陳平

“芯片自主”是我國(guó)重要國(guó)策。在這一政策推動(dòng)下，半導(dǎo)體行業(yè)一度迎來近兩年上漲行情。但自2021年年中以來，整個(gè)行業(yè)持續(xù)調(diào)整近一年時(shí)間，直至最近才重現(xiàn)曙光。當(dāng)前，如何看待半導(dǎo)體行業(yè)投資機(jī)會(huì)，究竟是中短期反彈還是周期性拐點(diǎn)呢？

結(jié)合投資看，半導(dǎo)體的投資邏輯可以概括為：行業(yè)空間大且持續(xù)增長(zhǎng)。目前國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體企業(yè)市占率極低，國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體行業(yè)面臨市占率提升的歷史機(jī)遇期。

首先，半導(dǎo)體全球市場(chǎng)空間超過5000億美元，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)也在1萬億人民幣以上，且還在持續(xù)增長(zhǎng)。熨平周期拉長(zhǎng)看，過去10年國(guó)內(nèi)行業(yè)增速大約7-8%。同時(shí)目前正迎來5G、新能源汽車（一輛新能源汽車消耗的半導(dǎo)體價(jià)值量是傳統(tǒng)燃油車的三倍）、物聯(lián)網(wǎng)帶來的短期需求爆發(fā)周期，為行業(yè)提供更大需求空間。

其次，我們市占率低。在半導(dǎo)體各細(xì)分領(lǐng)域中，我們僅在封測(cè)領(lǐng)域市占率相對(duì)較高（世界前十的封測(cè)公司我們有三家）。其他多數(shù)細(xì)分領(lǐng)域，我們市占率都很低，很多領(lǐng)域甚至為0，例如高端光刻機(jī)。

關(guān)鍵在于第三點(diǎn)仍有待發(fā)展，也就是市占率相對(duì)確定且持續(xù)提升，這是行業(yè)特性決定的。它是一個(gè)資本、技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)，與過去擅長(zhǎng)的人力密集型產(chǎn)業(yè)不同。同時(shí)，客戶目標(biāo)一般都是高良率量產(chǎn)、低故障率、低返修率。如果因?yàn)樘鎿Q不當(dāng)導(dǎo)致出現(xiàn)問題，客戶會(huì)有很大損失。

但貿(mào)易摩擦給中國(guó)半導(dǎo)體帶來歷史機(jī)遇期。在極端情況下，內(nèi)地企業(yè)有可能不能從海外產(chǎn)業(yè)鏈獲得芯片供應(yīng)，半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)化替代帶來的戰(zhàn)略機(jī)遇期或許能持續(xù)10年。未來我們或能看到不少領(lǐng)域市占率從個(gè)位數(shù)提升到超過50%。

當(dāng)前，不僅國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體行業(yè)長(zhǎng)邏輯沒有問題，同時(shí)中短期也有望看到行業(yè)周期拐點(diǎn)。歷史規(guī)律顯示，半導(dǎo)體周期與短經(jīng)濟(jì)周期大致相同，一般一個(gè)完整周期3-4年，上行下行各1.5-2年。從2021年中高點(diǎn)算起，本輪半導(dǎo)體下行周期已經(jīng)持續(xù)約1年，按照正常周期判斷，可能還需半年到一年走完本輪周期（股價(jià)反應(yīng)會(huì)更提前）。

目前下行Beta反應(yīng)已經(jīng)比較充分，對(duì)應(yīng)2023年P(guān)E估值僅30倍。而且行業(yè)還處在自身成長(zhǎng)周期中，隨著行業(yè)發(fā)展、市占率提升，國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體行業(yè)相較全球體現(xiàn)出明顯Alpha。

A股半導(dǎo)體投資主要有兩大難點(diǎn)：高估值、大Beta。我的建議是看長(zhǎng)期機(jī)會(huì)、以阿爾法抓貝塔。深度國(guó)產(chǎn)化替代是遠(yuǎn)景目標(biāo)，市場(chǎng)給半導(dǎo)體高估值也是因?yàn)樗唐跇I(yè)績(jī)?cè)鏊倏?，長(zhǎng)期市場(chǎng)空間大。短期看，PE是100倍還是50倍或許并不重要，重要的是接下來這種高估值是否可以維持。

中短期看，半導(dǎo)體行業(yè)爆發(fā)性高增速仍有望保持。長(zhǎng)期看，從市占率個(gè)位數(shù)到預(yù)期超過50%的巨大市場(chǎng)空間，也為行業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)提供支撐，預(yù)期相對(duì)高估值局面有可能維持。另一方面，去年以來板塊估值已經(jīng)大幅回落，繼續(xù)下行風(fēng)險(xiǎn)顯著降低。即使未來修復(fù)有限，仍有望掙業(yè)績(jī)高成長(zhǎng)的錢。對(duì)此，投資者應(yīng)關(guān)注那些始終能夠產(chǎn)出Alpha的公司。

半導(dǎo)體從上游到下游主要分為IP、EDA、設(shè)備材料零部件、設(shè)計(jì)、制造、封測(cè)?？紤]細(xì)分領(lǐng)域時(shí)，我重點(diǎn)考察兩個(gè)方面：一方面是目前市占率低，空間大。市占率越高的行業(yè)，增速就約接近全球行業(yè)平均增速，但總的來說全球半導(dǎo)體各細(xì)分領(lǐng)域行業(yè)增速并不快。因此如果想要獲得額外的阿爾法收益，最好伴隨國(guó)產(chǎn)半導(dǎo)體市占率的持續(xù)提升。

另一方面未來市占率提升過程能否比較順利。有的領(lǐng)域市占率的確很低，但考慮到現(xiàn)實(shí)的技術(shù)難度，可能一段時(shí)期內(nèi)都無法顯著提升，比如高端光刻機(jī)領(lǐng)域。這樣的標(biāo)的由于無法貢獻(xiàn)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，股價(jià)受情緒影響較大，可能更適合一級(jí)市場(chǎng)投資。

跨細(xì)分行業(yè)比較的話，我們相對(duì)重點(diǎn)關(guān)注的是模擬、設(shè)備材料零部件等領(lǐng)域。特別是模擬行業(yè)是其中少有的長(zhǎng)坡厚雪型行業(yè)，這是由其特性決定的。

模擬行業(yè)有幾個(gè)特點(diǎn)：應(yīng)用廣泛，稍微復(fù)雜些的電路都有模擬半導(dǎo)體在。行業(yè)下游也相對(duì)分散。高設(shè)計(jì)門檻，輔助工具相對(duì)少，更依賴工程師且培養(yǎng)時(shí)間長(zhǎng)。不追求先進(jìn)制程，主要的模擬產(chǎn)品都跑在成熟制程上。產(chǎn)品生命周期長(zhǎng)，庫(kù)存貶值幅度低：ADI產(chǎn)品平均壽命大于10年，且50%以上的收入來自十年以上產(chǎn)品。這些特點(diǎn)的存在使得模擬行業(yè)呈現(xiàn)一定消費(fèi)品屬性。從過往看，國(guó)際模擬巨頭TI、ADI等長(zhǎng)期保持了60%以上毛利率。

全球大模擬行業(yè)的市場(chǎng)空間超過800億美元。國(guó)內(nèi)的模擬半導(dǎo)體替代也才剛剛開始，未來空間較大。投資時(shí)，我們會(huì)重點(diǎn)關(guān)注那些長(zhǎng)期來看有望成為平臺(tái)型模擬公司的標(biāo)的，這是一條國(guó)際巨頭驗(yàn)證過的相對(duì)成熟的行業(yè)成長(zhǎng)道路。此外，一些暫時(shí)不是平臺(tái)型公司，但某些單品類忽然爆發(fā)的公司也有可能受到市場(chǎng)關(guān)注。

中國(guó)的半導(dǎo)體很大程度是設(shè)備、材料、零部件落后，因此這類公司發(fā)展也關(guān)系到未來的命運(yùn)。這里我們以設(shè)備類公司為例，全球半導(dǎo)體設(shè)備去年總的市場(chǎng)規(guī)模大約1026億美元，其中中國(guó)為296億美元。對(duì)照前述“市占率+市占率確定性提升”兩大標(biāo)準(zhǔn)可見，這一邏輯對(duì)半導(dǎo)體設(shè)備行業(yè)同樣適用。

中國(guó)的晶圓廠快速擴(kuò)產(chǎn)，同時(shí)國(guó)內(nèi)晶圓企業(yè)大規(guī)模扶持國(guó)產(chǎn)設(shè)備公司，國(guó)產(chǎn)設(shè)備在國(guó)內(nèi)市占率持續(xù)提升，且部分已經(jīng)進(jìn)入國(guó)際客戶供應(yīng)鏈。雖然未來2年需求能否持續(xù)引發(fā)討論，但或許不用過于擔(dān)憂：一方面國(guó)內(nèi)設(shè)備公司還在不斷拓展新品類獲得新份額，水平提升后有望進(jìn)入國(guó)際產(chǎn)業(yè)鏈，從而獲得更大市場(chǎng)空間。另一方面，當(dāng)前可能正接近上一輪半導(dǎo)體周期尾聲，未來2年很有可能迎來新一輪半導(dǎo)體景氣周期，屆時(shí)有可能又會(huì)有新的擴(kuò)產(chǎn)需求。（作者系匯豐晉信基金經(jīng)理。文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表《紅周刊》立場(chǎng)。）

數(shù)據(jù)來源：Wind，截至2022.8.10

數(shù)據(jù)來源：興業(yè)證券，截至2022.7.31