吳 凡，陳良華，胡雨菲

(1.南京林業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，江蘇 南京 210037；2.東南大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，江蘇 南京 210096)

引言

穩(wěn)健和充足的現(xiàn)金流是科技企業(yè)研發(fā)活動的觸發(fā)器和助推器。在融資約束環(huán)境下，權(quán)衡現(xiàn)金流的最優(yōu)程度、保障研發(fā)投資所需資金，有助于科技企業(yè)抵御研發(fā)活動中引致的風(fēng)險、降低融資的不確定性，確保研發(fā)活動有序開展。

研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性是衡量科技企業(yè)研發(fā)投資對現(xiàn)金流依賴性的重要指標(biāo)，主要反映處于融資約束環(huán)境下企業(yè)研發(fā)投資對其可支配現(xiàn)金流的依賴程度[1]。Almeida和Campello認(rèn)為，外部資本市場不完善導(dǎo)致企業(yè)“融資溢價”，因此成本更低的現(xiàn)金流成為研發(fā)投資支出的重要支撐[2]。Brown等驗證了在外部融資成本較高時，嚴(yán)重依賴現(xiàn)金流進(jìn)行研發(fā)投資的企業(yè)容易放棄現(xiàn)有投資項目，引發(fā)投資不足[3]。如果一家科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性過高，則會對研發(fā)投資的計劃進(jìn)度、平穩(wěn)性以及持續(xù)性產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)[4-5]。因此，改善研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性已成為科技企業(yè)關(guān)注的重要指標(biāo)。

從關(guān)于研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性的研究文獻(xiàn)看，諸多研究側(cè)重于以獨(dú)立科技企業(yè)為樣本，從金融發(fā)展、貨幣政策等外部資本市場層面探究改善科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性水平的相關(guān)問題。鮮有文獻(xiàn)關(guān)注集團(tuán)內(nèi)所形成的內(nèi)部資本市場層面對科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性改善的影響。集團(tuán)組織具有信息對稱、資源共享等優(yōu)勢，隨著我國企業(yè)規(guī)?；?、多元化的發(fā)展，集團(tuán)組織形式日趨增多。引入集團(tuán)組織將會改善科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性嗎？內(nèi)部資本市場理論描述了集團(tuán)組織內(nèi)資金配置形式及內(nèi)容：Deloof提出“多錢效應(yīng)假說”，認(rèn)為通過內(nèi)部資本市場的運(yùn)作，集團(tuán)組織可將成員企業(yè)的資金重新進(jìn)行歸集并分配[6]；Stein認(rèn)為內(nèi)部資本市場具有“活錢效應(yīng)”，由于內(nèi)部合作，集團(tuán)組織的信息對稱程度優(yōu)于外部資本市場，可更有效率地配置資金[7]；Gertner等則證明了由于存在“剩余控制權(quán)”，總部在配置資金時更有積極性，且能更準(zhǔn)確地將資金及時配置到發(fā)展前景好的投資項目中[8]。將科技企業(yè)嵌入集團(tuán)組織內(nèi)，其研發(fā)投資與現(xiàn)金流狀況受到內(nèi)、外部資本市場的共同影響，研究集團(tuán)下科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性的相關(guān)問題是對相關(guān)理論約束的拓展。

基于此，本文以內(nèi)部資本市場理論為基礎(chǔ)，采用PSM與跨期系統(tǒng)方程組估計方法，研究我國集團(tuán)下科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性問題：(1)進(jìn)一步證實引入集團(tuán)組織屬性后，科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性水平可得到改善。(2)試圖從內(nèi)部資本市場效應(yīng)的配置規(guī)模與活躍程度兩個視角剖析集團(tuán)下科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性水平改善的成因。本文的貢獻(xiàn)在于：(1)拓展外部資本市場環(huán)境假設(shè)，在集團(tuán)組織環(huán)境下考察研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性關(guān)系；(2)從數(shù)量和頻度兩個視角闡述內(nèi)部資本市場效應(yīng)對研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性水平改善的成因，豐富了機(jī)制分析；(3)采用跨期系統(tǒng)方程組與PSM的估計方法，綜合考慮了科技企業(yè)現(xiàn)金來源與運(yùn)用對研發(fā)投資的整體影響并規(guī)避了其他因素對回歸檢驗的干擾，研究結(jié)論更加穩(wěn)健。

一、理論分析與研究假設(shè)

(一)集團(tuán)下科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性研究

1.一般科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性

我國科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金敏感性如何？由于現(xiàn)實資本市場存在信息不對稱、委托代理及交易成本等問題，企業(yè)的投資更依賴成本低、周轉(zhuǎn)高效的可支配現(xiàn)金流，學(xué)術(shù)界稱此為投資—現(xiàn)金流敏感性[9-11]。尤其處于融資約束中的企業(yè)進(jìn)行外部融資時不僅成本高于內(nèi)部資金，且容易產(chǎn)生摩擦引致投資不足，因此其更傾向從現(xiàn)金流中積累現(xiàn)金以開展投資活動[5，12-14]。

科技企業(yè)的研發(fā)投資被定義為高投入、高風(fēng)險且回報潛力大的經(jīng)濟(jì)活動，與其他投資相比，研發(fā)投資難以從外部資本市場獲得足量資金，對企業(yè)內(nèi)可支配現(xiàn)金流表現(xiàn)出更強(qiáng)的依賴性。首先，研發(fā)投資活動存在較高的信息不對稱?？萍计髽I(yè)為保證研發(fā)項目的排他性，對創(chuàng)新過程嚴(yán)格保密，外部投資者無法準(zhǔn)確估計研發(fā)投資的實際投入及產(chǎn)出價值。在風(fēng)險回避動機(jī)驅(qū)使下，外部投資者對研發(fā)項目進(jìn)行投資時會帶來大量限制性條款或要求更多的風(fēng)險溢價，提高融資成本[15-16]。其次，研發(fā)投資活動產(chǎn)出的抵押價值有限，不易受到理性債權(quán)人的青睞。同時，還本付息及破產(chǎn)“硬約束”要求也迫使研發(fā)投資活動較少使用債務(wù)資金[17-18]。最后，研發(fā)投資活動需要大量且持續(xù)的資金投入，與外部資本市場的融資周期性規(guī)律相矛盾，流動性強(qiáng)且便利性佳的現(xiàn)金流更容易滿足研發(fā)投入的需求[19-20]。

本文認(rèn)為，在我國經(jīng)濟(jì)環(huán)境下權(quán)益融資與債務(wù)融資的籌措具有不同程度的門檻與成本，科技企業(yè)研發(fā)投資普遍存在投融資約束問題；為保持技術(shù)創(chuàng)新活動的持續(xù)，科技企業(yè)在進(jìn)行研發(fā)投資時更依賴靈活便捷的現(xiàn)金流，表現(xiàn)為研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性。據(jù)此，本文提出H1。

H1：受融資約束影響，科技企業(yè)研發(fā)投資與現(xiàn)金流呈正向關(guān)系，即存在研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性現(xiàn)象。

2.集團(tuán)組織屬性引入對研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性的影響

相較于獨(dú)立科技企業(yè)，處于集團(tuán)組織環(huán)境下科技企業(yè)的研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性水平會得到改善嗎？集團(tuán)(Business groups)是企業(yè)間以資本產(chǎn)權(quán)為主要紐帶并關(guān)聯(lián)在一起的企業(yè)聯(lián)合體，具有共同控制權(quán)(1)共同控制權(quán)主要包括股權(quán)控制權(quán)、經(jīng)營控制以及家族和血緣關(guān)系的細(xì)條控制，但各國的集團(tuán)企業(yè)形成過程和組織形式大有不同。我國相關(guān)法規(guī)對企業(yè)集團(tuán)的定義為“以資本為主要紐帶，兩個或兩個以上獨(dú)立企業(yè)，組成具有穩(wěn)定控制和被控制關(guān)系的企業(yè)法人聯(lián)合體”。。集團(tuán)組織可有效降低成員企業(yè)與外部投資者的信息不對稱程度，提高其應(yīng)對融資波動的能力，被視為對外部資本市場不足的補(bǔ)充和替代[21]。第一，通過內(nèi)部資本市場共享資源，使集團(tuán)成員企業(yè)可更好應(yīng)對外部融資環(huán)境的震蕩。隨著組織整合程度的不斷加深，集團(tuán)擁有和可支配的資源更豐富全面。通過內(nèi)部資本市場的運(yùn)作將資源進(jìn)行分配，可在一定程度上滿足成員企業(yè)的資金需求[22]。第二，集團(tuán)的信用聲譽(yù)能夠幫助成員企業(yè)以較低的成本從外部資本市場獲得更多的融資。與同處于信貸配給中的獨(dú)立企業(yè)相比，集團(tuán)下成員企業(yè)可利用集團(tuán)“聲譽(yù)紅利”獲得較多的資金，減少其在投資時對現(xiàn)金流的依賴程度[23-24]。第三，從研發(fā)協(xié)同的角度看，集團(tuán)擁有“資金池”優(yōu)勢，能快捷高效地滿足研發(fā)資金需求，集團(tuán)成員企業(yè)比非成員企業(yè)更富有創(chuàng)新性[25]。本文認(rèn)為，集團(tuán)組織從制度條件和范圍經(jīng)濟(jì)等層面為科技成員企業(yè)提供了研發(fā)投資所必須的財務(wù)資源。由此，提出H2。

H2：集團(tuán)組織屬性對科技企業(yè)研發(fā)投資對現(xiàn)金流的依賴產(chǎn)生抑制作用，即集團(tuán)組織屬性能夠改善研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性。

(二)集團(tuán)下科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性改善的機(jī)制分析

內(nèi)部資本市場(Internal Capital Market，ICM)是外部資本市場的對稱，是存在于集團(tuán)內(nèi)并以行政命令進(jìn)行資金配置的資本市場。本文試圖從內(nèi)部資本市場資金配置規(guī)律的配置規(guī)模效應(yīng)與活躍程度效應(yīng)兩個不同視角進(jìn)行成因詮釋。

1.配置規(guī)模的調(diào)節(jié)作用

內(nèi)部資本市場的配置規(guī)模效應(yīng)是指總部通過內(nèi)部資本市場集聚集團(tuán)內(nèi)資金資源，并通過資源共享緩解成員企業(yè)融資約束的一類現(xiàn)象。Stein[26]等學(xué)者對這類現(xiàn)象作了不同角度的闡述：(1)通過內(nèi)部資本市場的運(yùn)作，集團(tuán)總部可將資金資源集中整合并擇優(yōu)分配。從收益—成本的角度來說，成員企業(yè)通過總部獲得的資金資源比通過外部資本市場融資所獲得的資金資源規(guī)模大且成本低，隨著內(nèi)部資本市場控制資源的增多，這種收益—成本效益將更明顯[27]。(2)以內(nèi)部資本市場為平臺，提高了成員企業(yè)間資金往來與共享的規(guī)模。Deloof認(rèn)為集團(tuán)下成員企業(yè)間的資金往來降低了其陷入財務(wù)困境的可能，由此成員企業(yè)不必過多從自由現(xiàn)金流中保留現(xiàn)金[6]；Motta和Polo指出通過關(guān)聯(lián)交易可以減少成員企業(yè)外部融資需求，并可有更多的現(xiàn)金資產(chǎn)用于新項目的投資[28]。相較于獨(dú)立科技企業(yè)，集團(tuán)總部可通過整合成員企業(yè)間的不相關(guān)現(xiàn)金流，或通過促進(jìn)成員間資金融通等方式擴(kuò)大資金規(guī)模，將其配置給科技成員企業(yè)，降低其研發(fā)投資活動對自身可支配現(xiàn)金流的依賴。

本文認(rèn)為，內(nèi)部資本市場的配置規(guī)模效應(yīng)是集團(tuán)下科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性降低的成因之一，它從數(shù)量上改善了該指標(biāo)。通過內(nèi)部資本市場的運(yùn)作，科技成員企業(yè)可以通過接受總部整合并分配的資金，或通過成員企業(yè)間的資金融通以較低的成本獲得更豐富的資金資源，滿足其研發(fā)活動的資金需求?；诖?，本文提出H3a。

H3a：內(nèi)部資本市場配置規(guī)模效應(yīng)對集團(tuán)下科技企業(yè)研發(fā)投資對現(xiàn)金流的依賴性產(chǎn)生抑制作用，即配置規(guī)模效應(yīng)能夠顯著降低研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性。

2.活躍程度的調(diào)節(jié)作用

內(nèi)部資本市場的活躍程度效應(yīng)是指集團(tuán)總部利用內(nèi)部資本市場信息透明、傳遞及時等優(yōu)勢，提高資金配置效率，緩解融資約束的一類現(xiàn)象。學(xué)者們從不同角度進(jìn)行了闡釋：(1)擁有信息優(yōu)勢的集團(tuán)總部在分配資金時更有效率。在權(quán)威式的主導(dǎo)作用下，發(fā)展前景好的企業(yè)更容易獲得資金。相比外部資本市場，集團(tuán)總部更了解成員企業(yè)的投資狀況，且擁有更大的激勵作用，能夠更有效率地將資金優(yōu)先配置給邊際收益最高的項目[29]。集團(tuán)總部在進(jìn)行資金配置時會采取“錦標(biāo)賽”模式，即選擇信息透明、收益率高、前景好的成員企業(yè)優(yōu)先進(jìn)行資金配置，以保證其投資經(jīng)營需求，提升集團(tuán)價值獲得更高回報[17]。Stein從信息對稱視角對內(nèi)、外部資本市場的融資行為進(jìn)行比較，認(rèn)為總部以收益率高低作為擇優(yōu)標(biāo)準(zhǔn)，促使成員企業(yè)相互競爭，并通過內(nèi)部資本市場將稀缺的資金安排到邊際收益最高的部分，實踐“挑選勝者(winner-picking)”[7]。與一般成員企業(yè)相比，科技企業(yè)研發(fā)投資的產(chǎn)出績效收益潛力巨大，在“挑選勝者”模式下，具有高回報、高潛力的科技成員企業(yè)容易受到集團(tuán)總部的青睞并優(yōu)先為其配置資金，緩解科技成員企業(yè)在研發(fā)投資時所受資金約束(2)總部在資金配置過程中會首先對科技成員企業(yè)的業(yè)績與前景審核，隨后與其簽訂內(nèi)部借貸合同以配置資金。。另外，總部通過信息對稱優(yōu)勢對科技企業(yè)的研發(fā)投資項目予以監(jiān)督，保證整個研發(fā)過程中的資金需求[30-31]。(2)集團(tuán)總部及成員企業(yè)間資金融通更便捷及時、形式多樣。在內(nèi)部資本市場的運(yùn)作下，成員企業(yè)可進(jìn)行如資金拆借、關(guān)聯(lián)擔(dān)保、委托貸款等多種關(guān)聯(lián)交易實現(xiàn)資金融通，并緩解融資約束，降低投資不足發(fā)生的概率[32]。隨著集團(tuán)內(nèi)部資本市場資金配置效率的提升，其資金融通的效率越高，放松融資約束以緩解投資不足的效果就越明顯。利用內(nèi)部資本市場進(jìn)行多種形式的資金融通，集團(tuán)下科技成員企業(yè)可以非常便利地獲得充足的營運(yùn)資金，減少外部融資約束對研發(fā)投資帶來的制約，降低其對現(xiàn)金流的依賴。另外，成員企業(yè)間的資金融通行為本質(zhì)上是資金資源從集團(tuán)總部(或成員企業(yè))向成員企業(yè)轉(zhuǎn)移的過程，受到集團(tuán)總部的監(jiān)督，因此投資機(jī)會較好、有成長性的成員企業(yè)容易獲得總部配置資金的紅利[33-34]。

本文認(rèn)為，內(nèi)部資本市場活躍程度效應(yīng)是集團(tuán)下科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性降低的成因之一，它從頻度上改善了該指標(biāo)。具有信息優(yōu)勢的集團(tuán)總部在進(jìn)行資金配置時比外部資本市場更準(zhǔn)確及時；并且通過內(nèi)部資本市場的運(yùn)作，成員企業(yè)間能夠以更高的周轉(zhuǎn)效率進(jìn)行資金資源的交換，為研發(fā)投資及時補(bǔ)充所需資金。據(jù)此，本文提出H3b。

H3b：內(nèi)部資本市場活躍程度效應(yīng)對集團(tuán)下科技企業(yè)研發(fā)投資對現(xiàn)金流的依賴性產(chǎn)生抑制作用，即活躍程度效應(yīng)能夠顯著降低研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性。

二、研究設(shè)計

(一)數(shù)據(jù)來源與變量設(shè)計

1.數(shù)據(jù)來源和指標(biāo)選取

本文選取2007—2018年在滬深A(yù)股主板上市交易的企業(yè)為研究樣本，剔除ST公司、金融類公司、財務(wù)數(shù)據(jù)不全、資產(chǎn)負(fù)債率大于1、凈資產(chǎn)為負(fù)以及總資產(chǎn)增長率為負(fù)的企業(yè)。依據(jù)并借鑒邵軍與劉志遠(yuǎn)[35]的方法，將滿足以下兩條件之一的企業(yè)界定為集團(tuán)下科技企業(yè)：(1)若對樣本企業(yè)當(dāng)年的終極控股股東依比例追朔同時還控制多家子公司，且該終極控股股東為實體經(jīng)營企業(yè)，則該樣本企業(yè)確定為集團(tuán)下成員企業(yè)；(2)若樣本企業(yè)的控股股東名稱中帶有“集團(tuán)”字樣，則也將其確定為集團(tuán)成員企業(yè)。本文將上述篩選的樣本企業(yè)作為處理組(1 452個樣本)進(jìn)行考察，樣本企業(yè)基本涵蓋通訊設(shè)備、新能源、生物醫(yī)藥等行業(yè)，符合國家對高科技行業(yè)的認(rèn)定。同時，本文選取獨(dú)立科技企業(yè)(即非集團(tuán)成員科技企業(yè))作為對照組，研究集團(tuán)及其內(nèi)部資本市場效應(yīng)對科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性的影響。因此，本文依據(jù)處理組樣本企業(yè)所處行業(yè)及主營業(yè)務(wù)范圍，篩選出與其對應(yīng)但不屬于集團(tuán)下的科技上市企業(yè)(2 400個樣本)，作為對照組。

樣本數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)與Wind資訊，部分?jǐn)?shù)據(jù)通過手工整理收集。本文對所有連續(xù)變量進(jìn)行了winsorize處理以減少干擾。對數(shù)據(jù)的處理在Excel2016中進(jìn)行，對回歸模型的分析在Stata14.0中進(jìn)行。

2.變量選取

(1)研發(fā)投資變量(RD)。本文選用資產(chǎn)負(fù)債表中的“研發(fā)支出”并取對數(shù)來表示科技企業(yè)研發(fā)投資規(guī)模[36]，若個別上市公司在年末未在報告中披露“研發(fā)支出”相關(guān)金額，本文則從董事會報告或資產(chǎn)負(fù)債表附錄的披露中進(jìn)行手工收集。由于本文將考察科技企業(yè)研發(fā)投資對現(xiàn)金流的依賴程度，參照劉津宇等[37]的做法，取企業(yè)研發(fā)支出的增量(ΔRD)進(jìn)行分析。

(2)現(xiàn)金流變量(Cashflow)。參考晏艷陽等[38]方法，本文選采用企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額除以總資產(chǎn)獲得。在穩(wěn)健性檢驗中，本文采用經(jīng)營現(xiàn)金流量金額取對數(shù)的方法代替原有指標(biāo)進(jìn)行回歸。

(3)集團(tuán)變量。集團(tuán)屬性(Group)，將滿足以下兩條件之一的公司界定為集團(tuán)企業(yè)：①若對樣本企業(yè)當(dāng)年的終極控股股東依比例追朔同時還控制多家子公司，且該終極控股股東為實體經(jīng)營企業(yè)，則該樣本企業(yè)確定為集團(tuán)下成員企業(yè)；②若樣本企業(yè)實際控股股東名稱中帶有“集團(tuán)”字樣，則也將其確定為集團(tuán)成員企業(yè)。當(dāng)樣本企業(yè)屬于集團(tuán)成員時取值為1，否則為0。

(4)內(nèi)部資本市場變量。①“供給規(guī)?！弊兞?Scale)：“供給規(guī)?！笔潜疚目疾炜萍计髽I(yè)受到來自集團(tuán)的資金支持維度的變量，在內(nèi)部資本運(yùn)作中多表現(xiàn)為內(nèi)部借貸行為。本文參照謝軍和黃志忠[39]的計算方式，根據(jù)關(guān)聯(lián)交易方向與金額，將樣本企業(yè)接受集團(tuán)內(nèi)相關(guān)資金總額除以總資產(chǎn)。②“活躍程度”變量(Freq)：本文參考潘俊等[40]的做法，使用國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫中“關(guān)聯(lián)交易研究數(shù)據(jù)庫”中科技企業(yè)與其他成員企業(yè)關(guān)聯(lián)交易的方向、類型與金額進(jìn)行判斷與計算，并依據(jù)中位數(shù)進(jìn)行比較分組?？萍计髽I(yè)處于活躍程度較高的內(nèi)部資本市場環(huán)境中，取值為1，否則為0。

(5)其他控制變量。本文將現(xiàn)金持有量的增量(ΔCash)、新增投資支出(Capx)、現(xiàn)金股利(Div)、負(fù)債變化額(ΔD)、權(quán)益變化額(ΔE)等作為考察現(xiàn)金流入與流出的控制變量。并參考劉津宇等[37]，加入反映企業(yè)投資機(jī)會的托賓Q(TQ)、成長性(Growth)、盈利能力(ROE)以及規(guī)模(Size)等衡量企業(yè)基本特質(zhì)的控制變量[36，41]。

具體變量定義見表1。

(二)研究模型

1.一般科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性研究

科技企業(yè)的研發(fā)投資活動與企業(yè)其他投融資活動間相互聯(lián)系，若只簡單考察研發(fā)投資與現(xiàn)金流之間的關(guān)系，而忽略其他指標(biāo)變化的影響，則會造成檢驗結(jié)果不穩(wěn)健，分析結(jié)果不夠全面[42]。本文借鑒Gatchev等[43]系統(tǒng)方程組的估計方法，在“現(xiàn)金來源=現(xiàn)金使用”模型的基礎(chǔ)上加入研發(fā)投資等特征變量，綜合分析科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性(3)傳統(tǒng)對研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性的估計是靜態(tài)的，且只考慮現(xiàn)金流對研發(fā)投資的影響。然而在現(xiàn)實環(huán)境下，企業(yè)的研發(fā)投資存在跨期性，且企業(yè)現(xiàn)金流也可能受到其他投資或融資行為的影響。，見式(1)：

ΔRDt+ΔCasht+Capxt+Divt-ΔDt-ΔEt≡Cashflowt

(1)

式(2)應(yīng)滿足企業(yè)現(xiàn)金來源與使用相匹配的自然約束，即i′A=1，i′B=0，i′C=0(其中，A、B、C分別表示各個變量的回歸系數(shù)的5×1矩陣)，e為誤差項。本文分別以ΔRD、ΔCash、Caper、Div、ΔD與ΔE為被解釋變量，Cashflow為解釋變量，并加入相應(yīng)的控制變量，構(gòu)建如下用于檢驗研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性水平的系統(tǒng)方程組式(3)—式(8)：

(3)

(4)

(5)

(6)

(7)

(8)

式(3)—式(8)用以檢驗科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性的影響，α為現(xiàn)金流敏感性，ε為誤差項。由于財務(wù)決策之間具有相互依賴性，應(yīng)在式(1)的約束條件下作出相應(yīng)的決策。因此，將式(3)—式(8)按照式(1)運(yùn)算后，得出各變量的系數(shù)應(yīng)滿足式(9)—式(10)的條件：

δΔRD+δΔCash+δCapx+δDiv-δΔD-δΔE=σΔRD+σΔCash+σCapx+σDiv-σΔD-σΔE=0

(9)

αΔRD+αΔCash+αCapx+αDiv-αΔD-αΔE=1

(10)

為了檢驗集團(tuán)組織屬性對科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性的影響，在上述式(3)—式(8)所示的系統(tǒng)方程中加入集團(tuán)組織屬性變量(Group)以及集團(tuán)組織屬性與現(xiàn)金流的交互項(Group×Cashflow)，構(gòu)建如下系統(tǒng)方程組式(11)：

Xi,t=αCashflowi,t+σXi,t-1+β1Group+β2Group×Cashflowi,t+δMi,t+εi,t

(11)

式(11)中Xi,t為系統(tǒng)方程一組被解釋變量。若式(11)中集團(tuán)組織屬性與現(xiàn)金流的交互項β2系數(shù)顯著為負(fù)，說明集團(tuán)組織屬性能夠降低科技企業(yè)研發(fā)投資對現(xiàn)金流的依賴，使研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性下降。將上述方程式(11)按照式(2)形式進(jìn)行推算后，與現(xiàn)金來源與運(yùn)用無關(guān)的各變量系數(shù)應(yīng)滿足式(12)條件，與現(xiàn)金有關(guān)的各變量系數(shù)應(yīng)滿足式(13)條件。

δΔRD+δΔCash+δCapx+δDiv-δΔD-δΔE=σΔRD+σΔCash+σCapx+σDiv-σΔD-σΔE=

(12)

(αΔRD+αΔCash+αCapx+αDiv-αΔD-αΔE)+

(13)

我國集團(tuán)組織具有成立時間長、資源雄厚、經(jīng)營較為穩(wěn)健等優(yōu)勢，若只單一考慮集團(tuán)組織變量的加入對科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性水平的影響，容易出現(xiàn)內(nèi)生性問題，引致數(shù)據(jù)偏差，實證結(jié)果并不穩(wěn)健。為盡量減少此類問題，本文將采用傾向匹配方法(Propensity Score Matching, PSM)，構(gòu)造處理組(集團(tuán)下科技企業(yè))與對照組(非集團(tuán)下科技企業(yè))，使其僅在是否屬于集團(tuán)這一點(diǎn)上存在差異而其余特征相近，并進(jìn)行補(bǔ)充檢驗[44-45]。這樣便可以通過檢驗兩組企業(yè)在研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性方面是否存在顯著差異來考察集團(tuán)組織屬性是否能夠有效改善研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性，即：

(14)

(15)

2.內(nèi)部資本市場調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸模型：

本文采用方程組式(16)—式(17)檢驗內(nèi)部資本市場的供給規(guī)模與活躍程度調(diào)節(jié)效應(yīng)。在主效應(yīng)檢驗的基礎(chǔ)上，加入現(xiàn)金流與供給規(guī)模以及現(xiàn)金流與活躍程度的交乘項進(jìn)行回歸。

Xi,t=αCashflowi,t+σXi,t-1+β1Scalei,t+β2Scalei,t×Cashflowi,t+δMi,t+εi,t

(16)

Xi,t=αCashflowi,t+σXi,t-1+β1Freq+β2Freq×Cashflowi,t+δMi,t+εi,t

(17)

其與現(xiàn)金有關(guān)的各變量系數(shù)應(yīng)滿足方程組式(18)—式(19)。

(18)

(19)

三、實證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2匯報了主要變量的描述性統(tǒng)計指標(biāo)及組間檢驗結(jié)果。集團(tuán)下科技企業(yè)的研發(fā)投資支出的均值顯著大于獨(dú)立科技企業(yè)，說明集團(tuán)下科技企業(yè)有較高的研發(fā)積極性；內(nèi)部現(xiàn)金流顯著小于獨(dú)立科技企業(yè)，說明集團(tuán)下科技企業(yè)不將內(nèi)部可支配現(xiàn)金流作為融資的主要方式，而其債務(wù)變化量指標(biāo)則顯著高于獨(dú)立科技企業(yè)，說明債務(wù)融資來源可能是集團(tuán)下科技企業(yè)主要的融資方式，這與上文中的理論分析一致。整體來看，與獨(dú)立科技企業(yè)相比，集團(tuán)下科技企業(yè)較有充足的資金擴(kuò)大研發(fā)投資的規(guī)模。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

(二)回歸結(jié)果分析

1.一般科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性

表3匯報了全樣本科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性的估計結(jié)果?？萍计髽I(yè)研發(fā)投資與內(nèi)部現(xiàn)金流的回歸系數(shù)為0.003(2.570)，且顯著為正。表明科技企業(yè)的研發(fā)投資較依賴于現(xiàn)金流，存在研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性現(xiàn)象。H1得到驗證。

表3 一般科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性回歸結(jié)果

另外，從表3自變量Cashflow對現(xiàn)金持有增量(ΔCashi,t)、新增投資(Capxi,t)、現(xiàn)金股利支付(Divi,t)、負(fù)債變化額(ΔDi,t)與權(quán)益變化額(ΔEi,t)等對應(yīng)的一行系數(shù)可以看出，現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性、投資—現(xiàn)金流敏感性和股利—現(xiàn)金流敏感性均為正，負(fù)債—現(xiàn)金流敏感性與權(quán)益—現(xiàn)金流敏感性均為負(fù)。這表明現(xiàn)金運(yùn)用的各項項目對現(xiàn)金流的敏感系數(shù)均為正，而現(xiàn)金來源的兩個項目現(xiàn)金流敏感性均為負(fù)，在財務(wù)決策相關(guān)性的約束下，各變量系數(shù)應(yīng)滿足前述式(2)的關(guān)系。由此而言，科技企業(yè)的研發(fā)投資還受到其他與現(xiàn)金流相關(guān)的投融資行為的影響，上述分析方法綜合考慮了財務(wù)決策之間的相互關(guān)聯(lián)，分析結(jié)果更加穩(wěn)健[41]。

2.PSM分析結(jié)果

PSM的實證結(jié)果主要包括三部分：logistic估計結(jié)果、匹配后的變量平衡表以及ATT值(表4與表5)。首先，總樣本的Logistic估計結(jié)果顯示(表4)，科技企業(yè)杠桿率(Lev)、投資機(jī)會(TQ)和企業(yè)規(guī)模(Size)變量顯著為正。表明集團(tuán)下科技成員企業(yè)擁有較好的融資機(jī)會與投資規(guī)模。結(jié)合表4與表5的估計結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，三種匹配方式ATT值均在5%水平上顯著為正，同時變量平衡表顯示匹配后兩組企業(yè)在各項變量上均不存在顯著差異，說明匹配結(jié)果有效。

表4 Logistic估計結(jié)果與變量平衡表

表5 PSM檢驗結(jié)果

表6匯報了根據(jù)匹配后，對是否隸屬于集團(tuán)的科技企業(yè)進(jìn)行分組，檢驗研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性差異的回歸結(jié)果。集團(tuán)下科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性系數(shù)為3.961，且在5%顯著為正，獨(dú)立科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性系數(shù)為1.951，同時在1%顯著為正。表明無論屬于何種組織形式，科技企業(yè)的研發(fā)投資均不同程度地受到融資約束的影響，存在研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感現(xiàn)象。比較兩組回歸結(jié)果，集團(tuán)下科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性顯著性低于非集團(tuán)下科技企業(yè)，表明集團(tuán)下科技企業(yè)研發(fā)投資對現(xiàn)金流依賴程度減弱，表現(xiàn)為其研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性降低。

為了更好地說明集團(tuán)組織屬性對科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性影響變化的結(jié)果，本文將解釋變量(Cashflow)與集團(tuán)組織屬性(Group)交乘并進(jìn)行檢驗。表7匯報了加入交乘項后的回歸結(jié)果。從全樣本結(jié)果看，研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性系數(shù)為4.691(3.630)，而Cashflow×Group的系數(shù)為-1.421，且在1%上顯著，說明集團(tuán)組織屬性降低了研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性。從其他與Cashflow對應(yīng)的一組被解釋變量與Cashflow×Group交乘項回歸結(jié)果來看，現(xiàn)金持有及與新增投資等企業(yè)主要現(xiàn)金運(yùn)用項目的Cashflow×Group回歸結(jié)果均在10%的水平上顯著為負(fù)，說明集團(tuán)組織屬性同時可降低其他現(xiàn)金運(yùn)用對企業(yè)可支配現(xiàn)金流的依賴，表現(xiàn)為現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性、投資—現(xiàn)金流敏感性的降低；同時，債務(wù)增加額與權(quán)益增加額等現(xiàn)金來源項目的Cashflow×Group回歸結(jié)果均在5%的水平上顯著為負(fù)，說明集團(tuán)組織屬性對負(fù)債—現(xiàn)金流敏感性與權(quán)益—現(xiàn)金流敏感性同樣具有降低作用，從另一角度證明集團(tuán)組織在緩解融資約束方面的有效性。H2得到證明。

表7 集團(tuán)組織屬性對科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性影響回歸結(jié)果

表8匯報了按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組后集團(tuán)組織屬性對研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性的回歸結(jié)果(4)由于本文主要分析研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性問題，且限于篇幅，表8、表10及表12中系統(tǒng)方程分析的結(jié)果僅列示因變量為ΔRD以及對照因變量ΔCash的一列，不再匯報其他對照因變量的分析結(jié)果。。整體看，無論何種產(chǎn)權(quán)下，科技企業(yè)的研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性都顯著為正，加入交乘項(Cashflow×Group)后，其回歸都在1%的水平上顯著為負(fù)，表明集團(tuán)組織屬性在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)中都能夠降低研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性。比較兩組間的差異，國有科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性系數(shù)為0.539(7.650)，加入集團(tuán)組織屬性后，研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性變?yōu)?0.584且在5%水平上顯著；民營科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性系數(shù)為0.411(3.780)，加入集團(tuán)組織屬性后，研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性變?yōu)?0.642(-4.770)，集團(tuán)組織屬性對研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性降低的影響在民營科技企業(yè)中更顯著。究其原因，相比有各級政府或國資委擔(dān)保進(jìn)行隱形擔(dān)保的國有科技企業(yè)，民營科技企業(yè)受到融資約束的可能性更大，在研發(fā)投資時更依賴可支配現(xiàn)金流的多寡，而民營集團(tuán)企業(yè)組建的重要目的之一是為了緩解融資約束[46]。因此，引入集團(tuán)屬性后，民營科技企業(yè)內(nèi)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性降低程度更大。

3.供給規(guī)模效應(yīng)對研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性影響的回歸結(jié)果

表9匯報了內(nèi)部資本市場的配置規(guī)模效應(yīng)對研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性影響的結(jié)果。從整體結(jié)果看，集團(tuán)下科技企研發(fā)投資與現(xiàn)金流回歸系數(shù)為0.114(5.870)，表明科技企業(yè)研發(fā)投資依賴于可支配現(xiàn)金流，存在研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性現(xiàn)象。加入現(xiàn)金流與供給規(guī)模效應(yīng)的交乘項(Cashflow×Scale)進(jìn)行回歸后，其系數(shù)為-0.110，且在1%的水平上顯著。表明內(nèi)部資本市場供給規(guī)模效應(yīng)能夠抑制科技企業(yè)研發(fā)投資對現(xiàn)金流的依賴程度，表現(xiàn)為研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性的降低。H3a得證。

表8 集團(tuán)組織屬性對科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性影響回歸結(jié)果(按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組)

表9 配置規(guī)模效應(yīng)對研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性影響回歸結(jié)果

表10匯報了依據(jù)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分組檢驗的結(jié)果。從整體看，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的集團(tuán)下科技企業(yè)都存在研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性現(xiàn)象，但在內(nèi)部資本市場配置規(guī)模效應(yīng)的作用下，研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性有所降低。比較兩組間差異，國有集團(tuán)下科技企業(yè)的研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感系數(shù)為0.990(3.100)，加入配置規(guī)模效應(yīng)后，研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性變?yōu)?0.226(3.770)；民營集團(tuán)下科技企業(yè)的研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感系數(shù)為0.258(4.670)，加入配置規(guī)模效應(yīng)后，研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性變?yōu)?0.107(-2.429)，配置規(guī)模效應(yīng)對研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性的改善在國有集團(tuán)下科技企業(yè)中更顯著。究其原因，我國國有集團(tuán)多從行政化管理體制轉(zhuǎn)化而來，有著規(guī)模大、歷史悠久等特征且建立統(tǒng)一財務(wù)信息系統(tǒng)或共享中心較為順利，在實現(xiàn)資源共享等方面優(yōu)勢更加明顯。這些優(yōu)勢在促進(jìn)集團(tuán)組織集中資金加以分配上更有效率。

表10 配置規(guī)模效應(yīng)對研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性影響回歸結(jié)果(按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組)

4.內(nèi)部資本市場活躍程度與研發(fā)投資—現(xiàn)金流明敏感性結(jié)果分析

表11匯報了活躍程度效應(yīng)對科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性影響的結(jié)果。從整體結(jié)果看，科技企業(yè)研發(fā)投入與現(xiàn)金流的回歸系數(shù)為5.571(3.950)，表明集團(tuán)下科技企業(yè)研發(fā)投資仍依賴內(nèi)部現(xiàn)金流，存在研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性現(xiàn)象。引入內(nèi)部資本市場活躍程度后，現(xiàn)金流與活躍程度的交乘項(Cashflow×Freq)回歸系數(shù)為-3.671，并在5%的水平上顯著。表明活躍程度效應(yīng)能夠抑制集團(tuán)下科技企業(yè)研發(fā)投資對現(xiàn)金流的依賴性，表現(xiàn)為研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性降低。H3b得證。

表12匯報了依據(jù)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分組檢驗的結(jié)果。從整體看，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的集團(tuán)科技成員企業(yè)都存在研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性現(xiàn)象，但在內(nèi)部資本市場活躍程度效應(yīng)的作用下，研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性有所改善。比較兩組間差異，國有集團(tuán)下科技企業(yè)的研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性系數(shù)為0.148(6.180)，加入活躍程度效應(yīng)后，研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性變?yōu)?0.195(-10.180)；民營集團(tuán)下科技企業(yè)的研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性系數(shù)為6.911(4.720)，加入活躍程度效應(yīng)后，研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感系數(shù)為-4.761(-2.520)?；钴S程度效應(yīng)對研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性改善的水平在國有集團(tuán)下科技企業(yè)中更顯著。相比民營集團(tuán)，國有集團(tuán)受到來自國資委或各級政府部門的監(jiān)督，資金的分配和使用更為謹(jǐn)慎。賀勇和何紅渠研究認(rèn)為，國有集團(tuán)企業(yè)肩負(fù)著“科技興國”戰(zhàn)略的領(lǐng)軍重任，對科技成員企業(yè)傾注了更多的關(guān)注[46]。因此國有集團(tuán)在進(jìn)行資金配置與資源交換時，會盡力將資金及時有效地配置到具有更大潛力的科技成員企業(yè)中，促進(jìn)其研發(fā)投資效率的提升。

(三)穩(wěn)健性檢驗

為確保研究的可靠性，本文參考喬睿蕾和陳良華[41]的做法，采用Brown等[3]關(guān)于投資—現(xiàn)金流敏感性的經(jīng)典模型，并加入集團(tuán)組織屬性等變量及交互項，檢驗前文的相關(guān)假設(shè)。同時為了回避投資機(jī)會(托賓Q，TQ)的衡量偏誤，參考劉津宇等[37]的做法，使用賬面市值比對企業(yè)投資機(jī)會進(jìn)行度量，并構(gòu)建相應(yīng)回歸模型，穩(wěn)健性檢驗結(jié)果與前文結(jié)論沒有明顯差異。

表11 活躍程度對研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性影響回歸結(jié)果

表12 活躍程度對研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性影響回歸結(jié)果(按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組)

四、主要研究結(jié)論與啟示

本文研究了集團(tuán)環(huán)境引入后科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性的變化，并從內(nèi)部資本市場的供給規(guī)模效應(yīng)與活躍程度效應(yīng)兩個角度闡釋了該變化的成因。研究結(jié)果顯示：(1)受到融資約束的影響，我國科技企業(yè)研發(fā)投資依賴于現(xiàn)金流，存在研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性現(xiàn)象；(2)引入集團(tuán)環(huán)境后，科技企業(yè)的研發(fā)投資對現(xiàn)金流的依賴程度降低，表現(xiàn)為研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性水平得到改善；(3)內(nèi)部資本市場的供給規(guī)模效應(yīng)與活躍程度效應(yīng)是集團(tuán)下科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性降低的成因。具體來說，集團(tuán)總部利用信息優(yōu)勢，通過內(nèi)部資本市場的運(yùn)作，整合企業(yè)間不相關(guān)現(xiàn)金并配置給成長性較好的科技企業(yè)，滿足其研發(fā)過程中的資金需求。配置規(guī)模效應(yīng)越大，科技成員企業(yè)對現(xiàn)金流依賴性更??；內(nèi)部資本市場活躍程度是影響集團(tuán)下科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性的另一則重要機(jī)制。內(nèi)部資本市場為成員企業(yè)間的資金資源交換提供了更為便利的條件，也為總部靈活高效配置資金提供信息優(yōu)勢。通過資金融通頻率的提高與成本的降低，科技成員企業(yè)能更加便利與及時地獲得研發(fā)活動所需資金，減少從現(xiàn)金流中積累現(xiàn)金的傾向。配置規(guī)模效應(yīng)與活躍程度效應(yīng)從規(guī)模與頻度上緩解集團(tuán)下科技企業(yè)融資約束，降低其對現(xiàn)金流的依賴，提高了研發(fā)投資積極性，這種情況在國有集團(tuán)下科技企業(yè)中更顯著。

研究結(jié)論對科技企業(yè)如何改善研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性有著重要啟示。

第一，利用集團(tuán)組織功能效應(yīng)，有效改善集團(tuán)下科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性水平。加快科技企業(yè)并入集團(tuán)企業(yè)進(jìn)程，引導(dǎo)有條件的科技企業(yè)組成類集團(tuán)化的企業(yè)聯(lián)合體，鼓勵暫時無法集團(tuán)化或類集團(tuán)化的小企業(yè)采取“聯(lián)合投資創(chuàng)新”等形式，以改善外部融資環(huán)境。

第二，完善集團(tuán)經(jīng)營機(jī)制與管控模式，提高內(nèi)部資本市場整合資金的規(guī)模。引導(dǎo)集團(tuán)結(jié)合自身情況推行“財務(wù)公司”“內(nèi)部銀行”等資金集中管理模式，擴(kuò)大資金規(guī)模；加快建設(shè)與完善集團(tuán)財務(wù)中心，以推進(jìn)財務(wù)信息化水平，促進(jìn)集團(tuán)總部對資金的有效管控調(diào)配，為研發(fā)投資提供保障。

第三，提升內(nèi)部資本市場機(jī)制運(yùn)行的有效性，保證內(nèi)部資本市場資金配置效率的活躍性。科學(xué)劃分總部與分部權(quán)責(zé)利，提升集團(tuán)運(yùn)行效率；合理制定激勵政策以提升總部配置資金的積極主動性，保證科技企業(yè)及時獲得研發(fā)資金。