路漫漫

天融信（002212.SZ）前身南洋股份，是國內(nèi)第一批中國名牌產(chǎn)品和國家免檢產(chǎn)品的八家電纜企業(yè)之一，具有三十多年的電線電纜生產(chǎn)經(jīng)驗。

為了新的業(yè)績增長點，2016年12月底，南洋股份購買新三板掛牌的北京天融信科技股份有限公司 （下稱“北京天融信”）100% 股權(quán)，產(chǎn)生商譽45.77億元。北京天融信作價57億元，較5.20億元凈資產(chǎn)（扣除現(xiàn)金分紅2億元）增值約10倍。

之前在2013年10月以凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)協(xié)商作價估值1.59億元，北京天融信54.53%的股權(quán)易手;之后又有幾次股權(quán)易手，估值飆升。結(jié)合其2013年、2014年的盈利，這些在2013年接手的幸運投資者一年時間就完全可以收回成本。曾經(jīng)志在美國上市的北京天融信為何2013年估值這么低？而不到3年時間，南洋股份接手時，北京天融信的估值暴增數(shù)十倍。

精準(zhǔn)完成業(yè)績承諾

收購?fù)瓿珊?，南洋股份進入電線電纜和網(wǎng)絡(luò)安全業(yè)務(wù)的雙主業(yè)時代，在業(yè)績承諾期間，北京天融信精打細算，踩線完成業(yè)績承諾，南洋股份增勢喜人。

2018年是北京天融信業(yè)績承諾最后一年，之后，南洋股份毛利率保持穩(wěn)定，盈利大減，主要原因是費用大幅增加。

公司在2020年9月8日將名下電線電纜業(yè)務(wù)所涉全部資產(chǎn)及相關(guān)權(quán)益和負債進行轉(zhuǎn)讓 。剝離之后，南洋股份更名為“天融信”。

2022年一季度，天融信實現(xiàn)營業(yè)收入3.78億元，同比增長42.80%，虧損6473.59萬元、扣非后虧損7137.50萬元，比起上年同期近億元虧損大為好轉(zhuǎn)，是2019年以來虧損最少的一季度。由于季節(jié)性原因，四季度是營收最多、利潤最多的季節(jié)，如果剩下三個季度能夠保持一季度的增長勢頭，2022年也許是個不錯的年度。

電線電纜業(yè)務(wù)的員工數(shù)量并不少，相關(guān)公告顯示，該業(yè)務(wù)的已有員工仍與其保持勞動關(guān)系。然而，該業(yè)務(wù)剝離之后，天融信的營收規(guī)模大減，員工數(shù)量不但沒有減少反而大幅增加。

2019年領(lǐng)取職工薪酬員工總?cè)藬?shù)為5281人，2020年為5357人、2021年為6269人。技術(shù)人員增加了1452人，銷售人員增加了133人，生產(chǎn)人員、財務(wù)人員、行政人員分別減少了513人、38人、46人。職工開銷沒有減少，反而快速增加，2019年至2021年支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金分別為7.72億元、9.09億元、11.66億元。此外，2019年開始實施股權(quán)激勵，2019年至2021年，公司在管理費用分別確認的股權(quán)支付1.61億元、1.36億元、1.37億元。3年后的2022年3月，又一次股權(quán)激勵來了，天融信披露了《“奮斗者”第一期股票期權(quán)激勵計劃（草案）》。

回款慢壞賬計提少

2019年至2021年各年末，上市公司的應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款分別為17.24億元、16.35億元、22.14億元，周轉(zhuǎn)率分別為4.45次、3.40次、1.74次，周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為81天、106天、207天。回款周期越來越長，主要是北京天融信的回款遠遠落后于營收。2015年北京天融信的營業(yè)收入8.55億元，2021年33.52億元，增長了2.92倍，而應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)從2015年末的9172.23萬元暴增至2021年末的22.14億元，暴增了23.14倍。由于上市公司已經(jīng)剝離電線電纜業(yè)務(wù)，為了方便對比，以上市公司2021年及年末的數(shù)據(jù)作為北京天融信的數(shù)據(jù)。

天融信的回款周期超過同行上市公司。2021年安恒信息（688023.SH）的營業(yè)收入18.20億元、年末應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款為4.79億元、周轉(zhuǎn)率為4.79次、周轉(zhuǎn)天數(shù)為75天。美亞柏科（300188.SZ） 的四項數(shù)據(jù)分別為25.35億元、8.48億元、3.18次、113天。綠盟科技 （300369.SZ）的四項數(shù)據(jù)分別為26.09億元、16.94億元、1.74次、206天。

天融信的回款越來越慢，賬齡一年以上的應(yīng)收賬款越來越多，意味著壞賬風(fēng)險越來越大，然而其壞賬計提比例反而越來越低，2021年比2019年11.58%、2020年14.70%還要低。

信息安防行業(yè)發(fā)展迅速，上市公司的營收普遍大增，2017年還不如美亞柏科、綠盟科技的北京天融信在2018年完成了超越， 2021年在可比上市公司中成為了唯一一家營收突破30億元的公司。利潤方面，北京天融信一直遙遙領(lǐng)先，不過2021年大降52.25%，已經(jīng)大幅落后于美亞柏科、綠盟科技。

利潤率方面，行業(yè)一般就是十幾個百分點，而2017年、2018年北京天融信的營業(yè)利潤率分別高達39.17%、31.84%，銷售凈利潤率分別高達35.17%、28.55%。從2019年開始回歸到十幾個百分點再到2021年只有7.10%，北京天融信在業(yè)績承諾期之后終于“下凡”了。

為了精準(zhǔn)完成業(yè)績承諾，北京天融信還大顯財技。

大股東紛紛減持套現(xiàn)

盡管天融信轉(zhuǎn)型成功，題材好、業(yè)績好，看起來前途一片光明，但大股東們卻不留戀，紛紛減持套現(xiàn)。2022年5月6日，南洋股份總市值112億元，以2021年凈利潤來算，市盈率49倍，即使未來盈利能恢復(fù)到2020年、2019年的水平，市盈率也還有約30倍。在注冊制的大環(huán)境下，這樣的市盈率是比較高的。

作為新三板賣身價格最高的北京天融信，其大股東無疑是最大贏家。2015年3月，百榮明泰資本投資有限公司（后更名為“明泰匯金資本投資有限公司”，下稱“明泰資本”）以14.41億元拿下北京天融信44.74%股權(quán)，在賣給上市公司的時候套現(xiàn)11.36億元及獲得1.60億股股份（占總股本的13.98%），加上北京天融信0.89億元的分紅，明泰資本回籠了12.25億元，占投資成本的85%。過了解禁期后，明泰資本通過多種方式減持套現(xiàn)12.72億元，截至2022年3月末，明泰資本持有的股份數(shù)量為7400萬股，占總股本的6.24%，從第二大股東變成第三大股東。剩余股份早已質(zhì)押套現(xiàn)，因被司法凍結(jié)，觸發(fā)提前購回條款后構(gòu)成違約，明泰資本質(zhì)押的股份存在可能因平倉導(dǎo)致被動減持的風(fēng)險。質(zhì)押且凍結(jié)的股份市值7億多元。

作為南洋股份的實際控制人、第一大股東鄭鐘南套現(xiàn)的更多。在南洋股份首發(fā)上市解禁后，鄭鐘南的持股比例從69.11%減持至并購北京天融信時的54.63%。并購后，因增發(fā)新股原因，持股比例下降至24.30%，截至2022年3月末，持股比例只有7.11%，但依然是天融信第一大股東。鄭鐘南套現(xiàn)約30億元，剩余股份的市值約8億元。

大股東套現(xiàn)，南洋股份回購。

2021年1月7日，南洋股份實施了首次回購股份，累計回購股份數(shù)量 2907萬股，成交總金額為6億元（不含交易費用）。2022年1月18日，南洋股份再次股份回購，截至4 月30日，公司累計回購股份數(shù)量 596萬股，成交總金額為1.01億元（不含交易費用）。雖然回購金額已經(jīng)超過下限，但并沒有宣告回購結(jié)束，上限2億元的回購還要繼續(xù)。

增持方面則寥寥。最大一次增持是2015年12月，鄭鐘南以1400萬元增持了100萬股。2021年9月董事長、總經(jīng)理李雪瑩女士以600萬元增持40萬股，副總經(jīng)理、董事會秘書彭韶敏女士以225萬元增持15萬股，2021年11月，李雪瑩女士以1360萬元增持80萬股。

剝離電線電纜業(yè)務(wù)

2020年，南洋股份將持有的廣州南洋電纜有限公司（后更名為：廣州南洋電纜集團有限公司，下稱“廣州南洋”）100%股權(quán)、南洋電纜（天津）有限公司（下稱“南洋天津”）100%股權(quán)、廣東南洋電纜股份有限公司（下稱“廣東南洋”）95%股權(quán)和廣州南洋新能源有限公司（下稱“南洋新能源”）100%股權(quán)打包轉(zhuǎn)讓。

此前的2019年12月，上市公司本來擬將名下電線電纜業(yè)務(wù)所涉全部資產(chǎn)及相關(guān)權(quán)益和負債轉(zhuǎn)讓給控股股東鄭鐘南或其指定的關(guān)聯(lián)方。

后又轉(zhuǎn)向市場詢價。2020年5月18日至5月29日、6月22日至7月6日，天融信先后在深圳聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所以公開掛牌轉(zhuǎn)讓的方式進行了標(biāo)的資產(chǎn)的掛牌轉(zhuǎn)讓，掛牌轉(zhuǎn)讓價格分別為23.96億元、21.05億元，均無人摘牌。隨后，上市公司以21.05億元將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給鄭鐘南。

截至2020年9月8日，本次交易相關(guān)標(biāo)的股權(quán)已交割完畢。截至2022年2月28日，收到股權(quán)轉(zhuǎn)讓款 21.05億元。

有了掛牌流程，整個股權(quán)轉(zhuǎn)讓看上去比較正規(guī)。但四家轉(zhuǎn)讓公司的凈資產(chǎn)21.84億元，評估值23.96億元，為何掛牌價21.05億元都無人摘牌？

電線電纜業(yè)務(wù)一直是南洋股份主要的收入來源，2017年至2019年，該業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入分別為39.68億元、45.68億元、46.74億元，占營業(yè)收入的比例分別為77.41%、72.51%、65.91%，毛利率分別為8.89%、9.18%、8.43%。

主要從事電力電纜、電氣裝備用電線電纜的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的廣州南洋營收及盈利還在增長，評估增值了2.11億元，主要是土地、房屋建筑物增值，增值率只有17.75%。2017年至2019年，廣州南洋實現(xiàn)營業(yè)收入分別為27.07億元、39.83億元、40.26億元，凈利潤分別為5576.86萬元、7339.86萬元、7467.81萬元。

南洋天津是虧損最多的公司，每年的營收只有幾億元，但虧損不少。南洋天津主要負責(zé)華北地區(qū)及澳大利亞地區(qū)的生產(chǎn)及銷售。澳洲政府于2019年對南洋天津部分電線產(chǎn)品進行了反傾銷制裁，產(chǎn)能未能釋放，加上激烈的競爭導(dǎo)致南洋天津難以盈利。

奇怪的是，2019年11月，南洋股份將南洋天津注冊資本增加至5.17億元，新增的1.2億元全部由南洋股份認繳。更奇怪的是，在做此決定前，增資已經(jīng)完成。截至2019年9月24日，南洋天津新增的1.2億元注冊資本已由南洋股份繳足。

南洋新能源未實際開展經(jīng)營業(yè)務(wù)，廣東南洋一年2億多元營收及數(shù)百萬利潤。2019年12月，南洋股份貨幣出資5343.20萬元、以不動產(chǎn)作價出資4726.80萬元，廣州南洋貨幣出資530萬元，累計增資1.06億元。至此，廣東南洋注冊資本2.06億元已繳足。

既然要出售，為何南洋股份還花2億多元對這些轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)進行增資？

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及的股票