張桔

當(dāng)前市場對于接下來的行情究竟會(huì)偏價(jià)值還是偏成長，還存在一定分歧，您是怎么看的？

判斷“價(jià)值”還是“成長”，首先看企業(yè)盈利誰能占優(yōu)，另外看市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好。如果僅看估值，目前無論價(jià)值還是成長，比如包括金融、地產(chǎn)、電子、計(jì)算機(jī)、醫(yī)藥以及新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈的部分環(huán)節(jié)，估值水平都處在過去十年比較低的位置。

中線上還是偏成長的。因?yàn)橹袊?jīng)濟(jì)正在轉(zhuǎn)型，像十年前電子、TMT、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)轉(zhuǎn)型升級過程中都催生了一個(gè)新周期紅利，目前和那時(shí)的背景十分相似，是典型的成長股投資環(huán)境。從當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看未來2、3年，從企業(yè)盈利分化來看，也是成長更占優(yōu)。

分行業(yè)看，如果從財(cái)報(bào)角度來印證目前賽道景氣度，會(huì)得出怎樣的結(jié)論？

通過二季報(bào)可以看出，汽車二季度走出來了，高頻數(shù)據(jù)也顯現(xiàn)出來。能源還在預(yù)期之中，畢竟油價(jià)現(xiàn)在還沒有有效跌破100美元/桶，所以，光伏、風(fēng)電、儲(chǔ)能的需求還比較旺盛。另外，醫(yī)藥里像CXO，二季度可能受到疫情的影響，但是沒有疫情影響的一些公司或者能治療新冠業(yè)務(wù)的公司還在景氣中，因?yàn)槿蜻€處于新冠反復(fù)過程中。而軍工是持續(xù)景氣的狀態(tài)，從目前已知規(guī)劃看，一兩年景氣度沒有什么問題。剩下大部分是成長類的，比如半導(dǎo)體，半導(dǎo)體需要從產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)分別觀察，設(shè)備環(huán)節(jié)有國產(chǎn)化紅利，但工業(yè)需求、消費(fèi)電子需求卻有比較大的壓力，年內(nèi)可能會(huì)面臨庫存等各方面調(diào)整，該周期是年內(nèi)見底還是要再調(diào)整一年左右需要觀察。

其他行業(yè)分兩類，一類可能是最差的時(shí)候已經(jīng)過去了，但是未來也不會(huì)變好，典型如地產(chǎn)。另一類是現(xiàn)階段景氣度不好，像計(jì)算機(jī)、醫(yī)藥等板塊，景氣度不高，找不到亮點(diǎn)，這些行業(yè)從中線來看，后面會(huì)有一個(gè)逐步的改善。

您在二季報(bào)中提出汽車是關(guān)乎國運(yùn)之戰(zhàn)，能不能再做具體一點(diǎn)的解釋？行業(yè)接下來的看點(diǎn)在哪里？

因?yàn)楫?dāng)前老百姓比較富有、生活品質(zhì)比較高的國家，基本上汽車工業(yè)都是全球頂級的。從這個(gè)角度看，汽車的確是世界強(qiáng)國的一個(gè)標(biāo)配。

首先它是一個(gè)消費(fèi)級產(chǎn)品，是價(jià)值量很大的商品。而且附著一條產(chǎn)業(yè)鏈集群，算上汽車服務(wù)，從前到后有長長的一條產(chǎn)業(yè)鏈。從汽車工業(yè)本身的規(guī)律來看，中國的乘用車一年銷量在2000萬輛左右;如果參考日本、美國的保有量，中國的乘用車潛力應(yīng)該在5000萬輛甚至到7000萬輛銷量之間。這個(gè)內(nèi)需市場按照均價(jià)15萬算，隱含著10萬億體量。另外，看日本銷售數(shù)據(jù)，有2000萬輛乘用車是出口的，如果中國汽車工業(yè)能夠接棒這一出口能力，理論上中國汽車未來還會(huì)有3～5萬億出口市場。所以，中國汽車產(chǎn)業(yè)隱含著15萬億～20萬億的市場。我們都知道“房住不炒”的前提，中國的房地產(chǎn)在18萬億的規(guī)模上，所以從汽車產(chǎn)業(yè)的規(guī)模上來看，基本上可以取代整個(gè)房地產(chǎn)業(yè)。

相比地產(chǎn)，汽車能夠利用全球貿(mào)易的比較優(yōu)勢，最終能把全球產(chǎn)業(yè)聚集到中國。汽車的BOM（物料清單）成本只有30%，如果整車生產(chǎn)各環(huán)節(jié)全部在國內(nèi)消化了，15萬元的車形成的產(chǎn)業(yè)鏈利潤會(huì)有10萬元，2000萬輛就是2萬億的利潤，這僅是純出口帶來的收益。假設(shè)汽車出口未來真的能夠超越日本，汽車也將拉動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)更好轉(zhuǎn)型。

其次看政策催化，包括上半年刺激汽車消費(fèi)，帶來很好的效果，乘聯(lián)會(huì)7月數(shù)據(jù)非常好看。同時(shí)，汽車行業(yè)過去幾年深受供給側(cè)擾動(dòng)——最近的一次擾動(dòng)是缺芯，隨著全球半導(dǎo)體開始調(diào)整，半導(dǎo)體芯片供需緊張緩解，汽車購銷兩旺。

接下來，由于7、8月份車企已經(jīng)發(fā)布了新車型，畢竟之前賣的都是老車型，人們還是買新不買舊，對新車會(huì)有購買欲望，需求在今年年內(nèi)會(huì)慢慢起來。至于擔(dān)心政策透支，如果經(jīng)濟(jì)沒有大的問題，很有可能看到汽車還會(huì)慢慢往上走，而且可能主要是新能源汽車在增長。

隨著時(shí)間推移，新能源車創(chuàng)造的利潤會(huì)越來越高，因此，現(xiàn)在比較重要的工作就是研究下游整車誰能活到未來。對于市場看好的一些汽車零部件概念，其實(shí)值得關(guān)注的分布在電池及關(guān)鍵材料，比如車燈、車用半導(dǎo)體。

在新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈，您對寧德、比亞迪、天賜等等龍頭都有配置，那么產(chǎn)業(yè)鏈上中下游誰的機(jī)會(huì)更大一點(diǎn)？

復(fù)盤新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈崛起過程會(huì)發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)鏈最先開始改善的是偏中下游的?，F(xiàn)在看，全球大宗商品周期可能結(jié)束了，那么從現(xiàn)在開始到明年肯定是產(chǎn)業(yè)上游的壓力期，因?yàn)檫@個(gè)階段是行業(yè)產(chǎn)能超預(yù)期投放，有可能會(huì)壓制上游的材料。從上游來看，它大概率是幾年的景氣高點(diǎn)已經(jīng)出來了，會(huì)刺激大量的供給。

在產(chǎn)業(yè)中游，像鋰電池、鋰電材料，甚至包括半導(dǎo)體、汽車零部件，它們的好處是確定性高，因?yàn)槠囅鄬碚f是供應(yīng)鏈驗(yàn)證比較麻煩的行業(yè)。所以，中游基本上是幾個(gè)龍頭公司占領(lǐng)了絕大部分市場。從這個(gè)角度看，在全球新能源汽車滲透率10%、中國是20%的情況下，未來在滲透率提升的過程中，相對有確定的機(jī)會(huì)。除了極個(gè)別企業(yè)，大部分企業(yè)是在一個(gè)盈利相對比較合理的位置，比如動(dòng)力電池，全球只有幾家賺錢。從中線來說，它跟十年前消費(fèi)電子的零部件企業(yè)一樣，確定性極強(qiáng)。

從今年剩余時(shí)間甚至往明年看，機(jī)會(huì)不在中游，它說到底是一個(gè)制造業(yè)，雖然還有很大空間，但是利潤和估值可以算得非常精準(zhǔn)。我覺得機(jī)會(huì)在下游。

新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈下游就是整車，現(xiàn)在全球銷量最大的新能源車企是中國企業(yè)，我們的銷量已經(jīng)有突破的跡象。新勢力整車月銷量是一萬多輛，有些是單季度能實(shí)現(xiàn)盈虧平衡或者微虧，因?yàn)樾詢r(jià)比比較高，而且是20%多的毛利率。這同時(shí)意味著，當(dāng)月銷到三萬輛時(shí)，單季度會(huì)增加幾十億毛利，費(fèi)用可能不需要增加那么多，這些企業(yè)陸續(xù)都會(huì)出現(xiàn)經(jīng)營杠桿的拐點(diǎn)。三萬輛的月銷肯定不是終點(diǎn)，很多企業(yè)已經(jīng)月銷五萬，因?yàn)閱蝺r(jià)高（普遍在30萬元/輛以上），將來單車盈利可能會(huì)突破5萬元。所以，它會(huì)是一個(gè)非常強(qiáng)的倍數(shù)效應(yīng)。陸續(xù)會(huì)有車企盈利超預(yù)期，而且大幅超出，由此對它明后年的全新預(yù)測，會(huì)在未來某一季度出現(xiàn)。雖然汽車行業(yè)有大量的固定費(fèi)用，但一旦跨過盈虧平衡點(diǎn)，凈利潤是巨大的。

另外，大家都知道軟件定義汽車。2025年，新能源車有一個(gè)比較高的滲透率。未來演進(jìn)過程中越往后利潤越高，會(huì)發(fā)現(xiàn)很多企業(yè)還有巨大的軟件利潤，隱含著未來有一個(gè)比較大的機(jī)遇期。所以，現(xiàn)在研究下游整車誰能活下去比較重要。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，買汽車股不如買汽車零部件股，您的看法呢？

將汽車產(chǎn)業(yè)鏈細(xì)分，其中汽車零部件中價(jià)值量比較大的環(huán)節(jié)，主要集中在動(dòng)力電池、半導(dǎo)體、汽車電子等幾個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)，這些領(lǐng)域技術(shù)門檻高、產(chǎn)業(yè)需求大，且是國產(chǎn)化的主要領(lǐng)域，這些細(xì)分領(lǐng)域會(huì)產(chǎn)生一些中國代表性企業(yè)，這些企業(yè)會(huì)隨著創(chuàng)新、隨著中國成功的主機(jī)廠走向全球。

看汽車零部件，它是有框架的。第一，材料。單車價(jià)值多少？按照一億輛大數(shù)去算乘用車新增全球市場，可能會(huì)到兩、三億輛。單車的價(jià)值基本上決定了全球化的龍頭收入天花板，單車凈利1000元，相當(dāng)于全球現(xiàn)在看也就是1000億元。第二，市占率。歷史上除了汽車玻璃、汽車電池，很少有汽車零部件企業(yè)獨(dú)占全球三成、四成以上的份額，因?yàn)樗侨虍a(chǎn)業(yè)分工決定的。往往全球最好的龍頭企業(yè)只有20%的市占率。

基本上，當(dāng)知道單車價(jià)值量和企業(yè)所處環(huán)節(jié)時(shí)，就已經(jīng)知道這家公司未來完成全球化布局后的收入天花板。如果只有20%的市占率，對于大部分環(huán)節(jié)，除了極個(gè)別電池、車燈等關(guān)鍵零部件，很多龍頭企業(yè)凈利潤往往是7～10個(gè)點(diǎn)，這是制造業(yè)可以接受、可以持續(xù)的利潤。所以，如果單車凈利1000元，大部分零部件企業(yè)在完成國際化后的最高利潤也就在15億～20億之間。目前，零部件是跟著汽車行業(yè)整體走，估值不會(huì)太高，如果不是特殊環(huán)節(jié)，可能算下來是15～20倍，長期大家對這類資產(chǎn)的價(jià)值預(yù)期可能也就是300億出頭。

篩下來以后，比較值得關(guān)注的是電池及關(guān)鍵材料，包括像車燈、車用半導(dǎo)體，無論是算力芯片還是功率能源半導(dǎo)體，肯定是車上比較值得關(guān)注的。其他的新能源車都用的，比如座椅、汽車內(nèi)飾，可能更多看個(gè)股，就是看公司本身質(zhì)地。

從二季報(bào)來看，機(jī)構(gòu)對新能源配置比例相對較高，除了車還有風(fēng)、光、儲(chǔ)。讓您來審視這幾個(gè)領(lǐng)域，如果調(diào)倉排序的話如何選？

僅從需求端來看，光伏、風(fēng)電、儲(chǔ)能三者（客戶）是toB的，車是ToC的。ToB的行業(yè)就要算投資回報(bào)率。如果歐洲能源危機(jī)持續(xù)，油價(jià)繼續(xù)震蕩，有可能接下來光伏跟儲(chǔ)能的需求也不差。但是油價(jià)的判斷很難做，普遍預(yù)測歐洲會(huì)至少陷入衰退，不排除發(fā)生金融危機(jī)的可能。如果總需求不增加反而萎縮，可能對邊際需求產(chǎn)生重大影響，現(xiàn)在很多需求是靠邊際帶動(dòng)的，當(dāng)邊際變化時(shí)，它們可能會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)。因此，就只剩汽車景氣度還可以。

其實(shí)市場對新能源車爭議也不少，有人覺得隱含的泡沫成分比較高，特別是許多企業(yè)跨界新能源車。您怎么看？

滲透率是很關(guān)鍵的因子。之前我看過很多行業(yè)的滲透率曲線，如果供需錯(cuò)配，短期不管滲透率高低都會(huì)有波動(dòng)。滲透率更多是表明這個(gè)行業(yè)的發(fā)展還有多大空間，能不能被替代。在傳統(tǒng)行業(yè)、周期品行業(yè)，比如銅早就成熟了，但是在周期擺動(dòng)。

行業(yè)轉(zhuǎn)型的拐點(diǎn)，更多是看滲透率。在全球范圍內(nèi)，現(xiàn)在的新能源車滲透率，相當(dāng)于1995年到1997年的美國互聯(lián)網(wǎng)、2001年前后的中國空調(diào)、2012年的智能手機(jī)、2010年前后到2014年之間太陽能的滲透率。我相信，歷史上無論公募還是私募，沒有哪個(gè)投資經(jīng)理敢說自己在過去數(shù)年戰(zhàn)勝了其中一條產(chǎn)業(yè)趨勢。所以，洞察趨勢更多的是對于公司的把控，和對于這個(gè)行業(yè)演進(jìn)的一個(gè)認(rèn)知。

我們當(dāng)然也看到很多蹭熱點(diǎn)的老公司，而且這些公司估值也不低。如何判斷它是蹭熱點(diǎn)？我覺得主要是看歷史，如果該公司歷史上多次轉(zhuǎn)型且各種方向轉(zhuǎn)型，每一輪科技浪潮都在投入，但是這么多年尤其是凈利潤沒有取得數(shù)量級的突破，那么它就值得警惕。

以終局思維來看，您的預(yù)期是怎樣的？新能源車目前處于哪一發(fā)展階段呢？在一路持籌的過程中，主要的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在哪里？

終局思維是指預(yù)期回報(bào)率，是一個(gè)理論上的期望值。對期望值隱含的就是要有一個(gè)比較大的預(yù)期回報(bào)率，我對終局思維的預(yù)期回報(bào)率是3～5倍。如果稍微謹(jǐn)慎一點(diǎn)把估值打的比較低，估值收縮，可能都要求5倍、10倍以上的收益。

還是看滲透率，整車和自動(dòng)駕駛的滲透率還比較低。未來有可能會(huì)像當(dāng)年某些信息技術(shù)、互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)企業(yè)一樣跑出來，這種企業(yè)可能還在“從0到1”的過程。

任何一個(gè)新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展過程都會(huì)出現(xiàn)高頻數(shù)據(jù)波動(dòng)，數(shù)據(jù)如果有一年或者半年不達(dá)預(yù)期，這是有可能的，但這更多是波動(dòng)，不是一個(gè)大的風(fēng)險(xiǎn)。真正的風(fēng)險(xiǎn)來源于技術(shù)和格局變遷，如果發(fā)生了，這個(gè)過程中持股就變成終局思維不存在，預(yù)期回報(bào)率不存在，在持有的過程中會(huì)慢慢萎縮，到時(shí)會(huì)發(fā)現(xiàn)是一個(gè)虧損。

只要底層假設(shè)不推翻，其實(shí)中間博弈數(shù)據(jù)的風(fēng)險(xiǎn)更大，當(dāng)年博弈中國臺(tái)灣消費(fèi)電子之路的選手都大幅跑輸給消費(fèi)電子指數(shù)，他們就是基于領(lǐng)先數(shù)據(jù)做博弈，最后也是失敗的。

還有哪些行業(yè)的“困境反轉(zhuǎn)”機(jī)會(huì)比較大呢？

比較大的困境反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)還有半導(dǎo)體和計(jì)算機(jī)，計(jì)算機(jī)更偏底部或者更偏右側(cè)。半導(dǎo)體情況有差異，從整個(gè)行業(yè)來看，它們可能也會(huì)在未來一年出現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)，前提是天花板足夠高，然后需求側(cè)能夠找到依托?？偨Y(jié)來看，偏成長的比較容易困境反轉(zhuǎn)。

我不認(rèn)為兩三年內(nèi)有一個(gè)經(jīng)濟(jì)大的擴(kuò)張期，只能在新經(jīng)濟(jì)里找困境反轉(zhuǎn)。如果等到2025年以后，或許跟十年前一樣，新一輪商品周期又啟動(dòng)了，那時(shí)可能傳統(tǒng)領(lǐng)域會(huì)有反轉(zhuǎn)。

半導(dǎo)體芯片領(lǐng)域常常被認(rèn)為潛力巨大，您為何將其列為困境反轉(zhuǎn)行業(yè)？

大家很關(guān)注半導(dǎo)體，它代表中國產(chǎn)業(yè)國產(chǎn)化升級，我們看到任何產(chǎn)業(yè)發(fā)展到后期都有這樣的升級過程，它相當(dāng)于成熟曲線。但是，目前全球的半導(dǎo)體周期是在景氣度下行階段，去庫存，尤其是下游偏消費(fèi)電子環(huán)節(jié)，面臨著較大挑戰(zhàn)。

再有就是結(jié)構(gòu)性問題，就是在所謂的供應(yīng)鏈安全背景下，有些設(shè)備短期景氣上行，而設(shè)計(jì)或者一些制造環(huán)節(jié)則是長景氣或中后景氣下行，存在這樣一個(gè)沖突。有些設(shè)備階段性訂單加速增長，這種加速可能會(huì)延續(xù)到明年。但是問題也顯而易見，大家?guī)в幸欢L(fēng)險(xiǎn)偏好，看估值反饋，很多半導(dǎo)體資產(chǎn)是按照2025年的終局思維提前透支了。既然在透支未來，所以投資不會(huì)到右側(cè)的時(shí)候才反應(yīng)，它往往在底部時(shí)候就變化了，如果后續(xù)沒有內(nèi)容支撐，或許過兩天又跌了。

半導(dǎo)體因?yàn)榇饲暗撕芏啵詫τ谶呺H向好也非常明顯，可邊際向好又意味著有效市場空間不足。如果中國企業(yè)未來不能成為全球領(lǐng)先企業(yè)，那么市值未必很高。整體來看，半導(dǎo)體預(yù)期回報(bào)率不高，波動(dòng)率也會(huì)越來越小。對于持籌來說，預(yù)期回報(bào)率不高，且預(yù)期下降的資產(chǎn)意義不大。

您在二季報(bào)也談了對醫(yī)藥板塊的看法，醫(yī)藥板塊低迷已經(jīng)有一段時(shí)間了，您看好的原因是什么？

提到困境反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)，醫(yī)藥是很重要的一個(gè)行業(yè)，其中一些非創(chuàng)新的環(huán)節(jié)，市場會(huì)有比較悲觀的預(yù)期。我們注重老百姓的福利，這符合國家大政方針。未來，可能有些醫(yī)藥領(lǐng)域會(huì)有一些更加科學(xué)的調(diào)整，集采對于一些創(chuàng)新類的藥品定價(jià)可以稍微獨(dú)立一些。

上一輪醫(yī)藥行情的表現(xiàn)跟創(chuàng)新周期也有關(guān)系，藥企做的都是類似的藥，導(dǎo)致惡性競爭。部分創(chuàng)新藥研發(fā)雖然接近尾聲了，但新冠疫情導(dǎo)致很多臨床被迫推遲了，疫情過后，商務(wù)活動(dòng)恢復(fù)，很多臨床都會(huì)加快。在這個(gè)過程中，一方面是具有剛性需求的無論是設(shè)備耗材還是創(chuàng)新醫(yī)藥不像我們想得那么悲觀，另一方面是隨著一些創(chuàng)新醫(yī)藥的涌現(xiàn)，加速了底部出現(xiàn)。

醫(yī)藥的長期機(jī)會(huì)很大。從它的估值分位看，醫(yī)藥板塊處在偏底部區(qū)域的水平，我覺得這是看多它的一個(gè)基礎(chǔ)，但機(jī)會(huì)一定是新的需求端拉動(dòng)。在中國這樣一個(gè)福利化的醫(yī)藥政策體制下，能夠在需求端拉動(dòng)就一定是獨(dú)特性產(chǎn)品，醫(yī)藥行業(yè)也沒有誰是靠低成本贏過，都是靠差異化，靠獨(dú)特的產(chǎn)品，而且這種差異化有可能在全球帶來回報(bào)。

所以，我們看好新的創(chuàng)新周期，不是說它現(xiàn)在開始全面開花，而是由點(diǎn)帶面的，先有局部，再有全部。而且，我們比較看好大單品的大級別機(jī)會(huì)，因?yàn)榘ㄡt(yī)藥全球大市值公司在內(nèi)的知名藥企，都有一些代表性的藥物，這些藥物在一定的發(fā)展時(shí)期曾是黃金單品。

那么，新的大單品分布在哪些領(lǐng)域呢？很短期的就是治療新冠的藥，這類藥在海外已經(jīng)是一個(gè)大單品了。從長期來說，與心血管有關(guān)的，或者與腫瘤有關(guān)的領(lǐng)域，大單品機(jī)會(huì)值得觀察。心血管領(lǐng)域的創(chuàng)新藥包括醫(yī)療器械，它們在中線符合滲透率提升這個(gè)過程，相關(guān)行業(yè)未來可能有5～10倍的空間，我覺得這個(gè)局部可能會(huì)走出來。之后，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)整個(gè)市場連成了一片。這是一個(gè)過程，我們目前是看不到全面爆發(fā)的，畢竟很多領(lǐng)域還在驗(yàn)證期。

我們喜歡用成長來消化估值壓力，而景氣成長雖然波動(dòng)大，但是它內(nèi)生動(dòng)力高。要關(guān)注企業(yè)ROE、現(xiàn)金流等關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)，當(dāng)企業(yè)現(xiàn)金流變?yōu)樨?fù)數(shù)的時(shí)候，事后會(huì)發(fā)現(xiàn)那就是企業(yè)經(jīng)營的拐點(diǎn)。

您把市場資產(chǎn)分成價(jià)值周期、景氣成長、穩(wěn)健成長，這樣區(qū)分的理由是什么？您為何偏愛景氣成長？

我們的探討是基于基本面框架。其實(shí)，基本面驅(qū)動(dòng)也離不開資產(chǎn)預(yù)期回報(bào)率和波動(dòng)率，持有一家公司不管幾年，在理解范圍之內(nèi)掙到的錢，按照波動(dòng)率跟預(yù)期回報(bào)率不同可以有不同分法。

如果一類資產(chǎn)長期價(jià)值不變，或者低波動(dòng)，基本上它的價(jià)值就是整個(gè)宏觀環(huán)境、利率，因?yàn)樗膬r(jià)值變化很緩慢，所以價(jià)值比較穩(wěn)定，定價(jià)是整個(gè)物價(jià)水平。

從周期角度看，如果它長期是平的，但周期波動(dòng)劇烈，這種長期的中樞可能很難上行，這里的“長期”做的是趨勢，趨勢重于流動(dòng)性，只要趨勢出來了，流動(dòng)性也會(huì)有比較大的漲幅，但更多是階段性的獲勝?；蛘?，這類資產(chǎn)有時(shí)候處在一個(gè)永久性中樞上移的時(shí)候，賺的是中樞躍遷的錢。

從成長角度看，如果它的價(jià)值不停增長，它一定是波動(dòng)率低的，增速很低，典型如一些傳統(tǒng)消費(fèi)品領(lǐng)域，這就是穩(wěn)健成長。另外就是景氣成長，它也是成長，但是它的波動(dòng)率可能會(huì)高。這是幾類資產(chǎn)分類。

我們的確比較偏愛景氣成長。我們喜歡用成長來消化估值壓力，而景氣成長雖然波動(dòng)大，但是它內(nèi)生動(dòng)力高。比如，景氣成長今年的市盈率30倍，穩(wěn)定增長35倍，到2025年，景氣成長可能已經(jīng)變成了5倍或者10倍。如果2025年的貨幣環(huán)境不支持30倍以上或者很高的估值，你目前買穩(wěn)定增長的回報(bào)率就是有風(fēng)險(xiǎn)的，景氣成長因?yàn)楣乐祲虻头炊皇苡绊?。本質(zhì)上，我們希望把動(dòng)態(tài)估值降下來，然后對抗整體社會(huì)估值往上走。

目前，新能源、汽車、科技相關(guān)領(lǐng)域都是景氣成長，處在快速增長周期，這是我們關(guān)注比較多的。

從您的角度看，科技股包括成長類的公司財(cái)報(bào)，重點(diǎn)關(guān)注哪幾項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)呢？

財(cái)報(bào)有一些關(guān)鍵因子，如果公司基本面大級別的趨勢性往上走，ROE的邊際變化、現(xiàn)金流等財(cái)務(wù)指標(biāo)都會(huì)有所反映，因?yàn)樨?cái)務(wù)指標(biāo)是一個(gè)企業(yè)對自己中期判斷最直觀的表達(dá)。如果它的在建工程或者資產(chǎn)擴(kuò)張，代表對未來的需求預(yù)期比較樂觀，肯定反映了整個(gè)行業(yè)和供需趨勢的變化。

有券商做過統(tǒng)計(jì)，ROE長期穩(wěn)定在20%以上的公司沒有幾家在A股，即使ROE在20%、30%之間震蕩，公司的股價(jià)乃至經(jīng)營依然會(huì)有比較大的波動(dòng)或變化。從投資角度講，ROE或者ROIC邊際變化時(shí)肯定是投資最黃金時(shí)。這些因子，我覺得是比較重要的方面。

現(xiàn)金流指標(biāo)也很重要，有的行業(yè)凈利潤看似很高，但沒有形成現(xiàn)金流，企業(yè)活得好不好就反映在現(xiàn)金流上。歷史上一些頭部的汽車企業(yè)、消費(fèi)品企業(yè)，在企業(yè)現(xiàn)金流變?yōu)樨?fù)數(shù)的時(shí)候，事后會(huì)發(fā)現(xiàn)那就是企業(yè)經(jīng)營的拐點(diǎn)，后面發(fā)展就低于預(yù)期。

成長類風(fēng)格的基金意味著波動(dòng)比較大，回撤如果控制不好，容易遭到質(zhì)疑，想聽聽您的經(jīng)驗(yàn)。

成長類風(fēng)格，因?yàn)橐x一個(gè)中期比較高的回報(bào)率，必然要承受比較大的波動(dòng)。如果要想控制回撤，有一部分是可以控制的，比如說資產(chǎn)估值快速上行后的泡沫化階段，在這個(gè)階段對資產(chǎn)做一些減持，換一些相對低位的資產(chǎn)，做一些所謂的景氣輪動(dòng)。另外，當(dāng)基本面出現(xiàn)問題時(shí)，如果提前預(yù)知了基本面的一些關(guān)鍵拐點(diǎn)，在基本面出現(xiàn)邊際拐點(diǎn)之前進(jìn)行精準(zhǔn)控制，就是回撤控制，這是基本面投資中可以做的。

有一種無法做的就是極端的情緒變化，比如今年二季度，市場會(huì)對一些長期的東西產(chǎn)生質(zhì)疑，市場非理性——不管中期的業(yè)績會(huì)怎樣，這種是投資者沒有辦法去預(yù)測的。如果從交易層面一定要做這種預(yù)測，最后的結(jié)果就會(huì)是中期回報(bào)率面臨比較大的萎縮。歷史上有經(jīng)典領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)，為什么大部分投資者最終在中線拋出了？就是我們中期對交易的東西太過于看重了。因此，我們放棄了純粹在交易層面控制回撤。

對于二季度市場恐慌性的位置，我們采取的是在這個(gè)階段把集中度提升，集中到一些中期能確認(rèn)盈利或者有較大盈利的行業(yè)。這些行業(yè)現(xiàn)在的估值不貴甚至比較低，中期盈利增長之后，我會(huì)聚焦估值更低的資產(chǎn)，把這些有效資產(chǎn)集中。

最后，請您聊一下對您影響最大的一位投資大師和一本投資著作，您得到的啟示分別是什么？

比爾·米勒對我的投資生涯有比較大的影響。比爾·米勒也是公募基金經(jīng)理，價(jià)值投資者，被稱為“90年代新價(jià)值主義”，他的經(jīng)典投資案例是投資亞馬遜，他還是長期戰(zhàn)勝指數(shù)的一位投資大師。對于價(jià)值投資，通常會(huì)被認(rèn)為是基于基本面去做。但A股市場的價(jià)值投資，本質(zhì)上是成長投資，只是因?yàn)榇蠹覍τ诓▌?dòng)率的不同偏好，有人喜歡消費(fèi)，有人喜歡科技。

關(guān)于投資的書，我推薦霍華德·馬克斯的《周期》。我覺得周期對于所有投資者是比較重要的，無論買周期股還是買成長，周期方向感的認(rèn)知對于資產(chǎn)配置是比較重要的。

從當(dāng)前投資的角度來說，更多的是要在投資過程中去偽存真，過程中肯定有噪音，有一些事后證明純粹是概念和主題，但是也一定有一些新的優(yōu)秀公司成長起來。所以，我覺得在當(dāng)前選擇中國一些優(yōu)秀的企業(yè)家，選擇一些重要的產(chǎn)業(yè)線索而不是概念，對于投資者非常重要。過程中提供了很多財(cái)富增值的機(jī)遇，做一些行業(yè)主流線索的挖掘可能就足夠了，不用對交易、市場情緒太過在意。

數(shù)據(jù)來源：Wind