guī)模變量Assetsi：公司i在相應(yīng)時(shí)間的總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)。

(4)公司財(cái)務(wù)杠桿Levi：公司i在相應(yīng)時(shí)間的資產(chǎn)負(fù)債率。

(5)第一大股東持股比例FRatioi：公司i在相應(yīng)時(shí)間的第一大股東持股占總股本的比例。

(6)管理層持股比例LRatioi：公司i在相應(yīng)時(shí)間的管理層持股占總股本的比例。

(7)董事會(huì)規(guī)模Boardi：公司i在相應(yīng)時(shí)間的董事會(huì)人數(shù)。

(8)獨(dú)立董事占比Directori：公司i在相應(yīng)時(shí)間的獨(dú)立董事人數(shù)占董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比例。

(二)研究方法

1.差分T檢驗(yàn)方法

利用差分T檢驗(yàn)方法對(duì)更名公司在更名前后1年、2年和3年的治理績(jī)效進(jìn)行比較分析，如果二者存在顯著差異，則可初步判斷公司更名存在公司治理效應(yīng)。

2.基于回歸模型的實(shí)證分析

差分T檢驗(yàn)只能對(duì)公司更名前后的治理績(jī)效進(jìn)行粗略判斷，由于公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會(huì)等影響公司經(jīng)營績(jī)效和治理績(jī)效的變量在公司更名前后的1、2、3年內(nèi)可能發(fā)生變化，所以有必要在差分T檢驗(yàn)基礎(chǔ)上進(jìn)一步利用回歸分析方法對(duì)公司更名的公司治理效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。具體回歸模型如下：

CGPi=β0+β1Di+β2Assetsi+β3Levi+β4FRatioi+β5Boardi+β6Directori+β7LRatioi+εi

(三)樣本選取和數(shù)據(jù)來源

由于對(duì)上市公司更名治理效應(yīng)的研究涉及更名公司在更名前后3年的數(shù)據(jù)，所以需要從以上使用的2010—2017年期間的432家樣本公司中進(jìn)一步挑選適用于進(jìn)行上市公司更名治理效應(yīng)研究的有效樣本，在剔除2016—2017年期間更名的公司、更名事件發(fā)生前后數(shù)據(jù)不全的公司、更名前上市時(shí)間不滿3年的公司、更名后不到3年就停牌的公司、在3年時(shí)間中更名2次或2次以上的公司后，得到了2010—2015年期間更名的201家有效公司樣本。其中，經(jīng)營范圍變更更名樣本65家，戰(zhàn)略調(diào)整更名樣本16家，資產(chǎn)重組更名樣本23家，聲譽(yù)原因更名樣本30家，其他原因更名樣本67家。全部數(shù)據(jù)來源于wind數(shù)據(jù)庫以及上市公司發(fā)布的更名公告、巨潮資訊網(wǎng)、上海和深圳證券交易所的公司信息披露報(bào)告。

(四)實(shí)證結(jié)果及分析

1.基于差分T檢驗(yàn)的比較分析結(jié)果

從表3可以看到，對(duì)于因經(jīng)營范圍變化、戰(zhàn)略調(diào)整和其他原因而更名的公司，其在更名后1、2、3年內(nèi)的總資產(chǎn)收益率和每股收益與更名前沒有顯著差異，這表明公司因經(jīng)營范圍變化、戰(zhàn)略調(diào)整和其他原因而更名能否產(chǎn)生顯著的公司治理效應(yīng)是不確定的。對(duì)于因并購重組而更名的公司，其在更名后3年內(nèi)的總資產(chǎn)收益率與更名前3年內(nèi)的總資產(chǎn)收益率相比會(huì)顯著增加，這表明公司因并購重組而更名會(huì)在長期(3年)內(nèi)產(chǎn)生顯著的公司治理正效應(yīng)。對(duì)于因聲譽(yù)原因更名的公司，其在更名后1年內(nèi)的總資產(chǎn)收益率和每股收益與更名前1年內(nèi)的相應(yīng)指標(biāo)相比會(huì)顯著減少，這表明公司因聲譽(yù)原因更名會(huì)在短期(1年)內(nèi)產(chǎn)生顯著的公司治理負(fù)效應(yīng)。對(duì)于全樣本公司，其在更名后1、2、3年內(nèi)的總資產(chǎn)收益率和每股收益與更名前都沒有顯著差異，這表明差分T檢驗(yàn)難以對(duì)中國上市公司更名是否在總體上存在公司治理效應(yīng)作出明確判斷。

表3 基于差分T檢驗(yàn)的公司更名治理效應(yīng)實(shí)證結(jié)果

2.基于回歸模型的實(shí)證結(jié)果

從表4和表5可以看到，在控制公司規(guī)模和財(cái)務(wù)杠桿等公司特征變量以及股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會(huì)結(jié)構(gòu)等公司治理變量的影響后，得到了比差分T檢驗(yàn)更精確的實(shí)證結(jié)果。具體地說，對(duì)于因經(jīng)營范圍變化而更名的公司，其在更名后3年內(nèi)的總資產(chǎn)收益率顯著低于更名前3年，支持了研究假設(shè)H6b。對(duì)于因并購重組而更名的公司，其在更名后3年內(nèi)的總資產(chǎn)收益率和每股收益都顯著低于更名前3年，支持了研究假設(shè)H7b。對(duì)于因戰(zhàn)略調(diào)整而更名的公司，其在更名后3年的每股收益顯著低于更名前3年的相應(yīng)指標(biāo)，表明公司因戰(zhàn)略調(diào)整而更名會(huì)產(chǎn)生顯著的公司治理負(fù)效應(yīng)，支持了研究假設(shè)H8b。對(duì)于因聲譽(yù)原因而更名的公司，其在更名后3年和1年內(nèi)的總資產(chǎn)收益率和每股收益都顯著低于更名前3年和1年內(nèi)的相應(yīng)指標(biāo)，這表明公司聲譽(yù)原因更名會(huì)產(chǎn)生顯著的公司治理負(fù)效應(yīng)。該結(jié)果不僅進(jìn)一步證明了差分T檢驗(yàn)關(guān)于聲譽(yù)原因更名公司在短期(1年)內(nèi)存在的公司治理負(fù)效應(yīng)，而且在差分T檢驗(yàn)結(jié)果基礎(chǔ)上對(duì)因聲譽(yù)原因更名的公司在長期(3年)內(nèi)存在的公司治理負(fù)效應(yīng)作出了明確判斷，否定了研究假設(shè)H11。對(duì)于因其他原因更名的公司，其在更名后1、2、3年內(nèi)的總資產(chǎn)收益率和每股收益都與更名前沒有顯著差異，支持了研究假設(shè)H12。對(duì)于全樣本公司，其在更名后3年內(nèi)的總資產(chǎn)收益率和每股收益都顯著低于更名前3年的相應(yīng)指標(biāo)，這對(duì)差分T檢驗(yàn)不能判斷的中國上市公司更名是否存在公司治理效應(yīng)的問題作出了清晰判斷，闡明了中國上市公司更名在總體上存在的公司顯著治理負(fù)效應(yīng)，支持了研究假設(shè)H2b。

表4 基于回歸模型的公司更名治理效應(yīng)實(shí)證結(jié)果(ROA)

表5 基于回歸模型的公司更名治理效應(yīng)實(shí)證結(jié)果(EPS)

綜合前述的實(shí)證結(jié)果可以看到，公司更名的短期市場(chǎng)效應(yīng)和長期公司治理效應(yīng)具有較強(qiáng)的內(nèi)在一致性。根據(jù)股票市場(chǎng)估值模型和價(jià)格形成機(jī)制，股票在某一時(shí)刻的內(nèi)在價(jià)值應(yīng)該等于其未來所有現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值，其價(jià)格應(yīng)該圍繞內(nèi)在價(jià)值波動(dòng)。本文研究結(jié)果符合金融市場(chǎng)理論的基本原理，公司更名的長期治理負(fù)效應(yīng)決定了公司更名的短期負(fù)超額收益，公司更名的短期市場(chǎng)價(jià)格反應(yīng)是公司更名的長期治理負(fù)效應(yīng)的真實(shí)反映，二者之間具有本質(zhì)的內(nèi)在聯(lián)系。

五、結(jié)語

本文在對(duì)中國上市公司更名情況及其更名原因進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析的基礎(chǔ)上，以2010—2017年期間的中國更名上市公司在更名前后60個(gè)交易日的股票價(jià)格數(shù)據(jù)為樣本，利用事件研究法實(shí)證研究了上市公司更名的市場(chǎng)價(jià)格反應(yīng)；以2010—2015年期間的中國更名上市公司在更名前后3年的總資產(chǎn)收益率和每股收益等經(jīng)營績(jī)效數(shù)據(jù)、公司規(guī)模和財(cái)務(wù)杠桿等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會(huì)結(jié)構(gòu)等公司治理數(shù)據(jù)為樣本，利用差分T檢驗(yàn)和多元回歸模型實(shí)證研究了上市公司更名的公司治理效應(yīng)。研究結(jié)果表明，無論上市公司因何種原因更名，其在更名前后很短的時(shí)間內(nèi)可能產(chǎn)生顯著的正超額收益，但這種正超額收益會(huì)在更名后的較短時(shí)間內(nèi)消失，甚至產(chǎn)生顯著的負(fù)超額收益；同時(shí)，公司更名還可能在更名后的1～3年內(nèi)顯著降低其公司總資產(chǎn)收益率和每股收益，進(jìn)而產(chǎn)生顯著的公司治理負(fù)效應(yīng)；公司更名的短期市場(chǎng)價(jià)格反應(yīng)與長期公司治理效應(yīng)具有較強(qiáng)的內(nèi)在一致性。這說明公司更名對(duì)上市公司來說并不是改善其經(jīng)營績(jī)效和治理績(jī)效的有效途徑，投資者投資于更名上市公司在長期和短期內(nèi)都可能難以獲得正的超額收益。與現(xiàn)有文獻(xiàn)相比，本文的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：通過將公司更名原因進(jìn)行細(xì)分，實(shí)證研究和對(duì)比分析了不同更名原因的公司更名事件的市場(chǎng)價(jià)格反應(yīng)；將基于短期視角的公司更名市場(chǎng)價(jià)格反應(yīng)與基于長期市場(chǎng)視角的公司更名治理效應(yīng)結(jié)合起來進(jìn)行綜合研究，闡明了公司更名的短期市場(chǎng)反應(yīng)與長期治理效應(yīng)之間的內(nèi)在聯(lián)系。

提出如下政策建議：(1)證券監(jiān)管部門應(yīng)該出臺(tái)更加詳細(xì)的公司更名規(guī)定，以規(guī)范上市公司更名行為，抑制上市公司更名亂象，為營造良好的中國股票市場(chǎng)環(huán)境提供制度保障；(2)上市公司在因經(jīng)營范圍變更、戰(zhàn)略調(diào)整、并購重組、聲譽(yù)惡化以及其他原因變更公司名稱時(shí)，需要根據(jù)公司實(shí)際情況作出正確決策，更名可能不僅不會(huì)提高公司經(jīng)營績(jī)效，產(chǎn)生正的治理效應(yīng)，還可能適得其反；(3)投資者不要對(duì)更名上市公司進(jìn)行盲目投資，更名上市公司可能既不會(huì)給投資者帶來短期超額收益，也不會(huì)提高公司經(jīng)營績(jī)效和產(chǎn)生正的治理效應(yīng)而為投資者帶來長期超額收益。