柯陽谷

在全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家新征程上， 科創(chuàng)板的設(shè)立有利于引領(lǐng)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展向創(chuàng)新驅(qū)動轉(zhuǎn)型， 有利于促進(jìn)我國科技領(lǐng)軍企業(yè)發(fā)展壯大， 強(qiáng)化國家戰(zhàn)略科技力量， 實(shí)現(xiàn)高水平科技自立自強(qiáng)。 科創(chuàng)板有利于引導(dǎo)市場將資源高效配置到科技創(chuàng)新類企業(yè)， 打通創(chuàng)新堵點(diǎn)痛點(diǎn)， 實(shí)現(xiàn)科技—產(chǎn)業(yè)—金融高水平循環(huán)。 無須諱言， 科創(chuàng)板的容量是有限的，只能為真正的符合經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展要求的科技創(chuàng)新企業(yè)提供融資支持。 基于我國經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)有體量， 市場必然存在大量的初創(chuàng)型高科技企業(yè)。 這類企業(yè)在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮著越來越重要的作用， 但是由于它們大多處于其行業(yè)周期發(fā)展的探索階段， 而技術(shù)創(chuàng)新是一個不斷試錯的過程， 企業(yè)需要在市場上不斷試錯， 能否成功難以預(yù)測。 科創(chuàng)型企業(yè)研發(fā)投入較大、 盈利能力較弱， 未來發(fā)展充滿高度不確定性， 傳統(tǒng)的企業(yè)估值方法是否適用初創(chuàng)型高科技企業(yè)？ 如果不適用， 如何對這類科創(chuàng)型企業(yè)進(jìn)行相對合理的估值， 使其中有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)從魚龍混雜的市場中脫穎而出， 獲取資本市場的精準(zhǔn)支持， 是本文的研究目的。

一、 傳統(tǒng)企業(yè)估值方法的優(yōu)缺點(diǎn)

隨著我國市場化改革的推進(jìn)， 在對企業(yè)進(jìn)行相對合理估值的實(shí)踐中， 逐步形成了以現(xiàn)金流貼現(xiàn)（DCF） 為代表的絕對估值法和以市盈率 （PE） 為代表的相對估值法。

（ 一） 絕對估值法的優(yōu)缺點(diǎn)

絕對估值法最早由費(fèi)雪提出， 其核心理念是通過預(yù)測企業(yè)未來的自由現(xiàn)金流或凈利潤測算出企業(yè)的終值， 再通過一定的折現(xiàn)率轉(zhuǎn)換成企業(yè)的現(xiàn)值①。絕對估值法的核心理念是通過企業(yè)的經(jīng)營性現(xiàn)金流貼現(xiàn)的方式對企業(yè)進(jìn)行估值， 從理論上來說絕對估值法可以對任何企業(yè)進(jìn)行估值。 但從實(shí)際應(yīng)用來看,由于絕對估值法對于財(cái)務(wù)指標(biāo)要求較高， 對于那些有業(yè)績支撐、 發(fā)展相對穩(wěn)定的企業(yè)所給出的估值更為準(zhǔn)確②。 對于那些正處在初創(chuàng)期或成長期的高科技企業(yè)而言， 因?yàn)樽陨淼慕?jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和營收的不確定性都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于成熟型企業(yè)， 勢必造成企業(yè)的經(jīng)營性現(xiàn)金流或凈利潤不穩(wěn)定， 所以這種估值法對大多數(shù)初創(chuàng)型或成長期的高科技企業(yè)的估值準(zhǔn)確度較低③。由于絕對估值法非常依賴財(cái)務(wù)指標(biāo)， 相對忽略了高新技術(shù)企業(yè)在發(fā)展過程中的核心技術(shù)、 人才等一系列非財(cái)務(wù)指標(biāo)， 而這些非財(cái)務(wù)指標(biāo)往往是科創(chuàng)型企業(yè)的核心競爭力， 所以在對大多數(shù)處在初創(chuàng)期的高科技企業(yè)進(jìn)行估值的過程中， 單一地使用絕對估值法很難準(zhǔn)確地反映出科創(chuàng)型企業(yè)的實(shí)際價(jià)值④。

（ 二） 相對估值法的優(yōu)缺點(diǎn)

相對估值法最早由格雷厄姆提出， 其需要的參考因子數(shù)據(jù)相對絕對估值法而言較少， 在實(shí)際應(yīng)用中能夠便捷地對同行業(yè)企業(yè)進(jìn)行估值對比分析，從而得出企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的相對估值水平， 深受資本市場參與者的青睞。 但是相對估值法對企業(yè)所處行業(yè)的可比性、 完善的市場環(huán)境、 健全的市場制度等指標(biāo)要求較高， 一般適用于成熟的資本市場。 如果企業(yè)所處的行業(yè)不具備完整的可比性， 那么運(yùn)用這種估值方法所得出的結(jié)論將與企業(yè)的實(shí)際價(jià)值出現(xiàn)嚴(yán)重偏離。

每一種估值方法都有其優(yōu)缺點(diǎn)， 在對科創(chuàng)型企業(yè)進(jìn)行估值時(shí)， 需要根據(jù)企業(yè)的類型將估值方法進(jìn)行綜合比較和辯證分析， 才能夠得出相對合理的企業(yè)估值水平⑤， 見表1。

（ 三） 企業(yè)生命周期中估值模型的應(yīng)用

企業(yè)的生命周期通?？梢苑譃槌鮿?chuàng)期、 成長期、 成熟期和衰退期⑥。 科創(chuàng)型企業(yè)由于存在非線性成長、 前期研發(fā)投入較高、 技術(shù)路徑不確定等特點(diǎn)， 大多處在生命周期的初創(chuàng)期和成長期， 在估值方法的選擇上與成熟期企業(yè)有較大的區(qū)別。 由于以助推科創(chuàng)型企業(yè)發(fā)展為使命的科創(chuàng)板的創(chuàng)立， 實(shí)際放寬了科創(chuàng)型企業(yè)的上市門檻， 在實(shí)際工作中就不能簡單地套用傳統(tǒng)的估值方法。 尤其是很多科創(chuàng)板上市企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜， 股權(quán)和債權(quán)摻雜在一起， 其中還有一些明股實(shí)債以及可贖回優(yōu)先股這類亦股亦債、 非股非債的資本結(jié)構(gòu)， 在這種情況下如果運(yùn)用傳統(tǒng)企業(yè)的估值方法為科創(chuàng)型企業(yè)估值就容易與實(shí)際價(jià)值產(chǎn)生偏離⑦。 企業(yè)的估值， 本質(zhì)上是對企業(yè)未來價(jià)值成長性的現(xiàn)金流折現(xiàn)， 所以既要考慮到企業(yè)未來成長的價(jià)值空間， 又要考慮到企業(yè)成長過程中的各類不確定性風(fēng)險(xiǎn)。 因此對科創(chuàng)型企業(yè)估值， 并不是某個靜態(tài)時(shí)點(diǎn)的現(xiàn)金流折現(xiàn)這么簡單， 還需要綜合分析企業(yè)的發(fā)展路徑、 企業(yè)所處的發(fā)展階段、 市場環(huán)境、 行業(yè)地位等多個維度， 才能夠給出企業(yè)相對合理的估值⑧， 具體見表2。

表2 企業(yè)生命周期中估值模型的適用性

（ 四） 科創(chuàng)型企業(yè)的經(jīng)營特點(diǎn)

目前大部分科創(chuàng)板企業(yè)雖然成立時(shí)間較短, 但在技術(shù)、 模式、 業(yè)態(tài)等方面具有很強(qiáng)的創(chuàng)新性， 有些科創(chuàng)型企業(yè)甚至開辟了一個嶄新的藍(lán)海市場。 科創(chuàng)型企業(yè)處于技術(shù)迭代快、 行業(yè)變化快的市場環(huán)境， 因此企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)很高， 具體表現(xiàn)為： 一方面， 企業(yè)經(jīng)營發(fā)展中波動較大， 從研發(fā)投入到產(chǎn)品問世， 從批量化的市場試銷再到規(guī)?；?jīng)營， 科創(chuàng)型企業(yè)面對的是一個又一個驚險(xiǎn)的市場跳躍， 導(dǎo)致企業(yè)在整個經(jīng)營過程中的營業(yè)收入、 利潤、 現(xiàn)金流等財(cái)務(wù)指標(biāo)極其不穩(wěn)定。 另一方面， 科創(chuàng)型企業(yè)失敗的概率極高。 尤其是前期需要大量資金投入的高科技行業(yè)， 如生物醫(yī)藥和信息技術(shù)行業(yè)， 即使公司上市之后的失敗概率仍然很大⑨。

與以土地、 廠房、 設(shè)備等重資產(chǎn)為核心的傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)不同， 相當(dāng)一部分科創(chuàng)型企業(yè)是輕資產(chǎn)企業(yè)， 其核心資產(chǎn)往往是技術(shù)、 人才、 知識產(chǎn)權(quán)、品牌等無形資產(chǎn)， 企業(yè)的無形資產(chǎn)占比較高。 研發(fā)投入、 品牌營銷、 渠道推廣費(fèi)用是科創(chuàng)型企業(yè)重要的資本性支出。 如果直接通過會計(jì)處理方式， 將研發(fā)支出作為經(jīng)營性支出而不是資本性支出處理， 會導(dǎo)致企業(yè)當(dāng)期的賬面價(jià)值、 凈利潤等財(cái)務(wù)指標(biāo)無法真實(shí)反映企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營狀況、 所處的行業(yè)地位及未來的發(fā)展?jié)摿Γ?這一問題將直接影響那些處于起步階段的科創(chuàng)型企業(yè)的估值， 同時(shí)阻礙這一類科創(chuàng)型企業(yè)獲得資本市場的支持⑩。

二、 科創(chuàng)型企業(yè)估值的實(shí)證分析

（ 一） 科創(chuàng)型企業(yè)估值的難點(diǎn)

科創(chuàng)型企業(yè)在估值時(shí)通常面臨兩個難點(diǎn)。 一是估值缺乏可供參考的市場參數(shù)。 科創(chuàng)型企業(yè)面對的是一個嶄新的市場， 可供參考的市場參數(shù)較少， 這是估值的主要難點(diǎn)。 通過絕對估值法為科創(chuàng)型企業(yè)估值時(shí)， 需要對企業(yè)的未來現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測， 但大多數(shù)科創(chuàng)型企業(yè)只有短暫的歷史數(shù)據(jù)。 科創(chuàng)型企業(yè)往往面對的是一個新興市場， 市場容量、 成長性等數(shù)據(jù)嚴(yán)重匱乏， 同時(shí)技術(shù)路線、 市場環(huán)境等因素又具有高度不確定性， 導(dǎo)致對其現(xiàn)金流預(yù)估的難度很大?。 通過相對估值法對科創(chuàng)型企業(yè)估值時(shí)， 由于科創(chuàng)企業(yè)所處的新興行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域眾多、 商業(yè)模式差異巨大、 可對比的上市公司較少， 容易出現(xiàn)無法找到足夠多的同行業(yè)可比公司的情況， 從而無法得到合理可靠的估值倍數(shù)。

二是傳統(tǒng)估值方法不適用或者結(jié)果失真。 科創(chuàng)型企業(yè)在起步和成長階段的研發(fā)支出、 折舊攤銷巨大， 再加上研發(fā)支出費(fèi)用化的會計(jì)處理方式, 導(dǎo)致其在傳統(tǒng)財(cái)務(wù)報(bào)表中無法體現(xiàn)企業(yè)高成長性等特點(diǎn)。 傳統(tǒng)企業(yè)估值方法過于依賴市盈率、 市凈率等倍數(shù)估值指標(biāo)， 導(dǎo)致科創(chuàng)型企業(yè)估值與企業(yè)的實(shí)際價(jià)值出現(xiàn)嚴(yán)重不符?。

（ 二） 華熙生物所處生命周期及對標(biāo)的企業(yè)

本文以有 “醫(yī)療美容行業(yè)引領(lǐng)者” 之稱的華熙生物科技股份有限公司 （以下簡稱華熙生物） 為例， 分析其估值方法， 為科創(chuàng)型企業(yè)估值提供參考。

華熙生物是一家在科創(chuàng)板上市的知名生物科技企業(yè)， 是集研發(fā)、 生產(chǎn)和銷售于一體的透明質(zhì)酸全產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)， 其微生物發(fā)酵生產(chǎn)透明酸技術(shù)處于世界領(lǐng)先水平, 玻尿酸原料市場占有率連續(xù)十四年位居全球第一。 最近三年公司以科技創(chuàng)新為核心發(fā)展戰(zhàn)略, 形成從生產(chǎn)生物活性材料的原料端到醫(yī)療終端產(chǎn)品、 功能性護(hù)膚品、 功能性食品的全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)體系?。

從企業(yè)所處的生命周期來看， 華熙生物處于高速成長階段， 對標(biāo)行業(yè)企業(yè)分別為創(chuàng)業(yè)板的愛美客和科創(chuàng)板的昊海生科， 這三家企業(yè)被資本市場譽(yù)為玻尿酸三劍客。 從行業(yè)地位來說， 三家企業(yè)都是醫(yī)療美容行業(yè)的龍頭企業(yè)； 從客戶需求而言， 三家企業(yè)所服務(wù)的下游群體具有高度的同質(zhì)性， 具有明顯競爭關(guān)系； 從二級市場投資角度而言， 三家企業(yè)被放在一起比較， 由于目前國內(nèi)醫(yī)療美容產(chǎn)業(yè)發(fā)展仍處于萌芽階段， 與國外成熟的醫(yī)美市場差距過大，無法直接采用國際同行企業(yè)進(jìn)行估值對比分析，同時(shí)在國內(nèi)醫(yī)療美容行業(yè)主要的市場份額被這三家企業(yè)獲得， 所以選擇另外兩家企業(yè)進(jìn)行對標(biāo)， 對于華熙生物的估值具有一定參考意義。

（ 三） 華熙生物 SWOT 分析

華熙生物具有以下優(yōu)勢： 其一， 華熙生物作為全球玻尿酸原料的最大供應(yīng)商， 全球市場份額占比超過40%， 多年來企業(yè)始終堅(jiān)持以科技創(chuàng)新為核心的發(fā)展戰(zhàn)略， 積極推動產(chǎn)學(xué)研相結(jié)合， 形成集研發(fā)、 生產(chǎn)和銷售于一體的玻尿酸全產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)， 在市場上具有一定的議價(jià)能力和原料優(yōu)勢。 其二， 由于公司在創(chuàng)業(yè)初期就十分注重科技創(chuàng)新, 積極引入國內(nèi)外的專家學(xué)者, 在技術(shù)上逐步形成具有國際競爭力的行業(yè)優(yōu)勢， 在玻尿酸發(fā)酵技術(shù)上， 企業(yè)的發(fā)酵率高于同行兩倍以上。 其三， 企業(yè)積極介入功能性護(hù)膚品市場， 已經(jīng)形成了潤百顏、 夸迪、 米蓓爾和肌活四大品牌， 相關(guān)產(chǎn)品的市場認(rèn)可度和復(fù)購率較高， 有助于企業(yè)進(jìn)一步提升品牌價(jià)值。 其四， 在未來顏值經(jīng)濟(jì)的背景之下, 國內(nèi)醫(yī)療美容產(chǎn)業(yè)雖然起步較晚但發(fā)展迅猛， 行業(yè)增速連續(xù)三年保持百分之三十以上。 在山東省致力于打造全國最大的玻尿酸全產(chǎn)業(yè)鏈培育基地的政策背景下， 華熙生物作為山東當(dāng)?shù)仄髽I(yè)， 在政策紅利和市場紅利的加持下,企業(yè)更容易進(jìn)入高速發(fā)展的快車道。 其五， 2022 年5月13 日， 全球知名指數(shù)公司MSCI 公布半年度審核結(jié)果， 華熙生物作為醫(yī)療美容行業(yè)龍頭被納入其成分股， MSCI 中國指數(shù)成分股往往選擇的是那些能夠真正代表中國新經(jīng)濟(jì)增長的核心優(yōu)質(zhì)企業(yè)， 入選MSCI 中國指數(shù)有助于企業(yè)擴(kuò)大國際影響力， 吸引廣大的海外投資者， 使企業(yè)的整體估值水平得到進(jìn)一步的提升。 此次入選MSCI 中國指數(shù)也反映出企業(yè)的潛力得到了海外專業(yè)機(jī)構(gòu)的認(rèn)可， 并且海外投資者看好其未來的發(fā)展前景， 希望共享企業(yè)高成長帶來的紅利。

華熙生物的劣勢： 在醫(yī)療美容行業(yè)終端產(chǎn)品競爭激烈的大環(huán)境下， 由于企業(yè)本身處于從原料端向客戶端轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期， 面對著同行競爭對手多年布局所積累的品牌優(yōu)勢， 在產(chǎn)品影響力方面明顯弱于愛美客和昊海生科， 同時(shí)在市場推廣的初級階段， 整個產(chǎn)品線的渠道銷售費(fèi)用較高， 一定程度上削弱了企業(yè)的盈利能力， 造成財(cái)務(wù)報(bào)表上增收不增利的現(xiàn)象， 對估值的整體提升產(chǎn)生一定壓制。

華熙生物的市場機(jī)會包括： 第一， 從整個醫(yī)療美容行業(yè)來看， 目前國內(nèi)醫(yī)美的滲透率雖然在最近五年得到巨大的提升， 行業(yè)復(fù)合增速高達(dá)23.6%，但對標(biāo)發(fā)達(dá)國家的醫(yī)美普及率仍有較大差距， 甚至不及同等收入國家水平， 未來在技術(shù)進(jìn)步、 監(jiān)管完善、 進(jìn)口替代、 消費(fèi)升級的大環(huán)境下發(fā)展空間巨大。 第二， 隨著國內(nèi)醫(yī)美市場法律法規(guī)的不斷完善和市場監(jiān)管的趨嚴(yán)， 有利于整個醫(yī)美行業(yè)邁向規(guī)范化高質(zhì)量發(fā)展， 資源將重新整合并向頭部企業(yè)匯聚。 第三， 華熙生物不斷地向市場推出各類功能性產(chǎn)品, 有助于通過科技創(chuàng)新將企業(yè)做大做強(qiáng)， 形成品牌的護(hù)城河效應(yīng)。 第四， 與國外品牌同類產(chǎn)品相比， 由于具有原料優(yōu)勢所以產(chǎn)品性價(jià)比較高。 從市場反映來看, 消費(fèi)者對于產(chǎn)品的復(fù)購率較高， 今后的營銷費(fèi)用也有望持續(xù)下降， 從而進(jìn)一步提升企業(yè)的凈利潤。

華熙生物的市場風(fēng)險(xiǎn)： 第一， 整個醫(yī)療美容行業(yè)的毛利率相比其他行業(yè)非常高, 與之相媲美的白酒行業(yè)也自愧不如， 如此高的毛利率勢必會吸引無數(shù)競爭者的進(jìn)入， 同時(shí)消費(fèi)者對于如此高利潤率的行業(yè)也會產(chǎn)生反感， 產(chǎn)品的價(jià)格有來自監(jiān)管的壓力。 第二， 由于醫(yī)療美容行業(yè)在我國是特許經(jīng)營行業(yè)， 所有的產(chǎn)品需要在得到監(jiān)管部門的批準(zhǔn)之后才能夠上市銷售， 所以在產(chǎn)品研發(fā)上華熙生物存在監(jiān)管審批的風(fēng)險(xiǎn)。 第三， 技術(shù)上要求較高， 產(chǎn)品有研發(fā)失敗的風(fēng)險(xiǎn)。 第四， 歷史上華熙生物曾出現(xiàn)失敗的營銷案例, 從側(cè)面反映出企業(yè)在管理方面存在不足之處。 第五， 由于新冠肺炎疫情的反復(fù)造成消費(fèi)行業(yè)的復(fù)蘇低于預(yù)期。

華熙生物、 愛美客和昊海生科這三家醫(yī)美龍頭企業(yè)的主營業(yè)務(wù)都包含為醫(yī)療機(jī)構(gòu)提供玻尿酸產(chǎn)品， 同時(shí)也面向消費(fèi)者提供玻尿酸的各類衍生產(chǎn)品。 這三家公司作為國內(nèi)醫(yī)療美容行業(yè)的三巨頭，其發(fā)展路徑和發(fā)展方向不盡相同。 華熙生物是玻尿酸原料的供應(yīng)商， 正在立足于全球玻尿酸供應(yīng)鏈，向全產(chǎn)業(yè)鏈布局。 愛美客是國內(nèi)首家注射型玻尿酸產(chǎn)品的制造商， 擁有多個玻尿酸衍生品， 在國內(nèi)玻尿酸產(chǎn)品市場有著很高的品牌溢價(jià)能力。 昊海生科原本是一家集生物醫(yī)用材料技術(shù)、 基因工程技術(shù)和藥品研發(fā)、 生產(chǎn)、 銷售的企業(yè)， 通過不斷的并購重組涉足醫(yī)療美容行業(yè)， 同時(shí)也將業(yè)務(wù)拓展到化妝品、 美容儀領(lǐng)域。 從營收增速來看， 愛美客優(yōu)于華熙生物和昊海生科， 同時(shí)愛美客又是其中毛利率最高的企業(yè)。 從行業(yè)布局和產(chǎn)品線的多樣性來看， 華熙生物優(yōu)于愛美客和昊海生科。 從研發(fā)投入和核心技術(shù)壁壘來看， 華熙生物優(yōu)于愛美客和昊海生科。由于三家上市公司的估值水平短期受到市場波動的影響， 在這里不作為參考的重要標(biāo)準(zhǔn)。

（ 四） 估值方法的比較

由于華熙生物本身處于高速成長階段并且公司財(cái)務(wù)狀況良好， 所以選擇絕對估值法和相對估值法兩種分析方法， 分別通過市盈率法、 市銷率法、 市盈率增長法、 自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法對華熙生物的估值進(jìn)行綜合的比較和分析。

1. 傳統(tǒng)市盈率法

市盈率法作為成熟市場常用的一種分析方法,其公式等于每股股價(jià)與每股收益的比值。 對于具備盈利能力的成熟型企業(yè)而言， 比較適合采用市盈率估值， 例如蘋果公司發(fā)展到現(xiàn)在， 智能手機(jī)市場逐漸飽和， 未來想象空間有限， 公司全球市場占有率相對穩(wěn)定， 進(jìn)入典型的成熟期， 適用市盈率法估值。 通常市盈率越小代表企業(yè)價(jià)值越被低估， 但對于高成長性企業(yè)， 高的市盈率代表著資本市場參與者對企業(yè)未來成長性的看好?。 作為一種適合成熟型企業(yè)的估值方法， 市盈率法本身具有一定的局限性， 需要結(jié)合其他的估值方法進(jìn)行綜合比較與分析。

從2019 年7月22 日科創(chuàng)板開市以來， 整體估值截至2022 年 5月 8 日平均市盈率為 35.94 倍， 而整個醫(yī)療美容行業(yè)的平均估值為79.97 倍。 華熙生物過去三年的凈利潤分別為5.846 億、 6.45 億和7.756 億元， 按照傳統(tǒng)市盈率法對應(yīng)華熙生物2019—2021 年的估值分別為 467.50 億、 515.80 億和620.24 億元。 從過去的市場數(shù)據(jù)來看， 華熙生物的市盈率歷史中樞在114.56 倍， 歷史最高的估值213.51 倍出現(xiàn)在 2021 年 7月 15 日， 歷史最低的估值107 倍， 同期可比的愛美客的估值中樞在217.22倍， 是華熙生物的1.9 倍。 對于高成長性企業(yè)而言，市盈率法并不能夠準(zhǔn)確地反映出企業(yè)在研發(fā)投入、核心技術(shù)、 行業(yè)地位中的真實(shí)水平， 通常作為估值參考指標(biāo)之一。

2. 華熙生物基于生命周期理論的估值

（1） 市銷率法。 市銷率法是通過公司當(dāng)前的股價(jià)和銷售收入的比值對公司進(jìn)行估值， 通常市銷率越低代表公司越值得投資， 但由于該估值方法的內(nèi)在缺陷， 市銷率法適合尚未盈利或者盈利能力較弱的成長性企業(yè)。 相較于傳統(tǒng)的市銷率估值法而言，由于華熙生物正處于從原料端向產(chǎn)品端轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期， 渠道拓展費(fèi)用投入巨大， 同時(shí)產(chǎn)品具有高科技、 高研發(fā)投入等特點(diǎn)， 造成企業(yè)銷售成本率較高， 見表 3。

表3 華熙生物2019—2021 三年的市銷率對比

（2） 市盈率增長法。 市盈率增長法由市盈率法演變而來， 通過公司的市盈率與每股收益的增長率比率對公司進(jìn)行估值， 與市盈率法類似， 市盈率增長率越低， 代表企業(yè)越被低估 （見表4）。

表4 華熙生物2019—2021 年市盈率、PEG、 EBITDA 對比

由于華熙生物是一家高速成長的高科技企業(yè)，隨著營業(yè)收入的大幅增長， 每股收益實(shí)現(xiàn)了同步增長。 由于高額的銷售費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用， 導(dǎo)致公司的凈利潤增速短期有所降低， 隨著產(chǎn)品銷售收入的增長， 相關(guān)銷售費(fèi)用將持續(xù)下降， 從而使得企業(yè)的市盈率增長率進(jìn)一步提高， 因此市盈率增長法在一定程度能反映出企業(yè)長期的盈利能力 （見表5）。

表5 華熙生物2019—2021 年財(cái)務(wù)報(bào)表

（3） 自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。 自由現(xiàn)金流是指企業(yè)在滿足了再投資需求之后剩余的可供企業(yè)相關(guān)利益要求人 （股東、 債權(quán)人） 分配的現(xiàn)金。 自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)是衡量企業(yè)盈利能力最重要的參數(shù)之一， 因?yàn)槠洳皇苷叟f、 損耗和攤銷的影響, 所以從長期來看自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型， 能夠更加真實(shí)地反映企業(yè)的實(shí)際盈利能力， 但也需要被估值的企業(yè)有完整會計(jì)年度的營收、 凈利潤、 現(xiàn)金流等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) （見表6）。

表6 絕對估值的基本假設(shè)條件

通過現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法分析如下， 華熙生物的規(guī)模成長性主要得益于所處行業(yè)和自身發(fā)展兩個方面因素。 從行業(yè)面來看， 國內(nèi)醫(yī)療美容市場受益于國內(nèi)消費(fèi)者美麗需求的快速上升， 使得整體的行業(yè)增速具有較強(qiáng)的確定性， 隨著居民收入的不斷提高、 個人醫(yī)美理念的不斷深入以及全市場的規(guī)范化高質(zhì)量發(fā)展， 我國醫(yī)美產(chǎn)業(yè)將保持高增長趨勢， 行業(yè)將持續(xù)擴(kuò)容。

從公司維度來看, 在過去的三年里華熙生物營業(yè)收入保持高速增長， 但歸母凈利潤增速低于預(yù)期， 主要是由于渠道銷售費(fèi)用占比較高所致。 在研發(fā)費(fèi)用方面， 公司保持高投入維持在營收的6.49%左右。 所得稅率方面， 由于公司是高新技術(shù)企業(yè)，有望延續(xù)15%所得稅稅率。

三、 研究結(jié)論與啟示

綜上所述， 本文通過運(yùn)用相對估值法和絕對估值法兩種方法， 同時(shí)結(jié)合企業(yè)所處的生命周期， 以華熙生物為例進(jìn)行估值方法的討論。 相對估值法對企業(yè)所處的行業(yè)指標(biāo)、 對標(biāo)企業(yè)的可比性、 市場成熟度的要求較高， 如果參照的數(shù)據(jù)存在較大不確定性、 所屬行業(yè)發(fā)展不成熟， 或者由于可比的企業(yè)較少無法提供更多的比對信息， 那么運(yùn)用相對估值法對科創(chuàng)型企業(yè)的估值， 結(jié)果將出現(xiàn)很大的偏差。 華熙生物所處的行業(yè)屬于新興醫(yī)療美容行業(yè)， 具有起步晚、 發(fā)展快等特點(diǎn)， 可供對標(biāo)的同行業(yè)公司較少， 可參考數(shù)據(jù)不完整。?用市盈率等相對估值方法給公司估值容易受到會計(jì)因素的干擾， 比如會計(jì)方法的輕微變動就會引起收益的變動， 從而造成不同時(shí)間或不同公司間的利潤不可比。 科創(chuàng)板屬于新設(shè)的股票板塊， 無論是市場制度、 市場主體的結(jié)構(gòu)以及市場的發(fā)展程度都與發(fā)達(dá)市場存在一定的差距， 隨著我國資本市場的不斷完善和市場主體的不斷壯大以及市場發(fā)展水平的不斷提高， 相對估值法對于科創(chuàng)型企業(yè)也將發(fā)揮越來越重要的指導(dǎo)性作用,成為對企業(yè)進(jìn)行相對合理估值的重要參考。

絕對估值法的主要缺點(diǎn)在于它對企業(yè)現(xiàn)金流的估計(jì)和預(yù)測具有不確定性， 從理論上來說只有當(dāng)市場完善、 會計(jì)制度健全、 信息披露能夠真實(shí)地反映企業(yè)過去和現(xiàn)狀時(shí)， 運(yùn)用絕對估值法才最為妥當(dāng)。由于絕對估值法對企業(yè)現(xiàn)金流等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的要求較高， 考慮到企業(yè)的運(yùn)營狀況及各類資本支出能夠更貼切地通過現(xiàn)金流的方式被展現(xiàn)， 一定程度上能夠真實(shí)地反映出企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營情況， 從長期來看絕對估值法是能夠比較客觀地反映企業(yè)合理估值的模型。 華熙生物各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)完整， 同時(shí)企業(yè)經(jīng)營實(shí)際狀況能夠通過財(cái)務(wù)指標(biāo)得以反映， 結(jié)合實(shí)際市場表現(xiàn)來看， 目前運(yùn)用絕對估值法對華熙生物估值在一定程度上能夠反映其真實(shí)的價(jià)值， 但是考慮到企業(yè)在經(jīng)營過程中依然存在諸多不確定性， 而這些不確定性因素對于未來經(jīng)營性現(xiàn)金流的預(yù)估會造成較大影響。 科創(chuàng)型企業(yè)的核心價(jià)值往往需要通過實(shí)際落地的業(yè)務(wù)和產(chǎn)品來評估， 對于暫時(shí)無法轉(zhuǎn)化成實(shí)際營業(yè)收入的部分， 則很難通過量化的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析, 一定程度上影響了企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值判斷， 還需要結(jié)合其他指標(biāo)， 綜合地給企業(yè)一個相對合理的估值范圍。 對于科創(chuàng)型企業(yè)的估值， 需要建立在傳統(tǒng)的估值方法之上， 以辯證的發(fā)展的眼光對企業(yè)進(jìn)行全方位、 多維度的評估， 只有這樣才能夠讓估值的結(jié)果更加接近科創(chuàng)型企業(yè)的實(shí)際價(jià)值， 使得優(yōu)秀的科創(chuàng)型企業(yè)獲得資本市場的扶持, 幫助高科技企業(yè)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

注釋:

①②③④⑦ 鄭征、 朱武祥： 《模糊實(shí)物期權(quán)框架下初創(chuàng)企業(yè)估值》， 《清華大學(xué)學(xué)報(bào)》 （自然科學(xué)版） 2019年第1 期。

⑤ 陳一博： 《風(fēng)險(xiǎn)投資中的企業(yè)估值問題研究》，《金融理論與實(shí)踐》 2010 年第1 期。

⑥ ［美］ 伊察克·愛迪思： 《企業(yè)生命周期》， 趙睿譯， 中國社會科學(xué)出版社1997 年版， 第15 頁。

⑧?? 胡奕明： 《財(cái)務(wù)分析案例： 公司戰(zhàn)略、 業(yè)績預(yù)測與商業(yè)估值》， 清華大學(xué)出版社2006 年版， 第23、34、 128 頁。

⑨ 董軒： 《企業(yè)價(jià)值評估與企業(yè)生命周期》， 《合作經(jīng)濟(jì)與科技》 2008 年第10 期。

⑩林鴻飛： 《高科技企業(yè)估值方法及其應(yīng)用——中興通訊的案例分析》， 廈門大學(xué)2003 年碩士學(xué)位論文。

? 張曉鷗、 呂旸、 毛華、 范馨儀、 黃思玲、 郭學(xué)平：《透明質(zhì)酸支架材料： 應(yīng)用研究與產(chǎn)品轉(zhuǎn)化前景》， 《中國組織工程研究》 2018 年第2 期。

? ［美］ 戴維·弗里德曼、 ［美］ 雅各布·托勒瑞德：《公司價(jià)值評估》， 孫茂竹、 范歆等譯， 中國人民大學(xué)出版社 2006 年版， 第 54—63 頁。

? 本文以華熙生物為例， 對科創(chuàng)型企業(yè)估值方法進(jìn)行研究， 屬于作者個人學(xué)術(shù)研究， 不代表所在單位意見，也不代表刊發(fā)雜志意見， 文責(zé)自負(fù)。