薛楊

自去年6月底沖高回落后，醫(yī)療設(shè)備板塊經(jīng)過一年多震蕩調(diào)整，估值已經(jīng)得到比較充分消化。目前無論是絕對(duì)估值水平，還是與醫(yī)藥整體估值比較，均已進(jìn)入歷史底部區(qū)域。

隨著壓力釋放和基本面拐點(diǎn)到來，加上行業(yè)發(fā)展空間打開，行業(yè)將迎來中長(zhǎng)期配置機(jī)會(huì)，在細(xì)分市場(chǎng)建立了顯著競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的龍頭公司值得關(guān)注。

醫(yī)療設(shè)備行業(yè)正迎來前所未有發(fā)展機(jī)遇。“新基建+醫(yī)院”擴(kuò)建周期帶來需求端擴(kuò)容，政策對(duì)國(guó)產(chǎn)設(shè)備支持加速國(guó)產(chǎn)設(shè)備放量，國(guó)產(chǎn)設(shè)備的技術(shù)進(jìn)步也為其進(jìn)入高端市場(chǎng)提供支持，加上出口態(tài)勢(shì)良好，行業(yè)未來幾年有望進(jìn)入高速發(fā)展期。

首先，新基建與醫(yī)院擴(kuò)張周期為醫(yī)療設(shè)備需求增長(zhǎng)先后提供了支持。2018年開始，醫(yī)院開始了新一輪的擴(kuò)張周期，且三級(jí)醫(yī)院表現(xiàn)出更高增速，這尤其為高端醫(yī)療設(shè)備帶來新的增量空間。2020-2021年疫情期間，防疫相關(guān)設(shè)備大幅增長(zhǎng)，集中于ICU、發(fā)熱門診建設(shè)的醫(yī)療新基建帶來了第一波需求擴(kuò)張，主要包括監(jiān)護(hù)、CT、移動(dòng)DR，但由于采購(gòu)資金有限，部分非新基建的醫(yī)療設(shè)備需求比如MR、內(nèi)窺鏡實(shí)際是被壓制的。隨著診療量的逐漸恢復(fù)，新基建的需求已經(jīng)得到部分兌現(xiàn)，預(yù)計(jì)這輪醫(yī)院擴(kuò)張周期帶來的采購(gòu)需求將集中釋放。

其次，政策對(duì)國(guó)產(chǎn)設(shè)備的鼓勵(lì)和支持方向清晰且持續(xù)。2021年高層發(fā)布指導(dǎo)文件，要求“國(guó)產(chǎn)藥品和醫(yī)療器械能夠滿足要求的，政府采購(gòu)項(xiàng)目原則上須采購(gòu)國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品，逐步提高公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)國(guó)產(chǎn)設(shè)備配置水平”。此后部門層面也作了各項(xiàng)細(xì)化，各地方陸續(xù)出臺(tái)了相關(guān)落地細(xì)則。

這些政策對(duì)國(guó)產(chǎn)設(shè)備放量的推進(jìn)是顯而易見的。一方面，歷史上很多國(guó)產(chǎn)設(shè)備作為后進(jìn)者，即使質(zhì)量達(dá)到進(jìn)口設(shè)備水平，放量也非常緩慢，而對(duì)國(guó)產(chǎn)設(shè)備的鼓勵(lì)大幅提高了國(guó)產(chǎn)替代速度。另一方面，進(jìn)口論證也增加了進(jìn)口產(chǎn)品相對(duì)成本，國(guó)產(chǎn)設(shè)備在性價(jià)比、保修等方面，優(yōu)勢(shì)會(huì)更加凸顯。

再次，多年技術(shù)沉淀推動(dòng)國(guó)產(chǎn)醫(yī)療設(shè)備進(jìn)入密集突破期。以PET/CT為例，某國(guó)產(chǎn)龍頭公司的核心產(chǎn)品uEXPLORER率先實(shí)現(xiàn)了國(guó)際領(lǐng)先的突破，軸向視野達(dá)到了194cm，甚至實(shí)現(xiàn)了更加前沿的科研端的銷售。此外在監(jiān)護(hù)、超聲、內(nèi)窺鏡、MR、CT等領(lǐng)域，國(guó)產(chǎn)公司均實(shí)現(xiàn)了高端產(chǎn)品的突破甚至超越。

上游的核心電子器件國(guó)產(chǎn)化進(jìn)度與整機(jī)比相對(duì)落后，但也有很多實(shí)現(xiàn)了進(jìn)口替代，比如X線探測(cè)器、磁體、閃爍晶體。國(guó)產(chǎn)醫(yī)療設(shè)備的技術(shù)突破時(shí)間有先后，會(huì)導(dǎo)致替代進(jìn)度差異，而從長(zhǎng)時(shí)間維度來看，這種技術(shù)突破一旦開始，就很難停止。

此外，國(guó)產(chǎn)醫(yī)療設(shè)備的出口業(yè)務(wù)也實(shí)現(xiàn)了新的突破。2020年疫情下，海外對(duì)監(jiān)護(hù)儀、呼吸機(jī)等防疫設(shè)備的需求出現(xiàn)爆發(fā)，國(guó)內(nèi)相關(guān)企業(yè)出口業(yè)務(wù)迅速增長(zhǎng)，龍頭企業(yè)即使2021年防疫設(shè)備需求回落，也依然在高基數(shù)下保持了穩(wěn)定的收入。另一方面，非防疫相關(guān)設(shè)備公司的出口在2021年海外疫情反復(fù)的情況下，依然恢復(fù)迅速。此外，歐美高端設(shè)備市場(chǎng)也得到了突破，如某CT龍頭公司在問詢函回復(fù)中披露，2019-2021歐美市場(chǎng)CT的銷量分別為8、10、36臺(tái)。歐美CT的需求大部分來自于存量替換，這意味著國(guó)產(chǎn)醫(yī)療設(shè)備在與進(jìn)口企業(yè)的直接競(jìng)爭(zhēng)中，已初具實(shí)力。

數(shù)據(jù)來源：wind、中加基金

醫(yī)療設(shè)備需求對(duì)應(yīng)的是終端的醫(yī)療診斷和治療需求，其會(huì)隨著醫(yī)療需求的增長(zhǎng)持續(xù)增長(zhǎng)，不會(huì)受人口結(jié)構(gòu)和疾病譜系變化的影響，以CT和MR為例，中國(guó)的人均保有量離發(fā)達(dá)國(guó)家還有極大差距，至少在追上發(fā)達(dá)國(guó)家之前，醫(yī)療設(shè)備行業(yè)不用擔(dān)心空間問題。

從海外經(jīng)驗(yàn)看，醫(yī)療設(shè)備公司通常呈現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)的特點(diǎn)，這與醫(yī)療設(shè)備醫(yī)工同源的特點(diǎn)是高度相關(guān)的。而醫(yī)工同源是指，醫(yī)療設(shè)備實(shí)現(xiàn)銷售后，使用端的反饋會(huì)反過來促進(jìn)研發(fā)端產(chǎn)品的進(jìn)步，成為醫(yī)療設(shè)備公司的技術(shù)沉淀的一部分。這極大了增加了潛在競(jìng)爭(zhēng)者的進(jìn)入成本。需求端的高確定性以及供給端良好的格局，保障了醫(yī)療設(shè)備公司的長(zhǎng)久期價(jià)值。

醫(yī)療設(shè)備板塊近一年股價(jià)承壓，主要在于市場(chǎng)對(duì)基本面的憂慮。2020年防疫設(shè)備出口強(qiáng)勁，導(dǎo)致業(yè)績(jī)基數(shù)較高，而2021年醫(yī)院采購(gòu)需求被壓制，未達(dá)市場(chǎng)預(yù)期，這些負(fù)面因素接下來有望逐漸消除，我們預(yù)計(jì)醫(yī)療設(shè)備行業(yè)正迎來業(yè)績(jī)拐點(diǎn)。

從具體標(biāo)的的選擇上，可重點(diǎn)關(guān)注在細(xì)分市場(chǎng)建立了顯著競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的龍頭公司，這會(huì)表現(xiàn)在公司的市占率上，最好的情況是市場(chǎng)國(guó)產(chǎn)化率尚低、且公司份額開始明顯增加。

這里需要注意的是，即使是同一產(chǎn)品，由于中高端設(shè)備和低端設(shè)備單價(jià)差異較大，實(shí)際上可以視為兩個(gè)不同的市場(chǎng)，我們應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注在中高端領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)突破的公司。其次，平臺(tái)化公司擁有更強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力以及久期價(jià)值，中長(zhǎng)期確定性更強(qiáng)。此外，還應(yīng)關(guān)注公司的國(guó)際化進(jìn)展，海外市場(chǎng)的開拓能給公司帶來更大彈性。

（作者系中加基金研究員。文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表《紅周刊》立場(chǎng)。）

數(shù)據(jù)來源：wind、中加基金