| 李曉慧 姜軼真 白蔚秋

一、引言

破產(chǎn)重整制度是推進(jìn)我國“去產(chǎn)能、調(diào)結(jié)構(gòu)”供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要舉措（鄒海林，2017）。隨著全球化收縮、全球貿(mào)易大幅度萎縮以及我國供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革持續(xù)推進(jìn)，僵尸企業(yè)、落后產(chǎn)能企業(yè)、發(fā)展水平較低、管理混亂的企業(yè)要逐步退出市場，但不能僅僅一退了之。為最大限度地降低經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的負(fù)外部性，破產(chǎn)重整制度為困境企業(yè)提供了一個軟著陸的法治工具。近年來企業(yè)破產(chǎn)重整案件逐年上升，2007-2021年，我國共有97家A股上市公司的重整計劃經(jīng)法院裁定批準(zhǔn)通過，2019-2021年，上市公司申請（被申請）重整的數(shù)量分別有14家、17家和33家，公司重整計劃經(jīng)法院裁定批準(zhǔn)通過的分別為6家、13家和24家，2021年重組計劃通過率高達(dá)72.7%。

2007年，我國頒布實施了《企業(yè)破產(chǎn)法》確定了企業(yè)三種破產(chǎn)退出路徑，包括破產(chǎn)清算、破產(chǎn)和解及破產(chǎn)重整，并以法律形式提出了企業(yè)破產(chǎn)重整制度，人們開始積極探索破產(chǎn)重整各種模式。吳正綿（2010）將上市公司重整模式分為保留主營業(yè)務(wù)模式和買殼上市模式兩類。王佐發(fā)（2010）認(rèn)為重整一般分為純粹的財務(wù)重整和涉及到公司業(yè)務(wù)全面重組的重整兩類，且其共同前提是企業(yè)應(yīng)當(dāng)具有營運價值。王欣新（2012）根據(jù)法律制度與實務(wù)，將重整分為存續(xù)型重整、出售式重整以及清算式重整三類。唐江榮（2015）認(rèn)為傳統(tǒng)的存續(xù)型重整耗時長、成本高，有一定局限性，清算式重整則接近于破產(chǎn)清算，而出售式重整是一種介于兩者之間的新興模式，能夠提高債務(wù)的清償率，保障債權(quán)人利益，還有利于轉(zhuǎn)讓有價值的業(yè)務(wù)從而實現(xiàn)社會資源最大化利用。湯道平等（2019）認(rèn)為破產(chǎn)重整可以分為資產(chǎn)重組和債務(wù)重組，還可以根據(jù)企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)、風(fēng)險控制及資產(chǎn)現(xiàn)狀選擇兩者的協(xié)同模式。竇義（2021）認(rèn)為出售式重整適用于企業(yè)規(guī)模大、具有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)且經(jīng)營事業(yè)結(jié)構(gòu)完整的困境企業(yè)?，F(xiàn)實中，隨著經(jīng)濟(jì)生活中不確定增大，一些特大企業(yè)也面臨著企業(yè)破產(chǎn)，給社會經(jīng)濟(jì)造成很大影響，為緩解這些特大型企業(yè)破產(chǎn)帶來的不利影響，人們積極探索創(chuàng)新的各種企業(yè)破產(chǎn)重整模式。方正集團(tuán)作為中國最大校企，其破產(chǎn)重整案例極具時效性和代表性，本文對其破產(chǎn)重整模式選擇進(jìn)行分析，以期為特大企業(yè)破產(chǎn)重整模式設(shè)計提供借鑒和參考。

二、方正集團(tuán)破產(chǎn)重整過程及其內(nèi)容

（一）重整緣起

1986年，北京大學(xué)投資創(chuàng)辦北大方正集團(tuán)，發(fā)明“漢字信息處理與激光照排系統(tǒng)”的王選院士是集團(tuán)發(fā)展的奠基人，為公司早期創(chuàng)立和發(fā)展提供了技術(shù)基礎(chǔ)。1996年，方正（香港）有限公司在港股上市，正式進(jìn)軍國際市場；2003年改制為有限責(zé)任公司，由北大資產(chǎn)經(jīng)營有限公司持股70%，實際控制人為教育部。經(jīng)過多年發(fā)展，方正集團(tuán)從單一化發(fā)展階段進(jìn)入到多元化階段，在“2019中國企業(yè)500強”中，方正集團(tuán)排名第138位。其業(yè)務(wù)領(lǐng)域涵蓋信息技術(shù)（IT）、醫(yī)療醫(yī)藥、金融證券、大宗商品交易、鋼鐵、產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)等方面。方正集團(tuán)旗下?lián)碛蟹秸萍?、北大醫(yī)藥、中國高新、方正控股、北大資源共6家上市公司，集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)及旗下上市公司主要經(jīng)營板塊如圖1所示。

圖1 方正集團(tuán)組織結(jié)構(gòu)圖及上市公司主營業(yè)務(wù)

方正集團(tuán)體量不斷膨脹，尤其在2018年收購北大資源集團(tuán)后資產(chǎn)規(guī)模同比大幅增加46.52%。與此同時，方正集團(tuán)的資金需求量也較大，公司對外融資規(guī)模持續(xù)增長，債務(wù)規(guī)模也在不斷擴大，2016年末～2019年第三季度末公司的資產(chǎn)負(fù)債率分別為76.8%、76.7%、81.8%和82.8%，逐年增長的資產(chǎn)負(fù)債率水平制約著公司融資能力，影響公司持續(xù)籌措發(fā)展所需資金。

自2017年方正集團(tuán)公司歸母凈利潤開始持續(xù)為負(fù)，2019年前三季度的母公司虧損甚至達(dá)到31.93億元。2019年12月1日，方正集團(tuán)因無力償還一筆20億元的超短期融資券“19方正SCP002”而引發(fā)信任危機，聯(lián)合資信將方正集團(tuán)的信用等級從AAA下調(diào)到A。截至2020年1月31日，方正集團(tuán)資產(chǎn)總額約為622.57億元，負(fù)債總額約1469.70億元（不含對外擔(dān)保等或有負(fù)債），所有者權(quán)益約-847.13 億元。2020年2月14日，方正集團(tuán)爆發(fā)債務(wù)危機，北京銀行向北京市第一中級人民法院申請對其進(jìn)行破產(chǎn)重組，認(rèn)為其不具備還款能力，但具備重組價值。2月23日，方正集團(tuán)正式進(jìn)入破產(chǎn)重整階段。截至2021年4月20日，共有743家債權(quán)人向方正集團(tuán)管理人申報債權(quán)，申報債權(quán)金額共計達(dá)到2561.69億元，其中有財產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)約176.96億元，普通債權(quán)約2384.73億元，遠(yuǎn)超2020年初公司負(fù)債規(guī)模。

（二）重整過程

按照時間脈絡(luò)，本文整理了方正集團(tuán)實施破產(chǎn)重整的整個過程如圖2所示。方正集團(tuán)經(jīng)歷破產(chǎn)重整申請、進(jìn)入重整程序、招募及確定戰(zhàn)略投資者、重整計劃的批準(zhǔn)與執(zhí)行四個階段。其中涉及到的關(guān)鍵人有：

圖2 方正集團(tuán)破產(chǎn)重整時間線圖

1.破產(chǎn)重整管理人：方正集團(tuán)清算組，由人民銀行、教育部、金融監(jiān)管部門、北京市相關(guān)政府部門和北京大成律師事務(wù)所等組成。

2.重整主體：方正集團(tuán)及其子公司方正產(chǎn)業(yè)控股、北大醫(yī)療產(chǎn)業(yè)集團(tuán)、北大方正信息產(chǎn)業(yè)集團(tuán)、北大資源集團(tuán)共5家公司。

3.重整投資者：2020 年4月20日，管理人發(fā)布公告公開招募投資者，截至報名期限屆滿，共有29 家意向投資者報名。管理人從投資者主體資質(zhì)、償債方案及其合理性、經(jīng)營方案與行業(yè)區(qū)域發(fā)展匹配度、職工安置方案與維穩(wěn)方案等方面綜合考慮，對最初的29家投資人進(jìn)行多輪篩選。管理人堅持以市場化競爭為原則，制定了全面詳細(xì)的方案指引，包括重整模式、交易結(jié)構(gòu)安排、未來經(jīng)營計劃、債權(quán)清償方案、職工權(quán)益保護(hù)、后續(xù)風(fēng)險控制、監(jiān)管整改計劃等方面，同時保證公平公正對待所有投資人，從而鼓勵投資人不斷完善重整投資方案，保證投資方案符合重整目標(biāo)以及償債人訴求。最終于2021年1月29日確定珠海平安聯(lián)合體為重整主體的投資者。

（三）重整的主要內(nèi)容

作為曾經(jīng)最大的校辦企業(yè)，方正集團(tuán)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，眾多關(guān)聯(lián)企業(yè)又交叉持股、或有權(quán)益無法厘清，且短時間內(nèi)難以解決，在嚴(yán)重資不抵債的情況之下，方正集團(tuán)選擇“出售式重整+他益財產(chǎn)權(quán)信托”的模式進(jìn)行重整，以實現(xiàn)公司快速恢復(fù)經(jīng)營，即以方正集團(tuán)下屬優(yōu)質(zhì)保留資產(chǎn)出資設(shè)立新方正集團(tuán)，投資者整體收購新方正集團(tuán)股權(quán)，以此隔絕方正集團(tuán)主體業(yè)務(wù)與歷史遺留問題。方正集團(tuán)重整方案如圖3所示。

圖3 方正集團(tuán)重整方案結(jié)構(gòu)圖

1.出售式重整交易安排。方正集團(tuán)等五家公司重整全部資產(chǎn)被劃分為保留資產(chǎn)和待處置資產(chǎn)兩類。保留資產(chǎn)為與投資者協(xié)商確定置入新方正集團(tuán)以及由投資者直接收購的全部資產(chǎn)，主要是重整主體享有處置權(quán)資產(chǎn)中的絕大部分股權(quán)類資產(chǎn)、債權(quán)類資產(chǎn)和其他資產(chǎn)等；待處置資產(chǎn)包括存在權(quán)屬瑕疵或劃轉(zhuǎn)障礙且無實際經(jīng)營價值的股權(quán)類資產(chǎn)（包括吊銷未注銷企業(yè)、全民所有制企業(yè)等），因權(quán)屬存在爭議而訴訟未決的資產(chǎn)，賬面雖有記載但重整期間經(jīng)調(diào)查發(fā)現(xiàn)嚴(yán)重缺乏回收性、因歷史原因形成的應(yīng)收賬款等。

保留資產(chǎn)是戰(zhàn)略投資者挑選的有價值的資產(chǎn)，其中的方正微電子全部權(quán)益由深超科技或其指定主體單獨承接，其余保留資產(chǎn)均劃入新方正集團(tuán)及各業(yè)務(wù)平臺公司，主要包括重整主體下屬的醫(yī)療、金融、信息技術(shù)、教育、地產(chǎn)等板塊的股權(quán)類、債權(quán)類及其他類資產(chǎn)。根據(jù)重整主體的債權(quán)人對債權(quán)清償方案的選擇情況，平安人壽與華發(fā)集團(tuán)（代表珠海國資）合計出資 537.25～733.00億元按7：3的比例受讓新方正集團(tuán)不低于73%的股權(quán)，另外不超過27%的新方正集團(tuán)股權(quán)將抵償給選擇以股抵債受償方案的債權(quán)人。

重整后的方正集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)圖如圖4所示，中國平安為新方正集團(tuán)的實控人，深超科技及其一致行動人合計持有方正微電子67.5%股權(quán)，深圳國資委成為方正微電子的實際控制人。重整后，投資者將借助自身產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢、資源優(yōu)勢和區(qū)位優(yōu)勢，全面改善提升新方正集團(tuán)盈利能力，并將根據(jù)業(yè)務(wù)發(fā)展需要，持續(xù)投入運營資金，推動業(yè)務(wù)發(fā)展。

圖4 重整后方正集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)圖

2.債務(wù)清償方案。方正集團(tuán)管理人在結(jié)合債權(quán)人問卷調(diào)查反饋情況下，共提供四種債權(quán)清償方案以最大限度滿足不同類型債權(quán)人訴求，包括財產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)、普通債權(quán)、以股抵債和留債安排（如表1），并創(chuàng)新地引入信托收益補充分配。

表1 方正集團(tuán)清償方案

有財產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)以對應(yīng)擔(dān)保財產(chǎn)的評估價值為標(biāo)準(zhǔn)確定優(yōu)先受償范圍，在法院裁定批準(zhǔn)重整計劃之日起 12個月內(nèi)以現(xiàn)金方式一次性全額清償。若擔(dān)保財產(chǎn)的評估價值不足以清償所對應(yīng)的有財產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)，則該筆有財產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)未受清償?shù)牟糠忠约昂笮蝽樜挥胸敭a(chǎn)擔(dān)保債權(quán)均作為普通債權(quán)受償。

其他債權(quán)人可以在“現(xiàn)金+以股抵債”、“全現(xiàn)金”、“現(xiàn)金+留債”三種方案中任選一種獲得清償，有利于滿足債權(quán)人各自需要。如債權(quán)人按照“現(xiàn)金+以股抵債”清償后，100 萬元以上部分的綜合清償率約為 61%。

3.設(shè)立他益財產(chǎn)權(quán)信托。待處置資產(chǎn)構(gòu)成情況復(fù)雜，加之存在歷史遺留問題，短期內(nèi)處置不具有可操作性，為實現(xiàn)財產(chǎn)價值最大化，維護(hù)債權(quán)人合法權(quán)益，通過設(shè)立他益財產(chǎn)權(quán)信托的方式，在信托計劃項下實現(xiàn)待處置資產(chǎn)及或有權(quán)益的清理、確權(quán)和處置等工作，處置所得在優(yōu)先支付相關(guān)費用后向未獲全額清償?shù)膫鶛?quán)人補充分配。

委托平安信托設(shè)立以重整后方正集團(tuán) 100%股權(quán)以及待處置資產(chǎn)作為信托財產(chǎn)，以未獲全額清償?shù)膫鶛?quán)人為受益人的信托計劃；信托計劃通過方正集團(tuán)間接持有其他4家重整主體 100%股權(quán)。在信托計劃項下實現(xiàn)待處置資產(chǎn)及或有權(quán)益的清理、確權(quán)和處置等工作，處置所得在優(yōu)先支付相關(guān)費用后向受益人補充分配。

三、對方正集團(tuán)破產(chǎn)重整模式選擇的分析

（一）對方正集團(tuán)選擇出售式重整模式適應(yīng)性分析

如表2所示，在我國目前的破產(chǎn)重整實踐中，清算式重整、存續(xù)型重整和出售式重整各具特征和適應(yīng)性。方正集團(tuán)基于重整主體的以下特征而不適合清算式重整和存續(xù)式重組，選擇了出售式重整模式：

表2 三種重整模式對比表

1.方正集團(tuán)在發(fā)展過程中上演多次控制權(quán)爭奪，存在股權(quán)結(jié)構(gòu)不清晰、內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)失衡等問題。如果進(jìn)行存續(xù)型重整，無論是保留原有的股權(quán)結(jié)構(gòu)還是引入新的投資者，這些短時間內(nèi)難以解決的歷史遺留問題終將會成為重整后企業(yè)的潛在風(fēng)險因素。

2.重整主體資產(chǎn)規(guī)模大且難以變現(xiàn)。方正集團(tuán)的資產(chǎn)主要由其他應(yīng)收款和長期股權(quán)投資構(gòu)成，重整主體的資產(chǎn)在優(yōu)先清償有財產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)后，剩余財產(chǎn)的清算價值約269.65億元，其中其他應(yīng)收款占比18.25%，長期股權(quán)投資占比59.74%。重整主體的應(yīng)收款類資產(chǎn)因賬齡較長、人員流失、財務(wù)資料不全等原因，回收成本極高，且極有可能回收價值低或根本無法回收；評估有價值的長期股權(quán)投資類資產(chǎn)多為與重整主體發(fā)生關(guān)聯(lián)往來的子公司，若重整主體破產(chǎn)清算，該類子公司的股權(quán)價值也將會受到重大貶值甚至為零。

3.集團(tuán)業(yè)務(wù)板塊多元化，但經(jīng)營事業(yè)結(jié)構(gòu)完整且內(nèi)部無法拆分。經(jīng)過多年發(fā)展，方正集團(tuán)形成了多產(chǎn)業(yè)協(xié)同發(fā)展的格局，且其與部分下屬企業(yè)法人人格存在高度混同的情形。各板塊資產(chǎn)價值差異大，投資者最感興趣的板塊又高度相同。如果對方正集團(tuán)業(yè)務(wù)進(jìn)行切割、引入不同業(yè)務(wù)領(lǐng)域的投資者對各板塊分別實施重整，將出現(xiàn)投資者圍獵優(yōu)質(zhì)板塊、債權(quán)人為在優(yōu)質(zhì)板塊獲得清償而內(nèi)部博弈等復(fù)雜局面，顯著增加重整難度和未來執(zhí)行的不確定性。若分拆處置，將出現(xiàn)待處置資產(chǎn)風(fēng)險不可控、處置時間不確定、處置價值無兜底的被動局面，無法徹底化解方正集團(tuán)總體風(fēng)險，損害債權(quán)人的公平清償利益，對重整工作推進(jìn)和重整成功都會造成實質(zhì)障礙。

4.方正集團(tuán)的醫(yī)療、金融、IT及教育等板塊仍具有營運價值，其優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)滿足支撐其所經(jīng)營事業(yè)存續(xù)的要求。方正集團(tuán)秉承多元發(fā)展戰(zhàn)略，各板塊發(fā)展?fàn)顩r雖有所差距，但醫(yī)療、金融、IT及教育等板塊可依托北京大學(xué)獨特科研資源，具有極大的競爭優(yōu)勢，對投資者有極大吸引力，可以通過戰(zhàn)略資源整合和產(chǎn)業(yè)優(yōu)化。

因此，方正集團(tuán)采用出售式重整模式具備可行性，即重整主體的保留資產(chǎn)按照約定的方式置入由投資者和債權(quán)人持股平臺作為股東的新方正集團(tuán)或者由投資者直接收購。對于方正集團(tuán)來說，采取該模式既能實現(xiàn)方正集團(tuán)與歷史遺留問題的切割，緩解存續(xù)型重整難以解決歷史遺留問題的風(fēng)險，又能運用戰(zhàn)略運營重整，聚焦核心業(yè)務(wù)，迅速恢復(fù)經(jīng)營能力；對于債權(quán)人來說，出售式重整耗時更短，更具確定性；對于投資者而言，則可以在受讓優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的同時不受不良資產(chǎn)的影響，增加成功運營的可能。

（二）引入了他益財產(chǎn)權(quán)信托方式的分析

方正集團(tuán)這樣的超大型集團(tuán)企業(yè)具有主體存續(xù)時間長、法律關(guān)系復(fù)雜、資本及債務(wù)規(guī)模體量大等特點，尤其是待處置資產(chǎn)構(gòu)成情況復(fù)雜，加之存在歷史遺留問題，短期內(nèi)處置不具有可操作性。為妥善處理投資人、破產(chǎn)主體和債權(quán)人三方在重整過程中面臨痛點：非核心資產(chǎn)剝離問題、處置時效問題、處置價值問題，北大方正首次創(chuàng)造性地引入他益財產(chǎn)權(quán)信托方式，在信托計劃項下實現(xiàn)待處置資產(chǎn)清理、確權(quán)和處置等工作，并將信托分配作為債權(quán)人的補充償債資源，旨平衡各方利益的同時實現(xiàn)了財產(chǎn)價值最大化，推動了破產(chǎn)重整進(jìn)程。

1.實現(xiàn)風(fēng)險隔離。根據(jù)《破產(chǎn)法》和《信托法》的相關(guān)規(guī)定，信托財產(chǎn)不再是委托人（重整企業(yè)）的財產(chǎn)，不受重整企業(yè)破產(chǎn)影響也無需參與企業(yè)之后的破產(chǎn)清算程序。因此，方正集團(tuán)的待處置資產(chǎn)成為獨立信托財產(chǎn)后，這部分資產(chǎn)與委托人破產(chǎn)清算無關(guān)，與保留資產(chǎn)進(jìn)行了有效區(qū)分，實現(xiàn)了優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)與低效資產(chǎn)的風(fēng)險隔離。對于重整部分的資產(chǎn)來說，能夠輕裝上陣，擺脫不良資產(chǎn)及其他非主業(yè)資產(chǎn)的影響，同時也有利于各方抓住重點、擱置爭議，有效推動重整進(jìn)程的有序展開。對于設(shè)立信托部分資產(chǎn)來說，因其處于獨立地位，重整計劃的其余部分成功與否都不影響信托的正常運營，如果重整企業(yè)因重整失敗導(dǎo)致破產(chǎn)清算，信托則可以避免讓債權(quán)人再次遭受債權(quán)清償受損的風(fēng)險。

2.凸顯他益功能。主要表現(xiàn)在由信托受托人或委托第三方進(jìn)行低效資產(chǎn)或非主業(yè)資產(chǎn)的處置，可以確保破產(chǎn)程序中中立第三方主導(dǎo)處置事宜的延續(xù)性；省去了受益權(quán)轉(zhuǎn)讓的漫長、繁瑣過程，全面優(yōu)化了服務(wù)方案和登記效率；財產(chǎn)權(quán)信托對低效資產(chǎn)或非主業(yè)資產(chǎn)的處置所得，將向債權(quán)人進(jìn)行補充分配。

3.提高清償率。首先從時間上來看，企業(yè)在被法院裁定重整后的六個月內(nèi)就需要提交重整計劃草案，特殊情況下可延長三個月。在如此短效的時間內(nèi)，很難妥善完成對低效資產(chǎn)或非主業(yè)資產(chǎn)的安排，若倉促處置變賣該部分資產(chǎn)，實質(zhì)上是對債權(quán)人利益的損害。引入他益財產(chǎn)權(quán)信托，可以給予待處置資產(chǎn)足夠的處置時間，受托人（信托機構(gòu)）可以根據(jù)實際需求，在交易結(jié)構(gòu)、財產(chǎn)管理運用處分、財產(chǎn)分配、信息披露等方面，提供全流程、全生命周期的高度定制化服務(wù)，從而使財產(chǎn)權(quán)信托成為破產(chǎn)重整方案中的有機組成部分，并與其他環(huán)節(jié)無縫連接，甚至可以根據(jù)受益人意愿提供清收增值服務(wù)。

其次從清償率來看，傳統(tǒng)的重整計劃通常是規(guī)定確定的受償比例，要求企業(yè)一次性或分期清償，但這種方式的后果是相當(dāng)于確定了債權(quán)最低清償比例，債務(wù)人只需承擔(dān)比率內(nèi)的清償責(zé)任。即使債務(wù)人重整后經(jīng)營相當(dāng)成功，債權(quán)人也無法主張超出最低清償比例的要求。相比之下，財產(chǎn)權(quán)信托能夠提供更加靈活的清償方式，只要在期限內(nèi)信托能持續(xù)產(chǎn)生收益，那么重整債權(quán)人作為信托受益人就能一直享受信托收益，不論債權(quán)人實際受償?shù)慕Y(jié)果是否早已超出重整計劃的最低清償要求。這種方式通過對信托期限進(jìn)行調(diào)整，實際上延長了債權(quán)可獲得補充清償?shù)钠谙?，而期限的延長又可以讓受托人制定可行的經(jīng)營計劃提高信托收益能力，從而使債權(quán)人獲得更多實際受償。

（三）債務(wù)重整方案分析

重整主體方正集團(tuán)的債權(quán)人類別特別復(fù)雜且結(jié)構(gòu)分散，除了傳統(tǒng)的銀行貸款類債權(quán)人外，還存在大量境內(nèi)外債券、信托、理財產(chǎn)品等債權(quán)人，不同債權(quán)人對清償方式的訴求也不一。為將債權(quán)人的不同訴求均納入考慮，重整計劃提供了靈活、高比例、多保障的清償方案（如表1所示）。

1.提供了多種方案供債權(quán)人靈活組合選擇。近年來大型集團(tuán)破產(chǎn)重整中，償債方式較為單一，債權(quán)人選擇余地不大，多數(shù)企業(yè)都只安排債轉(zhuǎn)股或一定比例的現(xiàn)金清償。為滿足債權(quán)人的不同訴求，方正集團(tuán)實施現(xiàn)金清償、債轉(zhuǎn)股、留債等多種組合方案供債權(quán)人選擇，債權(quán)人可以根據(jù)自身情況將預(yù)計可受讓的“抵債股權(quán)”全部置換為當(dāng)期現(xiàn)金清償或置換為新方正集團(tuán)“留債”，這種安排更好地體現(xiàn)出對債權(quán)人現(xiàn)實清償利益的考慮。

2.最大程度滿足現(xiàn)金清償需求。當(dāng)重整主體嚴(yán)重資不抵債時，模擬破產(chǎn)清算情況下普通債權(quán)的清償率約為14.45%。但按照方正集團(tuán)清償方案，債權(quán)人選擇主方案“現(xiàn)金+以股抵債”清償后，可獲得20%的保底現(xiàn)金清償，不進(jìn)行債轉(zhuǎn)股的全現(xiàn)金方案清償比例可達(dá)31%，若以股抵債部分選擇留債或期滿后回購，則最終現(xiàn)金清償率可達(dá)約33%或36%，可獲得的現(xiàn)金比例已明顯高于破產(chǎn)清算情況下的清償率。這與其他大型重整項目中擔(dān)保債權(quán)長期留債、普通債權(quán)單一債轉(zhuǎn)股的簡單安排形成鮮明對比，更體現(xiàn)出對債權(quán)人現(xiàn)實清償利益的考慮。

3.針對“以股抵債”部分，重整計劃合理確定了價格，并提供了明確的兜底回購?fù)顺鰴C制。根據(jù)專業(yè)機構(gòu)對新方正集團(tuán)企業(yè)重整后盈利預(yù)測的股價，選擇“以股抵債”的綜合清償比例超過60%?？紤]到金融機構(gòu)在重整程序中被動持股后，因短期內(nèi)難以退出而衍生潛在的監(jiān)管風(fēng)險，重整計劃為選擇以股抵債的債權(quán)人提供了確定的退出機制。投資者承諾由珠海投資主體與平安人壽分別按重整計劃約定的比例，以約 14.385132 元/股的價格（若實施回購前新方正集團(tuán)分紅，相應(yīng)調(diào)整回購價格）對債權(quán)人通過有限合伙份額所持新方正集團(tuán)股權(quán)實施兜底回購。

四、方正集團(tuán)破產(chǎn)重整模式選擇的啟示

（一）破產(chǎn)重整要以充分保護(hù)各方面相關(guān)人利益為唯一要義

企業(yè)破產(chǎn)重整涉及眾多利益相關(guān)者，其間關(guān)系交錯復(fù)雜，重整的過程也是多方利益主體博弈的過程，理想的重整結(jié)果就是能夠找到多方協(xié)調(diào)一致的平衡點，盡可能地維護(hù)各方利益，實現(xiàn)整體利益最大化。重整各方都有自己的利益訴求：股東希望持有中的股權(quán)能夠換回更多價值，債權(quán)人希望通過破產(chǎn)重整得到更高的清償比例，重組方希望能獲得企業(yè)優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)實現(xiàn)更好的盈利水平，政府也希望重整過程對經(jīng)濟(jì)及社會造成的不利影響降到最低。為此，針對困難集團(tuán)企業(yè)，需要厘清各利益相關(guān)方訴求，并在重整推進(jìn)過程中盡可能地維護(hù)各個利益相關(guān)方的利益，即出資人、債權(quán)人、股東、職工及地方政府等都能直接或間接從重整中獲益，破產(chǎn)重組才能有序、有績效地完成。

方正集團(tuán)破產(chǎn)重整選擇“出售式重整+財產(chǎn)權(quán)信托”模式，較好地平衡了各利益相關(guān)者的利益。首先對高校來說，方正集團(tuán)原本內(nèi)部治理混亂、戰(zhàn)略上重視資本擴張而非科技創(chuàng)新，重整后的新方正將更專注于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)等核心競爭優(yōu)勢，有利于發(fā)揮高校的科研優(yōu)勢。對于債權(quán)人來說，方正集團(tuán)提供現(xiàn)金償債、債轉(zhuǎn)股、留債以及信托補充分配收益等多種方式償付企業(yè)債務(wù)，形式多樣靈活且能夠盡量提升清償比例。同時，原方正集團(tuán)的股東徹底退出，股權(quán)歸債權(quán)人所有，真正做到全部資產(chǎn)用于清償還債。而新方正集團(tuán)中的核心板塊又可以和戰(zhàn)略投資人現(xiàn)有業(yè)務(wù)進(jìn)行資源整合，實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，新方正集團(tuán)及其他新設(shè)立的業(yè)務(wù)平臺也能承接相應(yīng)職工就業(yè)。

（二）沒有最優(yōu)破產(chǎn)重整模式模式，只有最適合的破產(chǎn)重整模式

對困難企業(yè)破產(chǎn)重整，不僅僅是在司法框架下對陷入破產(chǎn)但有營運價值的企業(yè)實施債務(wù)重組、資產(chǎn)重組、營業(yè)重組等拯救措施，讓有營運價值的企業(yè)擺脫危機，恢復(fù)正常經(jīng)營，也要極大地保護(hù)債權(quán)人的利益。由于困難企業(yè)的情況不同，且困境公司破產(chǎn)重整涉及到眾多利益訴求各不相同的參與人，所以，沒有最優(yōu)破產(chǎn)重整模式模式，只有在市場中不斷實踐和探索的最適合的破產(chǎn)重整模式。

方正集團(tuán)選擇的“出售式重整+他益財產(chǎn)權(quán)信托”模式是適合其自身實際情況的，出售式重整可以將方正集團(tuán)歷史遺留風(fēng)險與重整后企業(yè)進(jìn)行隔離；他益財產(chǎn)權(quán)信托可以進(jìn)一步盤活不良資產(chǎn)，提高對債權(quán)人的清償率，更好地保障債權(quán)人的權(quán)益。

（三）尋找契合的戰(zhàn)略投資者至關(guān)重要

對于要進(jìn)行破產(chǎn)重整的企業(yè)來說，能否引入有實力的戰(zhàn)略投資者是重整能否成功的關(guān)鍵因素。合適優(yōu)質(zhì)的重組方可以提供良好的資源配置以及先進(jìn)的管理經(jīng)驗，從而幫助重整企業(yè)實現(xiàn)全面的產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級，煥發(fā)新生機。

不管是最初的招募條件還是之后的遴選過程，管理人都要注重投資者自有業(yè)務(wù)與債務(wù)人是否具有較高的適配度及協(xié)同性。方正集團(tuán)作為校辦企業(yè)，其在信息技術(shù)、醫(yī)藥醫(yī)療等板塊依托北京大學(xué)及北京大學(xué)醫(yī)學(xué)院的資源，具有很強的競爭力，因此戰(zhàn)略投資者也應(yīng)具備匹配的資源及能力。通過這種機制篩選出的投資人，首先具備承接并管理方正集團(tuán)相關(guān)業(yè)務(wù)的資源和經(jīng)驗，同時也有能力和意愿調(diào)動資源協(xié)助方正集團(tuán)提升經(jīng)營績效，從長遠(yuǎn)利益的角度上保證了新方正集團(tuán)能夠健康持續(xù)經(jīng)營。

（四）優(yōu)化引入他益財產(chǎn)權(quán)信托方式的條件

通過財產(chǎn)權(quán)信托參與企業(yè)破產(chǎn)重整，信托公司需要具備一定條件：

1.專業(yè)能力。依托于長期財富管理經(jīng)驗、良好人才儲備和科學(xué)管理機制，信托公司建立了突出的專業(yè)優(yōu)勢和不斷創(chuàng)新的能力，能夠為企業(yè)破產(chǎn)重組提供定制化信托解決方案，并創(chuàng)新性引入了良好運作機制。

2.清收能力。信托公司要擁有一支強大的專業(yè)隊伍，包括法律、審計、評估、投行等領(lǐng)域的高端人才，且具有非常豐富的資產(chǎn)經(jīng)營處置經(jīng)驗，這樣形成的專職清收機構(gòu)才能憑借其豐富的業(yè)務(wù)經(jīng)驗提高清收業(yè)績。

3.科技賦能特資生態(tài)圈。信托公司搭建了專門系統(tǒng)、滿足超大體量債權(quán)人作為受益人的補充清償需求，以此賦能信托公司特殊資產(chǎn)“服務(wù)+金融”業(yè)務(wù)發(fā)展，提供定制化增值服務(wù)，根據(jù)實際需求，在交易結(jié)構(gòu)、財產(chǎn)管理運用處分、財產(chǎn)分配、信息披露等方面，提供全流程、全生命周期的高度定制化服務(wù)，從而使服務(wù)類他益財產(chǎn)權(quán)信托成為破產(chǎn)重整方案中的有機組成部分，并與其他環(huán)節(jié)無縫連接，甚至可以根據(jù)受益人意愿提供清收增值服務(wù)。