楊千

在國(guó)際監(jiān)管框架下，中國(guó)TLAC監(jiān)管體系建設(shè)扎實(shí)推進(jìn)。TLAC是全球系統(tǒng)性重要銀行（下稱“G-SIBs”）進(jìn)入處置程序時(shí)，能夠通過減計(jì)或轉(zhuǎn)股的方式吸收銀行損失的各類資本性和債務(wù)性工具的總和。2021年10月，中國(guó)《全球系統(tǒng)重要性銀行總損失吸收能力管理辦法》發(fā)布，與國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)趨同，并進(jìn)行了一些“本土化”調(diào)整。根據(jù)要求，2025年、2028年起，四大行TLAC風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)比率需達(dá)到16%和18%，TLAC杠桿率則要達(dá)到6%和6.75%。

2022年4月，《關(guān)于全球系統(tǒng)性重要銀行發(fā)行總損失吸收能力非資本債券有關(guān)事項(xiàng)的通知》發(fā)布，明確了總損失吸收能力非資本債券（下稱“TLAC債券”）的核心要素及發(fā)行要求等，TLAC債券發(fā)行提上日程。

回顧銀行資本監(jiān)管的歷史，從《巴塞爾協(xié)議》走向TLAC監(jiān)管框架是大勢(shì)所趨。從《巴塞爾協(xié)議》更迭歷程來看，在經(jīng)濟(jì)、金融危機(jī)背景下，《巴塞爾協(xié)議》三次更迭，奠定了全球銀行資本監(jiān)管的基礎(chǔ)。

《巴塞爾協(xié)議I》：20世紀(jì)70年代，西方經(jīng)濟(jì)體爆發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，1974年，德國(guó)赫斯德特銀行等三大銀行相繼倒閉，在此背景下，“10國(guó)集團(tuán)” 在巴塞爾成立銀行監(jiān)管委員會(huì)，對(duì)國(guó)際銀行進(jìn)行監(jiān)管，并于1988年出臺(tái)《關(guān)于統(tǒng)一國(guó)際銀行資本衡量和資本標(biāo)準(zhǔn)的協(xié)議》，即《巴塞爾協(xié)議I》。

《巴塞爾協(xié)議II》：1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，疊加《巴塞爾協(xié)議I》存在風(fēng)險(xiǎn)敏感性不足的缺陷，1999年起草《巴塞爾協(xié)議II》，更新了信用風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)計(jì)量方法、增加操作風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量并確定了監(jiān)管三大支柱，于2006年正式實(shí)施。

《巴塞爾協(xié)議III》：2008年爆發(fā)全球金融危機(jī)后，針對(duì)金融機(jī)構(gòu)資本金匱乏且吸收能力不足，以及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)暴露的問題，2010年，巴塞爾委員會(huì)頒布《巴塞爾協(xié)議III》，首次提出全球系統(tǒng)性重要銀行（下稱“G-SIBs”）的概念;2017年發(fā)布《巴塞爾協(xié)議III（最終版）》，致力于規(guī)范風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)（下稱“RWA”）計(jì)量方法，提升資本充足率的可比性。

TLAC監(jiān)管框架核心目的在于確保G-SIBs在陷入危機(jī)時(shí)，能夠通過“內(nèi)部紓困”而非“外部救援”，維持關(guān)鍵業(yè)務(wù)和服務(wù)的連續(xù)性。2008年金融危機(jī)中，大型機(jī)構(gòu)“大而不倒”的問題暴露出來，巴塞爾協(xié)議框架內(nèi)的資本工具對(duì)損失的覆蓋和吸收有限，導(dǎo)致歐美政府對(duì)大型銀行的“外部救援”花費(fèi)大量公共成本。

為了提升大型金融機(jī)構(gòu)的“自救能力”，2011年，金融穩(wěn)定委員會(huì)（下稱“FSB”）與巴塞爾委員會(huì)（下稱“BCBS”）首次共同確定了G-SIBs名單;2015年，F(xiàn)SB發(fā)布《全球系統(tǒng)重要性銀行總損失吸收能力原則與條款》（下稱“TLAC準(zhǔn)則”），對(duì)G-SIBs提出了更高的監(jiān)管要求，TLAC是G-SIBs進(jìn)入處置程序時(shí)，能夠通過減計(jì)或轉(zhuǎn)股的方式吸收銀行損失的各類資本性和債務(wù)性工具的總和。

TLAC主要包括兩大核心指標(biāo)要求：第一，總損失吸收能力風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)比率（下稱“TLAC風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)比率”），即TLAC規(guī)模占RWA的比重;第二，總損失吸收能力杠桿率（下稱“TLAC杠桿率”），即TLAC規(guī)模占調(diào)整后的銀行表內(nèi)外資產(chǎn)余額的比重。

上述兩大指標(biāo)又劃分為“兩階段”和“雙支柱”。一方面，兩大指標(biāo)分兩階段達(dá)成，且發(fā)達(dá)國(guó)家、發(fā)展中國(guó)家實(shí)施差異化管理，發(fā)達(dá)國(guó)家G-SIBs自2019年起（發(fā)展中國(guó)家2025年起）TLAC風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)比率應(yīng)達(dá)到16%，TLAC杠桿率應(yīng)達(dá)到6%;2022年起（發(fā)展中國(guó)家2028年起）TLAC風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)比率應(yīng)達(dá)到18%，TLAC杠桿率應(yīng)達(dá)到6.75%。另一方面，F(xiàn)SB制定的標(biāo)準(zhǔn)為第一支柱，各國(guó)監(jiān)管當(dāng)局根據(jù)國(guó)情制定的指標(biāo)要求為第二支柱，且不得低于第一支柱標(biāo)準(zhǔn)。

此外，F(xiàn)SB還提出合格TLAC債務(wù)工具占TLAC比重不低于33%的監(jiān)管期望，即合格TLAC工具第一階段占比RWA不低于5.28%，第二階段不低于5.94%。

在國(guó)際TLAC監(jiān)管框架下，中國(guó)TLAC監(jiān)管體系建設(shè)扎實(shí)推進(jìn)。截至目前，工行、農(nóng)行、中行、建行四大行被認(rèn)定為G-SIBs。2021年10月，《全球系統(tǒng)重要性銀行總損失吸收能力管理辦法》（下稱“《辦法》”）發(fā)布，針對(duì)國(guó)內(nèi)G-SIBs構(gòu)建了明確的TLAC監(jiān)管框架，即中國(guó)TLAC第二支柱。2022年4月，《關(guān)于全球系統(tǒng)性重要銀行發(fā)行總損失吸收能力非資本債券有關(guān)事項(xiàng)的通知》（下稱“《通知》”）發(fā)布，明確了總損失吸收能力非資本債券（下稱“TLAC債券”）的核心要素及發(fā)行要求等。預(yù)計(jì)2022年內(nèi)有望發(fā)行，2023-2024年或是發(fā)行高峰期。

從兩大監(jiān)管指標(biāo)看，與FSB制定的針對(duì)發(fā)展中國(guó)家的標(biāo)準(zhǔn)相同，同時(shí)進(jìn)行了一些“本土化”調(diào)整：

一是TLAC構(gòu)成：一方面，符合銀保監(jiān)會(huì)資本監(jiān)管規(guī)定的監(jiān)管資本，剩余期限1年以上（或無到期日）的，扣除緩沖資本后，全額計(jì)入TLAC;另一方面，滿足標(biāo)準(zhǔn)的TLAC債券可全額計(jì)入，主要限制條件包括剩余期限在1年以上、無擔(dān)保、必須含有減計(jì)或轉(zhuǎn)股等條款。

TLAC債券具有次級(jí)和“夾層”屬性。根據(jù)《通知》的要求，TLAC債券應(yīng)當(dāng)含有減計(jì)或轉(zhuǎn)股條款;TLAC債券的受償順序劣后于《辦法》規(guī)定的除外負(fù)債（包括但不限于無法減計(jì)或轉(zhuǎn)股的普通金融債），但優(yōu)先于各級(jí)別合格資本工具;損失吸收順序上正相反。

二是G-SIBs應(yīng)同時(shí)滿足TLAC監(jiān)管要求和《巴塞爾協(xié)議III》框架下的緩沖資本監(jiān)管要求，為滿足緩沖資本要求計(jì)提的核心一級(jí)資本工具不計(jì)入外部總損失吸收能力。為滿足緩沖資本要求計(jì)提的核心一級(jí)資本工具包括儲(chǔ)備、逆周期和系統(tǒng)性重要銀行附加資本。

根據(jù)G-SIB相關(guān)監(jiān)管規(guī)定，目前，工行、建行和中行緩沖資本要求為4%（占比RWA，下同），農(nóng)行為3.5%，這也就意味著2025年1月1日起工行、建行和中行TLAC與緩沖資本合計(jì)規(guī)模占RWA的比重至少需達(dá)到20%，農(nóng)行為19.5%，2028年1月1日起，工行、建行和中行需達(dá)到22%，農(nóng)行為21.5%。

三是運(yùn)用豁免規(guī)則，存款保險(xiǎn)基金可在有限范圍內(nèi)計(jì)入G-SIBs外部總損失吸收能力。當(dāng)TLAC風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)比率最低要求為16%時(shí)，可計(jì)入上限為銀行RWA的2.5%;當(dāng)最低要求為18%時(shí)，可計(jì)入上限為銀行RWA的3.5%。

四是資本扣減規(guī)則設(shè)置過渡期。類似資本管理辦法，《辦法》也提出了TLAC扣除項(xiàng)。其中可計(jì)入TLAC的資本工具扣除規(guī)則適用于銀保監(jiān)會(huì)資本監(jiān)管的扣除規(guī)定;針對(duì)G-SIBs 投資TLAC債券，提出三種情形下的不同扣減要求，但整體看，TLAC債券投資如需扣除，應(yīng)從投資人二級(jí)資本中對(duì)應(yīng)扣除，缺口部分從更高一級(jí)資本扣除。

五是未納入合格TLAC債務(wù)工具占比TLAC33%的監(jiān)管期望要求。民生證券預(yù)計(jì)主要是由于目前四大行負(fù)債結(jié)構(gòu)以存款為主，可納入TLAC合格債務(wù)工具（以債務(wù)形式存續(xù)的一、二級(jí)資本補(bǔ)充工具以及其他合格TLAC非資本工具）占RWA比重較低。截至2021年年底，四大行次級(jí)債占各自RWA比重在2.1%-3.5%（尚未有TLAC債券發(fā)行），距離5.28%的第一階段監(jiān)管要求仍有較大差距。但從逐漸與國(guó)際資本監(jiān)管接軌的發(fā)展進(jìn)程看，四大行合格TLAC債務(wù)工具增量供給“勢(shì)在必行”。

民生證券對(duì)四大行TLAC杠桿率和風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)比率進(jìn)行測(cè)算，由于國(guó)內(nèi)尚無TLAC非資本工具發(fā)行落地，因此兩指標(biāo)分子端約等同于：資本凈額-緩沖資本+存款保險(xiǎn)基金。據(jù)此計(jì)算的結(jié)果顯示，四大行TLAC杠桿率持續(xù)高于6%，暫無額外補(bǔ)充需求。我們測(cè)算了四大行2019-2021年TLAC杠桿率（此處未將存款保險(xiǎn)基金計(jì)入），整體呈上升趨勢(shì)，且截至2021年年末，高出第一階段監(jiān)管要求1.2-2.15個(gè)百分點(diǎn)，較第二階段監(jiān)管底線要求亦有0.45-1.4個(gè)百分點(diǎn)。因此，只要2022-2024年間該比率保持相對(duì)平穩(wěn)，就無需進(jìn)行額外補(bǔ)充。

當(dāng)前，四大行TLAC風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)比率距離監(jiān)管要求仍有差距，缺口在2-3.5個(gè)百分點(diǎn)。截至2021年年末，四大行扣除緩沖資本后的資本充足率為12.53%-14.02%，相比16%的監(jiān)管要求仍有明顯提升空間（此處未計(jì)入存款保險(xiǎn)基金）。

基于TLAC風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)比率較監(jiān)管要求仍有差距，民生證券測(cè)算了四大行2022-2024年的 TLAC動(dòng)態(tài)缺口，從分子端來看，關(guān)鍵假設(shè)因素如下：

1.歸母凈利潤(rùn)：綜合考慮2019-2021年各銀行歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速，以及2022年以來大行持續(xù)發(fā)揮信貸“頭雁”作用，預(yù)測(cè)2022-2024年復(fù)合增速分別在6%-7.5%。2.股利支付率：預(yù)測(cè)2022-2024年股利支付率保持在30%，從核心一級(jí)資本扣除。3.資本工具付息：預(yù)測(cè)2022-2024年永續(xù)債、優(yōu)先股利息支付與2021年持平，從核心一級(jí)資本扣除。4.存款保險(xiǎn)基金：根據(jù)非特殊年份的歷史年度增量，預(yù)測(cè)2022-2024年每年新增約350億元。5.其他：假設(shè)2022-2024年每年資本工具融資凈額為0，即外部融資對(duì)分子端無影響，其他影響因素暫不考慮。

從分母端來看，綜合考慮2019-2021年各行RWA復(fù)合增速以及資管新規(guī)過渡期結(jié)束后回表等需求明顯減弱，預(yù)測(cè)2022-2024年RWA復(fù)合增速分別在7%-9%。

基于以上假設(shè)，根據(jù)民生證券的測(cè)算，到2024年年底，四大行TLAC總?cè)笨诩s為2.2 萬億元，2022-2024年平均每年需補(bǔ)充0.73萬億元。

根據(jù)國(guó)際清算銀行（下稱“BIS”）披露的2020年G-SIBs樣本銀行（含未正式選入銀行）系統(tǒng)重要性得分，交行、中信、招行以及興業(yè)銀行均已超100分，其中交行已達(dá)125分，距離130分的G-SIBs入選標(biāo)準(zhǔn)僅“一步之遙”，這也意味著TLAC缺口或進(jìn)一步增加。

資料來源：Wind，民生證券研究院

從海外銀行TLAC達(dá)標(biāo)經(jīng)驗(yàn)來看，TLAC債券是重要抓手。目前海外G-SIBs均已順利完成監(jiān)管指標(biāo)。2019年1月，24家G-SIBs（均為海外G-SIBs，下同）均已滿足第一階段監(jiān)管要求;2021年6月，26家G-SIBs均已達(dá)到第二階段監(jiān)管指標(biāo)。且從2019年1月數(shù)據(jù)看，約一半的G-SIBs的TLAC構(gòu)成中非資本債務(wù)工具占比超1/3。

TLAC監(jiān)管框架提出之后，海外G-SIBs發(fā)行了大量合格TLAC工具。根據(jù)FSB相關(guān)報(bào)告，2016-2018年，G-SIBs的TLAC工具發(fā)行量圍繞4000億美元波動(dòng)。從結(jié)構(gòu)看，TLAC非資本債務(wù)工具是主要構(gòu)成，包括高級(jí)非擔(dān)保債券及高級(jí)非優(yōu)先債券，以2018 年為例，G-SIBs高級(jí)非資本債務(wù)工具發(fā)行量占合格TLAC工具超83%。

民生證券選取美國(guó)摩根大通和日本三菱日聯(lián)銀行作為典型G-SIBs，梳理其監(jiān)管達(dá)標(biāo)策略。

作為美國(guó)資產(chǎn)規(guī)模最大的銀行，截至2021年年末，摩根大通TLAC風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)比率為28.4%，TLAC杠桿率為10.2%。摩根大通采用“分子策略“和“分母策略”的組合策略來提升資本充足率。

在分子端，摩根大通主要通過發(fā)行長(zhǎng)期債務(wù)工具（下稱“LTD”）提升TLAC比率，這也是順應(yīng)了美國(guó)TLAC第二支柱提出的LTD占比RWA不得低于6%的要求。摩根大通發(fā)行的LTD以高級(jí)無擔(dān)保債券為主，對(duì)次級(jí)債發(fā)行的“擠出”較為明顯，2016年發(fā)行量有所提升，而后回落并趨于平穩(wěn)，并在第二階段達(dá)標(biāo)前兩年增長(zhǎng)顯著。

摩根大通發(fā)行的LCD中，可變利率債券占比較高。以2016年12月發(fā)行的一只LCD為例，核心要素包括：1.期限為10年;2.票面利率上，初始四個(gè)季度固定付息率為年化4.4%，此后每個(gè)季度采用可變利率，可變利率掛鉤30年期美元掉期利率（下稱“USD CMS30Y”）和2年期美元掉期利率（下稱 “USD CMS2Y”），具體付息率為Max[0%，Min （7%，5*USD CMS30Y- USD CMS2Y）];3.設(shè)置有條件贖回權(quán)，發(fā)行1年后可行使贖回權(quán)。

在分母端，摩根大通主要是減緩RWA增速。一方面，增加內(nèi)部評(píng)級(jí)法使用，有效降低信用風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn);另一方面，壓降高資本消耗資產(chǎn)的占比。結(jié)果就是2015-2018年間，摩根大通總資產(chǎn)復(fù)合增速為3.7%，但RWA卻累計(jì)下降4.3%。

三菱日聯(lián)是日本規(guī)模最大的商業(yè)銀行，截至2022年3月末，其TLAC風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)比率為 18.23%，TLAC杠桿率為9.23%。從達(dá)標(biāo)策略上看，與摩根大通較為相似，即在分子、分母兩端共同發(fā)力。但是在TLAC工具發(fā)行結(jié)構(gòu)上有所不同，TLAC非資本工具（主要是高等級(jí)債券）雖有較多發(fā)行，但對(duì)永續(xù)債等資本工具發(fā)行的擠出有限。2016-2018財(cái)年，三菱日聯(lián)累計(jì)發(fā)行永續(xù)債約103億美元、合格TLAC非資本債務(wù)工具212億美元。

總體來看，展望國(guó)內(nèi)銀行TLAC達(dá)標(biāo)情況，內(nèi)源補(bǔ)充預(yù)計(jì)較為有限，TLAC達(dá)標(biāo)更多需要外源補(bǔ)充。2016-2021年，四大行各自歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速在4.6%-5.6%之間，但RWA復(fù)合增速則在7.7%-8.8%之間，增速缺口在3個(gè)百分點(diǎn)左右?？紤]到2021年年底以來的多次 LPR下調(diào)，以及大行在服務(wù)實(shí)體中的重要角色，預(yù)計(jì)增速缺口的快速填補(bǔ)難度較大，因此 TLAC達(dá)標(biāo)更依賴于外源補(bǔ)充。

資料來源：Wind，民生證券研究院

在外源補(bǔ)充上，根據(jù)《辦法》和《通知》，主要包括資本工具和TLAC債券。在資本工具方面，2016-2019年以來，四大行平均每年二級(jí)資本債、永續(xù)債合計(jì)發(fā)行金額達(dá)5300億元，凈融資額約4000億元，距離前述我們測(cè)算的2022-2024年年均約7300億元的TLAC缺口仍有明顯距離。

參考海外G-SIBs達(dá)標(biāo)經(jīng)驗(yàn)，并綜合考慮四大行資本充足率均已達(dá)標(biāo)、資本工具融資成本相對(duì)較高以及市場(chǎng)承載能力，我們預(yù)計(jì)四大行資本工具每年凈融資額或穩(wěn)中有降，TLAC缺口的彌補(bǔ)依賴于TLAC債券的發(fā)行。

基于TLAC債券的角色定位，并參考海外已發(fā)行TLAC債券的特點(diǎn)，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)TLAC債券有以下三方面的核心特征：

第一，期限以5-10年為主，但也可能有2-3年短期限品種。從《辦法》來看，對(duì)TLAC債券的期限要求僅為1年以上，因此期限設(shè)計(jì)靈活度較高。從海外發(fā)行經(jīng)驗(yàn)看，根據(jù) FSB統(tǒng)計(jì)，2016年10年期品種發(fā)行更為活躍，2017、2018年則是5年期品種發(fā)行更為活躍。我們選取三菱日聯(lián)、桑坦德銀行作為樣本，兩家G-SIBs2020年以來發(fā)行的高級(jí)無擔(dān)保債券中，5（含）-10（含）年期品種數(shù)量占主導(dǎo)，但2年期、3年期品種合計(jì)占比亦達(dá)17%。

發(fā)行利率在普通金融債和二級(jí)資本債之間，或更貼近于二級(jí)資本債。從定價(jià)上來看，基于TLAC債券的次級(jí)和“夾層”屬性，以及損失吸收和破產(chǎn)清算受償順序，預(yù)計(jì)發(fā)行利率在銀行普通金融債和二級(jí)資本債之間。從海外市場(chǎng)看，以美國(guó)銀行（BOA）為例，我們梳理其2021年后發(fā)行的4只債券（2只次級(jí)債、2只TLAC債券）的主要要素，從利差情況看，與我們的判斷方向較為一致。

假定國(guó)內(nèi)TLAC債券按照“基準(zhǔn)利率+利差”的方式進(jìn)行定價(jià)，結(jié)合2020年以來銀行普通金融債、二級(jí)資本債與同期限國(guó)開債利差中位數(shù)，可以得到3年期品種利差在20-55BP之間，5年期品種在28-75BP之間，10年期品種利差在40-80BP 之間。進(jìn)一步來看，根據(jù)《通知》，TLAC債券信用風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重與二級(jí)資本債相同，當(dāng)前均為100%，而商業(yè)銀行普通金融債為25%，因此，TLAC債券定價(jià)或更貼近于二級(jí)資本債。

在投資者結(jié)構(gòu)上，預(yù)計(jì)短期內(nèi)仍以銀行參與為主，后續(xù)或逐漸向廣義基金傾斜。從海外市場(chǎng)看，根據(jù)FSB相關(guān)報(bào)告，資產(chǎn)管理公司、養(yǎng)老金以及保險(xiǎn)公司是TLAC債券主要持有者，個(gè)別G-SIBs發(fā)行的TLAC債券，60%的持有者為資產(chǎn)管理公司，其余主要是險(xiǎn)資、對(duì)沖基金、養(yǎng)老金等。整體來看，銀行自營(yíng)資金參與度不高，主要是因?yàn)?016年BCBS發(fā)布《TLAC持有規(guī)則》，提出G-SIBs之間互持TLAC 債券，比照資本監(jiān)管的相關(guān)要求扣除自身二級(jí)資本。

資料來源：BIS，民生證券研究院

民生證券認(rèn)為，國(guó)內(nèi)或有較為明顯的不同，短期內(nèi)銀行自營(yíng)資金仍有望充當(dāng)重要投資者。主要原因如下：

首先，《辦法》明確提出TLAC債券資本扣減規(guī)則于2030年起實(shí)施（針對(duì)非自持或協(xié)議互持），過渡期較長(zhǎng)，在此之前，僅需計(jì)入RWA，因此，包括四大行在內(nèi)的銀行自營(yíng)資金仍有望在發(fā)行初期（至少在2025年之前）有較高參與度。

其次，TLAC債券與二級(jí)資本債有較多相似之處，包括次級(jí)屬性、風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重等，定價(jià)上差別也可能不大，因此持有者結(jié)構(gòu)上也有望較為相似。截至2021年2月，二級(jí)資本債持有者結(jié)構(gòu)中，銀行自營(yíng)資金占比接近1/3，銀行理財(cái)超1/4。

隨著過渡期結(jié)束的臨近，國(guó)內(nèi)G-SIBs自營(yíng)資金參與度或一定程度下降，進(jìn)而可能導(dǎo)致銀行整體自營(yíng)資金持有比重的回落，而包括銀行理財(cái)、公募基金等在內(nèi)的 廣義基金占比有望抬升，與海外市場(chǎng)趨于一致。在此趨勢(shì)下，TLAC債券定價(jià)水平或進(jìn)一步向二級(jí)資本債靠攏。

值得關(guān)注的是，隨著國(guó)內(nèi)TLAC債券發(fā)行后，或?qū)︺y行資本工具產(chǎn)生一定的沖擊，但影響主要偏向供給端，且短期影響相對(duì)較大，長(zhǎng)期看趨于平穩(wěn)。從海外經(jīng)驗(yàn)看，在第一階段達(dá)標(biāo)前，G-SIBs的TLAC債券發(fā)行的確在一定程度上“擠出”了資本工具發(fā)行量，但是自 2019年起（發(fā)達(dá)國(guó)家第一階段達(dá)標(biāo)時(shí)間），資本工具發(fā)行量明顯企穩(wěn)回升。國(guó)內(nèi)的發(fā)展軌跡或較為類似：

當(dāng)前四大行資本充足率安全墊較厚，短期內(nèi)減少資本工具發(fā)行仍能達(dá)標(biāo)。截至2021年年底，四大行資本充足率較監(jiān)管要求高出4.5-6個(gè)百分點(diǎn)。極端假設(shè)下，四大行2022-2024年僅靠?jī)?nèi)源資本補(bǔ)充，即永續(xù)債、二級(jí)資本債到期（“5+5”二級(jí)資本債全部行使贖回權(quán)）后不續(xù)發(fā)，其他假設(shè)條件與上文缺口測(cè)算保持一致，則2024年底四大行資本充足率降至15.3%-16.8%，安全墊為3.3-4.8個(gè)百分點(diǎn)。由此來看，四大行的確有能力在短期內(nèi)降低資本工具發(fā)行量。

資本工具供給縮量可能在兩階段達(dá)標(biāo)前相對(duì)明顯，而后趨于平穩(wěn)。綜合考慮市場(chǎng)容量、發(fā)行成本等因素，四大行或在兩階段達(dá)標(biāo)前更多發(fā)行TLAC債券。但是TLAC債券本身無法替代資本工具補(bǔ)充銀行資本，因此隨著資本充足率的消耗， 四大行次級(jí)債發(fā)行仍有剛性需求，特別是2025年迎次級(jí)債到期高峰。在兩階段目標(biāo)達(dá)成后，考慮到兩者發(fā)行成本差距可能不大以及功能的不同，發(fā)行結(jié)構(gòu)或趨于均衡。

從投資者行為的角度看，對(duì)于銀行自營(yíng)資金而言，2030年之前，無論是對(duì)于G-SIBs還是非G-SIBs而言，投資TLAC債券都不存在資本扣減的問題，因此無需通過出售存量資本工具騰挪額度，對(duì)于資本工具新增供給，可能會(huì)出于資本節(jié)約的考慮，偏好有所減弱，但供給縮量或緩沖其影響，對(duì)需求端的影響或較為有限。

對(duì)于廣義基金而言，無需考慮資本占用問題，核心還是在于定價(jià)?？紤]到四大行本身信用風(fēng)險(xiǎn)極低，TLAC債券和資本工具之間在損失吸收、受償順序上的差別或影響較小，只要資本工具的回報(bào)率高于TLAC債券，TLAC資金“分流”影響或較為有限。

TLAC監(jiān)管體系對(duì)于入選G-SIBs的四大行提出了更高的監(jiān)管要求。根據(jù)測(cè)算，到2024年年底，四大行TLAC缺口共計(jì)約2.2萬億元，參考海外經(jīng)驗(yàn)，TLAC非資本債務(wù)工具是填補(bǔ)缺口的重要抓手。國(guó)內(nèi)TLAC債券相關(guān)政策已出臺(tái)，年內(nèi)或發(fā)行落地，定價(jià)或在銀行普通金融債和二級(jí)資本債之間，銀行自營(yíng)資金短期內(nèi)仍有望是重要參與者。在TLAC監(jiān)管體系下，大型銀行損失吸收能力有望進(jìn)一步提升，對(duì)于穩(wěn)定金融市場(chǎng)秩序有積極意義。