貴州財經大學工商管理學院 胡北明 胡先進

一、引言

危機事件一般具有突發(fā)性和緊急性、高度不確定性、影響的社會性及非程序化決策的特征。新冠疫情危機事件對我國乃至世界經濟都造成了極大的影響，但在中國共產黨的英明領導下，新冠疫情在我國得到了有效的控制，2020 年GDP 增長了2%，2021 年增長了8.1%。但旅游業(yè)由于強關聯(lián)性和敏感性特征，在此次危機事件中遭受了較大的沖擊，成為理論研究熱點?，F(xiàn)有文獻主要從宏觀視角關注新冠疫情對旅游業(yè)的總體影響，以及新冠疫情危機下旅游業(yè)的恢復和促進，也有學者從微觀視角關注新冠疫情對旅游實體企業(yè)餐飲業(yè)的財務影響以及對游客感知行為的影響。旅游上市公司作為旅游業(yè)的中堅力量，其經營績效的好壞能直接反映旅游業(yè)的現(xiàn)狀。研究和探討危機事件對旅游企業(yè)經營績效的影響，在降低旅游產業(yè)脆弱性、提高旅游產業(yè)韌性、促進旅游產業(yè)高質量發(fā)展方面具有重要的理論和現(xiàn)實意義。

企業(yè)經營績效通常是指企業(yè)的經濟效益，可以直觀反映企業(yè)目前的生產經營發(fā)展狀況。新冠疫情導致企業(yè)外部環(huán)境風險增大，這種外部環(huán)境風險的劇增會對企業(yè)的生產、運營和行為決策造成直接影響，進而影響企業(yè)經營績效。資源基礎理論認為企業(yè)擁有的資源是其獲得競爭優(yōu)勢的重要來源，決定了企業(yè)的市場表現(xiàn)和抵抗風險能力，是企業(yè)表現(xiàn)出異質性經營績效的關鍵。疫情對資產規(guī)模較大、固定資產較多的企業(yè)影響尤為顯著。本文認為，新冠疫情作為突發(fā)的公共危機事件，對外部環(huán)境極為敏感的旅游企業(yè)必將帶來深遠的影響，但由于各類企業(yè)所擁有資源及經營范圍的差異，其經營績效所受影響必將表現(xiàn)出產業(yè)差異，企業(yè)擁有較強的現(xiàn)金流可以緩解不利環(huán)境的沖擊，增強其抵御風險的能力。

本文基于新冠疫情這一突發(fā)公共危機事件，首先采用因子分析法及指數平滑法，分析旅游上市公司經營績效受損現(xiàn)狀及特征；其次構建固定效應回歸模型，實證分析新冠疫情對企業(yè)經營績效的影響及其產業(yè)異質性，為常態(tài)化疫情防控背景下旅游企業(yè)發(fā)展及旅游產業(yè)恢復提出對策和建議。

二、研究設計

（一）樣本選擇及數據來源

截至2020 年，在滬深兩市A 股主板上市的旅游上市公司有50 家，剔除2015 年及其以后上市的公司、ST 公司、*ST 公司、數據不全的公司及主營業(yè)務發(fā)生重大變更的公司，最后得到38 家旅游上市公司作為研究對象。本文所收集的這38 家旅游上市公司2015 年至2020 年的財務數據，均來源于Wind 和國泰安數據庫（CSMAR）。

（二）研究方法

1.因子分析法

因子分析法是從多變量群中提取共性因子的統(tǒng)計技術，從研究變量內部相關的依賴關系出發(fā)，把關系復雜的多個變量按相關性進行歸類，從而歸結為少數幾個不相關的主因子。這些主因子能夠反映初始變量的絕大部分信息。使用因子分析法可以得到各個變量在綜合評價中的權重，從而獲得對研究目標更為客觀公允的評價，在經濟效益評價中有著較為廣泛的運用前景。本文運用因子分析法確定旅游上市公司經營績效的各項評價指標及其權重值，從而建立起旅游上市公司經營績效的評價模型，其表達式為：

F 表示企業(yè)總體經營績效；W，W，…，W分別為第1，2，…，n 個主因子在F 上所占的權重值。

2.指數平滑法

指數平滑法是一種特殊的加權移動平均法。常用的指數平滑法有一次指數平滑法、二次指數平滑法和三次指數平滑法乃至更高。本文基于2015 年至2019 年的案例數據呈現(xiàn)平穩(wěn)序列，采用一次指數平滑法推測假設未發(fā)生疫情的2020 年各個上市公司的經營績效趨勢值，該公式為：

S、S分別為時間t 和t- 1 的平滑值；Y為時間t 的實際值；α 為平滑常數，其取值范圍為（0，1）。當MSE（均方誤差）取最小值時α 的取值最優(yōu)，本文通過試算評估法先在0~1 中任取一個值利用一次平滑法計算公式求出MSE 的值，再利用規(guī)劃求解算出當0＜α＜1 且MSE 取最小值時α 的取值，根據最優(yōu)平滑系數α，計算出各個旅游上市公司2020 年經營績效的趨勢值。同理可進一步計算得出各旅游上市公司2020 年各個績效因子的趨勢值。

3.回歸模型

回歸分析是在掌握大量觀察數據的基礎上利用數理統(tǒng)計方法分析因變量與自變量之間因果關系的分析方法。本文采用回歸模型來定量探討新冠疫情對旅游企業(yè)經營績效的影響效應。經Hausman 檢驗結果支持建立固定效應模型，并采用聚類穩(wěn)健效應對所有估計結果中的標準誤進行修正。其回歸模型為：

式（3）未加入任何控制變量，探析新冠疫情與經營績效的關系；式（4）加入了一組控制變量X及企業(yè)固定效應虛擬變量∑FIR 和季度固定效應虛擬變量∑QUA。Y代表第i 個旅游企業(yè)第t 時的經營績效，COVID代表新冠疫情虛擬變量，ε為殘差項。

（三）指標構造及變量設計

1.旅游企業(yè)經營績效測度指標及權重值

在借鑒國內外較為權威的旅游企業(yè)績效評價指標的基礎上，按照全面性、科學性、可測性原則，通過SPSS 26.0 篩選出能夠反映旅游企業(yè)經營績效的13 個統(tǒng)計指標來構建指標體系，運用因子分析法提取主因子并計算出各統(tǒng)計指標在主因子上的權重值（A）及主因子在經營績效上的權重值（W），結果見表1。

2.回歸模型變量設計

本文選取2015—2020 年季度數據進行實證分析，旅游上市公司經營績效（ROA）作為因變量（被解釋變量），新冠疫情（COVID）作為自變量（核心解釋變量），同時考慮到其他經營因素對企業(yè)經營績效的影響及數據的可獲得性，參照相關文獻，本文進一步選取企業(yè)規(guī)模（SCA）、資產負債率（LEV）、現(xiàn)金流量（OCF）、固定資產比率（SWR）、管理費用率（MAN）、上市年限（TIM）及產權性質（PRO）等作為控制變量，控制其對績效所產生的影響。各個變量的含義及計算方式見表2。為保證數據的準確性，本文將連續(xù)性變量所涉及的數據進行1%到99%的縮尾處理。

表1 各級指標及其在不同層級上的權重值

3.變量描述性統(tǒng)計

表3 是回歸變量的描述性統(tǒng)計結果，各數據統(tǒng)計性質較好。其中旅游上市公司經營績效的均值為0.051。

表2 變量說明

三、實證分析

（一）新冠疫情沖擊下旅游上市公司經營績效損失情況分析

根據式（1），并結合表1 中測度指標及指標權重值，可測度出各個旅游上市公司2015—2020 年總體經營績效及各個績效因子的觀測值。進一步根據式（2），運用測度出的各個上市公司2015—2019 年的總體經營績效及績效因子的觀測值，計算出各個旅游上市公司的總體經營績效及各個績效因子在2020 年的預測趨勢值。根據觀測值和趨勢值的差異，分析新冠疫情沖擊下各個旅游上市公司經營績效的損失情況（見表4）。

1.總體經營績效的損失情況分析

由表4 可知，2020 年旅游上市公司總體經營績效實際觀察值的均值低于趨勢值的均值，且平均損失率達到76.80%。其中眾信旅游的總體經營績效損失率最大，高達393.44%，原因：一是眾信旅游的主營業(yè)務收入主要是由出境游批發(fā)、出境游零售為主；二是眾信旅游的非主營業(yè)務中投資收益、資產減值與信譽減值在報告期內都發(fā)生了較大的變化；三是受新冠疫情的影響，眾信旅游的營收規(guī)模下降較大，導致公司的應收賬款、預付賬款等均發(fā)生大規(guī)模的下降。中青旅的總體經營績效受影響最小，其損失率為0.57%，原因是中青旅的主營業(yè)務收入主要是由IT產品銷售與技術服務、整合營銷服務、景區(qū)服務以及旅游產品服務等構成，其中景區(qū)服務占比最大，報告期內，隨著國內疫情形勢逐漸好轉，旅游整體呈現(xiàn)逐步復蘇態(tài)勢，景區(qū)經營情況回暖，企業(yè)現(xiàn)金流得到恢復。

表3 主要變量描述性統(tǒng)計

綜上，從總體經營績效來看，新冠疫情沖擊下經營出境業(yè)務或者以出境業(yè)務為主的上市公司損失較大，而國內旅游業(yè)務尤其以經營景區(qū)業(yè)務為主的企業(yè)損失率較小。

2.各個績效因子的損失情況分析

（1）償債能力

償債能力因子主要反映企業(yè)對外的償債能力，企業(yè)償債能力越強則償債因子的得分越高。由表4 可知，有28 家企業(yè)償債能力因子的實際觀察值低于趨勢值，影響率為74%，只有10 家企業(yè)的償債能力出現(xiàn)正增長。從總體影響均值來看，2020 年各旅游上市公司的償債能力均值損失率為12.7%。

表4 2020 年38 家不同類型旅游上市公司經營績效受影響情況

（2）盈利能力

盈利能力因子主要反映企業(yè)的盈利狀況，盈利因子越大表示企業(yè)的盈利能力越強。2020 年有36 家企業(yè)盈利能力實際觀察值明顯低于趨勢值，影響率達95%，且總體均值損失率達839%，表明新冠疫情沖擊下旅游上市公司的整體盈利能力受到較大的影響。盈利能力出現(xiàn)正增長的兩家企業(yè)西安旅游與西安飲食，主要原因是發(fā)生了股權或資產轉讓而使得投資收益增幅較大，但其主營業(yè)務的盈利能力仍是負增長。

（3）營運能力

營運能力因子主要反映的是企業(yè)的資產管理水平，其得分越高，公司的營運能力越強。2020 年各個上市公司營運能力因子實際觀察值均低于趨勢值，總體均值損失率為48.63%，表明新冠疫情沖擊下旅游上市公司的營運能力均受到一定程度的影響，且影響面較廣。

（4）發(fā)展能力

發(fā)展能力因子主要是反映企業(yè)的主營業(yè)務和資產在未來壯大的潛力，企業(yè)未來資產或主營業(yè)務的發(fā)展?jié)摿υ酱?，則發(fā)展能力因子越大。2020 年有35 家上市公司發(fā)展能力因子實際觀察值低于趨勢值，且總體均值損失率為174.34%，表明旅游上市公司的成長能力受到了一定程度的影響。

綜上，在新冠疫情危機事件沖擊下，旅游上市公司的各個績效因子皆受到了影響，但具有差異性，其中企業(yè)盈利能力所受影響最大，損失率高達839%，償債能力所受影響最小。盈利能力是旅游上市公司經營績效的晴雨表，新冠疫情危機事件沖擊下旅游上市公司經營績效所受影響首先反映在其盈利能力的影響上。

3.分類型旅游上市公司經營績效的受損情況分析

按中國證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》，將38 家旅游上市公司分為四大類，分別是景區(qū)類、綜合類、酒店類和航運類。

從總體經營績效受損情況來看，綜合類企業(yè)受沖擊最大，損失率達107.57%，景區(qū)類損失率最小，為57.46%。主要原因：一是綜合類企業(yè)非旅游業(yè)務占比較大，本輪新冠疫情波及的不僅僅是旅游業(yè)，對整體經濟都造成了較大影響；二是2020 年下半年國內疫情得到了基本控制，國內景區(qū)逐步開放以及游客對景區(qū)類產品的報復性消費，景區(qū)類企業(yè)經營績效復蘇效果較為明顯。

盈利能力和償債能力因子中景區(qū)類損失相對較小，酒店類損失最大。主要是因為景區(qū)類企業(yè)后期投入較小，現(xiàn)金流較為充足，有較好的資金周轉能力，并且在旅游逐漸回暖的情況下，游客主要需求表現(xiàn)為對景區(qū)類產品的報復性消費，對其他類型產品特別是酒店類產品仍然表現(xiàn)出一定的消費戒備心理，游客盡量選擇近程游、自駕游等消費形式，避免大量集中性人流產品消費，選用人流較為分散的民宿類產品替代了傳統(tǒng)星級酒店消費。

營運能力及發(fā)展能力因子受影響較為平均，酒店類受損皆相對較小，主要是因為酒店類主營業(yè)務涉及范圍較窄，資產相對較輕。營運能力中綜合類企業(yè)受損較大，主要原因是綜合類企業(yè)的主營業(yè)務和資產涉及更加廣泛，其營運產品受疫情影響的范圍較廣；發(fā)展能力中航運類企業(yè)受損較大，原因是航運類企業(yè)皆承擔國際旅游業(yè)務，全球疫情仍然較為嚴重，國際旅游市場幾乎停滯，因此其發(fā)展能力受到較大限制。

新冠疫情危機事件沖擊下各類型上市公司經營績效所受影響具有較大差異，其中綜合類企業(yè)的總體經營績效受損最大，而景區(qū)類上市公司的總體經營績效、償債能力及盈利能力受損皆相對較?。划a品結構單一、資產相對較輕的酒店類企業(yè)的償債能力、盈利能力受損最大，但其運營能力和發(fā)展能力受損相對較小。

（二）新冠疫情對旅游企業(yè)經營績效的影響效應分析

首先，對38 家旅游上市公司全部樣本采取雙向固定效應回歸分析，結果見表5 中的模型（1）和模型（2）。從總體上看，新冠疫情對旅游企業(yè)的經營績效的確產生了較大影響，全樣本在未加入控制變量情況下，新冠疫情（COVID）虛擬變量與旅游上市公司經營績效的檢驗結果在1%的置信水平上均顯著，加入控制變量后其影響系數變?。ń^對值變?。?，表明旅游上市公司的經營績效還受到固定資產比率（SWR）、資產負債率（LEV）、管理費用率（MAN）及上市年限（TIM）等經營指標的負向影響，同時受到企業(yè)規(guī)模（SCA）及現(xiàn)金流量（OCF）等經營指標的正向影響。

其次，對不同類型的旅游上市公司，本文通過分類樣本回歸的方法估計了新冠疫情對企業(yè)經營績效的影響。由表5 中的模型（3）、模型（4）、模型（5）、模型（6）可見，新冠疫情對四種類型旅游上市公司的經營績效皆產生了顯著影響，其中對綜合類企業(yè)經營績效的影響在1%的置信水平上顯著，對酒店類、航運類、景區(qū)類企業(yè)經營績效的影響顯著性降低。觀察COVID 回歸系數值，具有明顯的差異，表明新冠疫情對不同類型旅游企業(yè)經營績效的影響存在異質性。由回歸系數可知，新冠疫情對不同類型旅游企業(yè)的影響程度（由高至低）依次是綜合類、酒店類、航運類、景區(qū)類。以上實證結論驗證了上文直接觀察到的受損現(xiàn)狀。

表5 新冠疫情對旅游上市公司經營績效及不同類型企業(yè)經營績效的影響

最后，對比四種不同類型旅游企業(yè)的控制變量發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金流量與四種類型企業(yè)經營績效的檢驗結果均在1%的置信水平上顯著，表明企業(yè)現(xiàn)金流狀況對企業(yè)的經營績效具有正向影響。在疫情及其他因素對企業(yè)經營績效產生負向影響時，企業(yè)現(xiàn)金流狀況越好，越會降低疫情對其經營績效所產生的影響，其中，綜合類企業(yè)現(xiàn)金流對績效的影響最小，因此其受疫情的影響最大。

四、穩(wěn)健性檢驗

（一）替代變量檢驗

為了驗證本文模型結果的穩(wěn)健性，參考相關文獻，以凈資產收益率（凈利潤與股東權益期末余額的比值）作為旅游企業(yè)經營績效的替代變量，并將其代入上述模型進行檢驗，結果顯示在未加入控制變量及加入控制變量的情況下新冠疫情虛擬變量與旅游上市公司經營績效均在1%的置信水平上顯著。加入控制變量后，疫情與企業(yè)經營績效之間的回歸系數有所降低，與綜合類企業(yè)經營績效仍在1%的置信水平上顯著，與景區(qū)類企業(yè)經營績效在5%的置信水平上顯著，同前文結論基本一致。

（二）改變樣本容量檢驗

在已有相關文獻研究中，通常未將航運類企業(yè)歸屬于旅游業(yè)，而是將其歸屬于交通運輸類企業(yè)。雖然航運類企業(yè)是旅游業(yè)的重要組成部分，但航運類企業(yè)與其他類型旅游企業(yè)還是存在較為明顯的差異。本文剔除航運類企業(yè)進行樣本容量縮減檢驗，將剩余662 個樣本代入上述模型，其回歸結果基本相同，未發(fā)生較大變化。

五、結論與建議

（一）結論

本文采用因子分析法構建旅游上市公司經營績效評價模型，并采用指數平滑法測度其預測值，分析新冠疫情沖擊下各個旅游上市公司經營績效的受損情況，進一步構建回歸模型，探討新冠疫情對旅游上市公司經營績效的影響效應。研究發(fā)現(xiàn)：（1）新冠疫情沖擊下各個旅游上市公司總體經營績效及績效因子皆受到不同程度的影響，其中經營出境業(yè)務或者以出境業(yè)務為主的企業(yè)受損較大，而經營國內旅游業(yè)務尤其是以景區(qū)業(yè)務為主的企業(yè)受損較??；績效因子中企業(yè)盈利能力因子受損最大，償債能力因子受損最小。（2）新冠疫情對旅游上市公司的總體經營績效產生了顯著影響，但存在產業(yè)異質性，其影響程度依次為綜合類、酒店類、航運類、景區(qū)類，而企業(yè)現(xiàn)金流能有效緩解疫情對企業(yè)經營績效的影響。

（二）建議

第一，推進產業(yè)鏈的整合，優(yōu)化產業(yè)結構。綜合類企業(yè)的總體經營績效受新冠疫情影響最大，表明其抗風險能力較低。因此，綜合類企業(yè)應進一步推進產業(yè)鏈的相關整合，提高資產利用率，優(yōu)化組織架構，避免進行與企業(yè)主營業(yè)務無關的多元化并購，從而減少主營業(yè)務成本。景區(qū)類企業(yè)在本輪疫情中得到較快恢復，表明符合公共安全的旅游產品將成為未來旅游業(yè)發(fā)展新寵。

第二，推行“旅游+”及“+ 旅游”多元化經營策略。本輪新冠疫情對主營業(yè)務較為單一的酒店類企業(yè)的盈利能力及償債能力都產生了較大影響，因此擺脫當下疫情帶來的經營困境、拓展新的利潤空間、探索新的商業(yè)模式、積極對接“旅游+”和“+ 旅游”的相關多元化經營策略來完善企業(yè)的配套服務，優(yōu)化企業(yè)的業(yè)務結構是未來發(fā)展之重。

第三，重視旅游者消費需求，激發(fā)國內大循環(huán)與文旅消費新熱潮。本輪新冠疫情對經營出境業(yè)務為主的綜合類企業(yè)及航運類企業(yè)的經營績效影響較大，表明在常態(tài)化疫情防控前提下，旅游市場格局發(fā)生了重大變化，必須重視“近程高頻”的國內市場旅游消費需求?！?/p>