薛宇

4月28日，昭衍新藥（603127.SH）公告稱擬以18億元純現(xiàn)金收購(gòu)兩家實(shí)驗(yàn)?zāi)Ｐ头庇弯N售企業(yè)，標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估增值率分別為5.53倍、10.75倍;其中存貨和生物性資產(chǎn)評(píng)估增值達(dá)17倍，遠(yuǎn)超公司自有生物資產(chǎn)估值。為搶占實(shí)驗(yàn)?zāi)Ｐ唾Y源，昭衍新藥將付出超高的溢價(jià)和成本。

近幾年來(lái)，實(shí)驗(yàn)?zāi)Ｐ途o缺導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格大幅上漲，公司毛利率的下滑和預(yù)付款大增很可能與此相關(guān)。雖然公司訂單金額增長(zhǎng)迅速，但利潤(rùn)仍然有可能因成本上漲受到制約。

高溢價(jià)收購(gòu)實(shí)驗(yàn)?zāi)Ｐ唾Y產(chǎn)

4月28日，昭衍新藥發(fā)布兩則收購(gòu)公告，公司擬以自有資金并結(jié)合H股募集資金收購(gòu)云南官房建筑集團(tuán)股份有限公司、協(xié)爾云康有限公司合計(jì)持有的廣西瑋美生物科技有限公司（下稱“瑋美生物”）100%股權(quán)，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為9.75億元;收購(gòu)云南英茂集團(tuán)有限公司持有的云南英茂生物科技有限公司（下稱“英茂生物”）100%股權(quán)，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為8.30億元。兩起收購(gòu)合計(jì)金額超過(guò)18億元。

瑋美生物和英茂生物分別成立于2005年和2006年，主營(yíng)業(yè)務(wù)均為實(shí)驗(yàn)?zāi)Ｐ头庇?、飼養(yǎng)和銷售。公司表示，收購(gòu)可保障公司非臨床藥物研發(fā)服務(wù)業(yè)務(wù)的對(duì)外提供服務(wù)能力，增加公司對(duì)關(guān)鍵性實(shí)驗(yàn)?zāi)Ｐ偷膬?chǔ)備和成本控制。

本次交易將支付相對(duì)較高的溢價(jià)。公告顯示，截至評(píng)估基準(zhǔn)日2021年12月31日，瑋美生物凈資產(chǎn)賬面價(jià)值1.37億元，評(píng)估價(jià)值8.97億元，增值7.59億元，增值率553.12%;英茂生物凈資產(chǎn)賬面價(jià)值6401萬(wàn)元，評(píng)估價(jià)值7.52億元，增值6.88億元，增值率1075.36%。2021年，瑋美生物實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8047萬(wàn)元，凈利潤(rùn)5225萬(wàn)元;英茂生物實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5801萬(wàn)元，凈利潤(rùn)3202萬(wàn)元。

由于瑋美生物和英茂生物實(shí)驗(yàn)?zāi)Ｐ蛿?shù)量增加、價(jià)格上升等帶來(lái)增值，雙方經(jīng)協(xié)商確定的收購(gòu)價(jià)格高于評(píng)估價(jià)值。其中，瑋美生物收購(gòu)價(jià)格比評(píng)估價(jià)值高出8.71%，英茂生物收購(gòu)價(jià)格比評(píng)估價(jià)值高10.26%。由上述數(shù)據(jù)，兩收購(gòu)PE分別為18.65倍、25.91倍。

上述標(biāo)的評(píng)估價(jià)值為市場(chǎng)價(jià)值，增值率高的主要原因?yàn)榇尕浐蜕镄再Y產(chǎn)評(píng)估增值較高。公告顯示，瑋美生物存貨賬面價(jià)值4993萬(wàn)元，評(píng)估價(jià)值7.34億元，增值6.84億元，增值率達(dá)1369.26%。英茂生物存貨賬面價(jià)值2206萬(wàn)元，評(píng)估價(jià)值4.33億元，增值4.11億元，增值率高達(dá)1864.77%;生物性資產(chǎn)賬面價(jià)值705萬(wàn)元，評(píng)估價(jià)值2.66億元，增值2.59億元，增值率達(dá)到3670.34%。兩家標(biāo)的存貨及生物性資產(chǎn)合計(jì)增值率約1713%。

上述評(píng)估值是否合理呢？

昭衍新藥賬面也有生物資產(chǎn)，包括用于繁殖和藥物非臨床研究的實(shí)驗(yàn)?zāi)Ｐ?，在?bào)表中體現(xiàn)為生產(chǎn)性生物資產(chǎn)以及存貨中的消耗性生物資產(chǎn)，2021年年末余額分別為7411萬(wàn)元、1.60億元，合計(jì)為2.35億元。

2020年起，昭衍新藥生物資產(chǎn)會(huì)計(jì)政策發(fā)生變更，由之前按照成本計(jì)量變更為公允價(jià)值計(jì)量，上述的生物資產(chǎn)期末余額2.35億元即為公允價(jià)值。2020年和2021年，公司生物資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)收益分別為5473萬(wàn)元、1.25億元;此外，公司對(duì)于上述會(huì)計(jì)政策變更進(jìn)行追溯調(diào)整，金額為1307萬(wàn)元。

由上述數(shù)據(jù)計(jì)算可知，昭衍新藥生物資產(chǎn)按照成本計(jì)量的價(jià)值約為4149萬(wàn)元，即公允價(jià)值相對(duì)于賬面成本增值率約為465.46%。由于昭衍新藥對(duì)生物資產(chǎn)公允價(jià)值的估計(jì)同樣采用市場(chǎng)法和重置成本法，因此可將該增值率與公司收購(gòu)標(biāo)的評(píng)估增值率相比較。顯然，瑋美生物存貨評(píng)估增值13.69倍，以及英茂生物存貨增值18.65倍、生物性資產(chǎn)增值36.7倍，均遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于昭衍新藥生物資產(chǎn)4.65倍的增值率，這說(shuō)明公司收購(gòu)價(jià)格明顯偏貴。

對(duì)此，昭衍新藥相關(guān)負(fù)責(zé)人對(duì)《證券市場(chǎng)周刊》記者表示，實(shí)驗(yàn)?zāi)Ｐ驮谑袌?chǎng)存在活躍報(bào)價(jià)，因此本次收購(gòu)以市場(chǎng)法確定評(píng)估值，評(píng)估值與交易作價(jià)之間不存在較大差距。

但是，對(duì)于收購(gòu)標(biāo)的和公司自有生物資產(chǎn)市場(chǎng)法評(píng)估值之間的差異，上述負(fù)責(zé)人未做出詳細(xì)說(shuō)明。

此外，收購(gòu)標(biāo)的盈利能力還顯著超越同行。由以上可知，瑋美生物和英茂生物2021年的凈利率分別為64.93%、55.2%。然而，昭衍新藥的實(shí)驗(yàn)?zāi)Ｐ凸?yīng)業(yè)務(wù)毛利率僅46.19%，甚至低于收購(gòu)標(biāo)的凈利率;同行業(yè)的中科生物2020年凈利率為45.28%，藥康生物2021年凈利率為31.72%，南模生物凈利率也只有22.11%。兩標(biāo)的何以擁有如此高的盈利能力？

上述負(fù)責(zé)人表示，得益于2021年實(shí)驗(yàn)?zāi)Ｐ褪袌?chǎng)價(jià)格的較大攀升，標(biāo)的收入快速增長(zhǎng)但成本支出相對(duì)穩(wěn)定，從而經(jīng)營(yíng)規(guī)?；?yīng)凸顯，凈利率較高。

根據(jù)公告，瑋美生物實(shí)際控制人為劉繼杰，英茂生物實(shí)際控制人為李錦泉，是本次高溢價(jià)收購(gòu)的最大受益人。

截至2022年3月31日，昭衍新藥賬面貨幣資金43.24億元，交易性金融資產(chǎn)5.26億元，合計(jì)48.49億元;公司此次現(xiàn)金收購(gòu)合計(jì)18.04億元，占公司類現(xiàn)金資產(chǎn)的比例高達(dá)37.2%。

公允價(jià)值變動(dòng)貢獻(xiàn)利潤(rùn)增量

2017年上市以來(lái)，昭衍新藥營(yíng)收和凈利潤(rùn)均呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)。2017-2021年，公司營(yíng)收分別為3.01億元、4.09億元、6.39億元、10.76億元、15.17億元，同比增長(zhǎng)24.6%、35.69%、56.4%、68.27%、40.97%;凈利潤(rùn)為7645萬(wàn)元、1.08億元、1.78億元、3.15億元、5.57億元，同比增長(zhǎng)47.89%、41.72%、64.64%、68.67%、76.96%。2019年起，公司收入和凈利潤(rùn)增速相比之前有較大幅度提升。

2021年，公司營(yíng)收增速40.97%，相比前兩年已有所放緩;凈利潤(rùn)增速76.96%，超過(guò)營(yíng)收增速高達(dá)35.99個(gè)百分點(diǎn)，主要原因?yàn)楣蕛r(jià)值變動(dòng)等因素為公司貢獻(xiàn)了較大的利潤(rùn)增量。

如上所述，2020年起，昭衍新藥生物資產(chǎn)變更為公允價(jià)值計(jì)量;另外，昭衍新藥還參與了百克生物IPO戰(zhàn)略配售，持股比例為0.29%，該項(xiàng)投資同樣以公允價(jià)值計(jì)量。此后公司公允價(jià)值變動(dòng)收益即快速增長(zhǎng)，2020年和2021年分別為5895萬(wàn)元、1.58億元，2022年一季度為3835萬(wàn)元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的16.32%、24.54%、27.43%，占比逐年上升。

此外，利息收入也為昭衍新藥貢獻(xiàn)了一定利潤(rùn)。2021年2月26日，公司在香港聯(lián)交所主板上市，上市募集資金凈額約63.74億港元，約合人民幣52.85億元。2021年和2022年一季度，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用為-1916萬(wàn)元、-3482萬(wàn)元，其絕對(duì)值占營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的2.98%、24.9%。

2021年，昭衍新藥公允價(jià)值變動(dòng)收益同比增長(zhǎng)9883萬(wàn)元，財(cái)務(wù)費(fèi)用同比降低2164萬(wàn)元，其他收益同比增長(zhǎng)1368萬(wàn)元，投資收益同比增長(zhǎng)1548萬(wàn)元，同比增量合計(jì)為1.8億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比增量2.82億元的比例達(dá)到53.1%。

2022年一季度，公司公允價(jià)值變動(dòng)收益同比增長(zhǎng)3745萬(wàn)元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比增量3203萬(wàn)元的比例高達(dá)116.92%。

這也就意味著，昭衍新藥2021年一半以上的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增量由公允價(jià)值變動(dòng)收益等貢獻(xiàn);2022年一季度，若將該因素剔除，公司利潤(rùn)增速將轉(zhuǎn)為負(fù)值。

在此背后，昭衍新藥的毛利率逐年降低，2017-2021年，公司毛利率分別為56.27%、53.02%、52.64%、51.38%、48.73%。年報(bào)并未解釋毛利率下滑的原因，但據(jù)收購(gòu)公告，毛利率下滑很可能是實(shí)驗(yàn)?zāi)Ｐ统杀旧蠞q所致。

昭衍新藥主要提供非臨床研究服務(wù)，實(shí)驗(yàn)?zāi)Ｐ褪欠桥R床藥物安全性評(píng)價(jià)的關(guān)鍵。除使用自身繁育的實(shí)驗(yàn)?zāi)Ｐ屯?，公司每年還要對(duì)外采購(gòu)。據(jù)招股書(shū)，公司實(shí)驗(yàn)動(dòng)物成本和飼養(yǎng)成本占臨床前研究服務(wù)業(yè)務(wù)成本的比例為21.91%、17.92%。

2022年一季度，昭衍新藥預(yù)付款項(xiàng)金額激增至2.61億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)以往幾千萬(wàn)元的水平。據(jù)公司對(duì)投資者的回復(fù)，預(yù)付款項(xiàng)增加較多主要是基于目前市場(chǎng)供需緊張情況提前增加原材料儲(chǔ)備，這里的原材料很可能是實(shí)驗(yàn)?zāi)Ｐ汀?/p>

而據(jù)收購(gòu)公告，收購(gòu)標(biāo)的存貨和生物性資產(chǎn)評(píng)估增值率較高的原因?yàn)?，近幾年醫(yī)藥研發(fā)機(jī)構(gòu)創(chuàng)新藥物研發(fā)投入不斷增大，實(shí)驗(yàn)?zāi)Ｐ偷男枨罅看蠓黾?，市?chǎng)供給不足，市場(chǎng)價(jià)格大幅上漲。此種背景下，為搶占實(shí)驗(yàn)?zāi)Ｐ唾Y源公司將付出超高的溢價(jià)和成本，標(biāo)的估值遠(yuǎn)超自有生物資產(chǎn)估值恰恰說(shuō)明了這一點(diǎn)。

年報(bào)中公司表示，截至2021年年末，昭衍新藥整體在手訂單金額約29億元，為未來(lái)業(yè)績(jī)提供了保障。但是，在實(shí)驗(yàn)?zāi)Ｐ途o缺進(jìn)而價(jià)格大漲的背景下，公司利潤(rùn)還能實(shí)現(xiàn)以往年份的高速增長(zhǎng)嗎？

上述負(fù)責(zé)人表示，實(shí)驗(yàn)?zāi)Ｐ凸?yīng)和質(zhì)量是非臨床評(píng)價(jià)業(yè)務(wù)的基本保證，也經(jīng)常是制約條件;本次收購(gòu)有利于公司強(qiáng)化業(yè)務(wù)鏈條，從長(zhǎng)遠(yuǎn)的業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)看，將促進(jìn)運(yùn)營(yíng)效率提升并最終實(shí)現(xiàn)集團(tuán)整體降成本。