王金明 肖蘇藝

內(nèi)容提要：隨著匯率制度改革不斷深化，人民幣匯率雙向波動已成常態(tài)，探究開放經(jīng)濟中匯率波動對中國經(jīng)濟金融穩(wěn)定的影響具有重要意義。通過選取92個來自經(jīng)濟基本面和金融市場各個層面的變量，基于TVP-SFAVAR模型提取共同因子，測度經(jīng)濟和金融波動現(xiàn)狀，并刻畫匯率波動對經(jīng)濟和金融波動的時變影響特征。研究發(fā)現(xiàn)：匯率上升的正向沖擊即人民幣貶值在短期內(nèi)有利于經(jīng)濟基本面，而長期中起到抑制作用；正向沖擊對金融市場的影響主要表現(xiàn)為短期中的促進作用。進一步利用NARDL模型，深入分析人民幣升值和貶值的雙向沖擊對經(jīng)濟與金融波動的非對稱影響，結(jié)果表明，匯率沖擊對經(jīng)濟和金融穩(wěn)定具有非對稱影響，人民幣升值的影響更大且在長期中顯著。

一、 引言和文獻綜述

隨著中國匯率形成機制日趨成熟，人民幣國際化進程快速推進，匯率在經(jīng)濟發(fā)展中的重要作用得以凸顯，深入研究匯率雙向沖擊對經(jīng)濟基本面與金融市場的影響具有重要意義。2005年7月，中國放棄盯住單一貨幣美元，實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，2015年“8·11匯改”后，人民幣匯率波動幅度上升，雙向波動已成為常態(tài)?，F(xiàn)階段各方突發(fā)事件頻發(fā)、世界經(jīng)濟格局復(fù)雜，隨著中國資本管制逐步放開，處在變革洪流中的外匯市場將越來越頻繁地受到國際經(jīng)濟沖擊，特別是當前中國經(jīng)濟面臨的外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴峻和不確定，例如新冠肺炎疫情的反復(fù)對全球進出口貿(mào)易造成的巨大沖擊、美國面臨通貨膨脹率持續(xù)走高而實施頻繁加息的貨幣政策等，這些因素都可能帶來人民幣匯率出現(xiàn)更大的波動。人民幣匯率波動對中國宏觀經(jīng)濟和金融市場會產(chǎn)生何種影響？匯率升值和貶值的雙向沖擊對于中國經(jīng)濟和金融穩(wěn)定的影響有何不同？明晰這些問題對于中國有效防范外部沖擊帶來的經(jīng)濟金融風(fēng)險、保持經(jīng)濟和金融雙重穩(wěn)定和持續(xù)發(fā)展具有重要的現(xiàn)實意義和參考價值。

由于央行與市場參與者對匯率升值、貶值的反應(yīng)存在差異，隨著匯率雙向波動幅度增加，匯率對經(jīng)濟與金融市場的影響日趨復(fù)雜，探究匯率沖擊對宏觀經(jīng)濟和金融市場的傳導(dǎo)機制和影響程度一直是重要的研究課題。匯率對經(jīng)濟基本面的影響主要通過價格傳遞渠道，通過影響貿(mào)易品與非貿(mào)易品價格使得國內(nèi)價格水平發(fā)生改變，從而導(dǎo)致產(chǎn)品和服務(wù)的供需關(guān)系變化，最終影響總產(chǎn)出水平，也即經(jīng)典的匯率傳遞(Exchange Rate Pass-Through)渠道。匯率對經(jīng)濟基本面影響的研究可大致分為兩類，一是對經(jīng)典匯率問題與理論在當前經(jīng)濟環(huán)境下的深入探討，包括對匯率直接與間接傳遞理論(Ito和Stao，2008；黃壽峰和陳浪南，2010)、三元悖論(周兵等，2013)等的研究。二是探究匯率波動的經(jīng)濟效應(yīng)，包括匯率對宏觀經(jīng)濟變量的直接影響(沙文兵和肖明智，2016；吳安兵，2019)、匯率波動對經(jīng)濟波動或經(jīng)濟增長的影響，以及匯率波動對政策調(diào)控的影響研究(陳雷和范小云，2017)。雖然相關(guān)研究較為豐富，但并沒有得到一致的結(jié)論，例如黃壽峰和陳浪南(2010)認為，匯改后匯率波動的價格傳遞效應(yīng)下降，而周杰琦(2010)則認為中國匯改后匯率的傳遞效應(yīng)增強了；徐小君和陳學(xué)彬(2014)認為匯率變動對經(jīng)濟波動起到緩沖作用，而劉永余和王博(2015)則認為，在通脹水平較高的背景下匯率變動不利于平緩經(jīng)濟波動；吳安兵(2019)發(fā)現(xiàn)匯率升值有抑制經(jīng)濟增長的作用效果，而王曉永等(2020)則得到相反的研究結(jié)論。

隨著資本市場逐步開放，外匯市場受到更大的沖擊，外部沖擊通過匯率波動影響到跨境資本流動、基礎(chǔ)貨幣投放和社會融資總量等金融變量，也影響到股票市場等各金融子市場收益率。由于金融市場結(jié)構(gòu)復(fù)雜多變，早期有關(guān)匯率對整體金融市場的研究相對較少，主要研究匯率對股票市場的影響，商品市場理論與資產(chǎn)組合平衡理論分別從貿(mào)易和資本賬戶兩個視角論述匯率對股票市場的影響，國內(nèi)一些實證研究(李廣眾等，2014；周媛和高爽，2017)驗證了匯率對股票市場存在影響。近年來，中國學(xué)者開始對匯率傳遞的金融傳遞渠道進行探討，陳曉莉和劉曉宇(2020)證明了人民幣匯率的金融傳遞渠道的存在與作用機制；許建偉和劉琨(2021)研究發(fā)現(xiàn)金融調(diào)整渠道主要受投資開放度、投資替代彈性和投資偏好等相關(guān)因素影響。同時，金融市場發(fā)展狀況在匯率對經(jīng)濟基本面的影響中也發(fā)揮著重要作用，譚小芬等(2016)與徐圓和余泳澤(2016)均發(fā)現(xiàn)良好的金融環(huán)境可抑制匯率波動帶來的負面影響；趙勇和雷達(2013)認為金融市場發(fā)展水平的提高會增加出口貿(mào)易對匯率變動的敏感性。

既有文獻大多研究單一的匯率變動傳遞渠道，然而，經(jīng)濟變量間聯(lián)系十分緊密，隨著匯率制度改革與市場化機制的完善，匯率波動更加頻繁，匯率沖擊通過價格渠道對出口等經(jīng)濟基本面的影響會引起金融市場的波動，同時，匯率沖擊對金融市場的影響將導(dǎo)致投資和消費等經(jīng)濟基本面發(fā)生變化，因此，本文將經(jīng)濟基本面和金融市場納入到統(tǒng)一的研究框架中，揭示人民幣匯率沖擊的綜合效應(yīng)。為了反映出經(jīng)濟變量隨時間推移而出現(xiàn)的時變影響，本文考慮采用具有可變系數(shù)的模型形式，時變系數(shù)向量自回歸(TVP-VAR)模型能夠刻畫變量間時變特征，近年來被學(xué)者們廣為使用。但TVP-VAR模型中可以包含的變量個數(shù)過少，不能加入更豐富的經(jīng)濟和金融變量信息，在經(jīng)濟周期和金融周期的研究中，國內(nèi)外學(xué)者開始選擇盡可能涵蓋更多層面的指標構(gòu)建指數(shù)，來綜合反映經(jīng)濟和金融的波動狀況。其中，Bernanke 等(2005)使用因子增廣向量自回歸(Factor-Augmented Vector Autoregressive，F(xiàn)AVAR)模型，從大量經(jīng)濟信息中識別貨幣政策的傳導(dǎo)機制。本文采用時變結(jié)構(gòu)因子增廣自回歸(TVP-SFAVAR)模型，在眾多經(jīng)濟指標中提取經(jīng)濟基本面與金融市場共同因子，考察匯率沖擊對經(jīng)濟基本面和金融市場的時變影響特征。

由于投資者存在不同的風(fēng)險偏好，導(dǎo)致相同幅度的匯率升值和貶值對投資行為的影響是非對稱的，匯率正向與負向變化對經(jīng)濟和金融的影響也可能存在差異，因此，需要考慮匯率沖擊的非對稱性影響。中國學(xué)者李夏玲等(2017)探究了匯率變動對貿(mào)易收支的非對稱影響，發(fā)現(xiàn)匯率受到負向沖擊時貿(mào)易收支將受到更大的影響；常婧等(2019)認為，匯率對中國進出口價格存在顯著的非對稱傳遞現(xiàn)象；李艷麗等(2021)的研究發(fā)現(xiàn)，人民幣匯率波動對短期國際資本流動的影響存在明顯的非對稱性，人民幣貶值的影響更為顯著。Shin等(2014)提出的非線性自回歸分布滯后(NARDL)模型，將解釋變量分解為正向和負向沖擊，能夠反映不同方向的變動對因變量產(chǎn)生的非對稱影響，同時可以描述變量間的長期潛在均衡關(guān)系與短期動態(tài)調(diào)整過程。本文將使用NARDL模型深入探討匯率升值和貶值的雙向沖擊對經(jīng)濟和金融波動的非對稱性影響。

二、 計量模型構(gòu)建與變量選擇

1.TVP-SFAVAR模型構(gòu)建

yt=B1,tyt-1+…+Bp,tyt-p+vt

(1)

(2)

其中，yt=[ECOt,FINt,NEERt]；vt～N(0,Ωt)，Ωt為時變協(xié)方差矩陣；Λ1和Λ2為因子載荷矩陣；誤差項et均值為0，且不存在同期相關(guān)。

參考Primiceri(2005)的做法，對Ωt進行分解：

(3)

其中，∑t=diag(σ1,t,σ2,t,σ3,t)，At為下三角矩陣，具體形式如下：

(4)

將TVP-SFAVAR模型中的系數(shù)堆疊，記為：Bt=(vec(B1,t)′,…,vec(Bp,t)′)′，αt=(α21,t,α31,t,α32,t)′，logσt=(logσ1,t,logσ2,t,logσ3,t)′，參考Koop和Korobilis(2009)與Korobilis(2013)的研究，假定Bt、αt和logσt均服從隨機游走過程。

2.NARDL模型

自回歸分布滯后(ARDL)模型考慮到因變量的自相關(guān)性以及自變量產(chǎn)生影響存在時間滯后，在模型中引入因變量和自變量的多階滯后項。模型中的滯后項表現(xiàn)出變量間的動態(tài)影響關(guān)系，可以清晰地描述變量之間的短期影響和長期均衡關(guān)系。ARDL模型的基本形式為：

(5)

其中，被解釋變量為yt，解釋變量為xt，模型被解釋變量與解釋變量的滯后階數(shù)分別為p、q0，φj為自回歸系數(shù)，βj為解釋變量的系數(shù)，εt為隨機干擾項。

(6)

(7)

(8)

為表示出自變量與因變量間短期效應(yīng)與長期均衡關(guān)系，將式(8)改寫為帶有誤差修正項的形式，如下所示：

(9)

通過模型還可計算正向和負向非對稱動態(tài)乘數(shù)，反映面對自變量1單位正向或負向沖擊時，因變量的非對稱調(diào)整路徑：

(10)

3.指標選取

本文依據(jù)經(jīng)典的經(jīng)濟理論和相關(guān)文獻，共選取92個宏觀經(jīng)濟和金融指標。國際經(jīng)濟學(xué)理論表明，匯率波動將影響一國進出口貿(mào)易，進而作用于產(chǎn)出等宏觀經(jīng)濟各個層面；價格傳遞理論認為，匯率波動將通過影響進出口價格最終傳遞到CPI等價格指數(shù)。國內(nèi)學(xué)者戴金平等(2017)認為，匯率波動會通過貿(mào)易與資本流動渠道對經(jīng)濟產(chǎn)生影響。金融市場之間存在溢出效應(yīng)，股市、匯市和債市等金融子市場之間存在交互影響，商品市場理論和資產(chǎn)組合平衡理論等闡釋了金融市場之間的關(guān)聯(lián)?；谶@些經(jīng)典理論，本文又參考張璞和宋云星(2021)、周陽(2019)等研究，將財政、房地產(chǎn)和信貸等方面變量也包含進來。在綜合考慮全面性及數(shù)據(jù)可得性后，本文最終選擇92個反映經(jīng)濟基本面和金融市場的變量，經(jīng)濟基本面類包含產(chǎn)出、投資、消費、財政、房地產(chǎn)、進出口貿(mào)易和價格指數(shù)等49個變量；金融市場類包括利率、貨幣、銀行信貸、債券和股票市場等43個變量，具體變量見表1。

表1 變量選取

本文變量的數(shù)據(jù)區(qū)間為2000年1月至2021年5月，數(shù)據(jù)來源為國家統(tǒng)計局、中經(jīng)網(wǎng)、萬得數(shù)據(jù)庫和海關(guān)總署。本文利用X-12方法對數(shù)據(jù)進行季節(jié)調(diào)整，然后對非平穩(wěn)數(shù)據(jù)進行一階差分或?qū)?shù)差分，將信息集變量處理為平穩(wěn)數(shù)據(jù)，對同一類數(shù)據(jù)選擇相同的處理方式，最后對所有平穩(wěn)數(shù)據(jù)進行標準化處理?？紤]到美元的國際貨幣地位以及中美貿(mào)易規(guī)模，本文使用美元兌人民幣匯率作為可觀測變量。

三、 實證檢驗與結(jié)果分析

1.經(jīng)濟基本面和金融市場波動

通過SFAVAR模型估計得到了刻畫經(jīng)濟基本面和金融市場波動的共同因子，如圖1所示。模型提取出的共同因子基本反映出經(jīng)濟基本面(實線)與金融市場(虛線)的整體走勢，其中，經(jīng)濟基本面因子在2008年10月與2020年1月時點出現(xiàn)兩次大幅下滑，分別對應(yīng)次貸危機與新冠肺炎疫情沖擊下的經(jīng)濟衰退，2020年新冠肺炎疫情影響下經(jīng)濟基本面因子處于最低點。幾個極端值以外的區(qū)間，經(jīng)濟基本面因子整體波動比較穩(wěn)定，以次貸危機為界，經(jīng)濟基本面因子可以劃分為兩個階段：2000年至2007年期間，經(jīng)濟基本面因子在0至1區(qū)間內(nèi)持續(xù)波動，總體走勢平穩(wěn)，此時，中國經(jīng)濟整體處于經(jīng)濟快速發(fā)展的階段；金融危機后，2010至2020年經(jīng)濟基本面因子多集中于-0.5至0區(qū)間輕微波動，相較于2008年前，經(jīng)濟增長速度有所下降，反映出中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型后新常態(tài)下經(jīng)濟增速放緩的事實。

金融市場因子相較于經(jīng)濟基本面因子波動更大，尤其在2008年至2016年區(qū)間，考慮到在此期間發(fā)生的金融危機與中國股災(zāi)，金融市場整體的脆弱性導(dǎo)致共同因子在此區(qū)間出現(xiàn)了較大波動。另外，可以發(fā)現(xiàn)在研究區(qū)間內(nèi)，金融市場因子始終圍繞著經(jīng)濟基本面因子波動，體現(xiàn)出中國在不同時期中經(jīng)濟基本面與金融市場相互推動發(fā)展的情況，并且，在經(jīng)濟基本面因子出現(xiàn)轉(zhuǎn)折的時期，金融市場因子總體上表現(xiàn)出領(lǐng)先于經(jīng)濟基本面因子的走勢，這說明，當外生沖擊發(fā)生時，金融市場因子會首先對沖擊產(chǎn)生響應(yīng)，經(jīng)濟基本面對沖擊產(chǎn)生反應(yīng)具有一定的時滯性。因此，匯率沖擊對經(jīng)濟基本面除了直接影響外，還會通過對金融市場的影響最終傳導(dǎo)至經(jīng)濟基本面。與經(jīng)濟基本面因子不同的是金融市場因子在新冠肺炎疫情的沖擊下并沒有降至最低點，處于相對穩(wěn)定的狀態(tài)，這與中國快速應(yīng)對且有針對性的政策密不可分。

2.匯率沖擊對經(jīng)濟基本面和金融市場的時變影響

通過TVP-SFAVAR模型，不僅可以得到反映經(jīng)濟波動和金融波動的共同因子，同時還能刻畫出匯率沖擊對經(jīng)濟基本面和金融市場波動的時變影響。參考Nakajima(2011)方法，通過三維脈沖響應(yīng)函數(shù)(圖2)反映人民幣匯率單位正向沖擊(貶值)對經(jīng)濟基本面與金融市場的時變影響。圖2中，X軸為響應(yīng)期(1-60個月)、Y軸為時間點(2000年3月-2021年5月)、Z軸為不同時間點處出現(xiàn)的單位沖擊在隨后的時期中產(chǎn)生的時變影響。

對圖2(a)和圖2(b)進行觀察可以發(fā)現(xiàn)，總體來看，經(jīng)濟基本面因子與金融市場因子對匯率波動的脈沖響應(yīng)存在差異。在匯率正向沖擊下，經(jīng)濟基本面表現(xiàn)為先上升后下降，表明人民幣貶值在短期有利于經(jīng)濟基本面，但長期存在抑制作用；金融市場對匯率沖擊的響應(yīng)在短期中十分顯著，隨后逐漸收斂至0。由于匯率沖擊會通過直接傳遞與間接傳遞渠道影響經(jīng)濟基本面，同時也可通過金融市場渠道最終對經(jīng)濟基本面產(chǎn)生影響，因此，脈沖響應(yīng)值表明，匯率沖擊對經(jīng)濟基本面的影響顯著大于金融市場。并且，金融市場包含股票市場和債券市場等，此類金融變量對匯率變化沖擊較為敏感，由于金融市場存在相互關(guān)聯(lián)的復(fù)雜傳導(dǎo)途徑，外匯市場對整體金融市場的影響存在多種傳導(dǎo)渠道并存在波動溢出效應(yīng)，相比之下，匯率沖擊對金融市場的傳導(dǎo)效果短期看更為顯著。

為了清晰展現(xiàn)出匯率沖擊在短期、中期和長期的不同影響，在三維脈沖響應(yīng)圖中提取出4個月、8個月與12個月處的脈沖響應(yīng)曲線，見圖3。觀察圖3(a)可以發(fā)現(xiàn)，短、中期經(jīng)濟基本面的響應(yīng)曲線走勢基本一致，但方向相反，短期中，經(jīng)濟基本面對人民幣匯率的正向沖擊(貶值)產(chǎn)生正向響應(yīng)且數(shù)值最高，中期則轉(zhuǎn)變?yōu)樨撓蝽憫?yīng)且效應(yīng)有所減弱，長期響應(yīng)水平最低，這意味著人民幣匯率貶值在短期內(nèi)對經(jīng)濟基本面具有正向影響，但在中長期會抑制經(jīng)濟基本面發(fā)展，并且該影響效果隨響應(yīng)時長的增加而逐漸衰減。人民幣匯率貶值使得中國商品在國際市場上更有價格優(yōu)勢，短期中促進了出口從而拉動經(jīng)濟景氣，但在中長期，貨幣貶值會使投資者對經(jīng)濟前景失去信心，預(yù)期弱化導(dǎo)致投資減少、資本流出以及國內(nèi)流動性緊縮等問題，抑制經(jīng)濟長期增長。

通過觀察圖3(b)可以發(fā)現(xiàn)，不同間隔期的脈沖響應(yīng)函數(shù)走勢大體一致，匯率沖擊對金融波動影響的等間隔脈沖響應(yīng)函數(shù)同樣具有時變特征。除了2008年國際金融危機期間以外，金融市場因子對人民幣正向沖擊的脈沖響應(yīng)在短、中與長期基本為正值，即人民幣匯率貶值促使金融市場正向波動。人民幣匯率貶值意味著中國商品在國際市場的相對價格水平下降，通過出口的上升對金融市場也會產(chǎn)生正向效應(yīng)。2015年匯率改革后，匯率雙向波動更加頻繁，伴隨人民幣國際化進程的推進和資本賬戶開放水平提升，跨境資本流動規(guī)模上升，需要嚴密防范由外部沖擊導(dǎo)致的金融市場波動。

為了展現(xiàn)出匯率沖擊對經(jīng)濟金融隨時間推移的動態(tài)影響，本文選取三個特殊時點，探究不同經(jīng)濟金融狀況下匯率沖擊對經(jīng)濟基本面和金融市場所產(chǎn)生的動態(tài)影響及其差異。三個時點分別是2013年6月股市暴跌(黑色實線)、代表匯率制度改革的2015年8月(灰色虛線)與2020年1月新冠肺炎疫情時期(淺灰色虛線)，脈沖響應(yīng)函數(shù)結(jié)果如圖4所示。圖4(a)表明，不同時點處匯率沖擊對經(jīng)濟基本面影響的時間路徑十分相像，匯率貶值(正向變動)的沖擊出現(xiàn)后2至3個月增加到最高點，隨后下降，在沖擊出現(xiàn)后的第5個月轉(zhuǎn)為負向抑制作用，第8至9個月下降至最低點，隨后上升在零點附近震蕩衰減。不同時點處的數(shù)值比較，發(fā)現(xiàn)匯率改革時匯率沖擊對經(jīng)濟基本面產(chǎn)生的影響最大，匯率改革后匯率波動更加頻繁，經(jīng)濟主體對匯率沖擊的反應(yīng)也更大。

圖4(b)表明，不同時點處匯率沖擊對金融市場的影響有所不同，但脈沖響應(yīng)函數(shù)表明，不同時點處的匯率上升對金融市場的影響主要表現(xiàn)為逐漸衰減的態(tài)勢，在3-4個月左右影響達到最大，隨后逐漸衰減至0。其中，在2013年6月以及2015年8月時點中，脈沖響應(yīng)表現(xiàn)較為相似，短期中出現(xiàn)對金融市場較顯著的促進作用，人民幣貶值通過促進出口繼而傳導(dǎo)至金融市場的渠道發(fā)揮作用，而長期中，匯率貶值的預(yù)期將使得投資者對中國經(jīng)濟失去信心而對金融市場產(chǎn)生抑制作用，并且，匯率貶值在長期中對經(jīng)濟基本面也產(chǎn)生抑制作用，金融市場和經(jīng)濟基本面在相互影響中都出現(xiàn)負向波動。

3.匯率升值和貶值的非對稱效應(yīng)研究

在前文中，通過TVP-SFAVAR模型提取共同因子，刻畫出經(jīng)濟基本面和金融市場波動狀況，同時，考察了匯率的波動對經(jīng)濟基本面和金融市場的時變影響。由于很多文獻研究表明，匯率升值與貶值對一些經(jīng)濟變量的影響效應(yīng)存在不同，本文基于Shin等(2014)提出的非線性自回歸分布滯后(NARDL)模型，細致分析匯率升值和貶值是否對經(jīng)濟波動和金融波動產(chǎn)生非對稱效應(yīng)。

在進行NARDL模型的估計前，需檢驗變量間是否存在長期協(xié)整關(guān)系，本文使用邊限協(xié)整檢驗方法，依據(jù)F或t統(tǒng)計量可檢驗變量間的同階或一階單整的混合協(xié)整關(guān)系，放寬了傳統(tǒng)模型中只允許存在同階單整的嚴格要求。經(jīng)檢驗，美元兌人民幣匯率、經(jīng)濟基本面及金融市場共同因子均滿足平穩(wěn)或一階差分后平穩(wěn)，F(xiàn)檢驗統(tǒng)計量為12.1150，變量間存在顯著長期協(xié)整關(guān)系。

NARDL模型選擇滯后階數(shù)為12，對模型進行估計，結(jié)果見表2。其中tBDM為對系數(shù)ρ的檢驗統(tǒng)計量，其原假設(shè)為H0∶ρ=0，當不能拒絕原假設(shè)時，模型只包含差分項，即解釋變量與被解釋變量間不存在長期協(xié)整關(guān)系。FPSS檢驗解釋變量正負變化是否具有非對稱性。WLR為Wald檢驗統(tǒng)計量，檢驗?zāi)Ｐ褪欠翊嬖陂L期非對稱效應(yīng)。從表2中可以發(fā)現(xiàn)，除金融市場模型中的WLR外，經(jīng)濟基本面與金融市場方程的tBDM、FPSS及WLR檢驗統(tǒng)計量均在1%水平上顯著，即經(jīng)濟基本面和金融市場模型中均存在顯著長期的協(xié)整關(guān)系，并且短期內(nèi)匯率變動方向?qū)暧^經(jīng)濟的影響具有顯著非對稱性，匯率變動對經(jīng)濟基本面具有長期非對稱影響。

在經(jīng)濟基本面方程中，長期均衡系數(shù)φ+和φ-分別為0.0406和0.1881，表示匯率貶值和升值1單位會對經(jīng)濟基本面帶來0.0406單位的上升和0.1881單位的下降，其中升值帶來的促進作用在長期中顯著不為零。匯率變動方向?qū)?jīng)濟基本面的非對稱影響可在累積影響效應(yīng)圖(圖5)中直觀體現(xiàn)出來。其中，粗體實線與粗體虛線分別為貶值和升值沖擊影響。通過經(jīng)濟基本面累積影響效應(yīng)可以看出，匯率貶值沖擊僅在短期中產(chǎn)生正向促進作用，升值沖擊對經(jīng)濟基本面的影響在長期中震蕩，長期中匯率累積升值意味著出口產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的改變，以勞動密集型為主的貿(mào)易模式的轉(zhuǎn)變，因此，將對經(jīng)濟基本面產(chǎn)生長期的影響。

表2 NARDL模型估計結(jié)果

在金融市場方程中，長期均衡系數(shù)φ+和φ-分別為0.2342和0.3615，表示匯率貶值和升值1單位會對金融市場帶來0.2342單位的上升和0.3615單位的下降，其中匯率貶值的長期均衡系數(shù)在長期中不顯著。在金融市場模型中，匯率升值與貶值沖擊具有非對稱影響，并且與經(jīng)濟基本面方程的結(jié)果相比，匯率沖擊帶來的影響效應(yīng)持續(xù)時間較短。匯率波動對金融市場的影響主要會受到國際資本流動的影響，其中對外直接投資與外商直接投資在后期會產(chǎn)生相互抵消的態(tài)勢(許建偉和劉琨，2021)，匯率波動對金融市場的影響主要集中在前期。

無論在宏觀經(jīng)濟基本面還是金融市場方程中，匯率升值帶來的長期累積作用均顯著且大于貶值的作用，表明在匯率改革與市場化進程中，人民幣匯率的持續(xù)升值將會帶來宏觀經(jīng)濟和金融的顯著波動，這對經(jīng)濟和金融的雙重穩(wěn)定不利。匯率雙向波動可以減弱匯率沖擊的短期和長期影響，有利于經(jīng)濟和金融穩(wěn)定，但由于貶值沖擊的影響較小且不顯著，因此，升值沖擊是不穩(wěn)定最主要的原因。由于升值效應(yīng)更加顯著且大于貶值效應(yīng)，央行更應(yīng)該對人民幣升值高度關(guān)注，防止升值沖擊帶來經(jīng)濟和金融的大幅波動。特別是當前中國經(jīng)濟面臨經(jīng)濟放緩和需求收縮的巨大壓力，要防止匯率升值對經(jīng)濟基本面和金融的負向影響。

四、 結(jié)論與政策建議

隨著中國匯率制度改革和匯率市場化進程的不斷推進，匯率走勢的不確定性與波動幅度在未來勢必會進一步加大。中國經(jīng)濟發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊和預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力，在疫情沖擊下，外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴峻和不確定。作為外部風(fēng)險輸入的重要渠道之一，外匯市場是維護經(jīng)濟和金融穩(wěn)定需要重點關(guān)注的領(lǐng)域，因此，在中國全面擴大開放，同時面臨全球經(jīng)濟和政治等諸多方面的不確定性挑戰(zhàn)下，本文細致刻畫匯率波動沖擊對中國宏觀經(jīng)濟和金融市場波動的復(fù)雜影響。通過TVP-SFAVAR模型，本文在包含宏觀經(jīng)濟和金融各層面信息的92個變量中提取共同因子，刻畫中國經(jīng)濟基本面與金融市場的波動狀況，并通過脈沖響應(yīng)函數(shù)分析匯率波動對經(jīng)濟和金融雙重穩(wěn)定的時變影響。進一步，本文使用NARDL模型考察了匯率升值和貶值雙向沖擊對經(jīng)濟與金融波動的非對稱影響效應(yīng)。

研究發(fā)現(xiàn)，匯率波動對經(jīng)濟基本面因子的影響總體較為穩(wěn)定，脈沖響應(yīng)函數(shù)表明，匯率上升的正向沖擊即人民幣貶值在短期內(nèi)有利于經(jīng)濟基本面，而長期中起到抑制作用。這意味著，人民幣貶值在短期中促進了出口從而拉動經(jīng)濟景氣，但在中長期，貶值可能會帶來投資者對經(jīng)濟前景失去信心而削減投資等負面影響。中國實行匯率改革以后，人民幣匯率長時期處在升值區(qū)間，而中國出口傳統(tǒng)上一直依賴勞動密集型與資源密集型產(chǎn)業(yè)，人民幣升值導(dǎo)致這些產(chǎn)業(yè)不再具有價格優(yōu)勢，國際競爭力減弱。本文的研究結(jié)論表明，人民幣升值雖然短期不利于出口，但長期對一國經(jīng)濟是有利的。如果為了減輕出口企業(yè)壓力而進行政策干預(yù)，依靠貨幣貶值拉動出口和經(jīng)濟增長，只能在短期中對經(jīng)濟產(chǎn)生促進作用，而在長期中，持續(xù)貶值將弱化對中國經(jīng)濟持續(xù)增長的預(yù)期，對經(jīng)濟反而不利。因此，需要加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級轉(zhuǎn)型，積極促進資本密集型與技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)的大力發(fā)展，這樣才能避免匯率波動對出口和經(jīng)濟增長的不利影響，實現(xiàn)經(jīng)濟穩(wěn)定運行。

近年來，中國股票和債券等金融市場快速發(fā)展，金融市場穩(wěn)定成為宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定非常關(guān)鍵的層面。本文的實證結(jié)果驗證了匯率沖擊對金融市場的作用效果具有顯著的時變性，人民幣匯率的單位正向變動對金融市場的影響主要表現(xiàn)為短期中的促進作用。2015年匯率改革后，匯率雙向波動更加頻繁，伴隨人民幣國際化進程的推進和資本賬戶開放水平的提升，跨境資本流動規(guī)模上升，中國需要嚴密防范由外部沖擊導(dǎo)致的外匯市場波動在金融市場中的傳染擴散。

本文的研究結(jié)果表明，無論匯率上升還是下降，都將對經(jīng)濟和金融帶來持久的影響，因此，匯率雙向波動可以減弱匯率沖擊在短期和長期的影響，有利于經(jīng)濟和金融穩(wěn)定運行。中國應(yīng)持續(xù)深化匯率市場化改革，使匯率雙向波動常態(tài)化，避免持續(xù)單向變動對經(jīng)濟和金融帶來長期的影響。模型估計結(jié)果表明，人民幣持續(xù)升值將會帶來經(jīng)濟和金融的顯著波動，而貶值沖擊的影響較小且不顯著，由于升值效應(yīng)更加顯著且大于貶值的效應(yīng)，央行更應(yīng)該對人民幣升值高度關(guān)注，對匯率走勢以及波動幅度進行實時監(jiān)控和預(yù)警，保持中國外匯市場平穩(wěn)運行，避免持續(xù)的貨幣升值，防止匯率升值對經(jīng)濟和金融的負向影響及其所帶來的大幅波動，保障中國經(jīng)濟和金融實現(xiàn)雙重穩(wěn)定。