楊現華

年報披露沒過多久，華潤置地（1109.HK）宣布換帥，連續(xù)更換董事長并沒有影響華潤置地收入的持續(xù)走好。大股東對華潤置地的支持不遺余力，低利率的關聯(lián)借款接連大幅增長。原本有息負債增速超過15%上限，在華潤置地調整下神奇達標。

在三道紅線約束下，除并購外，房企的有息負債增長不能超過15%。與2020年年報公布的借款額相比，2021年華潤置地有息負債增速超過了15%的上限?？善婀值氖?，在2021年年報中，華潤置地上調了公司2020年的債務總額，其他的主要會計科目全部保持原樣。在負債“定向放水”后，華潤置地負債總額增速下降至13%，低于15%的上限。

在毛利率不斷下滑之下，華潤置地收入規(guī)模的擴大也難以阻止盈利增速低迷的現實。在業(yè)績發(fā)布會上，華潤置地表示有信心將開發(fā)業(yè)務毛利率穩(wěn)定在目前的水平，但不斷走高的拿地價格面對的是已經開始下降的房價，盈利空間不斷縮水，靠壓縮建安等成本穩(wěn)定住利潤恐怕既不現實也不安全。

2020年疫情基本穩(wěn)定后，房企卻迎來了連環(huán)流動性危機，頭部房企接連陷入債務違約。憑借獨特的信用優(yōu)勢，國企和央企在本輪房地產流動性危機中并未明顯受損，部分房企反而是逆市拿地，華潤置地就是其中的一家。只是面對行業(yè)低迷的現狀，抄底囤地是砒霜還是蜜糖？

負債“違規(guī)”增長？

2021年，華潤置地實現營收2121.08億元，同比增長18.11%;實現凈利潤373.95億元，同比增長9.69%;扣除少數股東損益后，華潤置地歸屬母公司股東的凈利潤為324.01億元，同比增長8.69%，表現同樣不如營收。

2019年，華潤置地實現1477.36億元的收入，凈利潤為343.52億元，2021年公司收入有了40%以上的明顯增加，凈利潤漲幅還不到兩位數，增速差異可見一斑。

盈利難有亮眼表現，負債增長卻不差。2021年年末華潤置地借貸額為1974億元，與2020年年報中數據相比增長19.64%，顯然超過了三道紅線要求的負債不超過15%的增速上限。

從三道紅線的要求看，華潤置地全部未超標，是“綠檔”企業(yè)，因此有息負債最多可以達到15%的增速。從2021年年末同比增長接近20%的結果看，華潤置地負債增長顯然是超過了上限。當然疫情和房企債務違約頻出后，監(jiān)管釋放新政策，因并購而產生的借款不在其列。華潤置地融資余額中是否有因并購而增加的借款、借款規(guī)模是多少，外界難以知曉。

與2020年年報相比，華潤置地借貸總額增速遠遠超過了15%，但在2021年年報中，公司借貸總額僅僅增長了13%，還未達到15%的上限。年報顯示，2021年公司債務總額較2020年的1746.64億元增長了13%，并不是近20%的增長。

2020年年報中，華潤置地期末債務總額為1649.85億元。2021年報中，公司披露的2020年末債務總額“注水”至1746.64億元，2020年年末的債務總額多出了96.79億元。正是這“憑空”增加的近百億元借款，讓華潤置地2021年的債務總額增速從近20%大幅下降至13%。

是華潤置地調整了2020年年報披露的部分關鍵數據了嗎？對比2021年年報披露的主要經營數據，2020年大幅調整的只有債務總額和因負債調整，凈負債率相應發(fā)生了變化，其余基本一致，甚至完全一樣。

在凈資產沒有變化的情況下，既然債務做了調整，那么隨著負債的變化，公司的總資產必然也要做出相應的調整。奇怪的是，華潤置地的總資產并沒有任何改變。而且，華潤置地也沒有修改2020年年報的主要內容。在2021年年報中，華潤置地列出了近五年來的主要經營數據，其中2017-2019年的收入、凈利潤等都是“經重列”后的數據，也即部分主要經營數據做了修改，但2020年并不在修改名單中。

2020年年報并沒有做系統(tǒng)性的調整，唯一明顯變化的是債務總額及其影響的凈負債率，且約百億元的負債增加并沒有使公司資產有任何的變動。華潤置地債務總額“定向注水”是有意為之還是無意之失呢？

借貸總額在不斷增長，好現象是成本在下降。2021年，華潤置地平均借貸成本已經降至4%以下，低于4%的融資成本在一眾規(guī)模房企中顯然是遙遙領先。在低廉的融資借貸中，顯然與來自大股東大幅增長的低息甚至近似無息的貸款有莫大的關聯(lián)。

慷慨的華潤集團

在華潤置地的借款中，大股東華潤集團的低息借款占有重要位置。不僅是規(guī)模翻倍增長，利率也極其低廉。

年報顯示，2021年大股東華潤集團向華潤置地提供了386.01億元的借款，借款利率在0.86%-3.92%之間，2021年實際借款利息費用為5.04億元。截至2021年年底，華潤置地應付華潤集團174.65億元。

如果近400億元的借款是在2021年發(fā)生的，那么全年5億元出頭的利息意味著年化利率只有1.31%，大股東華潤集團對華潤置地的支持可見一斑。這并不是華潤集團最慷慨的表現，在此之前，大股東上百億元的借款利息基本可以忽略不計。

2019年和2020年，華潤集團分別向華潤置地提供了120.03億元和223.88億元的借款，當年產生的利息分別為4910萬元和2540萬元，期末分別應付華潤集團9億元和96.86億元。短短三年時間，華潤置地向大股東的借款增長了兩倍有余，與之相比付出的利息代價相當低廉，2019年和2020年甚至可以說是無償援助了。

2021年年末，華潤置地的借貸總額接近2000億元，來自大股東華潤集團的占比約為9%，即近一成的借款余額是來自大股東利率極其低的貸款，華潤置地的加權平均融資成本從2019年的4.45%降至2021年的3.71%，除了整體利率走低外，大股東的貢獻顯然難以忽視。

除了大股東的支持以外，其他關聯(lián)方亦有幫助。

華潤銀行和華潤信托是華潤置地的關聯(lián)方。2019-2021年，華潤銀行和華潤信托向華潤置地提供金融服務及產品單日最高金額分別為9億元、20.89億元和4.75億元。在年報中華潤置地并沒有披露其與兩家關聯(lián)方的交易規(guī)模，僅僅透露了單日金額。

其他兄弟公司買樓的買樓，提供資金的提供資金。2021年，華潤水泥控股（1313.HK）以8.1億元從華潤置地手中購買了部分辦公物業(yè);華潤啤酒（0291.HK）在2020年提供20億元的借款后，2021年繼續(xù)向華潤置地提供20億元借款，利率都在4%以下。

關聯(lián)方大力支持、借貸成本不斷走低、收入不斷增長，但并沒有換來盈利的同步增長。在開發(fā)業(yè)務毛利率接近腰斬之下，華潤置地的壓力并不小。雖然公司表示毛利率有望企穩(wěn)，但在上漲的地價和下跌的售價擠壓下，毛利率如何在目前的水平穩(wěn)住呢？

止不住的毛利率

將時間拉長，2018年華潤置地營收為1211.89億元，歸母凈利潤為242.38億元。2021年與之相比，收入增加近千億元，漲幅超過75%;歸母凈利潤增加了不足百億元，漲幅33.68%，還不到營收增速的一半水平。

盈利增速明顯不如營收，顯然與毛利率的持續(xù)下滑直接相關。2018-2021年華潤置地的毛利率分別為43.39%、37.91%、30.86%和26.97%。2018年在創(chuàng)下毛利率的高峰后，華潤置地的盈利能力從高位迅速滑落。

與其他規(guī)模房企類似，華潤置地也有購物中心等投資物業(yè)的其他收入，但絕大多數收入還是依靠房地產開發(fā)業(yè)務。開發(fā)業(yè)務毛利率的大幅跳水是導致公司綜合毛利率持續(xù)縮水的直接原因。

根據公司年報，2018-2021年，華潤置地開發(fā)業(yè)務的結算毛利率分別為42.9%、36.5%、29.1%和23.7%。開發(fā)業(yè)務毛利率下降了約45%，同期華潤置地綜合毛利率下降了37.84%。顯然，占絕對收入的開發(fā)業(yè)務毛利率持續(xù)下降，公司綜合毛利率只能隨之滑坡。

房企拿地的價格趨勢是上升的，因此房價下降將導致公司盈利萎靡，但在房價并未明顯下降下，華潤置地結算均價持續(xù)下降。2018-2021年，公司結算均價分別為17294元、16881元、15063元和12457元，期間降幅為27.97%，接近三成。

由于凈利潤構成中有其他收入和公允價值變動損益等影響，以及聯(lián)營合營企業(yè)損益的浮動，不考慮上述科目僅考察經營毛利，華潤置地的表現更加慘淡。2018-2021年，公司營收扣除成本后的毛利分別為525.82億元、560億元、554.15億元和572億元，增長只有8.78%，還不足一成。

在2021年業(yè)績發(fā)布會上，對于毛利率下滑問題，如今已經履新華潤置地董事長的李欣介紹，主要的原因還是由于2017-2018年房地產市場高歌猛進時帶來的高地價，導致毛利率水平下降和回歸。

對于華潤置地的毛利率，李欣表示有信心把開發(fā)業(yè)務毛利率維持在22%、23%的水平;算上投資物業(yè)毛利率，希望公司整體毛利率保持在25%以上，處于行業(yè)領先的位置。

按照公司一把手的表態(tài)，華潤置地毛利率還沒有見底。2021年公司開發(fā)業(yè)務毛利率23.7%，綜合毛利率26.97%，都要高于業(yè)績發(fā)布會上的預期水平。雖然公司正在經歷2017-2018年高價拿地帶來的惡果，但目前拿地均價更高，項目售價卻已在下降。

2017-2018年，華潤置地分別以1044.7億元和1513.5億元新增土地儲備計容建筑面積1196.6萬平方米和2213萬平方米，即新增土地儲備每平米均價為8731元和6839元，2018年華潤置地的拿地均價實際上是下降的。當然，與公司2016年每平米平均5951元的公開拿地均價相比，2017-2018年的拿地均價確實有了不小的上漲。

之后拿地均價則是一路攀升直至破萬元。2019-2021年，華潤置地以總地價1424億元、1379.5億元和1489.6億元分別新增土地儲備計容建筑面積2020萬平方米、1492.1萬平方米和1439萬平方米，新增土地每平米均價為7050元、9245元和10352元。

以近五年的時間周期來看，2018年和2019年是華潤置地新增土地儲備均價的一個階段性低點，2020年和2021年較7000元/平米左右的均價漲幅非常明顯。2017年和2018年的拿地價格帶來了毛利率的下滑，2020年后拿地均價更高，毛利率如何承受？

在建安和稅費等相對剛性之下，房價持續(xù)向上才能穩(wěn)定住毛利率。2018-2021年，華潤置地合同銷售均價分別為17572元、18304元、20091元和17988元，在不考慮每年面積不同情況下，土地儲備的價格漲幅顯然要高于銷售均價的上漲，而且2021年公司銷售均價已經在下降。

進入2022年房地產行業(yè)更冷，銷售大幅下滑，華潤置地也未能幸免。2022年1-4月，公司合同銷售累計約610.3億元，銷售面積320.12萬平方米，分別下降了39.6%和44.8%。唯一值得慶幸的是，19065元/平方米的銷售均價較2021年全年水平有所回升。

毛利率持續(xù)下降、簽約收入大幅跳水，這是房企面臨的通病，并非華潤置地獨有。在行業(yè)低迷之時，華潤置地選擇逆勢擴張。

收入增長成難題

國家統(tǒng)計局發(fā)布的數據顯示，2022年1-4月，全國商品房銷售面積3.98億平方米，同比下降20.9%，其中住宅銷售面積下降25.4%;商品房銷售額3.78萬億元，下降29.5%，其中住宅銷售額下降32.2%。2021年下半年房企銷售就已經步履蹣跚，進入2022年后全線低迷，銷售增速下降一半左右的規(guī)模房企并不鮮見。

如前所述，2022年前四個月華潤置地銷售降幅接近四成，但公司拿地的力度不但沒有減弱，反而有所加強。根據克而瑞的統(tǒng)計，華潤置地新增貨值667.2億元，高居行業(yè)第二，超過第三名逾百億元。華潤置地的銷售雖也躋身10強，但銷售額即使較第三名也有超過一倍的差距。

在土地儲備上，華潤置地并非是2022年才開始發(fā)力。從拿地力度上看，2018年是公司拿地金額最高的一年，達到1513.5億元，其中華潤置地權益地價1036.8億元，權益占比接近70%。

2019-2021年，華潤置地新增土地出資額分別為1424億元、1379.5億元和1489.6億元，其中公司權益地價為933.9億元、987.3億元和1126.5億元。2021年土地總價并未創(chuàng)新高，但公司的權益出資已經刷新歷史，權益占比超過了75%。

土地儲備在增長，權益占比也在提高，但華潤置地未來的收入增長卻蒙上一層陰影。2018-2021年年末，公司的合同負債分別為1922.65億元、2267.2億元、2325.85億元和2127.19億元。合同負債即預收款是房企未來收入的重要保證，沒有增長收入增長從哪里來？

從已簽約未結算的金額來看，同樣如此。2018-2020年年末，華潤置地已簽約未結算的開發(fā)物業(yè)金額為1873.5億元、2239.3億元和2728億元，其中992.2億元、1286.9億元和1576億元分別將于下一年結算，這是2019-2021年收入增長的重要保證。2021年華潤置地已簽約未結算金額為2171億元，1411億元將于2022年結算。無論是已簽約未結算的金額還是將于下一年結算的規(guī)模，都有了明顯的縮水。

根據之前業(yè)績發(fā)布會上的介紹，2020年和2021年年末華潤置地可售貨值分別約為5000億元和5057億元，根據當年合同銷售結果，全年去化在60%左右。2022年年末，華潤置地可售資源約有5278億元，2022年已經過去了三分之一的時間，公司銷售僅有600億元，剩下的半年多時間，華潤置地還能完成一如過往約60%的去化嗎？

截至發(fā)稿，華潤置地沒有回復《證券市場周刊》的采訪。