任碧云 關(guān)秋

內(nèi)容提要：宏觀杠桿率是考察穩(wěn)增長(GDP)和防風(fēng)險(xiǎn)(總債務(wù))的重要指標(biāo)。通過推導(dǎo)中國宏觀杠桿率(債務(wù)/GDP)的演進(jìn)路徑，并利用歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。發(fā)現(xiàn)中國宏觀杠桿率演進(jìn)路徑遵循logistic曲線的形態(tài)，呈現(xiàn)先快速上升后增速逐漸減緩、最終收斂于一個(gè)增長上限的變化過程。根據(jù)2008年以來數(shù)據(jù)擬合的演進(jìn)路徑方程，推算了“十四五”時(shí)期為實(shí)現(xiàn)既定經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)所需要的杠桿率水平和債務(wù)規(guī)模增速，通過國際比較分析了杠桿率水平的風(fēng)險(xiǎn)，并考察了貨幣政策和金融監(jiān)管政策在調(diào)控杠桿率中的作用。

一、 引 言

近年來，中國宏觀杠桿率迅速上升，引起了理論界和決策部門的廣泛關(guān)注。根據(jù)中國社科院國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室數(shù)據(jù)，2021年末中國包含政府、非金融企業(yè)、居民部門的宏觀杠桿率(債務(wù)/GDP)為263.8%，較2008年末上升了117.9個(gè)百分點(diǎn)。學(xué)者們普遍認(rèn)識(shí)到杠桿率的管控對(duì)于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長、防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)至關(guān)重要。但是，杠桿率與穩(wěn)增長、防風(fēng)險(xiǎn)之間不是簡單的線性關(guān)系：一定范圍內(nèi)杠桿率的上升可以促進(jìn)投資和產(chǎn)出的增加，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，但杠桿率過高會(huì)增加潛在的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)重時(shí)會(huì)引發(fā)金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退。同時(shí)，主動(dòng)去杠桿有可能降低金融風(fēng)險(xiǎn)，但特定情況下去杠桿又會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響，甚至?xí)?dòng)搖金融穩(wěn)定性。管控宏觀杠桿率勢在必行，但又應(yīng)有一個(gè)合理的“度”，已逐漸成為理論界的共識(shí)。國際金融危機(jī)后，諸多研究都認(rèn)識(shí)到過高的杠桿率是宏觀金融脆弱性的根源，易引發(fā)經(jīng)濟(jì)增長波動(dòng)、金融風(fēng)險(xiǎn)增加等一系列問題，主張抑制杠桿率的上升。近年來，許多對(duì)宏觀杠桿率的研究也開始改變過去高杠桿等于高風(fēng)險(xiǎn)的簡單邏輯，從杠桿率結(jié)構(gòu)、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、宏觀政策搭配等角度對(duì)杠桿率進(jìn)行了更深層次的討論。

自2015年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“去杠桿”以來，決策部門出臺(tái)了諸多相關(guān)政策，在2017-2018年取得明顯成效，杠桿率走勢逐漸趨穩(wěn)。2018年下半年，面對(duì)外部沖擊和宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力，中央政治局會(huì)議提出“六穩(wěn)”，宏觀政策更加注重穩(wěn)增長和防風(fēng)險(xiǎn)的平衡。2020年以來，新冠肺炎疫情對(duì)中國經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展帶來了前所未有的沖擊，中央提出“六?！蹦繕?biāo)，更加注重穩(wěn)增長和防風(fēng)險(xiǎn)的平衡、更加強(qiáng)調(diào)使經(jīng)濟(jì)運(yùn)行保持在合理區(qū)間。當(dāng)前，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力，2021年12月的經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議要求“經(jīng)濟(jì)工作要穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)，各地區(qū)各部門要擔(dān)負(fù)起穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的責(zé)任，各方面要積極推出有利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的政策，政策發(fā)力適當(dāng)靠前”，穩(wěn)增長被提到了一個(gè)新的高度、置于更重要位置，成為了經(jīng)濟(jì)政策的主線。

宏觀杠桿率管控應(yīng)當(dāng)考慮宏觀經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)增長”的目標(biāo)，因而需要關(guān)注宏觀杠桿率內(nèi)在的演進(jìn)趨勢，即在特定條件下，宏觀杠桿率指標(biāo)是否存在一個(gè)隨時(shí)間變化的動(dòng)態(tài)路徑方程，以及圍繞這一路徑，決策部門應(yīng)如何進(jìn)行宏觀債務(wù)的管理。既有研究從杠桿率測算、結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)、政策選擇等方面進(jìn)行了較多討論，但就閱讀范圍而言，關(guān)于宏觀杠桿率演進(jìn)路徑的研究較為少見。本文基于杠桿率具有自限性的假設(shè)，推導(dǎo)了演進(jìn)路徑的理論模型，并利用2008年以來的數(shù)據(jù)進(jìn)行了擬合。根據(jù)杠桿率演進(jìn)路徑方程，本文結(jié)合“十四五”時(shí)期規(guī)劃，探討了與之相關(guān)的債務(wù)合理增長、杠桿率風(fēng)險(xiǎn)和政策措施等問題。本文研究將按以下安排展開：第二部分梳理了有關(guān)杠桿率的內(nèi)涵、影響因素和演進(jìn)路徑的文獻(xiàn)，第三部分推導(dǎo)了演進(jìn)路徑方程，第四部分利用歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，第五部分探討“十四五”時(shí)期債務(wù)管理應(yīng)關(guān)注的目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)和政策選擇，第六部分是結(jié)論和政策建議。

二、 文獻(xiàn)綜述

與本文研究緊密相關(guān)的文獻(xiàn)大致分為三類：一是關(guān)于宏觀杠桿率內(nèi)涵及估算的討論，二是關(guān)于宏觀杠桿率變動(dòng)影響因素的分析，三是關(guān)于杠桿率演進(jìn)路徑的探討。

1.關(guān)于宏觀杠桿率內(nèi)涵及估算的研究

目前主流觀點(diǎn)認(rèn)為杠桿率是一國總債務(wù)與名義GDP的比率(中國人民銀行杠桿率研究課題組，2014)，因?yàn)镚DP代表收入(流量)能夠反映償債能力，既對(duì)宏觀層面?zhèn)鶆?wù)的可持續(xù)性進(jìn)行衡量，又對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的效率進(jìn)行考察，而且更方便進(jìn)行國際比較并根據(jù)各國數(shù)據(jù)進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)閾值分析。也有研究認(rèn)為衡量杠桿率可以采用社會(huì)融資余額/GDP或M2/GDP(劉曉光和張杰平，2016)，但由于M2/GDP往往用來研究金融發(fā)展和貨幣深化，用以衡量杠桿率顯得過于寬泛。此外，劉曉光和劉元春(2018)構(gòu)建并測算了宏觀層面以資產(chǎn)負(fù)債率(債務(wù)/資產(chǎn))指標(biāo)衡量的杠桿率，為健全杠桿率指標(biāo)體系提供了有力補(bǔ)充。在總量研究的基礎(chǔ)上，已有文獻(xiàn)還進(jìn)一步討論了宏觀杠桿率的部門結(jié)構(gòu)，即分部門債務(wù)/GDP，一般劃分為政府部門杠桿率、非金融企業(yè)部門杠桿率(包括國有企業(yè)和非國有企業(yè))、居民部門杠桿率。

對(duì)于宏觀杠桿率的估算，方法較為系統(tǒng)、數(shù)據(jù)定期更新的主要包括國際清算銀行(BIS)和國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心(CNBS)。BIS按季度公布30個(gè)國家的分部門宏觀杠桿率，便于橫向比較各國宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)，但是更新速度相對(duì)緩慢，一般滯后半年公布。CNBS自2017年起按季度公布中國的宏觀杠桿率，一般在季后2個(gè)月內(nèi)即進(jìn)行更新。在估算方法上，BIS對(duì)政府部門杠桿率的估算采用的是IMF公布的廣義政府杠桿率數(shù)據(jù)，其中包含了一部分地方政府融資平臺(tái)債務(wù)，因而與非金融企業(yè)杠桿率存在重復(fù)計(jì)算；BIS對(duì)非金融企業(yè)杠桿率的估算包含名股實(shí)債等口徑和規(guī)模比較模糊的部分，可能高估了通過影子銀行形成的債務(wù)，而CNBS的非金融企業(yè)杠桿率統(tǒng)計(jì)范圍相對(duì)簡明，估算的杠桿率比BIS更低。

2.關(guān)于杠桿率變動(dòng)影響因素的研究

對(duì)于杠桿率的變化(上升)原因，已有文獻(xiàn)主要從以下幾個(gè)方面進(jìn)行研究。一是融資結(jié)構(gòu)因素，馬建堂等(2016)認(rèn)為，杠桿率的過快上升與過度依賴間接融資密切相關(guān)。多年來中國以間接融資為主，過度依賴貸款的融資方式加大了非金融企業(yè)的杠桿率，非金融企業(yè)杠桿率高企是以債務(wù)融資尤其是銀行貸款融資為主的單一融資結(jié)構(gòu)的直接體現(xiàn)。二是高儲(chǔ)蓄率因素，張曉晶(2016)認(rèn)為，中國國內(nèi)總儲(chǔ)蓄率遠(yuǎn)高于其他國家，家庭部門的高儲(chǔ)蓄率意味著大量的儲(chǔ)蓄盈余可以轉(zhuǎn)化為企業(yè)部門的投資，而與缺乏直接融資渠道相疊加，就會(huì)導(dǎo)致企業(yè)部門積累更多的債務(wù)。三是資本產(chǎn)出比因素，吳建軍和田惠敏(2018)認(rèn)為，杠桿率的上升主要來自資本產(chǎn)出比的上升，而資本產(chǎn)出比的上升既有周期性因素和趨勢性因素，也與中國為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)推出的投資刺激計(jì)劃形成了大量的低效投資有關(guān)。四是貨幣政策因素，陸岷峰和葛和平(2016)認(rèn)為，2008年金融危機(jī)后央行進(jìn)行了18次降息、26次降準(zhǔn)，貨幣信貸政策過度工具化，導(dǎo)致信貸規(guī)模不斷擴(kuò)張和杠桿率攀升。五是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型因素。張斌等(2018)指出，2010-2012年是中國經(jīng)濟(jì)從制造向服務(wù)轉(zhuǎn)型的拐點(diǎn)年份，進(jìn)入經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期后需求結(jié)構(gòu)發(fā)生顯著變化，對(duì)工業(yè)品消費(fèi)需求增速下降，對(duì)人力資本密集型服務(wù)的需求擴(kuò)張。而由于技術(shù)、勞動(dòng)力、政策等多方面原因，服務(wù)業(yè)供給不能對(duì)需求增長作出充分反應(yīng)，導(dǎo)致失業(yè)上升和通貨緊縮壓力加大，經(jīng)濟(jì)增速慢于債務(wù)增速。

3.關(guān)于杠桿率演進(jìn)路徑的研究

上述影響杠桿率變動(dòng)的原因可以大致分為兩類：融資結(jié)構(gòu)、高儲(chǔ)蓄率和資本產(chǎn)出比因素屬于影響宏觀杠桿率的中長期因素，貨幣政策和財(cái)政政策的作用則偏短期。這就促使我們思考，宏觀杠桿率在中長期是否具有一定的演進(jìn)路徑？在這方面，陸婷和余永定(2015)、張曉晶和常欣(2017)做了開拓性的工作。

陸婷和余永定(2015)建立了非金融企業(yè)債務(wù)對(duì)GDP比值隨時(shí)間變化的微分方程，其推導(dǎo)出的非金融企業(yè)杠桿率與資本產(chǎn)出比和企業(yè)債務(wù)利息率成正比，與企業(yè)息前利潤率、股權(quán)融資收入比、經(jīng)濟(jì)增長率成反比，且在經(jīng)濟(jì)增長率大于企業(yè)債務(wù)利息率時(shí)增長速度逐漸下降，最終收斂于穩(wěn)定值。張曉晶和常欣(2017)則對(duì)政府部門杠桿率進(jìn)行了動(dòng)態(tài)情景模擬，推導(dǎo)的政府杠桿率與政策赤字率、銀行壞賬率、政府債務(wù)平均利率成正比，與實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長率、通貨膨脹率成反比，且在實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長率與通貨膨脹率之和大于政府債務(wù)平均利率情況下增長速度逐漸下降，最終收斂于穩(wěn)定值。

以上三方面的文獻(xiàn)為我們的思考和研究奠定了基礎(chǔ)，特別是杠桿率動(dòng)態(tài)演進(jìn)方面的研究給予了我們很大啟發(fā)。但是相關(guān)文獻(xiàn)也存在一些不足：一是在杠桿率內(nèi)涵和變動(dòng)因素的基礎(chǔ)上，對(duì)于動(dòng)態(tài)演進(jìn)路徑的研究還比較少，而且現(xiàn)有研究主要是對(duì)部門杠桿率的分析(非金融企業(yè)部門和政府部門)，對(duì)一國宏觀杠桿率的總體分析比較欠缺；二是目前對(duì)于動(dòng)態(tài)演進(jìn)路徑的模型設(shè)定存在一些不足，例如根據(jù)陸婷和余永定(2015)推導(dǎo)出的動(dòng)態(tài)路徑方程，在經(jīng)濟(jì)增長率大于企業(yè)債務(wù)利息率時(shí)，非金融企業(yè)杠桿率將收斂于某穩(wěn)定值，而基準(zhǔn)情況下該值為1260%，明顯高估了非金融企業(yè)杠桿率增長的趨勢和最終水平；三是前述文獻(xiàn)的模型均不能較好地?cái)M合實(shí)際數(shù)據(jù)，例如陸婷和余永定(2015)預(yù)測2014年后中國非金融企業(yè)債務(wù)率增長速度將逐漸加快并在2018年將達(dá)到180%左右，與現(xiàn)實(shí)情況有較大差別。與上述研究不同，本文在新的前提假設(shè)下推導(dǎo)了宏觀杠桿率隨時(shí)間變化的微分方程，并利用實(shí)際數(shù)據(jù)進(jìn)行了參數(shù)估計(jì)和擬合，得到了兼具理論基礎(chǔ)和實(shí)證基礎(chǔ)的動(dòng)態(tài)演進(jìn)方程，并據(jù)此分析了宏觀債務(wù)管理的若干重要問題。

三、 理論依據(jù)與模型設(shè)計(jì)

1.基于資本產(chǎn)出比視角的杠桿率演進(jìn)

許多文獻(xiàn)都將宏觀杠桿率分解成資產(chǎn)負(fù)債率與資本產(chǎn)出比的乘積，并關(guān)注到近年來資產(chǎn)負(fù)債率保持了相對(duì)穩(wěn)定，宏觀杠桿率的上升主要來自資本產(chǎn)出比的上升(吳建軍和田惠敏，2018；劉曉光和劉元春，2018)，也可以表述為資產(chǎn)效益或資本回報(bào)率的下降。根據(jù)新古典增長理論，經(jīng)濟(jì)達(dá)到穩(wěn)態(tài)時(shí)，人均資本維持在均衡水平不變，在忽略了技術(shù)變化的條件下，人均產(chǎn)量也維持在均衡水平不變，因此此時(shí)資本產(chǎn)出比增長率為0。在達(dá)到穩(wěn)態(tài)資本存量水平之前，資本產(chǎn)出比將持續(xù)上升(資本深化)，而隨著資本存量逐漸接近穩(wěn)態(tài)水平，資本產(chǎn)出比上升的速度逐漸減緩。就中國近二十年的經(jīng)濟(jì)增長情況而言，人均資本一直處于向穩(wěn)態(tài)水平收斂的過程中，資本產(chǎn)出比應(yīng)當(dāng)處于上升區(qū)間。白重恩和張瓊(2014)、陸明濤等(2016)的實(shí)證研究也均證明，由于經(jīng)濟(jì)增長依賴投資驅(qū)動(dòng)，90年代以來中國資本產(chǎn)出比存在上升趨勢，特別是2008年以來危機(jī)應(yīng)對(duì)措施造成投資率大幅攀升，是推高資本產(chǎn)出比最為重要的原因。白重恩和張瓊(2014)進(jìn)一步指出，投資率對(duì)資本回報(bào)率(對(duì)應(yīng)資本產(chǎn)出比的倒數(shù))的影響呈現(xiàn)出顯著的U型關(guān)系，且2008年以來實(shí)際數(shù)據(jù)的均值和中位數(shù)均位于U型頂點(diǎn)的左側(cè)。據(jù)此可以推斷，至少在2008年之后，投資率因素對(duì)資本產(chǎn)出比的影響應(yīng)是先正向、后負(fù)向的，長期來看，資本產(chǎn)出比的增長將在投資率等因素影響下逐漸放緩。從經(jīng)濟(jì)增長理論和金融危機(jī)之后的實(shí)際情況分析，資本產(chǎn)出比增速將呈現(xiàn)逐漸減緩的趨勢，受此影響，隨著杠桿率水平的提高，杠桿率的增速也應(yīng)當(dāng)是逐漸放緩的。

2.基于債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)視角的杠桿率演進(jìn)

近年來，對(duì)于宏觀杠桿率與風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系的研究逐漸增多，普遍認(rèn)為杠桿率高企是宏觀金融脆弱性的總源頭，較高的杠桿率水平或較快的杠桿率增長速度都與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)乃至危機(jī)聯(lián)系緊密。一方面，較高的杠桿率被認(rèn)為是簡單而又經(jīng)得住考驗(yàn)的金融危機(jī)領(lǐng)先指標(biāo)，例如Reinhart和Rogoff(2010)提出了“90、60”標(biāo)準(zhǔn)(當(dāng)公共債務(wù)占GDP的比重超過90% 時(shí)，公共債務(wù)每增長一個(gè)百分點(diǎn)，GDP 實(shí)際增長率的中值大致下降一個(gè)百分點(diǎn)；外債規(guī)模占GDP的比重超過60%的國家，經(jīng)濟(jì)增長會(huì)出現(xiàn)明顯惡化)，Arcand等(2012)指出當(dāng)實(shí)體部門債務(wù)與GDP之比超過100%之后，產(chǎn)出波動(dòng)將明顯增加，等等。而另一方面，近年來許多研究表明債務(wù)杠桿率的上升速度與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)乃至危機(jī)的關(guān)系比杠桿率水平的高低更為緊密。2017年IMF的國別報(bào)告指出，一國杠桿率過快增長將帶來金融危機(jī)，特別是在新興市場國家的許多金融危機(jī)發(fā)生前都出現(xiàn)了杠桿率的快速上升，過去5年出現(xiàn)的43個(gè)信貸激增的案例中，只有5個(gè)沒有立刻出現(xiàn)增長大幅放緩或爆發(fā)金融危機(jī)，特別是在信貸激增開始時(shí)信貸占GDP的比例就已經(jīng)高于100%的情況下更容易發(fā)生危機(jī)。黃益平(2019)也發(fā)現(xiàn)杠桿率增速的重要性遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過杠桿率水平的重要性，水平起作用或者閾值起作用可能是重要解釋變量缺失造成的。結(jié)合“水平”論和“速度”論兩方面的觀點(diǎn)可以推斷，在較高的杠桿率水平下不可能出現(xiàn)杠桿率的快速增長(而不引發(fā)危機(jī))，如果杠桿率的演進(jìn)路徑是可持續(xù)的，則要求杠桿率的增速隨著水平的升高而減緩。

3.分析框架

綜合上述資本產(chǎn)出比和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)兩方面視角的結(jié)論，宏觀杠桿率的演進(jìn)路徑要求杠桿率有一定的“自限性”，即杠桿率水平越高的經(jīng)濟(jì)體，其杠桿率繼續(xù)上升的速度會(huì)越慢。我們假定宏觀杠桿率的增長率會(huì)受到總體杠桿水平的一個(gè)線性約束，即：

(1)

其中，X為宏觀杠桿率，即總債務(wù)/GDP；b、γ為固定參數(shù)。

將公式(1)變形為：

(2)

記L=b/γ，則L也為固定參數(shù)，將公式(2)變形后兩邊求積分，即：

(3)

繼續(xù)推導(dǎo)得到：

(4)

最后得到一個(gè)logistic方程：

(5)

其中a=±e-C。

因此，宏觀杠桿率水平的動(dòng)態(tài)路徑將表現(xiàn)為先加速上升，經(jīng)過拐點(diǎn)后增長速度逐漸減緩，最終趨于一個(gè)增長上限的變化特點(diǎn)。在理論推導(dǎo)之后，需要對(duì)中國的情況進(jìn)行實(shí)證分析。

四、 實(shí)證分析

1.樣本選取

根據(jù)CNBS數(shù)據(jù)，1995-2021年中國宏觀杠桿率由97.9%上升至263.8%，其中1995-2003年為緩慢增長階段，杠桿率由97.9%緩慢上升至149.4%；2003-2008年為緩慢下降階段，杠桿率平均每年下降2個(gè)百分點(diǎn)，至141.1%；2008-2016年為快速增長階段，杠桿率平均每年增加12個(gè)百分點(diǎn)，主要是由非金融企業(yè)部門杠桿率增長推動(dòng)；2017-2019年為穩(wěn)定階段，杠桿率僅在2019年略有增長；2020年出現(xiàn)明顯的階段性上升，2021年則出現(xiàn)下降(圖1)。

在對(duì)上一部分推導(dǎo)出的logistic方程進(jìn)行擬合時(shí)，我們重點(diǎn)關(guān)注了2008年國際金融危機(jī)以后的數(shù)據(jù)，這是因?yàn)榻嗄陙?，中國?jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、融資模式、增長方式等均發(fā)生了深刻變化，運(yùn)用不同時(shí)段數(shù)據(jù)估算得到的參數(shù)值可能存在較大差異。從影響杠桿率的中長期因素來看，資本產(chǎn)出比的趨勢性上升是最重要的因素，而白重恩和張瓊(2014)、劉曉光和劉元春(2018)等許多文獻(xiàn)都發(fā)現(xiàn)2008年金融危機(jī)前后中國資本產(chǎn)出比發(fā)生了較大變化。此外，2003-2007年宏觀杠桿率的下降除了GDP增長等自然因素外，還緣于央行和財(cái)政部門對(duì)商業(yè)銀行不良貸款的大量剝離。與回收、核銷等正常的債務(wù)減記方式不同，這種大規(guī)模剝離可能使債務(wù)總量出現(xiàn)“非正?！钡臏p少，從而使宏觀杠桿率偏離其增長路徑。綜上，使用2008年以后的數(shù)據(jù)對(duì)當(dāng)前的借鑒和預(yù)測意義可能更高。因此，本文使用2008Q1-2021Q4的數(shù)據(jù)進(jìn)行擬合，樣本數(shù)為56，數(shù)據(jù)來源于CNBS宏觀杠桿率數(shù)據(jù)庫。同時(shí)為使結(jié)論更可靠，使用同期BIS數(shù)據(jù)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，樣本數(shù)據(jù)情況見表1。

2.模型估計(jì)和穩(wěn)健型檢驗(yàn)

本文使用非線性最小二乘法對(duì)logistic方程的參數(shù)L、a、b進(jìn)行估計(jì)，該方法的基本思想是使得下列公式有最小值：

(6)

非線性最小二乘法需要確定參數(shù)的初始值L0、a0、b0，此處我們使用三和值法進(jìn)行計(jì)算。具體步驟是：首先運(yùn)用H-P濾波方法對(duì)2008Q1-2021Q4的宏觀杠桿率數(shù)據(jù)進(jìn)行平滑處理，隨后將時(shí)序分成相等的三個(gè)間距，并分別求出每份中序列值倒數(shù)的和。最后求解以下方程：

(7)

(8)

(9)

以此作為初始值，使用Matlab中非線性最小二乘法擬合工具對(duì)CNBS實(shí)際杠桿率數(shù)據(jù)進(jìn)行擬合，最大迭代次數(shù)與迭代精度為默認(rèn)值，得到估算結(jié)果如表2所示。

表2 利用CNBS杠桿率數(shù)據(jù)(未平滑)得到的參數(shù)估計(jì)結(jié)果

模型通過了所有的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。為進(jìn)一步增強(qiáng)估算的可信度，我們使用H-P濾波后的CNBS杠桿率數(shù)據(jù)和BIS數(shù)據(jù)進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。BIS數(shù)據(jù)也使用2008Q1-2021Q4共56期數(shù)據(jù)。同樣使用上述方法求出初始值L0、a0、b0并使用非線性最小二乘法擬合工具，得到的結(jié)果如表3所示。

表3 利用CNBS(已平滑)和BIS杠桿率數(shù)據(jù)得到的估計(jì)結(jié)果

模型所有的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)均通過，進(jìn)一步強(qiáng)化了我們的判斷，即2008年后的宏觀杠桿率動(dòng)態(tài)路徑為logistic曲線形態(tài)，未來杠桿率增長速度逐漸減緩，最終收斂于增長上限(3.1～3.6左右)。

五、 杠桿率演進(jìn)路徑對(duì)中國“十四五時(shí)期”債務(wù)管理的啟示

2020年11月，中央公布《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和二三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議》(以下簡稱《建議》)，習(xí)近平總書記作了《關(guān)于〈中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和二三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議〉的說明》(以下簡稱《說明》)，明確提出了“十四五”時(shí)期中國經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的指導(dǎo)方針、主要目標(biāo)、重點(diǎn)任務(wù)、重大舉措，開啟了全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國家新征程，是今后5年乃至更長時(shí)期中國經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的行動(dòng)指南。結(jié)合《建議》和《說明》，我們分析了未來宏觀杠桿率的演進(jìn)趨勢、風(fēng)險(xiǎn)防控和政策措施。

1.杠桿率趨勢性上升與債務(wù)合理增長

根據(jù)本文推導(dǎo)的演進(jìn)路徑，中國宏觀杠桿率將在一個(gè)較長的時(shí)期內(nèi)保持增長，總體債務(wù)規(guī)模(相對(duì)于GDP)也存在自然增長的趨勢。根據(jù)《建議》和《說明》，2025年(“十四五”末)中國將達(dá)到現(xiàn)行的高收入國家標(biāo)準(zhǔn)，2035年實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)總量或人均收入翻一番。根據(jù)實(shí)現(xiàn)這些定量目標(biāo)的需要，我們估算了“十四五”時(shí)期GDP增長目標(biāo)，并結(jié)合杠桿率的演進(jìn)路徑測算合理的債務(wù)增長目標(biāo)。

2021年末中國名義GDP總量為114.37萬億元，約為17.73萬億美元。按照目前世界銀行對(duì)各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的劃分，高收入國家人均GNI(即人均GNP)應(yīng)超過1.24萬美元，考慮到中國GDP與GNP差距較小、世界銀行衡量收入水平的標(biāo)準(zhǔn)有逐步提高的趨勢，預(yù)計(jì)2025年人均GDP達(dá)到1.3萬美元應(yīng)可實(shí)現(xiàn)既定目標(biāo)，對(duì)應(yīng)名義GDP大致在19萬億～20萬億美元，則每年名義GDP增速超過3%即可。同時(shí)根據(jù)2022年政府工作報(bào)告，考慮穩(wěn)就業(yè)、保民生、防風(fēng)險(xiǎn)的需要，2022年GDP增速目標(biāo)定為5.5%，則假定為保證“十四五”期間宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間，保持此增長率是較為合意的。因此，在GDP增長率在3%～5.5%區(qū)間的情況下，假設(shè)宏觀杠桿率按照本文推導(dǎo)的路徑運(yùn)行，則可計(jì)算出相應(yīng)的合理債務(wù)水平和合理債務(wù)增長率，如表4所示。

表4 “十四五”期間合理債務(wù)水平和合理債務(wù)增長率估算結(jié)果 單位：萬億美元、%

即“十四五”期間債務(wù)規(guī)模增長率應(yīng)維持在7%左右?？紤]到債務(wù)規(guī)模往往與M2和社會(huì)融資規(guī)模變動(dòng)趨勢一致，因此7%的債務(wù)規(guī)模增速也可作為決策部門在制定宏觀調(diào)控政策目標(biāo)時(shí)的參考。

2.杠桿率水平與債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

《說明》強(qiáng)調(diào)，要“增強(qiáng)機(jī)遇意識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，樹立底線思維，把困難估計(jì)得更充分一些，把風(fēng)險(xiǎn)思考得更深入一些……有效防范化解各類風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)”，在“十四五”時(shí)期，防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)仍然是重要的政治任務(wù)。根據(jù)實(shí)證部分的擬合結(jié)果，中國宏觀杠桿率最終將趨近于3.1～3.6左右的上限，但這種上升趨勢和上限水平并不一定預(yù)示著經(jīng)濟(jì)衰退甚至危機(jī)。事實(shí)上，全球主要經(jīng)濟(jì)體的杠桿率在2008年金融危機(jī)后都出現(xiàn)了上升趨勢，而且發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的杠桿率水平一般高于發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體。根據(jù)BIS數(shù)據(jù)，2021年末中國宏觀杠桿率雖然高于新興市場經(jīng)濟(jì)體平均水平，但低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體平均水平；利用宏觀杠桿率演進(jìn)路徑測算，“十四五”末期CNBS口徑的中國宏觀杠桿率水平約為285%，仍低于當(dāng)前發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的平均水平(表5)。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的上升和金融體系的完善，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的舉債能力是會(huì)逐漸增強(qiáng)的，宏觀杠桿率水平的上升并不絕對(duì)意味著債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和金融危機(jī)。

表5 截至2021年三季度主要經(jīng)濟(jì)體杠桿率統(tǒng)計(jì)表 單位：%

相比于宏觀杠桿率總量的高低，許多研究表明中國債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可能更多來自于杠桿率的快速上升(黃益平，2019)，或者是資產(chǎn)質(zhì)量下降、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)錯(cuò)配等結(jié)構(gòu)性問題(劉曉光和劉元春，2018)。因此，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的核心在于三點(diǎn)：一是努力提高債務(wù)效率，對(duì)照“六穩(wěn)”“六?！蹦繕?biāo)，有針對(duì)性地投向能夠吸納就業(yè)和創(chuàng)造價(jià)值的部門，防止大水漫灌、一擁而上；二是合理調(diào)節(jié)債務(wù)期限，利用債務(wù)展期、延期還本付息等方式對(duì)到期債務(wù)進(jìn)行合理緩釋，優(yōu)化新增債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)，避免引發(fā)系統(tǒng)性的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；三是增強(qiáng)資源和風(fēng)險(xiǎn)的匹配性，如目前政府部門掌握大量資源，也承擔(dān)了大量債務(wù)(易綱，2020)，一方面要警惕地方政府隱性債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，遏制隱性債務(wù)增量、積極化解存量，另一方面要通過改革的辦法把政府部門控制或壟斷的資源釋放出來，轉(zhuǎn)變政府職能、激發(fā)市場活力。

3.杠桿率短期波動(dòng)和債務(wù)管理政策選擇

《建議》指出，要建立現(xiàn)代財(cái)稅金融體制，完善貨幣供應(yīng)調(diào)控機(jī)制，完善現(xiàn)代金融監(jiān)管體系，提高金融監(jiān)管透明度和法治化水平。而根據(jù)第二部分的分析，貨幣和財(cái)政政策、金融監(jiān)管政策是杠桿率短期波動(dòng)的主要因素。將演進(jìn)路徑和實(shí)際路徑進(jìn)行比較可以看出，2008年金融危機(jī)以來，宏觀杠桿率出現(xiàn)了三次較明顯的負(fù)缺口(2008年、2011-2012年、2018年)和三次較明顯的正缺口(2009-2010年、2016-2017年、2020年)(見圖2)。

我們認(rèn)為，CNBS杠桿率所計(jì)算的債務(wù)包括居民貸款(消費(fèi)貸款和經(jīng)營貸款)、非金融企業(yè)債務(wù)(企業(yè)貸款、企業(yè)債、信托貸款、委托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票和境外債務(wù))、中央政府債務(wù)(國債)、地方政府債務(wù)(地方債和地方政府的其他債務(wù)，含部分平臺(tái)貸款)，其中最主要的是貸款和信托貸款、委托貸款等影子銀行融資，此部分債務(wù)總量上受貨幣政策影響較大，在結(jié)構(gòu)上則與金融監(jiān)管政策緊密相關(guān)。

例如，2008年實(shí)際杠桿率低于路徑，主要是2007年末中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)提出了“兩個(gè)防止”(防止經(jīng)濟(jì)增長由偏快轉(zhuǎn)為過熱、防止價(jià)格由結(jié)構(gòu)性上漲演變?yōu)槊黠@通貨膨脹)，貨幣政策結(jié)束了持續(xù)十年的“穩(wěn)健”而轉(zhuǎn)向“從緊”，2008年上半年五次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率。而隨著國際金融危機(jī)愈演愈烈，2008年四季度中央推出了進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長的十項(xiàng)措施(即通常所說的“四萬億計(jì)劃”)，央行開始采取適度寬松的貨幣政策，中央和地方政府的四萬億投資也產(chǎn)生了巨大的引導(dǎo)和帶動(dòng)作用，導(dǎo)致2009-2010年杠桿率的大幅攀升。

到了2010年下半年，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行已經(jīng)企穩(wěn)，同時(shí)出現(xiàn)了通脹壓力持續(xù)增大、房地產(chǎn)價(jià)格過快上漲、鋼鐵煤炭等下游行業(yè)產(chǎn)能過剩等問題。為了抑制經(jīng)濟(jì)過熱，2011-2012年貨幣政策轉(zhuǎn)而收緊，信貸額度收縮，金融監(jiān)管部門也開始限制商業(yè)銀行對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)、城投平臺(tái)和“兩高一?！毙袠I(yè)的投放，實(shí)際杠桿率短暫下行。2012年后金融機(jī)構(gòu)面臨利率市場化導(dǎo)致的存貸利差縮小和各類信貸監(jiān)管指標(biāo)約束等壓力，而大量從事基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的政府融資平臺(tái)和房地產(chǎn)企業(yè)資金需求也比較旺盛，加之當(dāng)時(shí)的金融監(jiān)管對(duì)貸款管控嚴(yán)格，而對(duì)信托、證券、基金等“通道”開展的“類信貸”業(yè)務(wù)限制較少，因此影子銀行融資大幅增長。

2017-2018年，防范金融風(fēng)險(xiǎn)成為監(jiān)管部門的首要任務(wù)，強(qiáng)監(jiān)管政策也推動(dòng)金融體系全面去杠桿。2017年，央行開始全面推行MPA考核，銀(保)監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)均對(duì)信貸、表外、同業(yè)、資管等重點(diǎn)業(yè)務(wù)開展現(xiàn)場檢查，行政處罰和問責(zé)力度遠(yuǎn)超以往年度。2018年，原銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)委托貸款新規(guī)，央行、銀保監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合出臺(tái)資管新規(guī)，大幅降低了影子銀行融資和類信貸業(yè)務(wù)的增速。此外，2017年以來財(cái)政部對(duì)地方政府融資的約束也逐漸增強(qiáng)，聯(lián)合金融監(jiān)管部門對(duì)政府投資基金、政府購買服務(wù)、政府和社會(huì)資本合作中增加隱性負(fù)債的違規(guī)融資行為進(jìn)行了嚴(yán)格限制，地方政府杠桿率得到控制。

2020年受到疫情影響，宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營陷入困境、就業(yè)形勢嚴(yán)峻，貨幣政策、監(jiān)管政策迅速做出反應(yīng)，通過增加信貸業(yè)務(wù)的可用資金(降準(zhǔn)、再貸款再貼現(xiàn))、降低價(jià)格水平(降息、MLF等政策工具)、擴(kuò)大信貸需求(特別國債、地方專項(xiàng)債)等方式，推動(dòng)“寬貨幣”向“寬信用”傳導(dǎo)、對(duì)沖疫情影響，同時(shí)也帶來債務(wù)規(guī)模的階段性上升，實(shí)際杠桿率向上偏離演進(jìn)路徑。

綜合以上各時(shí)期杠桿率的變化可以看出，貨幣政策和金融監(jiān)管政策會(huì)影響債務(wù)的總量和結(jié)構(gòu)。在金融危機(jī)前及應(yīng)對(duì)危機(jī)的初期，央行的貨幣政策仍然是信用派生的主力，主導(dǎo)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的債務(wù)增速；而在2010年后銀(保)監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)等金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)影子銀行和重點(diǎn)領(lǐng)域信貸的控制力增強(qiáng)，對(duì)債務(wù)規(guī)模和增長的影響顯著提高，財(cái)政政策也在一定時(shí)期內(nèi)抑制了地方政府及與政府關(guān)系密切的國企的舉債沖動(dòng)。因此，“十四五”時(shí)期的杠桿率管控需要貨幣政策、財(cái)政政策和金融監(jiān)管政策協(xié)調(diào)配合。貨幣政策應(yīng)保持穩(wěn)健和松緊適度，保持流動(dòng)性合理充裕，相機(jī)預(yù)調(diào)微調(diào)。金融監(jiān)管政策要注意將防范金融風(fēng)險(xiǎn)與服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)更好地結(jié)合起來，持續(xù)規(guī)范影子銀行融資行為，優(yōu)化間接融資和直接融資結(jié)構(gòu)。財(cái)政政策一方面要重視地方政府隱性債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，遏制隱性債務(wù)增量、積極化解存量，另一方面可以采取減稅降費(fèi)、增加支出、構(gòu)建市場化運(yùn)作的融資擔(dān)保機(jī)制等方式激發(fā)市場活力。

六、 結(jié)論與政策建議

本文首先推導(dǎo)了中國宏觀杠桿率的演進(jìn)路徑方程，而后利用歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行擬合得到實(shí)際演進(jìn)路徑，并分析了“十四五”時(shí)期宏觀債務(wù)管理的重點(diǎn)問題，包括中國宏觀杠桿率水平增長趨勢、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和政策應(yīng)對(duì)措施等。研究發(fā)現(xiàn)：

第一，中國宏觀杠桿率的演進(jìn)路徑遵循logistic曲線的基本形態(tài)，先加速上升，后增速逐漸減緩，最終收斂于一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的上限；根據(jù)2008年以來數(shù)據(jù)測算，中國宏觀杠桿率增長的上限在3.1～3.6左右。需要注意的是，這一演進(jìn)路徑和上限水平是根據(jù)現(xiàn)有實(shí)際數(shù)據(jù)推算的，可以看作宏觀杠桿率水平長期的、潛在的趨勢，但不一定是最優(yōu)的趨勢，也不一定是確定不變的趨勢。事實(shí)上，如果宏觀杠桿率未來持續(xù)、顯著地偏離目前的演進(jìn)路徑，則也會(huì)改變路徑的形態(tài)和上限。例如，“去杠桿”“降杠桿”的政策措施使得2018的宏觀杠桿率水平顯著下降，也改變了之后演進(jìn)路徑的形態(tài)，降低了宏觀杠桿率的上限。

第二，為實(shí)現(xiàn)“十四五”規(guī)劃的經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)，未來一段時(shí)間應(yīng)當(dāng)保持債務(wù)的合理增長，允許宏觀杠桿率在總體穩(wěn)定的情況下有一定上升。根據(jù)“十四五”規(guī)劃隱含的名義GDP增速要求和年度政府工作報(bào)告明確的名義GDP增速目標(biāo)，在當(dāng)前實(shí)際數(shù)據(jù)擬合的宏觀杠桿率演進(jìn)路徑下，債務(wù)規(guī)模年度增速應(yīng)保持在7%左右。如果經(jīng)濟(jì)增長實(shí)現(xiàn)了既定目標(biāo)而債務(wù)增速超過7%，則宏觀杠桿率將上升至演進(jìn)路徑上方，反之則反是。

第三，與全球主要經(jīng)濟(jì)體相比，目前中國宏觀杠桿率水平處于可接受范圍，而結(jié)構(gòu)優(yōu)化和效率提升對(duì)于防范風(fēng)險(xiǎn)更為重要。2021年末中國杠桿率水平雖然高于新興市場經(jīng)濟(jì)體平均水平，但低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體平均水平；根據(jù)演進(jìn)路徑測算結(jié)果，“十四五”末期，CNBS口徑的中國宏觀杠桿率也不會(huì)超過目前發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的平均水平。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的上升和金融體系的完善，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的舉債能力是會(huì)逐漸增強(qiáng)的，宏觀杠桿率總量水平的上升并不絕對(duì)意味著債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和金融危機(jī)。

第四，從歷史經(jīng)驗(yàn)看，貨幣政策、財(cái)政政策和金融監(jiān)管政策都會(huì)影響宏觀杠桿率水平。擴(kuò)張性的貨幣政策、擴(kuò)張性的財(cái)政政策和較為寬松的金融監(jiān)管政策將抬升宏觀杠桿率水平，而緊縮性貨幣政策、緊縮性財(cái)政政策和“強(qiáng)監(jiān)管”則有助于降低宏觀杠桿率水平。金融監(jiān)管政策可以通過資本約束、指標(biāo)考核、風(fēng)險(xiǎn)引導(dǎo)、監(jiān)管問責(zé)等方式直接作用于金融機(jī)構(gòu)，調(diào)控金融機(jī)構(gòu)融資的意愿、規(guī)模和形式，通過促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長和降低債務(wù)增速保持債務(wù)規(guī)模與經(jīng)濟(jì)增長相適應(yīng)來管控宏觀杠桿率水平，近年來影響逐漸增強(qiáng)。

基于以上研究結(jié)論，本文提出以下政策建議：

首先，宏觀杠桿率水平的總體穩(wěn)定有助于維護(hù)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。按照本文擬合的演進(jìn)路徑，中國宏觀杠桿率在一個(gè)較長的時(shí)期內(nèi)仍將逐漸上升，這與全球主要經(jīng)濟(jì)體的趨勢也是一致的。較高的宏觀杠桿率水平和增速固然與金融風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)，但總體債務(wù)的負(fù)增長甚至斷崖式下跌可能會(huì)引發(fā)更多的問題，因此總量上的去杠桿既不合理也不必要。當(dāng)前和今后一段時(shí)期，金融宏觀調(diào)控的重點(diǎn)、策略和節(jié)奏都要服從和服務(wù)于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長和高質(zhì)量發(fā)展，特別是在應(yīng)對(duì)疫情沖擊、穩(wěn)住宏觀經(jīng)濟(jì)大盤等現(xiàn)實(shí)需求下，“穩(wěn)杠桿”應(yīng)成為主要政策目標(biāo)，金融宏觀調(diào)控應(yīng)當(dāng)允許宏觀杠桿率在總體穩(wěn)定的情況下緩慢上升。

其次，宏觀杠桿率結(jié)構(gòu)的調(diào)整優(yōu)化是降低風(fēng)險(xiǎn)的重要手段。當(dāng)前及“十四五”期間，中國宏觀杠桿率可能將總體低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體平均水平，中國經(jīng)濟(jì)增長潛力大、政策空間大，宏觀杠桿率水平的上升并不必然導(dǎo)致債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和金融危機(jī)。中國不同部門債務(wù)利用效率不同、風(fēng)險(xiǎn)抵御能力不同，宏觀杠桿率風(fēng)險(xiǎn)更多體現(xiàn)為部門間錯(cuò)配、期限錯(cuò)配及由此引起的資源配置效率下降，即更多的是結(jié)構(gòu)問題而非水平問題。宏觀杠桿率的風(fēng)險(xiǎn)防控應(yīng)努力提高債務(wù)效率，合理調(diào)節(jié)債務(wù)期限，增強(qiáng)資源和風(fēng)險(xiǎn)的匹配性。

最后，宏觀杠桿率的管控需要政策協(xié)調(diào)配合。在宏觀杠桿率管控中，應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持“穩(wěn)增長”和“防風(fēng)險(xiǎn)”的雙重目標(biāo)，綜合運(yùn)用貨幣政策、財(cái)政政策和金融監(jiān)管政策，提高政策的傳導(dǎo)效果和效率，靈活調(diào)控宏觀杠桿率的水平、結(jié)構(gòu)、效率，保證宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長并防止系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和金融危機(jī)的發(fā)生。