趙偉

本輪美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)供需錯(cuò)位，需求見(jiàn)頂后，就業(yè)供給的修復(fù)依然相對(duì)滯后。綜合考慮通脹與就業(yè)表現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期的持續(xù)性及終點(diǎn)利率水平仍可能被低估。

本輪美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)供需錯(cuò)位，需求見(jiàn)頂后，就業(yè)供給的修復(fù)依然相對(duì)滯后。綜合考慮通脹與就業(yè)表現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期的持續(xù)性及終點(diǎn)利率水平仍可能被低估。

美國(guó)作為典型的消費(fèi)型經(jīng)濟(jì)體，私人消費(fèi)占GDP比重高達(dá)七成。作為消費(fèi)的重要領(lǐng)先指標(biāo)，就業(yè)市場(chǎng)可直接反映經(jīng)濟(jì)景氣變化。歷史回溯顯示，就業(yè)市場(chǎng)景氣同步或略滯后于PMI新訂單指數(shù)的變化。然而，這一次PMI新訂單指數(shù)自高點(diǎn)持續(xù)回落約三個(gè)季度，但非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)持續(xù)高企，最新值再破50萬(wàn)人。

經(jīng)濟(jì)放緩下，就業(yè)數(shù)據(jù)的持續(xù)亮眼表現(xiàn)，容易被質(zhì)疑為“虛假的繁榮”，可能有超過(guò)600家“僵尸企業(yè)”等貢獻(xiàn)的水分。的確，疫后低利率及量化寬松擴(kuò)表的環(huán)境下，“僵尸企業(yè)”持續(xù)加杠桿、增加就業(yè)。Arbor Research的數(shù)據(jù)顯示，“僵尸企業(yè)”貢獻(xiàn)的就業(yè)人數(shù)可能約100萬(wàn)-200萬(wàn)人。但相比普通企業(yè)，“僵尸企業(yè)”即使占用相當(dāng)水平的融資資源和就業(yè)人數(shù)，但創(chuàng)造出的產(chǎn)出卻可能極為有限，似乎容易導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)大勢(shì)與就業(yè)形勢(shì)的背離。

美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟加息周期以來(lái)，“僵尸企業(yè)”面臨的融資環(huán)境更為不利。數(shù)據(jù)顯示，投機(jī)級(jí)②信用債信用利差自300BP左右的低位一度走擴(kuò)至500BP以上，月度發(fā)行規(guī)模從最高600億美元回落到不足20億美元。受此影響，“僵尸企業(yè)”對(duì)就業(yè)的貢獻(xiàn)或相對(duì)有限。

本輪就業(yè)市場(chǎng)供需錯(cuò)位，需求見(jiàn)頂后，就業(yè)供給的修復(fù)依然相對(duì)滯后。美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局公布的職位空缺數(shù)，可衡量企業(yè)的招工需求?？紤]到勞動(dòng)力市場(chǎng)需求快于供給變化，職位空缺數(shù)走勢(shì)一般會(huì)弱領(lǐng)先于非農(nóng)就業(yè)人數(shù)，歷史走勢(shì)也大致如此。不同以往，疫后招工需求的釋放極為快速，職位空缺數(shù)不足1年就修復(fù)至疫前水平以上、且持續(xù)超過(guò)1000萬(wàn)，但就業(yè)人數(shù)修復(fù)相對(duì)較慢。

美國(guó)制造業(yè)、服務(wù)業(yè)就業(yè)人數(shù)占比分別約為14%、72%，分別緊跟制造業(yè)、服務(wù)業(yè)景氣變化。疫情沖擊下，商品制造部門(mén)與服務(wù)業(yè)部門(mén)的景氣錯(cuò)位。疫后救濟(jì)政策支持下，美國(guó)居民部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表未受到明顯沖擊、收入和消費(fèi)能力不降反增，居民商品消費(fèi)同比增速一度升破10%，支持相關(guān)就業(yè)修復(fù);服務(wù)業(yè)受到抑制、拖累相關(guān)就業(yè)修復(fù)。

相比疫情初期，伴隨著救濟(jì)政策的逐步退出，商品消費(fèi)的熱度已顯示出降溫趨勢(shì)，復(fù)合增速?gòu)?0%左右的高位回落至4%左右。疫情退潮的背景下，以往受到抑制的服務(wù)消費(fèi)，開(kāi)始穩(wěn)健修復(fù)，復(fù)合增速已經(jīng)回正。受此影響，制造業(yè)、服務(wù)業(yè)的就業(yè)修復(fù)進(jìn)程差異近期也開(kāi)始有所收斂。

展望未來(lái)，美國(guó)消費(fèi)結(jié)構(gòu)再平衡的趨勢(shì)仍有望延續(xù)。就目前來(lái)看，交通運(yùn)輸、醫(yī)療護(hù)理、娛樂(lè)、食品住宿等服務(wù)消費(fèi)距離疫前的趨勢(shì)尚有距離，相關(guān)的就業(yè)缺口依然較大。可將休閑、餐飲等服務(wù)業(yè)三季度表現(xiàn)作為重要觀測(cè)對(duì)象，檢驗(yàn)消費(fèi)復(fù)蘇成色的同時(shí)，輔助于就業(yè)市場(chǎng)韌性及貨幣政策收緊節(jié)奏的判斷。

考慮到勞動(dòng)力供給受到的中長(zhǎng)期制約，就業(yè)供需矛盾或?qū)⒊掷m(xù)，使得薪資通脹壓力難以出現(xiàn)有效緩解。制約美國(guó)勞動(dòng)力供給的因素顯露出長(zhǎng)期化特征，例如，老年人就業(yè)意愿持續(xù)低迷，移民勞動(dòng)力的人數(shù)增長(zhǎng)可能也極為緩慢?？紤]到疫后服務(wù)消費(fèi)的修復(fù)仍在延續(xù)、相關(guān)就業(yè)仍在修復(fù)，勞動(dòng)力供給制約的持續(xù)存在，最終引發(fā)薪資上漲壓力的持續(xù)性或比預(yù)期更久。

對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)而言，就業(yè)及通脹指標(biāo)的優(yōu)先級(jí)高于其他經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。并且，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾近期透露的信號(hào)是，貨幣當(dāng)局對(duì)經(jīng)濟(jì)放緩的容忍度提升，仍將持續(xù)加息直至通脹回到目標(biāo)水平附近。當(dāng)下，市場(chǎng)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)加息或止步于2023年3月，終點(diǎn)利率水平約為3.5%-3.75%。綜合考慮通脹與就業(yè)表現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期的持續(xù)性及終點(diǎn)利率水平仍可能被低估。